默頓·米勒（Merton Miller）:被稱為“現(xiàn)代金融學(xué)之父”、企業(yè)理財(cái)大師。米勒的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論使他贏得1990年的諾貝爾獎(jiǎng)。他幫助企業(yè)變革金融運(yùn)作體系，使它從一個(gè)松散的條例集合，變?yōu)槟芙o股東帶來最大利益的手段。他與莫迪利安尼合作的“M＆M定理”，至今依然在經(jīng)濟(jì)學(xué)家和公司財(cái)務(wù)人士中廣泛討論和辯論。

推崇自由市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在判斷一個(gè)新產(chǎn)品是否增進(jìn)社會(huì)福利時(shí)，通常用一個(gè)很簡單的標(biāo)準(zhǔn)：人們?cè)敢庥米约盒列量嗫噘崄淼腻X去購買它嗎？如果要用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)去衡量的話，20世紀(jì)70年代與80年代新的金融產(chǎn)品的價(jià)值就要翻上幾番了。

那么，這些金融產(chǎn)品真正的“價(jià)值增量”從何而來呢？問題的答案就是，它們的出現(xiàn)極大地降低了眾多金融交易的執(zhí)行成本。

讓我們來看一個(gè)例子。一個(gè)養(yǎng)老基金或一個(gè)保險(xiǎn)公司把2億美元分散投資于普通股票，假定有足夠的理由使管理者為了托管人的利益把普通股票轉(zhuǎn)換為國庫券。直接的辦法就是首先出售手中持有的各個(gè)公司的股票，期間每筆交易都要發(fā)生傭金、費(fèi)用以及對(duì)市場(chǎng)的沖擊；集中了出售股票的所得之后又再去購買國庫券，又發(fā)生一次交易成本。相比之下，一種更為簡單的方式是以當(dāng)時(shí)的價(jià)格水平賣出大約1000份SP500指數(shù)期貨。因?yàn)槠谪浐霞s的價(jià)格必須要維持市場(chǎng)之間的均衡，一個(gè)期貨交易與兩個(gè)直接交易的方式具有同樣的結(jié)果；但是，與直接交易相比，它只有不到1／5的費(fèi)用、傭金成本與市場(chǎng)沖擊力。

再來看一個(gè)財(cái)務(wù)成本的例子。假設(shè)一個(gè)銀行擁有需要轉(zhuǎn)售的政府債券存貨。這些存貨對(duì)于銀行來說就像是百貨公司貨架上的商品，在需要的時(shí)候，銀行顧客隨時(shí)可以購買。但是，債券價(jià)格是波動(dòng)的，有時(shí)在一天之內(nèi)就可能出現(xiàn)巨幅下跌，擁有這些債券存貨無疑會(huì)給銀行帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。

為防止出現(xiàn)上述損失，銀行可以出售國庫券期貨。這樣，在期貨合約的有效期內(nèi)，即使債券價(jià)格下跌了，從期貨交易中所獲的收入也可以抵補(bǔ)原生資產(chǎn)債券存貨的損失。假如沒有期貨這種交易方式來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，銀行就得尋找其他更為繁瑣昂貴的控制存貨風(fēng)險(xiǎn)的方法。有些銀行也可能因此而完全放棄這些業(yè)務(wù)。

保險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理

銀行利用期貨交易去規(guī)避自己的存貨風(fēng)險(xiǎn)，這并不意味著它可以消除原生資產(chǎn)債券存貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。它只是把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給那些愿意承受這些風(fēng)險(xiǎn)的人，也許他／她的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，或者，這些公司／投資者希望規(guī)避債券價(jià)格上升的風(fēng)險(xiǎn)。在沒有這些交易的情況下，每個(gè)交易者為了尋找具有相反風(fēng)險(xiǎn)頭寸的交易者需要花費(fèi)極多的時(shí)間（與成本），而期貨與期權(quán)交易可以大幅度減少交易時(shí)間與成本。

期貨與期權(quán)交易，與它們?cè)谄渲羞M(jìn)行交易的正式的和非正式的市場(chǎng)結(jié)合在一起，被喻為一個(gè)巨大的保險(xiǎn)公司，有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)就是大多數(shù)期貨與期權(quán)創(chuàng)新的核心內(nèi)容。這就是在1972年芝加哥商品交易所引進(jìn)外匯期貨交易之后誕生的金融工具與金融機(jī)構(gòu)不斷被冠以“風(fēng)險(xiǎn)管理”這個(gè)術(shù)語的原因所在。但是我們必須承認(rèn)這樣一個(gè)事實(shí)：對(duì)最近金融創(chuàng)新浪潮基本看好的觀點(diǎn)并不廣泛地為公眾甚至是理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家所接受。

否定金融創(chuàng)新的觀點(diǎn)

針對(duì)金融創(chuàng)新的負(fù)面影響而引致的一些抱怨觀點(diǎn)似乎不是現(xiàn)代流行版本，而更多的、是出自18世紀(jì)曾經(jīng)盛行一時(shí)的重農(nóng)學(xué)派。按照重農(nóng)學(xué)派的教義，有形商品，尤其是農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)才是一國財(cái)富的最終源泉。除商品生產(chǎn)之外的其他活動(dòng)都是非生產(chǎn)性的?，F(xiàn)代重商主義無視消費(fèi)者的選擇權(quán)，偏執(zhí)地把成千上萬的在華爾街與LaySalle Street上運(yùn)用新的金融工具進(jìn)行交易的人們叱責(zé)為不事生產(chǎn)的階層。

也有人抱怨，新興金融工具在降低交易成本的同時(shí)，導(dǎo)致了太多的短期交易行為，短期交易不僅浪費(fèi)了社會(huì)資源，而且導(dǎo)致公司和投資者的短期投資行為。實(shí)際上，激發(fā)股票衍生工具交易量劇增的主要原因并不是指數(shù)期貨與期權(quán)的引進(jìn)，而是1974年過高的固定交易傭金制度的終結(jié)。就財(cái)政債券而言，聯(lián)邦政府赤字自1981年開始的急劇上升是引起政府債券激增的重要原因。

毋庸置疑，那些認(rèn)為“更低的交易成本將會(huì)誘發(fā)更多交易”的批評(píng)是正確的。然而從社會(huì)觀點(diǎn)來看，更多的交易并不必然意味著更多的浪費(fèi)。交易只是經(jīng)濟(jì)信息收集、傳播的過程，在這個(gè)過程中，人們把散布在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的零星信息收集起來加以匯總，最終向所有參與交易者披露。交易利潤就是社會(huì)用來激勵(lì)人們?nèi)ナ占嘘P(guān)產(chǎn)品供給與需求的零星信息并最終加以披露的手段。

指數(shù)期貨與股票市場(chǎng)波動(dòng)

幾乎每天，我們都可以在金融報(bào)刊上看見這樣的觀點(diǎn)：近年來股票市場(chǎng)波動(dòng)性在不斷增加，而股票指數(shù)期貨與股票指數(shù)期權(quán)難辭其咎。

然而，并沒有足夠的證據(jù)可以支持公眾這一普遍的認(rèn)識(shí)。股票市場(chǎng)的波動(dòng)性是用投資回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差加以衡量的。當(dāng)前股票市場(chǎng)的波動(dòng)性確實(shí)要比20世紀(jì)50年代與60年代的波動(dòng)性稍稍大一些，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于30年代與40年代的波動(dòng)性。即使在50年代與60年代也短暫出現(xiàn)過巨大波動(dòng)，70年代中期也爆發(fā)了一次持久的股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。80年代股票市場(chǎng)一天之內(nèi)股價(jià)上下波動(dòng)幅度不少于3%的次數(shù)，是30年代以來波動(dòng)最多的，但幾乎都是在1987年10月股市大危機(jī)之中以及隨后幾天股票價(jià)格急劇波動(dòng)中造成的結(jié)果。似乎每個(gè)大的股市危機(jī)都會(huì)緊隨著股價(jià)的巨幅波動(dòng)（1990年日本股市危機(jī)也是如此）。

實(shí)際上，股票市場(chǎng)波動(dòng)緊隨危機(jī)上升而在股市繁榮時(shí)期下降的這種趨勢(shì)是研究人員能夠?qū)Σ▌?dòng)事件建立時(shí)間序列分析、為數(shù)很少有史可稽的事實(shí)。股市巨幅波動(dòng)往往在危機(jī)后幾個(gè)月就能消失，這一點(diǎn)在1987年的股市大危機(jī)中表現(xiàn)得再明顯不過了。

指數(shù)化金融產(chǎn)品與 1987年股市危機(jī)

1987年大危機(jī)中股票價(jià)格一天之內(nèi)慘跌20%，是有史以來最大的震蕩。如果1987年大危機(jī)是公眾感受股市波動(dòng)性不斷增加的源泉，那么，檢驗(yàn)創(chuàng)新性金融工具與波動(dòng)性之間的聯(lián)系，就成為一般性的追究指數(shù)期貨與期權(quán)是否確實(shí)是危機(jī)爆發(fā)或危機(jī)規(guī)模的根源了，若是這樣，至少在學(xué)術(shù)界，對(duì)期貨與期權(quán)以及復(fù)式看跌期權(quán)與指數(shù)套利這些投資策略的一致性批評(píng)正日益顯現(xiàn)。

對(duì)于復(fù)式期權(quán)來說，學(xué)術(shù)上基本上是這樣定性的，“它并不是大危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住?，但也許是“造成市場(chǎng)失靈的幫兇”。但是我們不要忘記這樣一個(gè)事實(shí)，在1987年，復(fù)式期權(quán)是地地道道的美國式金融工具。當(dāng)時(shí)，在紐約或芝加哥股票交易所開盤之前，大危機(jī)已經(jīng)在遠(yuǎn)東地區(qū)蔓延開來?？梢娙澜绶秶鷥?nèi)各個(gè)市場(chǎng)金融產(chǎn)品價(jià)格急劇下挫的程度與一個(gè)國家是否使用指數(shù)期貨與期權(quán)毫無關(guān)系。

而且，運(yùn)用期貨的復(fù)式期權(quán)，像以前諸如止損命令交易或金字塔式交易法（margin pyramiding在證券市場(chǎng)中為了積累利潤而連續(xù)投機(jī)——譯者注）等正向反饋的投資組合，從理論上看，也存在潛在的不穩(wěn)定作用。在這里“運(yùn)用期貨”的限定是相當(dāng)重要的，因?yàn)閺?fù)式看跌期權(quán)的潛在不穩(wěn)定性可以通過指數(shù)期權(quán)交易而大大降低（不要試圖通過擇時(shí)套期保值把期貨交易復(fù)制成為復(fù)合性看跌期權(quán)，而是購買在交易所交易的看跌期權(quán)）。因?yàn)橘徺I在交易所交易的看跌期權(quán)可以使得復(fù)式看跌期權(quán)的震蕩立刻反映在市場(chǎng)價(jià)格與看跌期權(quán)的潛在波動(dòng)性之中。而運(yùn)用期貨交易，或沒有套期保值的店頭看跌期權(quán)，這種震蕩性則會(huì)隱藏起來，對(duì)那些預(yù)先沒有很好防備的公眾發(fā)動(dòng)突然的襲擊。

然而，為什么指數(shù)套利會(huì)招來如此壞的名聲？復(fù)式看跌期權(quán)，作為不能很好地為人們所了解的信息不完備交易，會(huì)給市場(chǎng)帶來震蕩效應(yīng)，而市場(chǎng)間的指數(shù)套利在市場(chǎng)沖擊力方面是中性的。一個(gè)市場(chǎng)上賣方的打壓效應(yīng)往往被另一個(gè)市場(chǎng)中大小相同但方向相反的買方抬升力量所抵消。只有在很特殊的情況下，這些相抗衡的交易才會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格水平或波動(dòng)幅度產(chǎn)生影響。

也許，如果一個(gè)套利限制的初始突破而引發(fā)了在流動(dòng)性不大的現(xiàn)金市場(chǎng)中拋售行為，使得指數(shù)下跌到不可能再讓兩個(gè)市場(chǎng)回復(fù)均衡水平的地步，那么指數(shù)套利才會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)性。接著，新一輪的套利拋售在另一個(gè)方向上就會(huì)爆發(fā)了。

詳盡的研究表明，程序控制交易之后的市場(chǎng)行為說明了價(jià)格是由“新信息”決定的，而不是像人們對(duì)指數(shù)期貨提出批評(píng)的那樣，僅僅是由來自期貨市場(chǎng)的投機(jī)“噪音”所決定的。

指數(shù)期貨交易的低成本使得期貨市場(chǎng)自然而然地成為宏觀經(jīng)濟(jì)新信息的出入港口。如果一個(gè)信息重要到足夠推動(dòng)價(jià)格突破套利的限制，那么這個(gè)信息就會(huì)通過套利者的程序控制交易從期貨市場(chǎng)傳遞到現(xiàn)金市場(chǎng)中去。借助于紐約股票交易所電子交易系統(tǒng)，這種傳送的速度是很快的。但是套利交易還只是個(gè)媒介，而不是信息。

當(dāng)前如此眾多的批評(píng)是直接針對(duì)信使而不是信息提出的，只能說明這樣一個(gè)事實(shí)：公眾對(duì)過去20多年來引發(fā)資本市場(chǎng)與金融服務(wù)機(jī)構(gòu)本質(zhì)性轉(zhuǎn)化的巨大變革存在滯后的反應(yīng)。畢竟，指數(shù)期貨的出現(xiàn)也不到10年。由原先占主導(dǎo)地位的零售市場(chǎng)向機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)的批發(fā)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變也不到15年。但是，除非新一輪的金融創(chuàng)新浪潮會(huì)席卷而來，又把人們遠(yuǎn)遠(yuǎn)落在后面了。否則，隨著時(shí)間與經(jīng)驗(yàn)的增加，人們對(duì)新的金融環(huán)境的理解會(huì)迎頭趕上的。

金融創(chuàng)新： 又一輪新的浪潮？

過去20年中金融創(chuàng)新極大地改變了金融景觀，此后的20年會(huì)繼續(xù)一這創(chuàng)新，甚至?xí)铀賱?chuàng)新的步伐嗎？我想不會(huì)了。當(dāng)然，創(chuàng)新會(huì)繼續(xù)下去。期貨與期權(quán)也會(huì)基于更為廣泛的原生商品與證券進(jìn)行交易。但是這一進(jìn)程會(huì)是常態(tài)、漸進(jìn)式的變革，而不是過去那種“斷續(xù)性平衡”（punctuated equilibrium）創(chuàng)新過程。

我們知道，盡管最近在放松管制與減免稅收取得了很大的進(jìn)展，不斷激勵(lì)著創(chuàng)新的兩個(gè)主要因素——監(jiān)管與稅收，還將繼續(xù)激勵(lì)創(chuàng)新的開展。但是一些重要的事物發(fā)生了變化。在當(dāng)前作為創(chuàng)新“先鋒”的經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)學(xué)術(shù)研究中，不再出現(xiàn)閃耀著像60年代與70年代那樣不斷涌現(xiàn)而最終結(jié)出累累碩果的新思想與新理念的火花。

學(xué)術(shù)思考與批評(píng)對(duì)20世紀(jì)70年代與80年代巨大的金融創(chuàng)新浪潮的預(yù)見程度幾乎不為人們關(guān)注。正如前文所述，在20世紀(jì)50、60年代，在倡導(dǎo)浮動(dòng)匯率制度的論著（尤其是弗里德曼的）中，呼吁創(chuàng)建外匯期貨市場(chǎng)以及分析由此帶來的經(jīng)濟(jì)利益是很普遍的。在普通股票層面，50年代與60年代學(xué)術(shù)上主要突破是哈里·馬科維茨的均值——方差組合選擇模型，以及建立在這一理論之上的威廉·夏普和約翰·林特納的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，“市場(chǎng)組合”概念起著核心作用。

當(dāng)消極管理的指數(shù)基金在20世紀(jì)70年代初期面市時(shí)，市場(chǎng)組合的理念才最終成為現(xiàn)實(shí)。從此，交易開始轉(zhuǎn)向更為寬廣的市場(chǎng)組合。70年代早期，布萊克—斯科爾斯與羅伯特·莫頓的期權(quán)有效定價(jià)的開創(chuàng)性論文最終得到了發(fā)表。

20年前，學(xué)術(shù)界充滿著這樣或那樣激動(dòng)人心的創(chuàng)見與思想。而如今，具有歷史性的創(chuàng)新思想和創(chuàng)新概念幾乎是微乎其微。

當(dāng)前學(xué)術(shù)成果不能對(duì)未來產(chǎn)生影響與交易所本身的組織形式有很大的關(guān)系。理論家們習(xí)慣坐在電腦前，盯著屏幕思索，他們往往想當(dāng)然地認(rèn)為場(chǎng)地交易會(huì)在短期內(nèi)向電子交易轉(zhuǎn)變。我們可以找到很多持這樣觀點(diǎn)的文獻(xiàn)，它們把1987年大危機(jī)歸結(jié)于交易系統(tǒng)的失靈。與政府債券或銀行間外匯等電子屏幕交易系統(tǒng)相比較，那些交易系統(tǒng)往往被蔑視為“陳舊的”與“荒廢的”。

電子屏幕交易系統(tǒng)將來會(huì)取代場(chǎng)地交易是完全可能的，但是這種轉(zhuǎn)變是否在本世紀(jì)末就會(huì)發(fā)生還不明了。主要期貨交易所中場(chǎng)地交易的公開報(bào)價(jià)似乎是混亂與老套的；但是它們是一種成本低廉的方式，能夠以極快速度處理大量交易，并以極高的頻率應(yīng)付著價(jià)格高度波動(dòng)。至少到目前為止，電子交易系統(tǒng)在這方面還不具備成本競爭優(yōu)勢(shì)。電子交易系統(tǒng)可以在期貨交易中，諸如定單安排、數(shù)據(jù)處理以及其他一些程序監(jiān)督方面更好地發(fā)揮作用。

然而，像電子屏幕交易技術(shù)不斷地在進(jìn)步，也許在不久的將來，期貨交易系統(tǒng)的技術(shù)分水嶺就會(huì)被攻克。1992年中期，芝加哥交易所的 Globex 電子交易網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)在線操作。即使Golbex計(jì)劃取得了成功，并不意味著交易所作為一個(gè)交易實(shí)體而不復(fù)存在了。為場(chǎng)地交易提供設(shè)施是交易所當(dāng)前主要的、也是最引以自豪的資本，但決不是它們惟一能夠提供的服務(wù)。交易所同樣具有關(guān)鍵的結(jié)算、合約執(zhí)行的擔(dān)保、交易登記與查賬索引以及收集與發(fā)布價(jià)格信息的功能。而且，交易所存在巨大的潛在服務(wù)市場(chǎng)。期貨交易所可以利用其專業(yè)技術(shù)與現(xiàn)存巨額資本投資的優(yōu)勢(shì)，可以像20年前在傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)產(chǎn)品交易萎縮時(shí)候去拓展金融期貨與期權(quán)業(yè)務(wù)那樣，很好地調(diào)整自己的狀態(tài)去進(jìn)入并控制這些新興的服務(wù)市場(chǎng)。