5月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向各證券公司發(fā)出一紙通知(即《關(guān)于證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，下稱《通知》），明確叫停“集合性受托投資管理業(yè)務(wù)”——這無疑是為正在升溫的銀證合作理財(cái)產(chǎn)品打了一針冷卻劑。

這種被確切命名為“集合性受托投資管理”的業(yè)務(wù)，是指證券公司與商業(yè)銀行合作，向特定或不特定的投資者募集資金，設(shè)立集合投資計(jì)劃?！锻ㄖ分赋觯c傳統(tǒng)的受托投資管理業(yè)務(wù)相比，這一形式涉及的當(dāng)事人較多，當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系比較復(fù)雜，管理要求較高、難度較大。因此如果處理不當(dāng)，極易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。

與叫停同步進(jìn)行的動(dòng)作是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正在制定規(guī)范證券公司集合性受托投資管理業(yè)務(wù)的管理辦法。正是基于此，5月15日發(fā)布的《通知》明確稱，在新辦法實(shí)施前，證券公司不得向特定或不特定的多數(shù)投資者募集資金設(shè)立集合投資計(jì)劃；自通知發(fā)布之日起，正在募集的集合投資計(jì)劃，必須立即停止募集。

這一禁令無疑促動(dòng)了市場(chǎng)各方的思考：這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品究竟和基金、信托存在著怎樣的差別，券商、銀行、投資者各自的權(quán)利義務(wù)邊界何在，其收益和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)如何分布？

或明或暗的保底承諾

在證監(jiān)會(huì)叫停之前，券商與銀行共同銷售的理財(cái)產(chǎn)品頗受市場(chǎng)歡迎。從年初發(fā)行的“招商受托理財(cái)計(jì)劃”開始，不少產(chǎn)品相繼出現(xiàn)。比如海通證券與興業(yè)銀行合作，無錫國(guó)聯(lián)證券與農(nóng)行無錫分行、建行無錫分行合作，都陸續(xù)推出類似的理財(cái)計(jì)劃。“五·一”前后，上海工商銀行和國(guó)泰君安證券合作的“安丹受托理財(cái)計(jì)劃”在上海銷售。還有不少券商在與銀行接觸，醞釀著類似的產(chǎn)品。

金融創(chuàng)新的沖動(dòng)再自然不過：國(guó)內(nèi)銀行的儲(chǔ)蓄率過高，證券公司資金又十分困難，銀行和券商自然希望進(jìn)行密切合作，找到一些合適的渠道把證券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)連接起來，讓大量的居民存款適度轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)。適度的金融創(chuàng)新自然對(duì)銀行業(yè)發(fā)展、證券市場(chǎng)，乃至對(duì)金融業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整不無裨益。

然而創(chuàng)新在某種意義上就是繞制度，而此間的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管更是不容忽視的。因?yàn)殂y行的信貸資金和資本市場(chǎng)應(yīng)該有一定的隔離，至少銀行資金不能違規(guī)地進(jìn)入資本市場(chǎng)。銀證合作的理財(cái)新產(chǎn)品給監(jiān)管當(dāng)局提出了新的課題。

事實(shí)上，受托理財(cái)產(chǎn)品的面目一直比較模糊。一方面該產(chǎn)品沒有在媒體或柜臺(tái)公開進(jìn)行信息發(fā)布，另一方面銷售時(shí)間非常短，因此頗具神秘色彩。

據(jù)了解，這些產(chǎn)品的銷售期一般都在一周到10天左右，有些甚至還可提前結(jié)束。與浦發(fā)銀行聯(lián)手銷售“同贏理財(cái)計(jì)劃”的天同證券表示，如在銷售期間內(nèi)達(dá)到8億元的額度，將提前結(jié)束銷售。

證監(jiān)會(huì)的叫停通知明確規(guī)定：“證券公司不得以書面或者口頭、明示或者暗示的方式向委托人承諾承擔(dān)投資損失、保證投資收益；向委托人提供投資收益預(yù)測(cè)的，應(yīng)當(dāng)有充分的根據(jù)，并以書面方式明確說明所作預(yù)測(cè)僅供委托人參考，投資風(fēng)險(xiǎn)由委托人自行承擔(dān)?！?/p>

要判斷證券公司是否承諾保底收益，在實(shí)際操作中上是很難把握的。招商銀行個(gè)人銀行部總經(jīng)理曹彤告訴《財(cái)經(jīng)》，招商銀行在今年1月曾和招商證券合作，推出過“招商受托理財(cái)計(jì)劃”。在產(chǎn)品設(shè)定的投資組合中，85％資金投向證券、15％投向股票。券商并未做保底承諾，只是對(duì)投資給予預(yù)測(cè)，比如90％的概率可以達(dá)到多高的收益區(qū)間。他認(rèn)為，這個(gè)產(chǎn)品的市場(chǎng)定位并非投機(jī)性客戶，而是那些希望獲得穩(wěn)定收益的投資者。

據(jù)了解，招商受托理財(cái)計(jì)劃的預(yù)測(cè)是不低于一年定期存款的利率1.98％，國(guó)泰君安的“安丹理財(cái)計(jì)劃”預(yù)期年收益率不低于2.6％，天同證券的“同贏理財(cái)”預(yù)期稅后收益不低于2.4％。

對(duì)于儲(chǔ)蓄資金而言，這些產(chǎn)品的預(yù)測(cè)收益率顯然有著一定的吸引力。此外，該類產(chǎn)品購(gòu)買手續(xù)簡(jiǎn)便，一般不收取認(rèn)購(gòu)費(fèi)，有些還定期發(fā)布理財(cái)信息。

在投資金額上，長(zhǎng)江證券、招商證券的產(chǎn)品是每份10萬元，國(guó)泰君安的是每份1萬元，天同證券則是每份5萬元，對(duì)客戶的定位略有不同，不過在銷售過程中，機(jī)構(gòu)客戶即資金超過百萬元的還是占了主流。

銀行：代售還是擔(dān)保？

與基金銷售類似，券商的理財(cái)產(chǎn)品熱賣，銀行的作用不可小視。一些券商人士表示，這類產(chǎn)品設(shè)計(jì)之初，就主要是針對(duì)銀行的儲(chǔ)蓄客戶，因此多以銀行代理為主、直銷為輔，券商給銀行支付一定的代理費(fèi)用。例如，與浦發(fā)銀行的合作中，天同證券支付該產(chǎn)品委托資金原值總額的0.4％為代理費(fèi)。

證監(jiān)會(huì)下發(fā)的通知明確規(guī)定，集合投資計(jì)劃使用的證券賬戶和資金賬戶，應(yīng)當(dāng)由具有證券投資基金托管人資格的商業(yè)銀行托管。那么，在前一段時(shí)間出現(xiàn)的集合性投資計(jì)劃中，銀行究竟扮演了什么角色？

據(jù)記者了解，大部分銀行均聲稱自己只是代理銷售，并無托管或擔(dān)保職能。

招商銀行的曹彤說，在“招商受托理財(cái)計(jì)劃”中，銀行僅僅是代售。這與銀行通過基層網(wǎng)點(diǎn)銷售基金、保險(xiǎn)、信托產(chǎn)品是一樣的，即為保險(xiǎn)、信托公司提供一個(gè)銷售渠道。由于金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)是證券公司完成的，委托人與證券公司直接簽訂受托理財(cái)協(xié)議，銀行并不參與。他補(bǔ)充說，在證監(jiān)會(huì)下發(fā)集合性受托理財(cái)問題的《通知》后，招商證券與招商銀行正對(duì)合作計(jì)劃募集的資金辦理托管業(yè)務(wù)，以符合新規(guī)范。

建設(shè)銀行基金托管部副總經(jīng)理江先周則強(qiáng)調(diào)，對(duì)這種產(chǎn)品銀行絕不能提供擔(dān)保。如果擔(dān)保，那完全是另外一個(gè)概念了。然而市場(chǎng)卻更傾向于認(rèn)為銀行在此間扮演著潛在的擔(dān)保功能，因?yàn)閷?duì)于投資者來說，除了潛在的保底承諾，受托理財(cái)計(jì)劃的另一個(gè)誘人之處就在于銀行強(qiáng)大的信用支撐。事實(shí)在一些證券投資基金的代理銷售過程中，即有銀行營(yíng)業(yè)部聲稱“這和存款一樣”。

對(duì)于志在成為“金融百貨公司”的商業(yè)銀行來說，厘定各種金融產(chǎn)品特定的委托代理關(guān)系應(yīng)成為當(dāng)務(wù)之急。證券公司的受托理財(cái)業(yè)務(wù)，以往的特點(diǎn)是一對(duì)一，即單個(gè)客戶委托證券公司進(jìn)行投資，資金量一般比較大。而目前的集合性投資理財(cái)，則是多對(duì)一，多個(gè)客戶把資金交給一個(gè)證券公司，證券公司將之集合成一筆完整資產(chǎn)。

如果是一對(duì)一，關(guān)系比較簡(jiǎn)單，證券公司和客戶雙方簽訂協(xié)議。而集合性受托理財(cái)業(yè)務(wù)，和原來單一客戶委托理財(cái)有所區(qū)別，當(dāng)事人增加了，相互之間的法律關(guān)系更復(fù)雜。如何保證當(dāng)事人，特別是投資人的權(quán)益，控制資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)監(jiān)管層提出了新的要求。

在一對(duì)一的受托理財(cái)中，資產(chǎn)的所有權(quán)是委托人的，只不過將一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)交給證券公司。規(guī)范做法是以委托人的名義設(shè)置股票賬戶和資金賬戶，并通過委托人的賬戶進(jìn)行受托投資管理。而集合性受托理財(cái)，由于委托人眾多，所以不可能以單個(gè)委托人名義來開戶，只能以一個(gè)完整的賬戶出現(xiàn)，因此從形式上只能以證券公司的名義進(jìn)行投資。

建設(shè)銀行的江先周在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)指出，現(xiàn)在需要明確的法律問題在于，即便這筆資產(chǎn)以證券公司名義開戶，但資產(chǎn)的所有者仍是投資者。由于分散的投資者處于弱勢(shì)地位，所以應(yīng)該從法律和政策上對(duì)證券公司的行為有所約束。比如，這個(gè)資產(chǎn)不能輕易被法院凍結(jié)，不能因?yàn)樽C券公司的債權(quán)債務(wù)糾紛而凍結(jié)這部分賬戶上的資產(chǎn)。

他建議可以借鑒目前證券公司對(duì)股民保證金的管理方法。比如開戶要備案，開戶的商業(yè)銀行有相應(yīng)的監(jiān)督職責(zé)，每隔一定時(shí)間要向證監(jiān)會(huì)報(bào)告保證金賬戶余額等等。

回到托管

從2001年開始，開放式基金開始交由銀行進(jìn)行托管。這種模式也被引入證券公司受托理財(cái)業(yè)務(wù)中。托管銀行起的作用是資產(chǎn)保管、資金清算、核算和監(jiān)督，或者說在銀行托管形式下，資產(chǎn)的安全性有所提高，委托人的權(quán)益更有保障。

按證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，在一對(duì)一的受托理財(cái)中，受托人可以選擇托管方式，也可以不選擇。這是因?yàn)閱蝹€(gè)客戶多半是資金量大的機(jī)構(gòu)客戶，他們對(duì)資金的風(fēng)險(xiǎn)有一定的把握能力。而這次的叫停通知?jiǎng)t規(guī)定，集合性受托理財(cái)必須有托管銀行的參與。

建設(shè)銀行的江先周解釋說，在托管方式下，資產(chǎn)賬戶盡管是以管理人（證券公司）的名義開的，但是賬戶的開立、管理、控制由托管銀行來做。賬戶的印件、印章等，都由托管銀行控制，證券公司只有資產(chǎn)運(yùn)作的決策權(quán)。他接受投資人委托，買賣股票和債券。但資金的調(diào)撥、記賬、劃撥，都由托管銀行操作。這套運(yùn)作模式建立起來后，基本上可以比較好地保障投資者利益。

一般來講，關(guān)于受托理財(cái)?shù)耐泄軜I(yè)務(wù)，是銀行、證券公司和委托人簽訂一個(gè)三方協(xié)議——委托資產(chǎn)托管協(xié)議。在托管過程中，托管銀行起的作用只是保證資產(chǎn)的安全性、完整性。

至于資產(chǎn)的增值、收益，則是委托人和管理人之間通過受托資產(chǎn)管理合同來規(guī)定。銀行只負(fù)責(zé)保證資產(chǎn)不被資產(chǎn)管理公司、證券公司挪用和混用，保證不和銀行資金混用，保證資金是按照委托人和受托人雙方簽訂的資產(chǎn)管理協(xié)議來運(yùn)作。

在托管過程中，銀行收取托管費(fèi)用，證券公司收取管理費(fèi)用，收取方法可以自行約定。有的按固定金額，有的按最終收益水平按一定比例分成。

集合性受托投資產(chǎn)品之所以受到追捧，很大程度上是因?yàn)槿藗儗⒅暈槿贪l(fā)行的一種基金——一種可能“分沾”券商收益的特殊基金，對(duì)于許多中小投資者來說，券商翻云覆雨的能力向來是可望而不可及的。

然而這畢竟是一種面目模糊的金融產(chǎn)品，其間蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)非普通投資者可以預(yù)料。事實(shí)上規(guī)范的基金是按照《證券投資基金管理辦法》來設(shè)計(jì)產(chǎn)品、通過審批，并公開向社會(huì)募集的。其公開性、透明度都比較高，信息披露要遠(yuǎn)為嚴(yán)格。在同等程度甚至更為嚴(yán)格的監(jiān)管辦法出臺(tái)之前，這一產(chǎn)品只能緩行。