波瀾驟起

2003年5月，沉寂已久的香港H股指數(shù)突然爆發(fā)，在不到兩周的時間內(nèi)，從2000點迅速攀升到2500點。幾乎全線飄紅的H股令各大投行的分析員興奮不已——自1997年紅籌股熱以來，這已是久違的市場感覺。

此番上漲的主要原因是對QDII機制(即Qualified Domestic Institutional Investors，合格境內(nèi)機構(gòu)投資者)的憧憬。QDII機制一直被視做與QFII(Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外機構(gòu)投資者）相對應(yīng)的制度安排，即允許合格境內(nèi)機構(gòu)投資者投資境外股市。有關(guān)制度的意向其實早已形成，無論是央行行長周小川、國家外匯管理局局長郭樹清、商務(wù)部部長呂福源等多位高官都在不同場合提到過在未來可實施QDII的問題。5月26日《南華早報》刊登的一條消息稱QDII已被提上日程，這一消息隨即被《華爾街日報》等多家媒體轉(zhuǎn)載。

據(jù)《財經(jīng)》了解，雖然QDII近期推出可能性很小，但以上傳言也并非無中生有。一個流傳已廣的說法是，由于SARS對香港經(jīng)濟的負(fù)面影響，今年5月初國務(wù)委員唐家璇視察深圳期間與香港特首董建華交換意見時，QDII被認(rèn)為是一項支援香港經(jīng)濟的重要內(nèi)容。后來這一提議又在總理辦公會上提出，因為受WTO規(guī)則限制，中國大陸在貿(mào)易方面向香港給出優(yōu)惠政策的余地已很小，而部分開放資本流動在很大程度上是一種互惠的模式——被懸擱已久的QDII陡然升溫，一種激進的說法甚至認(rèn)為要在6月底以前出臺框架性條例。

5月下旬，隨著香港證監(jiān)會主席沈聯(lián)濤北上與央行等部門進行磋商，這一傳聞更為熾熱。然而QDII畢竟?fàn)可娴劫Y本開放、國內(nèi)外投資者利益平衡的重大問題，其執(zhí)行層面的復(fù)雜性遠(yuǎn)非表面那樣簡單。事實上QDII的具體設(shè)計本就具有多種可能性，而其體現(xiàn)的制度含義也各自不同，因此QDII從預(yù)熱到規(guī)則的制定和推出，仍然需要相當(dāng)長的時間。

QQ命不同

早在2002年七八月間，市場曾普遍預(yù)測QDII會和QFII將會同時推出，但最后的結(jié)果是，QFII的有關(guān)規(guī)則和機構(gòu)認(rèn)定很快成熟并實施，而QDII則被列入“繼續(xù)研究”。

QFII與QDII的不同命運，恰恰反映了國內(nèi)市場人士的向背之情。對于向國內(nèi)市場注入資金的QFII，市場額手相慶；而對于所謂“北水南調(diào)”的QDII，多數(shù)市場人士表現(xiàn)出來的幾乎是本能的排斥，“要搞QDII，先要解決好國有股流通的問題?！币晃蛔C券公司老總聲稱。

究其原因，無非A股市場與H股市場的巨大鴻溝導(dǎo)致的利益沖突——香港H股目前平均只有8倍市盈率，其整體股價只有平均凈資產(chǎn)值的70％左右，而素質(zhì)相當(dāng)甚至略遜一籌的國內(nèi)上市公司市盈率卻高企不下，一旦兩個市場對接（盡管兩者并不互相流通），孰漲孰落仍是一目了然的。因此從國內(nèi)抽資的QDII被認(rèn)為是“喝粥的接濟吃魚翅的”劫貧濟富行為，QDII成為國內(nèi)市場的利空因素。

也許是受此情緒影響，中國證監(jiān)會對QDII的態(tài)度一直十分謹(jǐn)慎。據(jù)悉中國證監(jiān)會目前已經(jīng)成立了一個小組專門負(fù)責(zé)此事。但有關(guān)官員只承認(rèn)，對于QDII他們一直在研究當(dāng)中，但顯然還不到成熟和推出的時候。

在實際操作層面，國家外匯管理局一位官員稱，盡管QFII和QDII的實施幾乎是同時提上議事日程的，但QFII從制度設(shè)計、監(jiān)管辦法等方面都比較完善，而QDII只有一個綱要性的建議。但是“如果QDII只針對居民、機構(gòu)的外匯存款，這對外匯儲備沒什么影響”，他肯定地說。

何種QDII？

香港方面則一直對QDII有所期待。有研究認(rèn)為分層次、有限度地推出QDII并不會造成中國證券市場的資金流失或是對貨幣政策、外匯儲備的沖擊，但要落實到操作層面還需要相當(dāng)時間的研究，決不可能一蹴而就。

事實上，仔細(xì)考察中國的外匯管理現(xiàn)狀，QDII并非一個簡單的資金外流機制。目前中國的外匯儲備已超過3000億美元，居民及機構(gòu)的外匯存款為近1500億美元，但這些資金的存在形式其實絕大部分體現(xiàn)為在海外市場投資美國國債。

因此一種可能的QDII模式，是通過特定機構(gòu)將這部分資金中的一部分引向美國國債以外的資本市場，比如香港股市。在這個意義上，這其實只是一個結(jié)構(gòu)上的調(diào)整而并非“北水南調(diào)”。從香港、新加坡、臺灣的實踐看，一國或地區(qū)的外匯儲備中可以有5％～10％的額度來委托著名基金用于投資股票資產(chǎn)。

不過記者向國家外匯管理局有關(guān)專家咨詢得知，外匯儲備的操作受現(xiàn)有制度規(guī)定，只能以儲蓄和購買美國國債的形式存在，要修正并非易事。對于一部分擁有外幣資產(chǎn)的商業(yè)銀行而言，其外幣資產(chǎn)除必要的外幣信貸業(yè)務(wù)，也是主要用于投資美國國債。從優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的角度看，允許其中很小的一個比例委托專業(yè)基金投資海外股票市場不失為一種思路。不過其障礙也是顯而易見的：目前中國商業(yè)銀行受《商業(yè)銀行法》限制，在國內(nèi)不可以投資股票，在海外的資產(chǎn)也受到這樣的限制。

某些特定的有投資需求的大型機構(gòu)客戶，比如保險公司、社?；穑恢痹诒г箛鴥?nèi)投資渠道狹窄，投資收益低。因此有提議認(rèn)為完全可以通過外匯交易市場或者是允許其向外管局購入部分外匯，委托國外的專業(yè)基金經(jīng)理進行投資，以優(yōu)化其投資結(jié)構(gòu)。但這首先取決于來自保險公司的要求，保險公司需要就全球、香港的資本市場作出判斷，決定是否要求和有能力進行此類投資管理。

另一種QDII形式，是可以將散見于民間的外匯儲蓄，通過成立封閉式或開放式基金的形式投資海外股市。中銀國際的一位高層人士表示，此類QDII從理論上說可行性很高，第一，雖然人民幣不能自由兌換，但外匯存款原本就是居民儲蓄，如果要變成投資，理論上講本應(yīng)是居民自己的選擇，不影響外匯儲備，與外匯管制的大政策沖突不大。第二，如果QDII要投資的方向也是香港的紅籌、H股，這些公司都扎根中國市場，所以也算不上資金外流，而是讓中國的老百姓分享中國經(jīng)濟增長的好處。第三，對于香港回歸后的經(jīng)濟復(fù)興，QDII也能在資金上給予一定的支持。

不過他同時指出，即使確立意向后，對操作細(xì)節(jié)等還有一系列技術(shù)上的安排，這需要中國證監(jiān)會制定相應(yīng)辦法及審批，比如認(rèn)定什么樣的機構(gòu)可以發(fā)起組建基金管理公司，是否應(yīng)規(guī)定為合資基金管理公司？此類的基金契約應(yīng)以什么為標(biāo)準(zhǔn)，是否應(yīng)指定投資的方向？監(jiān)管方面和香港及海外監(jiān)管當(dāng)局如何合作，相應(yīng)的監(jiān)管難度和成本也比較大。

第三種形式的QDII更為開放，即允許居民和企業(yè)可以自由使用人民幣購買外匯，通過特定機構(gòu)投資海外資本市場。這取決于貨幣政策和人民幣自由兌換和資本項下開放的進程設(shè)計，更非易事。

不難看出，錯綜復(fù)雜的利益平衡和技術(shù)操作的精密性，使得QDII的研究和最終推出最終取決于決策層的決心與執(zhí)行層的操作能力，兩者顯然都不可或缺，而真正走出這一步，顯然還需假以時日。