鑒于金融市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展的重要性，為促進(jìn)這些市場發(fā)展所作的努力已成為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中經(jīng)濟(jì)政策的基石。然而并非所有的轉(zhuǎn)型國家在創(chuàng)建可持續(xù)發(fā)展的金融市場方面都同樣成功。即使那些以公認(rèn)的治理金融市場的最佳做法為藍(lán)本的國家，也是這樣。

其原因在于，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)面臨著導(dǎo)致法庭和監(jiān)管者執(zhí)法均無效率的情況：法律的高度不完備，可靠信息的缺失。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始對(duì)法律體系進(jìn)行大規(guī)模改革。然而新制定法的范疇和含義很難根據(jù)成文法本身加以辨別。由于語言、文化和制度差異，那些引自別國且有助于解釋法律的判例法不太容易轉(zhuǎn)化。因此，從別國移植法律的國家很少或幾乎沒有用以法律解釋的根據(jù)，而這又導(dǎo)致被移植法律更加不完備。

法律越是不完備，其阻嚇效果越弱，因?yàn)槠浞懂牸昂x的不確定性隨著不完備程度的提高而增加了。并且，對(duì)如何有效地處理新的法律問題，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的法庭經(jīng)常缺乏能力和經(jīng)驗(yàn)，這惡化了法律不完備的問題。試圖引入監(jiān)管者來改進(jìn)執(zhí)法可能不起作用，這主要是因?yàn)楸O(jiān)管的有效性極端依賴于信息的可靠性。在使早先的、按照社會(huì)主義會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編纂的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則符合新會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的過程中，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的公司面臨大量問題。即使它們這樣做，仍有許多人非常擔(dān)心這些新簿記方式體現(xiàn)的公司內(nèi)在價(jià)值到底有多大的可信度。并且，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換所帶來的不確定性創(chuàng)造了操縱市場的可能。結(jié)果是，監(jiān)管者獲取的信息遠(yuǎn)比在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)條件下的雜亂無章，從而導(dǎo)致監(jiān)管者執(zhí)法無效，甚至可能導(dǎo)致監(jiān)管失靈。因此，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)面臨這樣的基本困境：需要發(fā)展金融市場，然而又缺乏這樣做的要素。最糟的是，在中短期內(nèi)，在別國長期有效的執(zhí)法方法可能沒有作用。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)中，金融市場出現(xiàn)之時(shí)既已存在大量商法，與此不同，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和新興市場中的法律、法律制度以及市場卻需要同時(shí)創(chuàng)建。

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的替代策略，是使用執(zhí)法之外的措施來啟動(dòng)市場的發(fā)展。一種重要的策略是，獲取有關(guān)公司潛力的內(nèi)幕信息。這一策略勢必更不透明，同時(shí)會(huì)引起對(duì)那些負(fù)責(zé)挑選公司的代理人是否負(fù)責(zé)任的擔(dān)憂。不過，只要確保集體決策以及讓參與挑選過程的人承擔(dān)錯(cuò)誤決策的責(zé)任，以上問題是能夠控制的。如果這些核查能夠到位，較之在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中無效的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)法策略，這些執(zhí)法之外的措施更不易產(chǎn)生腐敗和監(jiān)管者俘獲。

我們以中俄的經(jīng)驗(yàn)作為例子，說明在嘗試快速啟動(dòng)金融市場的發(fā)展方面的兩種不同策略。兩國的這一過程均始于20世紀(jì)90年代早期。俄羅斯將成千上萬的公司私有化，并向公眾發(fā)行股票，以此開始金融市場發(fā)展的過程。此時(shí)，法庭是惟一的執(zhí)法機(jī)構(gòu)。1994年，建立了一個(gè)證券委員會(huì)，起初其權(quán)力有限，但隨著時(shí)間推移而得以擴(kuò)大。我們獲得的數(shù)據(jù)表明，法庭和監(jiān)管者在執(zhí)法方面均極為活躍。然而，俄羅斯金融市場的發(fā)展一直很緩慢。20世紀(jì)90年代早期私有化的公司大多數(shù)從未交易過。主導(dǎo)市場的是石油、采礦和能源公司，這些公司的潛在資產(chǎn)多到足以平衡那些對(duì)其缺乏信息和可靠治理結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂。事實(shí)上，上市公司的股票總是同時(shí)變動(dòng)，這表明公眾幾乎不去關(guān)注公司的特定信息。

中國則相反，幾乎所有上市公司都是部分國有的。20世紀(jì)90年代發(fā)展起來的法律框架為那些希望向公眾發(fā)行股票的公司建立了一套詳細(xì)的考績制度。但這一制度由配額制取代。在配額制下，國有企業(yè)以資本形式籌集的資金數(shù)量，是按照地區(qū)或部門來分配的，后者于是要負(fù)責(zé)挑選公司。在銀行貸款日益不足的情況下，進(jìn)入資本市場對(duì)公司極富吸引力。制定壞決策的風(fēng)險(xiǎn)不僅由投資者承擔(dān)，也由負(fù)責(zé)挑選公司的機(jī)構(gòu)承擔(dān)，因?yàn)楹笳卟坏貌痪戎谑袌錾鲜〉墓?，并且面臨著今后的配額下降。如今中國上市公司的數(shù)量遠(yuǎn)高于俄羅斯。制造業(yè)的公司主導(dǎo)市場。最引人注目的是，上市公司股票變動(dòng)的不相關(guān)性與日俱增，這表明投資者可利用的公司特定信息越來越多。

由此得出的一般經(jīng)驗(yàn)是，發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的任何“最佳做法”，在特點(diǎn)迥異的其他環(huán)境中都可能失靈。即使中長期目標(biāo)是這些做法的趨同，但在改革之初，為啟動(dòng)市場發(fā)展可能仍必須尋求其他方式。這可能意味著政府機(jī)構(gòu)要介入更多，于是就需要制定能使這些權(quán)力的濫用最小化的治理制度。這一分析進(jìn)一步的政策含義是，經(jīng)濟(jì)改革的成功有賴于制度的能力，即制度能否對(duì)產(chǎn)生的新挑戰(zhàn)進(jìn)行有效回應(yīng)，并隨著時(shí)間推移進(jìn)行變更和修改。

摘自中信出版社《比較》第六輯