5月26日星期一，香港媒體引述“消息靈通人士”稱，中國政府將在數(shù)周內(nèi)公布實施“合格境內(nèi)機構投資者（Qualified Domestic Institutional Investors，簡稱QDII）”機制，開放國內(nèi)資金進入香港資本市場，言者鑿鑿，聞者雀躍，H股指數(shù)應聲而上2500點，當天單日漲幅4.5％。

一年多以前，2002年3月，作者在極其相似的情形下，在本專欄發(fā)表過同樣主題的一篇文章，簡而言之，作者當時的看法是：“2002年不會出現(xiàn)QDII，而且在人民幣可兌換之前這種可能性都極小?！蹦敲船F(xiàn)在的判斷有什么不同呢？

大概還是好事多磨

一年零兩個月是個不長不短的時間，有些事情變了，其他的依然如故。從一開始（2001年10月），QDII即主要由香港方面推動，這新一輪的動作也大體還是這個樣子。所不同的是，內(nèi)地宏觀環(huán)境的演變，賦予QDII新的積極意義。有了這一層支持，QDII這次的確有一點水到渠成的感覺。但令監(jiān)管機構剪不斷、理還亂的是A股市場一如既往的麻煩。

有利的因素漸多

有幾個方面的變化使決策部門以新的眼光看QDII。

第一是內(nèi)地外匯存量的持續(xù)強勁增長。國家外匯儲備從2002年底的2864億美元上升到2003年3月底的3160億美元，而對比2002年3月底，外匯儲備升幅達39％。與此同時，民間外匯儲蓄（包括企業(yè)及個人）達到1486億美元，年度漲幅超過10％。這筆總數(shù)超過4600億美元的外匯目前大多投資于美國國債市場及銀行拆借市場。從資源配置的角度來看，不能不說是一種浪費。

另一方面，國內(nèi)資本流失情況在近一二年來有穩(wěn)定的改善。從統(tǒng)計數(shù)字看，中國在2002年更獲得接近80億美元的資本回流。主要的原因大概不外乎人民幣在結構上的升值趨勢，以及海外資本市場投資回報率的整體下降。這一發(fā)展進一步緩解了外匯管理部門對于QDII可能導致外匯流失的顧慮?；谝陨蟽牲c，我們估計外管局在這一輪QDII討論中，即使不是積極推動，至少應是樂觀其成的。

第二個主要變化是國內(nèi)金融體系改革的迫切性。國內(nèi)資本市場從市場結構、上市公司素質、投資理念、監(jiān)管水準等諸方面均有待提高。就簡單結構而言，中國內(nèi)地公司有A股、B股、H股、紅籌，民企等不同級別，長遠而言，必須走整合的道路。與QFII相似，QDII促進資本跨境流動，對推動中國資本市場制度創(chuàng)新應有絕對積極的意義。

從務虛的層次，在政府換屆之后，以及中國全國抗擊非典型肺炎之時，推動QDII也有點顯強勢政府形象，展示改革決心以及延續(xù)改革動力的正面效果。

而QDII對香港經(jīng)濟直接及間接的支持，以及為內(nèi)地資金提供更多投資選擇等明白無誤的好處，就自不待言了。

主要的制約依舊

QDII面臨的主要問題，這次與2002年一樣，是其對國內(nèi)資本市場的直接沖擊，而在技術層次上誠如多家所言“沒有什么問題”。

一般的測算是將國內(nèi)A股的平均市盈率放在30倍左右，而H股的平均市盈率則只有10倍，即使是相對A股便宜很多的B股，也比H股要貴50％以上。雖然一般相信QDII下的資本規(guī)模及流通方式均會有所限制，但心理上的作用意味著QDII的實施會不可避免地帶來對A/B股市場的壓力。

從另一個角度來說，出于對國內(nèi)資本市場的保護，QDII必須有一個嚴格而緊湊的框架。而這樣的一個QDII，從決策層的角度看又有什么意義呢？

另外一個問題則與QFII（合格的國外投資機構）有關。從2002年11月QFII機制出臺，六個月的時間悠忽而過。雖然瑞士銀行及野村證券獲得了QFII資格，我們的感覺是QFII仍未走出舉步維艱的起始階段，而外資的主要顧慮恰恰在于A股的昂貴。QFII不論從長遠意義及近期作用來看，均可說是國內(nèi)資本市場改革的重中之重，在此關頭，決策層是否愿意承受A股市場動蕩的風險呢？

現(xiàn)在還是下不了決心？

香港媒體的報道列舉了許多QDII的可能細則，如投資規(guī)模（約50億美元）、基金形式（封閉式外匯基金）、資金來源（機構而非個人），等等，以致引起市場對QDII近期可能有所動作的熱列憧憬。

而如前所述，QDII的問題不是技術上與細節(jié)上的問題，而是一個政治決心的問題。在國內(nèi)市場經(jīng)歷了2001年～2002年國有股減持的辯論以及各個政府監(jiān)管機構剛剛完成大范圍的人事調動之際，再加上QFII始發(fā)未發(fā)的狀態(tài)，綜合利弊，我們傾向于認為QDII的決心現(xiàn)在還是下不了。

按QFII的前例，從2002年下半年市場上聽到傳言到具體政策出臺，花了兩年多的時間。而QDII真正進入政府議事日程應是近幾個月的事。QDII應該在決策層對其所涉及的各種因素及風險形成清晰的認識之后，謀定而后動，相關的政策才有可能出臺。今年年底或明年年初已經(jīng)是相對樂觀的預期。