6月15日，首創(chuàng)集團副總經(jīng)理王琪在北京的香港上市新聞推介會上宣布，由于海外招股活動已獲計劃銷售額八倍超額認(rèn)購，首創(chuàng)置業(yè)股份有限公司(上市代碼為2868，粵語諧音為“易發(fā)路發(fā)”）的H股，將于6月19日在香港正式掛牌交易。此次首創(chuàng)置業(yè)全球發(fā)售5.64億股H股，計劃籌資約11億元人民幣。這意味著，自2001年7月在匯豐投資銀行參與下啟動的首創(chuàng)置業(yè)香港上市的旅程已接近終點。

這家于2002年12月5日成立，以原首創(chuàng)集團旗下首創(chuàng)陽光房地產(chǎn)綜合開發(fā)公司為主體、由10多家經(jīng)營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的公司整合而成的公司，其主要資產(chǎn)包括總建筑面積達(dá)近336萬平方米的27個項目，還有首創(chuàng)集團于深圳上市的A股公司陽光股份26.5％的股權(quán)。

6月12日，記者電話采訪了這次上市的主承銷商匯豐銀行亞太區(qū)投資銀行主管宦國蒼。他認(rèn)為，之所以首創(chuàng)置業(yè)未蹈此前數(shù)起內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)香港上市折戟的覆轍，理智的定價是關(guān)鍵所在?！笆讋?chuàng)置業(yè)采取了香港投資者熟悉的以凈資產(chǎn)折讓的定價方式，這是很現(xiàn)實的。而最終很可能我們會以定價區(qū)間的上限來定價?！?/p>

確如宦國蒼所言，首創(chuàng)置業(yè)此次上市的策略，明顯從SOHO中國和上海復(fù)地今年在港上市擱淺中汲取了教訓(xùn)，首創(chuàng)置業(yè)主打的“大量優(yōu)質(zhì)土地儲備”、“適中靈活定價”及“銷售與收租物業(yè)并重的均衡產(chǎn)品結(jié)構(gòu)”等概念，確與前述幾家公司有意區(qū)別。然而歸根結(jié)底，在周正毅事件震動整個民企板塊及房地產(chǎn)板塊的今日，首創(chuàng)置業(yè)受到投資者的初步認(rèn)可，其國企背景及在推介過程中大力渲染的與北京市政府的“良好關(guān)系”，可謂主因之一。在投資者面對內(nèi)地來港企業(yè)全無頭緒之際，投資國企，似成為當(dāng)前市場認(rèn)為較為安全的選擇。

“說白了，就是至少首創(chuàng)這間公司本身不會出事?！毕愀蹡|泰證券分析師鄧聲興說。正因如此，首創(chuàng)破冰成功，未必可開內(nèi)地其他房地產(chǎn)公司赴港上市之先河。

“大地主”來了

“‘大地主’來了！”對于生活在寸土寸金的香港投資者來說，首創(chuàng)置業(yè)推出的土地儲備是很難想像的。多達(dá)350萬平方米左右的土地儲備，其面積差不多相當(dāng)于香港最繁華商業(yè)中心區(qū)——九龍半島的1/3。而按照分布區(qū)域統(tǒng)計，其中分布于熱點商圈的占95％，即燕莎麗都商圈、亞奧商圈、馬甸商圈、CBD、中關(guān)村、金融街的物業(yè)比例分別為31％、19％、19％、9％、10％、7％。而且公司的物業(yè)均毗鄰交通干線、立交橋畔，這些土地?zé)o疑又處于北京市的黃金位置，具有很好的物業(yè)升值潛力。這使投資者們不得不對素有北京“大地主”之稱的首創(chuàng)刮目相看。

相對于之前一些民營房地產(chǎn)企業(yè)的“輕盈資產(chǎn)”概念，在構(gòu)造自身的資產(chǎn)方面，首創(chuàng)可以說是反其道而行之。東泰證券的鄧聲興認(rèn)為，由于歐亞事件的影響，海外投資者的主要擔(dān)心之一，即是國內(nèi)民企土地來源不清楚，手續(xù)不齊備。

盡管首創(chuàng)有著無與倫比的“拿地”優(yōu)勢，但拿到了地并不等于擁有了地，特別是在去年國土資源部的11號文及北京市33號文（有關(guān)文件內(nèi)容請見本刊2002年第11期《北京土地爺出世》）有關(guān)規(guī)定出臺后，對于交齊土地出讓金的壓力越來越大。

首創(chuàng)置業(yè)在這一點上花了大氣力，在首創(chuàng)置業(yè)的大事記中提到，2002年6月30日，首創(chuàng)置業(yè)已一次性交納14億元土地出讓金以獲取土地證，而據(jù)該公司的有關(guān)人士對記者透露，這個行動應(yīng)該是在2002年底完成。為此，首創(chuàng)置業(yè)一次性向母公司取得股東貸款14億元，以支付此項巨款。此后，首創(chuàng)拿到正式土地使用證的占到其土地儲備總數(shù)的70％。

在此次路演過程中，首創(chuàng)置業(yè)并不諱言其雄厚的政府背景。首創(chuàng)在很多場合一直強調(diào)，首創(chuàng)與北京市政府之間的關(guān)系“對本集團業(yè)務(wù)有利”。其實，首創(chuàng)集團原來就是由北京市政府規(guī)劃委員會、財政局及辦公廳的17家經(jīng)濟實體于1995年進行重組而成。而首創(chuàng)旗下原房地產(chǎn)的主體專營公司——北京陽光房地產(chǎn)綜合開發(fā)公司（后來借殼廣西虎威股份改名為陽光股份有限公司），原就脫胎于北京市計委。

在首創(chuàng)的高層當(dāng)中，首創(chuàng)集團總經(jīng)理劉曉光曾在北京市政府部門工作了13年，擔(dān)任過北京市計委副主任、首都規(guī)劃建設(shè)委員會副秘書長；首創(chuàng)置業(yè)總裁唐軍曾在北京計委投資處工作，并曾任北京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)招商處處長。非執(zhí)行董事王琪曾任北京市財政局預(yù)算處和教育處處長。因而首創(chuàng)高層對于北京市的城市規(guī)劃相當(dāng)了解，而這一點對于房地產(chǎn)開發(fā)而言其價值不言而喻。首創(chuàng)置業(yè)企劃部的林蕾對記者說：“首創(chuàng)高層較早地意識到了這個問題，并不是哪兒熱就圈哪兒，而是跟著城市規(guī)劃走，來考慮地塊的價值?！?/p>

從首創(chuàng)目前所持有發(fā)展項目的位置可以看出這種關(guān)系的價值：位于地鐵五號線沿線的土地；北京三環(huán)路及五環(huán)路若干部分綠化隔離區(qū)的土地；中關(guān)村科技園的土地；鄰近CBD的北京國際新區(qū)等，這些均為北京長遠(yuǎn)開發(fā)計劃中的主要項目。

首創(chuàng)置業(yè)的土地儲備的另一個獨特之處，是絕大部分土地都不是經(jīng)過公開交易，而主要是以協(xié)議出讓的方式獲得的。這樣做的最大優(yōu)點就是成本較低。首創(chuàng)總裁唐軍在香港曾表示，在日后北京土地公開交易及供應(yīng)趨緊后，土地成本上升的大勢之下，首創(chuàng)“可以說是鎖定了日后的開發(fā)成本”。

而即使北京市去年發(fā)布了意在停止商用土地協(xié)議出讓的33號文，但首創(chuàng)以低成本拿地的優(yōu)勢并未全然失去。因為，“這個文留了幾個口子”，首創(chuàng)置業(yè)企劃部林蕾說。這幾個“口子”是綠化隔離帶、小城鎮(zhèn)開發(fā)、舊區(qū)危樓改造、無法與大型項目非商業(yè)項目分割的商業(yè)項目、發(fā)展項目位于高科技工業(yè)用途的地區(qū)、及北京市政府特別批準(zhǔn)豁免的情況。以上這些，仍然可以采用協(xié)議出讓的方式。

定價向香港標(biāo)準(zhǔn)看齊

此次首創(chuàng)上市，頗得投資界歡心的直接原因，是“要價沒有那么離譜”，一位美資投行人士這樣認(rèn)為。

據(jù)招股文件披露，首創(chuàng)置業(yè)招股價采取了凈資產(chǎn)折讓的方式。定價區(qū)間為每股1.30港元～1.68港元，若以招股價中間價計算，首創(chuàng)置業(yè)的總市值約24億港元。而2002年首創(chuàng)置業(yè)資產(chǎn)凈值約48.9億港元。換句話說，股價對資產(chǎn)凈值(Price/NAV)約有五成折讓。首創(chuàng)預(yù)期2003年度每股純利0.149元人民幣，即預(yù)測市盈率為9.25倍至11.96倍。這種定價方式是香港地產(chǎn)公司常見的定價方式，另外，其凈資產(chǎn)折讓及市盈率水平也與其他上市的房地產(chǎn)公司基本持平。

而在美伊戰(zhàn)爭前夕，謀求海外上市的上海復(fù)地和SOHO中國卻都是在定價問題上與市場的期望差距過大而鎩羽（有關(guān)內(nèi)容詳見本刊2003年第6期《房企海外上市難題》）。上海復(fù)地不僅凈資產(chǎn)沒有折讓，而且還有溢價；而SOHO中國因為沒有土地儲備，所以要采取較高市盈率的做法。然而在市場環(huán)境不景氣的情況下，高增長并非時下投資者最看重的因素。這兩家公司都是想以經(jīng)營能力及發(fā)展前景來“取悅”投資者，但沒有成功。

香港新鴻基證券的李錦認(rèn)為，一段時間以來，市場大氣候不佳，北京的樓市仍處于消化期?！八?，現(xiàn)在已經(jīng)不是在買公司的增長，而是在買公司的估值?！痹僬哂捎诜康禺a(chǎn)公司不具備常年如一的經(jīng)營特點，所以并不適合于市盈率的定價方式?！皬?fù)地只有一到兩年的土地儲備，并希望貨如輪轉(zhuǎn)，”在大勢不好的情況下，很難獲得投資者的認(rèn)同。“盡管復(fù)地及SOHO中國都具投資價值，但是上市的時機不太好?！卑舶钭稍兊膹埡暾f。

隱憂

不過，首創(chuàng)為抓實土地儲備，也背上了不小的包袱。首創(chuàng)集團代為集中支付的土地出讓金高達(dá)14.39億元，首創(chuàng)置業(yè)為此還欠集團11.39億元，將分三年還清。而此次上市起三個月內(nèi)將先償還3億元，這部分以此次上市所得收益凈額償還，利率為5.31％。其余款項將分期于2006年前還清。除此以外，截至2003年4月，首創(chuàng)置業(yè)未償還的銀行貸款為14.08億元，其中8.38億元須于一年內(nèi)償還，另外5.7億元須于一年后償還。

匯豐投資主管宦國蒼承認(rèn)，即使在招股成功后，首創(chuàng)置業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)50％以上。

中銀國際的何柱對此表示了擔(dān)心：“在這種情況下，首創(chuàng)未來的一到兩年內(nèi)，經(jīng)營壓力就會很大。它的經(jīng)營收入必須很高，拿回很多現(xiàn)金?！狈駝t就不得不用投資者的錢去還大股東，公司再融資就會存在很大的問題。

此外，大部分投資者對北京的房地產(chǎn)市場還是心有余悸的。在對投資者披露的投資風(fēng)險中提到，首創(chuàng)主要是主要靠銷售商業(yè)樓及住宅，屬于一次性收入，而不是依賴租金收入等投資物業(yè)回報，另外，過往的絕大部分收入來自于大型物業(yè)的單一交易，如中環(huán)廣場及北京國際金融中心，在開發(fā)初期，已將整幢中環(huán)廣場售予北京市政府，建筑面積近10萬平方米，占2002年全部銷售的39.4％；并將北京國際金融中心辦公樓售予了中國再保險公司，占2001年總營業(yè)額的22.4％。

首創(chuàng)對政府資源的依賴，既起到了安定投資者信心之功，也給未來的發(fā)展投下了陰影。香港一位投行研究員頗為直言快語：首創(chuàng)能賺多少錢，很大程度上取決于母公司對它怎么樣。在目前的市況下，看起來它的盈利似乎是有保障。但換一種說法，則是它的盈利是可以操縱的。首創(chuàng)在招股文件中也承認(rèn)：北京市政府為其最大的買家之一。與北京市政府的關(guān)系，雖然對公司的營運有利，但這種關(guān)系并非永無變數(shù)。