投資市場里大家都愛把一切事情、現(xiàn)象歸類為定律，以求容易明白及跟隨。在香港上市的國企紅籌股中，又流行著一個(gè)說法：上半年必漲，下半年必降，6月又往往是頂點(diǎn)時(shí)。H股經(jīng)過“后‘非典’”行情，加上充分的“游資”，指數(shù)屢創(chuàng)兩年新高。眼下又到抉擇的時(shí)候，是追隨定律，還是事必有例外呢？

我認(rèn)為此時(shí)是獲利回吐的退的時(shí)候，原因如下：

首先，市場一般都是跑在事實(shí)以前（一般說法都是六個(gè)月——又一定律）。在SARS疫情高峰時(shí)，即4月底5月初，市場已經(jīng)醞釀上升浪，基本上是推測宏觀經(jīng)濟(jì)所受的影響可能會比預(yù)期的輕。而根據(jù)5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，雖然工業(yè)產(chǎn)品有所回落，但出口力度強(qiáng)，外商直接投資的使用不降反增，新增的投資又沒有出現(xiàn)下降。這表現(xiàn)應(yīng)肯定比預(yù)期的下滑要好得多。

但要注意的是，市場已經(jīng)在升浪中把這個(gè)好消息消化掉了。要考慮的問題是，此般好景能否持續(xù)？答案差不多是否定的，因?yàn)镾ARS疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響應(yīng)會維持好一陣子，加上本來以為不會出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)冷卻措施（如減低房地產(chǎn)貸款比例）又有可能重新出臺，那么，第三季的經(jīng)濟(jì)增長力度已見頂?shù)目赡苄栽诓粩嗟卦黾?，市場?yīng)該已全面反映應(yīng)有的樂觀預(yù)期了。

第二，盈利增長動力不足。已經(jīng)出現(xiàn)的現(xiàn)象是市場于5月份繼續(xù)下調(diào)，反映出對SARS疫情的影響有過分保守的估計(jì)。盡管5月份宏觀數(shù)據(jù)比預(yù)期要好，但是，要經(jīng)濟(jì)師把這之前的悲觀情緒扭轉(zhuǎn)過來，而分析員有充分的數(shù)據(jù)支持來重新調(diào)高企業(yè)盈利，這一切都需要時(shí)間。就算能從6月底開始（已是我個(gè)人非常樂觀的期望），也要等好一陣子。就算上升至一個(gè)季度才回落，那也已經(jīng)是第三季度末的事情了。假如市場上漲行情缺乏盈利上升支撐的話，那動力枯竭是遲早的事。眼下指數(shù)已經(jīng)上漲了好一會兒，盈利增長動力還能源源不絕嗎？這不能不讓人懷疑。

如果沒有盈利增長這一動力，一般的消息有時(shí)也可能暫時(shí)頂替。在過去的行情里，到高點(diǎn)時(shí)就自然會有大量的報(bào)道及消息傳出，各企業(yè)已準(zhǔn)備作出連串收購行動，有的估計(jì)連定價(jià)也已心里有數(shù)了。但在這次行情中，卻出奇地缺乏此等消息。

原因又不能不算到SARS疫情頭上，四五月間整個(gè)北京皆集中火力抗SARS，大家又多留在家辦公，就算找到收購獵物，又找誰來批呢？好了，現(xiàn)在一切開始恢復(fù)正常，但又需時(shí)間通過程序來審批。

收購消息的重要性除了對一般投資者有著不可抗拒的行情魅力，對機(jī)構(gòu)投資者來說也非常重要。因?yàn)槿魏斡幸娴氖召彾紩蛊滟Y產(chǎn)值發(fā)生變化，從而改變股價(jià)及資產(chǎn)值的比例。明乎此，那么，在連收購消息都缺乏時(shí)，上漲動力還能維持嗎？

第三，“游資”動向不明。這是最關(guān)鍵的。假如能掌握其動向，即使是基本面向下，往往也能逆市而行從中獲厚利。只可惜除非閣下手執(zhí)該“游資”的控制權(quán)，否則根本不能捉摸或推測，只能旁觀。

退而求其次，到底市場能否醞釀重大事情作為“游資”出擊的借口呢？

翻來覆去，最可能而且我認(rèn)為非常有理由相信的莫過于QDII（合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）的出現(xiàn)。6月20日中央會和香港簽訂新的經(jīng)貿(mào)緊密合作安排協(xié)議，時(shí)間上剛好趕得上7月1日香港回歸紀(jì)念。這不是能讓市場“游資”有一個(gè)很好的借口出擊嗎？要注意的是，中央會批準(zhǔn)的資金額度并不是重心，而且完全投入可能需要一段時(shí)間，但市場的反應(yīng)及行動卻完全不需要等到資金到位才出現(xiàn)，在“市場跑在事實(shí)的六個(gè)月前”的定律下，“游資”還會等嗎？而最難推測的是“游資”的力度到底有多大——其力度的大小，可以左右當(dāng)下市場的行情。

既然此“游資”的力度及進(jìn)入市場的時(shí)間都極其配合，那為何此時(shí)宜退不宜進(jìn)呢？

從基本面上看，企業(yè)盈利動力恢復(fù)需要時(shí)間，市場的期望又完全達(dá)到了，而此“游資”的來臨卻并不會帶來盈利上調(diào)的機(jī)會。要分清的是，股價(jià)的推動力及盈利上調(diào)力量是不一樣的，所以在宏觀背景未有加速向上的情況下，此行情盡管有“游資”的支撐，其下降似乎是不能避免的。

反過來看，其實(shí)“游資”的涌入?yún)s可能為一般看基本面的投資者提供了一個(gè)極好的退出機(jī)會。如果“游資”在有借口支撐下能興風(fēng)作浪，但又未能改變宏觀投資背景的話，那么，每次創(chuàng)高點(diǎn)時(shí)，又可能正是減持的好機(jī)會。

在眾多板塊里，其中表現(xiàn)最佳但又已可能到了較高價(jià)位的自然是石油天然氣板塊，可盡量減持。電力更是越出價(jià)值面，可以減持別的板塊的股票而轉(zhuǎn)至電信板塊，假如行情要在現(xiàn)有水平再上漲的話，電信板塊差不多可以肯定要做領(lǐng)頭羊的。

有一點(diǎn)不能不提的是，種種跡象表明，市場可能已短期見頂。但對經(jīng)濟(jì)動力卻不能過分悲觀，第三季度可能出現(xiàn)一波行情。經(jīng)濟(jì)動力能迅速回復(fù)承接第一季度未完的動力的可能性越來越大，所以不應(yīng)過分悲觀。

作者為摩根大通中國研究部主管