投資者進行投資時都期望可以從自己的投資行為中獲得更多的回報。投資者期待的回報取決于他們在投資行為中面對的風(fēng)險。證券投資給投資者帶來了特別敏感的風(fēng)險。由于無形資產(chǎn)的價值主要體現(xiàn)為投票權(quán)和得到現(xiàn)金流的權(quán)利（包括紅利和清算后所得的資產(chǎn)），所以證券就給投資者帶來了信息不對稱問題。與外部潛在的投資者相比，出售證券的人（發(fā)行人和發(fā)行人背后的企業(yè)家們）擁有更多關(guān)于證券真實價值的信息。此外，一旦處于小投資者的地位，投資者就會面對這樣的風(fēng)險：經(jīng)理或控股股東利用控制權(quán)，以犧牲小投資者的利益為代價，為自己牟取私利。于是理性投資者就會尋求更大的折價，以補償他們在證券投資中承擔(dān)的額外風(fēng)險。

法律制度在減少小股東面臨的風(fēng)險中起著一定的作用。通過法律條款中的受托責(zé)任和累積投票權(quán)制度（典型的累積投票權(quán)制度是可選擇的），公司法保護了中小投資者的利益，使其免受大股東的侵害。美國證券監(jiān)管制度要求披露公司的業(yè)務(wù)和財務(wù)狀況，也可以減少信息不對稱給投資者帶來的風(fēng)險。在其他條件相同的情況下，一旦風(fēng)險得以減少，投資者就擁有了投資的信心，就會付出更高的價格購買證券。反過來，發(fā)行人可以從證券發(fā)行中得到更多的收益并且為其證券塑造一個流動性更大的二級市場。因此可以說，法律是重要的。

然而，認(rèn)識到法律是重要的這一事實僅僅是個開始。我們面對的更核心的問題是怎樣產(chǎn)生良好的法律。經(jīng)驗證據(jù)指出法律發(fā)展路徑依賴的存在。普通法淵源的國家對私法領(lǐng)域采取非干預(yù)的方式。在這些國家，市場產(chǎn)生了保護投資者利益的很多方式，這并非巧合。相反，民法淵源的國家（特別是法國民法）一般對金融市場采取干預(yù)的方式。

面對著路徑依賴，盡管政策制定者可以使用幾種方法，但監(jiān)管效果各不相同。

首先，他們可以嘗試直接改變特定國家的法律制度。直接改革可以采取很多方式。一國可以選擇從另一國移植法律保護措施。也可以選擇使本國的監(jiān)管與其他國家相協(xié)調(diào)，以建立一個統(tǒng)一的監(jiān)管制度。社會規(guī)范和制度的變遷也許能使貫徹投資者保護機制（最終是經(jīng)濟運行）的多數(shù)承諾得以實現(xiàn)。但是，我們并不清楚怎樣切實改變一國的社會規(guī)范和制度。

此外，有證據(jù)表明，把一種新的法律制度施加給另一國不太可能提供有效的法律改革。例如，多年來美國證券交易委員會致力于一場使世界各國宣布內(nèi)幕交易為非法的戰(zhàn)役。然而，執(zhí)行起來卻很難。巴塔查里亞和達烏克（Bhattacharya和Daouk，2002）提出了世界范圍內(nèi)禁止內(nèi)幕交易頻率和效果的證據(jù)。他們指出，在1990年之前34個有證券交易所的國家有禁止內(nèi)幕交易的法律，但只有九個國家執(zhí)行過這些法律。在1998年底他們研究截止，103個有證券交易所的國家有內(nèi)幕交易法，卻只有38個國家曾經(jīng)執(zhí)行過。

其次，政策制定者不再把注意力集中在改革的具體內(nèi)容上，而是采取不同的方法，努力調(diào)整一國的競爭環(huán)境。一旦監(jiān)管者面臨競爭壓力——不管是產(chǎn)品市場的競爭、金融市場的競爭還是監(jiān)管的競爭（只要證券市場參與者有能力選擇不同的法律保護）——競爭本身會給改革提供強大的力量。例如在歐洲的許多民法國家中，大量活躍的投資者正快速崛起。一些新的市場——如德國的Neuer市場（德意志交易所的一個分支）——已經(jīng)興起，并且使得其投資者保護措施成為他們強大的賣點之一。歐洲的證券專業(yè)人士做出“美式”披露是因為投資者需要這些。此外，美國的經(jīng)驗證據(jù)指出，各州之間的競爭沒有使美國公司法的標(biāo)準(zhǔn)越來越低，相反“好”的公司法是各州之間監(jiān)管競爭的產(chǎn)物。

當(dāng)然，實證結(jié)果也不是確定的，并且需要進一步研究。但是，政策制定者至少應(yīng)該考慮這種可能性，即僅僅開放一個國家使其面對競爭（不管是產(chǎn)品、金融還是監(jiān)管）而不是采取市場統(tǒng)一化或內(nèi)部改革，也許對投資者福利和金融市場發(fā)展具有最大的正面效果。此外，與具體的監(jiān)管改革不同，制定一項競爭政策能對為滿足市場參與者需要而進行的監(jiān)管改革和回應(yīng)產(chǎn)生持續(xù)的壓力。政策制定者也許不會通過施行強制規(guī)則和不同國家法律保護的統(tǒng)一化運動來壓制競爭，相反，也許會希望把有限的政治資本花在制定政策以培育國際監(jiān)管競爭上。

史蒂芬·崔（Stephen J. Choi）為伯克利加州大學(xué)法學(xué)院教授

摘自中信出版社出版《比較》2003年第8輯