9月的香港股市躁動異常。恒生指數(shù)一個月內(nèi)有兩次接近4％的下跌調(diào)整，兩次都迅速收復(fù)失地。9月26日的收市價位在11290點(diǎn)，為15個月來最高，較4月份8409點(diǎn)的低位，不到六個月升幅已超過34％。猶為顯著的是，9月末日成交額幾乎都在150億港元以上，為1997年亞洲金融風(fēng)暴以來所少見，標(biāo)志市場氣氛顯著改善。

與此同時，H股整體處于調(diào)整階段，H股指數(shù)（HSCEI）從8月底的高位調(diào)整，幅度最大時跌幅近13％，但近幾天的升勢已將此跌幅縮小一半。

香港：信心有所恢復(fù)，結(jié)構(gòu)問題仍在

從今年3月SARS襲港到7月初，香港社會氣氛可謂回歸以來最低。而復(fù)蘇的動力也在此時孕育。

7月1日后，情況迅速改變。香港首先注意到的是中央政府對香港事務(wù)關(guān)注程度的提升。首批“自游行”的消費(fèi)能力令香港零售業(yè)喜出望外，人們體會到CEPA不是畫餅充饑，而是有其即時效果。

此外，人民幣升值壓力下的跨境資本流動增量，是香港市場近期活力的重要直接原因。估計7月到9月由大陸流入香港的資本增加了10億美元左右，跟風(fēng)入市的國際及民間游資應(yīng)數(shù)倍于此數(shù)。

在此背景下，香港藍(lán)籌股近日表現(xiàn)優(yōu)異。房地產(chǎn)股從4月的低位反彈60％～70％，反映香港整體經(jīng)濟(jì)形勢的銀行股也上升30％左右。

但香港經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題仍未解決，盡管對人民幣升值預(yù)期使香港高成本問題不再顯得過于尖銳。就股市而言，企業(yè)盈利前景似缺乏基本面上支持。得益于國內(nèi)廉價勞動力的香港工業(yè)股大概是惟一例外。在信心及資金流量帶動的夏季牛市之后，下一輪港股表現(xiàn)的動力在哪里，我們略感渺茫。如何進(jìn)行香港經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，是特區(qū)政府當(dāng)務(wù)之急。

H股近期展望：獲利是主導(dǎo)心理

雖然H 股指數(shù)進(jìn)入9月以來下降近7％，但2003年整體升幅仍達(dá)60％。許多市值較小的股票，升幅更以成倍計。2003年還有三個月，我們預(yù)期市場注意力將在鎖定今年的獲利，故H股第四季度上升空間將缺乏強(qiáng)勁的資金支持。

年底H股的目標(biāo)價位是3500點(diǎn)，相對目前的水平，預(yù)期表現(xiàn)為10％左右。從基本面角度，該目標(biāo)價位反映了H股派息預(yù)期按12％的股本金折現(xiàn)率計算的合理價值。

H股近期交易情況顯示市場對中國股票底部支持移向3000點(diǎn)。以2003年盈利計，約代表10倍的市盈率。第四季度主要市場風(fēng)險對H股而言，一是中國經(jīng)濟(jì)過熱的討論及可能的政策回應(yīng)；二是正在加速的新股上市可能造成二級市場資金壓力；三是SARS第四季度的可能反復(fù)。

市場預(yù)期可以總結(jié)為，H股在第四季應(yīng)在3000點(diǎn)～3500點(diǎn)間整合，為已進(jìn)入視線的2004年做準(zhǔn)備。

海外中國股市的結(jié)構(gòu)性提升

中國宏觀表現(xiàn)對外資的吸引已是老生常談。但同時，一個廣為接受且根深蒂固的觀點(diǎn)卻認(rèn)為投資中國股票并不能保證受益于中國的經(jīng)濟(jì)增長。一個常常被引用的例子就是中國經(jīng)濟(jì)在1980年至2002年之間保持年均8.6％的環(huán)比增長率，而H股指數(shù)從1993年創(chuàng)立至今損失了1/3。

這樣的比較是片面的，此H股非彼H股。從1992年第一只紅籌至今，海外上市中國企業(yè)從組成、代表面，到公司素質(zhì)都發(fā)生了巨大變化。

我們可以舉幾方面數(shù)字來說明。1998年起步的國企改革帶來的下崗問題延續(xù)至今，代價深重。但是，國有經(jīng)濟(jì)（包括國營及集體企業(yè)）過去五年裁減了超過5000萬冗員，如此規(guī)模人力資源重組在其它國家尚無先例。隨之而來的是國營經(jīng)濟(jì)效益的顯著提高。

與此相伴的是國有經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)素質(zhì)的改進(jìn)。國營及集體企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率從1997年的63％下降到2002年底的58％，凈資產(chǎn)回報率從1997年的8％提高到2002年的12％。企業(yè)管理水平的提高比較難以量化，但我們的經(jīng)驗顯示國際機(jī)構(gòu)投資界對此有廣泛認(rèn)同。

一個未受到廣泛注意的事實是，H股在1998年以來的表現(xiàn)優(yōu)于絕大部分亞太區(qū)其它新興市場。中國企業(yè)的素質(zhì)提升正潛移默化地反映到其股價上。

對2004年海外中國股市的判斷必須反映中國企業(yè)重組近年來取得的成績，企業(yè)資產(chǎn)素質(zhì)及盈利能力的提升。我們認(rèn)為這一結(jié)構(gòu)性的變化并未完全反映到H股股價之中。從企業(yè)盈利增長及股票市場價值兩個角度，我們均對2004年的海外中國股市保持樂觀態(tài)度。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管