9月，期待已久的市場調(diào)整終于來臨。然而在帶給H股及紅籌股大約15％的調(diào)整后，這一態(tài)勢又因強勁資金流入而告終。10月伊始，國企股又屢創(chuàng)新高，直逼1997年紅籌泡沫的高點。被認(rèn)為是核心推動力的“熱錢”，在此番去來周而復(fù)始的情況出現(xiàn)后，已變得不止是“熱”，而且頗有點“長期性”的味道了。假如這一推斷準(zhǔn)確，那2004年的市場，則非牛市莫屬。然而情況是如此簡單嗎？

9月底筆者所在的摩根大通在美國舉辦一個大型投資者研討會，其中自然有國企股及紅籌股的參與。其間海外投資者對中國經(jīng)濟周期上升的判斷令人驚訝。當(dāng)筆者還在緊盯中國宏觀、微觀環(huán)境，抱怨數(shù)據(jù)未足以印證上升周期開始時，投資者們已通過固定資產(chǎn)及外商直接投資涌入中國屢創(chuàng)新高，建材及生產(chǎn)原料價格上漲等現(xiàn)象確認(rèn)，在經(jīng)過五六年調(diào)整之后，中國經(jīng)濟已從谷底回升。

簡單的道理大家都懂，但假如深信不疑則對前景有結(jié)構(gòu)性改變。一個可長達(dá)數(shù)年的上升周期開始時，波動在所難免。但更重要的是投資者不再于每個小波動里進(jìn)出套利，相反只會見機增持，以求總體持股量不斷上升，謀求回報利益最大化；市場調(diào)整時，則趁機整理投資組合，而未減總投資量。這一來，八九月的大漲小回，石油及建材板塊的調(diào)整反彈就讓人明白個中因由了?？磥硪{(diào)整的可能不再是每次小周期里的不同板塊表現(xiàn)，而是投資者對中國宏觀周期的看法。

在牛熊爭執(zhí)中，一般國企股都以50％～100％的股價上漲，而盈利卻只有慢慢上調(diào)且仍然落后，從基本面分析，股市大行情似乎缺乏支持。其中理由在于，整個國企板塊在經(jīng)過長達(dá)五六年下調(diào)后，因國企改革、國有經(jīng)濟制度重新定位，國有企業(yè)已悄然提升了整體的生產(chǎn)效率及管理能力，加上投資又于一年前啟動，盈利已經(jīng)在上揚。更重要的是“生產(chǎn)杠桿”效應(yīng)的出現(xiàn)：當(dāng)銷售額停滯不前時，盈利只能停留于某一水平。一旦銷售上漲超過某一空間，盈利增加幅度則會超過銷售額的上升而大幅跳躍上漲。這種情況于重工業(yè)、固定投資比例大的行業(yè)尤其明顯。因此石油、石化、建材等行業(yè)今年以來盈利跳升較快。

但從目前看來，“盈利正?；爆F(xiàn)象則更為關(guān)鍵：在周期性比較明顯的行業(yè)里，往往在行業(yè)復(fù)蘇時出現(xiàn)“低盈利，高市盈率”的情況，這是正?，F(xiàn)象。市場對該產(chǎn)品價格過分樂觀，從而股價跑在前頭。但因復(fù)蘇周期仍然繼續(xù)，不多久盈利又會因價格及需求的持續(xù)而得以上調(diào)，周而復(fù)始，該板塊的盈利才能從“低盈利，高市盈率”轉(zhuǎn)變成“高盈利，高市盈率”的情景。此時的高市盈率又因盈利水平已正?；M(jìn)一步提高，股價相應(yīng)上調(diào)。目前我們就在等待這一周期的出現(xiàn)。

如作出大膽推測的話，建材、機械行業(yè)應(yīng)該還未出現(xiàn)這種現(xiàn)象，上漲空間仍可能很大；石油及石化則已經(jīng)出現(xiàn)，股價的表現(xiàn)可能會受需求而非盈利正常化帶動；出口、港口、公路則穩(wěn)步上升，而汽車及旅游則仍保持上升勢頭，不能低估或過早變得悲觀。

更要一提的是H股及A股的股價折讓，可能出現(xiàn)一種反方向動力，應(yīng)當(dāng)注意。一直以來，H股與A股在股價上都有60％～70％的差異，這種情況常導(dǎo)致資金“熱錢”兩邊走以圖圈利。經(jīng)過今年七八月的行情后，其差別已下降至30％～40％，個別國企股更只有10％左右，直迫A股價格，這一變非同小可。因QDII的可行性，大量國內(nèi)資金囤積于H股及紅籌股，資金流是單方向的，A股的疲弱跟這個原因亦有些許想當(dāng)然的關(guān)系。但當(dāng)這一價差收窄，甚至可能并軌的話，那么資金的流向則可以是雙向的，目前甚至可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。這種情況則會大幅削弱目前對國企紅籌股的資金支持量，亦可能出現(xiàn)資金中斷的情況。

這并非危言聳聽，10月的A股市場確實仍有其他因素可讓資金回流。深圳的A股新股上市一定需要資金支持。如果券商替投資客戶理財?shù)姆ㄒ?guī)獲得通過，則資金成本可能下調(diào)，以增加其積極性。振興老企業(yè)又是一個長期穩(wěn)健的政策，其中包括大量重組、收購、兼并的可能性，完全是吸引資金投入的熱點。這區(qū)區(qū)幾個因素就可以使A股的投資價值于短期內(nèi)得以提升，大家不能不注意H股及A股短期內(nèi)的互動性。至于B股，則極其可能只是一個短炒的借口，其結(jié)構(gòu)性的不足之處，并不能因開放使國內(nèi)基金得以改善。

作者為摩根大通中國研究部主管