編者按 2000年底，全國(guó)人大副委員長(zhǎng)成思危提出了關(guān)于證券市場(chǎng)研究的緊急立項(xiàng)。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所憑借多年的研究成果，申報(bào)了國(guó)家自然基礎(chǔ)基金項(xiàng)目課題《我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期、政策周期、股市周期互動(dòng)關(guān)系研究》，該課題在著名金融證券專家賀強(qiáng)教授的主持下，目前已經(jīng)完成了第一階段的研究，取得了一系列重大的創(chuàng)新成果。應(yīng)《科學(xué)投資》之約，賀強(qiáng)教授特為本刊撰寫此文，以饗讀者。

股市周期與政策周期的內(nèi)涵

股市周期的內(nèi)涵

股市周期是指股票市場(chǎng)長(zhǎng)期升勢(shì)與長(zhǎng)期跌勢(shì)更替出現(xiàn)、不斷循環(huán)反復(fù)的過(guò)程，通俗地說(shuō)，即熊市與牛市不斷更替的現(xiàn)象。

由于我國(guó)股市中上證綜合指數(shù)最具連續(xù)性和代表性，因此我們以其為樣本，對(duì)我國(guó)的股市周期進(jìn)行研究。上海的上證綜合指數(shù)（簡(jiǎn)稱上證指數(shù)）從基期（1990年12月19日）的100點(diǎn)連續(xù)運(yùn)行至今。（見圖1）

根據(jù)圖1年均線的運(yùn)行情況，我們可以看到我國(guó)股市已運(yùn)行了一個(gè)半周期。

我國(guó)股市運(yùn)行的第一個(gè)周期是從1990年12月19日的100點(diǎn)至1996年1月的512點(diǎn)，我國(guó)股市運(yùn)行的第二個(gè)周期是從1996年1月的512點(diǎn)至今。下面，將上證指數(shù)波動(dòng)周期用列表的形式作一個(gè)總結(jié)。（見表1）

通過(guò)表1，我們可以看到，我國(guó)的股市至今只經(jīng)歷了一個(gè)完整的牛熊交替的周期，即1991年1月至1996年1月，歷時(shí)61個(gè)月。其中，以上升行情為主的牛市持續(xù)了26個(gè)月（包括6個(gè)月的深幅調(diào)整），以下跌行情為主的熊市則長(zhǎng)達(dá)35個(gè)月（包括末期18個(gè)月的箱形整理行情），熊市持續(xù)時(shí)間比牛市長(zhǎng)9個(gè)月，呈現(xiàn)較為明顯的熊長(zhǎng)牛短格局。

我國(guó)股市第二個(gè)周期只運(yùn)行了一半，即只運(yùn)行了上升階段。第二個(gè)股市周期的上升階段延續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，從1996年1月至2001年6月，已經(jīng)運(yùn)行了65個(gè)月，顯現(xiàn)出長(zhǎng)牛格局。2001年6月我國(guó)股市出現(xiàn)大幅下滑的現(xiàn)象，直至2002年1月才止跌反彈。2001年6月之后的股市下跌是象征著我國(guó)股市第二輪周期上升階段的結(jié)束，股市從此進(jìn)入長(zhǎng)期熊市，還是僅僅將這次股市下跌看成是上升階段牛市的調(diào)整？這是非常值得研究的。

政策周期的內(nèi)涵

本文所論述的政策周期是指宏觀經(jīng)濟(jì)政策隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)而出現(xiàn)周期性松緊變換的現(xiàn)象，它涉及以下幾方面的含義：

首先，政策周期中的“政策”是指宏觀經(jīng)濟(jì)政策，它是一國(guó)政府為調(diào)節(jié)社會(huì)總需求和總供給的水平以維持總供求平衡，從而保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)運(yùn)行而制定的經(jīng)濟(jì)政策。

其次，廣義的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是由各種不同層面上的經(jīng)濟(jì)政策組成的有機(jī)的政策體系，而不是指單獨(dú)的某一項(xiàng)具體的政策措施。

在這個(gè)特定的政策體系中，第一層面的政策是宏觀經(jīng)濟(jì)大政方針。

第二層面是人們熟知的兩大宏觀調(diào)控政策——財(cái)政政策和貨幣政策。

第三層面的經(jīng)濟(jì)政策則是國(guó)民經(jīng)濟(jì)不同方面的政策，其中有調(diào)節(jié)各類市場(chǎng)的政策，如股市政策、外匯政策等，也有產(chǎn)業(yè)政策、價(jià)格政策等等。

從長(zhǎng)期來(lái)看，整個(gè)政策體系中的各政策層面在宏觀大政方針的引導(dǎo)下，呈現(xiàn)出了比較統(tǒng)一、比較一致的周期性松緊變化，這就是我們所要研究的廣義的政策周期。這里的“松”是指對(duì)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張有引導(dǎo)和加強(qiáng)作用的政策體系變化方向，“緊”則是指對(duì)經(jīng)濟(jì)收縮有引發(fā)和促進(jìn)作用的政策體系變動(dòng)方向。

20世紀(jì)90年代，我國(guó)的政策運(yùn)行了一輪半周期，從1990年至1993年宏觀政策由緊趨松，是90年代第一個(gè)政策周期的上升階段；從1993年初至1996年初，因治理整頓3年，宏觀政策由松趨緊，是第一個(gè)政策周期的下降階段；從1996年初至今，為了刺激經(jīng)濟(jì)，宏觀政策又開始逐漸放松，是90年代開始的第二個(gè)政策周期的上升階段。深化改革時(shí)期，宏觀調(diào)控的手段日益增多，宏觀調(diào)控的方法日益復(fù)雜，因此，僅憑某一種政策性指標(biāo)已經(jīng)不能反映政策周期的變化，我們選取了一系列能反映宏觀政策變化的指標(biāo)，進(jìn)行了定量分析，求出了政策周期曲線。（見圖2）

我國(guó)股市周期與政策周期互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究

我國(guó)股市周期與政策周期關(guān)系的總體特征

我們將計(jì)算的政策周期曲線與股市年均線圖重合，得到政策周期與股市周期互動(dòng)關(guān)系圖（見圖3）：

從圖3中我們可以看出，自1991年到現(xiàn)在，政策周期已經(jīng)運(yùn)行了一個(gè)半周期，股市周期也運(yùn)行了一個(gè)半周期，這兩個(gè)周期的運(yùn)行幾乎完全同步。這種情況說(shuō)明我國(guó)股市與政策的關(guān)系十分密切，政策周期的運(yùn)行直接決定了股市周期的運(yùn)行。我國(guó)的股市是一個(gè)典型的政策市。

宏觀政策、股市政策對(duì)股市周期的不同作用研究

由于政策周期體現(xiàn)的是整個(gè)政策體系的基本變動(dòng)方向，而在政策體系中，存在許多不同層次的政策，這些政策對(duì)股市周期的影響作用是不同的。因此，為了深入分析不同層面政策對(duì)股市的具體影響，我們首先將政策體系中影響股市的政策分為宏觀政策和股市政策兩大類。并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況作圖。（見圖4）

圖4的A、B、C三個(gè)階段代表政策周期運(yùn)行的狀態(tài)，即宏觀政策運(yùn)行的方向。

A階段——1991年至1993年4月，宏觀政策由緊趨松；

B階段——1993年5月至1996年4月，宏觀政策由松趨緊；

C階段——1996年5月至今，宏觀政策由緊趨松。

圖中共29個(gè)區(qū)間，代表股市政策在不同階段的不同作用方向，白色區(qū)間代表放松的股市政策（利好政策）實(shí)施階段；暗色區(qū)間代表從緊的股市政策（利空政策）實(shí)施階段。

1、在A階段，宏觀政策趨松，股市政策與宏觀政策兩次同向運(yùn)行，一次反向運(yùn)行。股市與此相對(duì)應(yīng)，兩次高漲，一次下調(diào)。在A 階段，宏觀政策放松是主調(diào)，因此，股市上漲是大趨勢(shì)，在這樣的大背景下，股市跌了還可以漲，利空的股市政策只能引起股市的回調(diào)。

2、在B階段，宏觀政策趨緊，股市政策與宏觀政策5次同向運(yùn)行，5次反向運(yùn)行。在B階段，宏觀政策從緊是主調(diào)，因此，股市的基本運(yùn)行勢(shì)態(tài)是下跌。在本階段的第5、7、9、11、和13區(qū)間，股市政策均出現(xiàn)與宏觀政策反向運(yùn)行的情況。但是這5次反向股市政策的推出，絕大部分是因股市跌得過(guò)深而推出的“托市”政策或“救市”政策。例如1994年3月推出的“四不”救市政策和1994年7月底推出的“三大救市”政策，目的均十分明確，就是在股市極端低迷時(shí)救市。在股市政策出現(xiàn)反向運(yùn)行，推出利好時(shí)，均引起了股市的反彈。但是股市政策不可能長(zhǎng)期背離宏觀政策，救市或托市的目的達(dá)到了，股市政策又會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，順應(yīng)從緊的宏觀政策。因此，在此階段，股市的上漲都是短暫的。在大趨勢(shì)是下跌的過(guò)程中，股市漲了之后還要下跌。

3、在C階段，宏觀政策的主調(diào)是再次放松，因此決定了股市的基本趨勢(shì)是上漲。在本階段股市政策與宏觀政策有6次同向運(yùn)行，有10次反向運(yùn)行。在同向運(yùn)行期間，由于股市得到了宏觀政策與股市政策雙重利好的支持，因此走出了一波又一波的大牛市行情。而股市政策反向運(yùn)行的情況，幾乎均是由于股市炒得過(guò)高、過(guò)熱時(shí)推出的調(diào)節(jié)股市的政策。例如1996年12月中旬推出利用《人民日?qǐng)?bào)》這一輿論工具調(diào)市的政策，以及1997年5月推出的一系列利空的股市政策，都是對(duì)當(dāng)時(shí)過(guò)熱的股市進(jìn)行調(diào)節(jié)。

反向調(diào)節(jié)的股市政策也不可能長(zhǎng)期背離宏觀政策運(yùn)行的方向，因此，當(dāng)調(diào)節(jié)過(guò)熱的股市的目的達(dá)到之后，股市政策又會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)換。在股市大趨勢(shì)是上漲的條件下，股市跌了之后還會(huì)漲。就如在B階段托市政策不是主導(dǎo)政策一樣，在C階段，調(diào)市政策也不是主導(dǎo)政策。在政策與股市發(fā)展的任何階段，反向的股市政策均只是暫時(shí)的，反向的股市政策無(wú)法改變股市牛熊的大趨勢(shì)，只能使過(guò)于夸張地表現(xiàn)宏觀政策方向的股市變得更加合理、更加平穩(wěn)一些。

4、從上圖4還可以看出，股市政策與宏觀政策共有13次同向運(yùn)行，有16次反向運(yùn)行。股市政策的調(diào)節(jié)非常頻繁，這是造成政策市的主要原因。利用股市政策頻繁調(diào)節(jié)股市的目的，是想讓股市運(yùn)行更加合理，更加平穩(wěn)。但是股市政策頻繁變動(dòng)的結(jié)果有時(shí)出人所料，反而引起了股市的大起大落。管理層主觀良好的愿望與復(fù)雜的股市在許多情況下難以合拍。因此，提高管理者的政策水平十分重要。

5、通過(guò)對(duì)圖4的分析，還可以看到，在A、B、C三個(gè)階段的29個(gè)區(qū)間，股市運(yùn)行與宏觀政策的方向有16個(gè)同向，有13個(gè)反向。這種情況說(shuō)明，在宏觀政策向好時(shí)，股市也可以下調(diào)。例如1992年5月底至11月，在大搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，宏觀政策全面放松的情況下，股市卻出現(xiàn)大幅下跌的走勢(shì)。同時(shí)，在宏觀政策收緊時(shí)，股市也可能上漲，例如，在治理整頓3年期間，1993年11月以及1994年8月，股市均出現(xiàn)了上漲行情。當(dāng)然，股市的這種反向走勢(shì)，主要是由反向的股市政策推動(dòng)的。

6、從圖4中還可以清楚地看到，在29個(gè)區(qū)間，股市漲跌的變化與股市政策運(yùn)行的方向，有26個(gè)同向，僅有3個(gè)反向。第一個(gè)反向運(yùn)行的時(shí)間是1994年3月，由于股市過(guò)度低迷，第一屆證監(jiān)會(huì)主席劉鴻儒推出了“四不”救市政策，結(jié)果只引起一日反彈行情，在整個(gè)3月份股指還是下行的。因此出現(xiàn)了股市與股市政策的反向運(yùn)行。第二個(gè)反向運(yùn)行是2000年10月及2001年3月，股市中推出了清查基金黑幕和查處違規(guī)公司的利空政策，但股市不跌反漲。這兩次反向運(yùn)行的主要原因在于2000年9月及2001年2月，股市已經(jīng)因?yàn)槔盏墓墒姓邔?dǎo)致較大幅度的回調(diào)。2000年10月及2001年3月，股市正處于反彈之中，因此與利空的股市政策出現(xiàn)了反向運(yùn)行。在29個(gè)區(qū)間里，除了3個(gè)反向運(yùn)行的例外，股市與股市政策有26個(gè)區(qū)間是同向運(yùn)行。這種情況說(shuō)明股市的走勢(shì)與股市政策有非常強(qiáng)的正相關(guān)性。同時(shí)也證明了，股市政策對(duì)股市的短期走勢(shì)具有比宏觀政策更加直接的決定作用。

7、從圖4中還可以看出，股市的長(zhǎng)期走勢(shì)不是由股市政策決定的，而是由宏觀政策決定的。股市的長(zhǎng)期走勢(shì)與宏觀政策的變動(dòng)趨勢(shì)具有十分相近的一致性。從圖表中的A階段可以看到，從1990年12月19日開始至1993年4月，宏觀政策由緊向松運(yùn)行，股市也相應(yīng)從100點(diǎn)起步，漲至1358點(diǎn)。B階段從1993年5月到1996年4月，宏觀政策由松向緊運(yùn)行，股市也相應(yīng)從1365點(diǎn)跌至715點(diǎn)；C階段從1996年5月至2001年9月，宏觀政策再次進(jìn)入松運(yùn)行階段，股市也相應(yīng)從715點(diǎn)連續(xù)上漲至1764點(diǎn)，2001年6月，股市曾達(dá)到2245點(diǎn)的歷史新高。這種緊密的相關(guān)性說(shuō)明，股市的長(zhǎng)期走勢(shì)是由宏觀政策直接決定的。

8、從圖4中還可以得出一個(gè)非常重要的結(jié)論：2002年6月之后，我國(guó)股市的大暴跌是在宏觀政策放松趨勢(shì)未變的條件下，由于股市政策由松向緊發(fā)生變化而引起的。因此，從這次股市暴跌的性質(zhì)上看，并不是意味著熊市的來(lái)臨，而僅僅是牛市上揚(yáng)過(guò)程中的一次較深幅度的回調(diào)。

對(duì)我國(guó)股市中政策頂和政策底的研究

如前所述，宏觀政策決定股市政策，股市政策要為宏觀政策服務(wù)，但是并不排除在一定階段、一定情況下，股市政策背離宏觀政策。這種因股市政策改變而產(chǎn)生的背離宏觀政策的現(xiàn)象，其主要原因在于股市周期在運(yùn)行時(shí)，嚴(yán)重地背離了政策周期運(yùn)行。在這種情況下，就需要運(yùn)用股市政策對(duì)股市周期的運(yùn)行進(jìn)行調(diào)節(jié)。正是因?yàn)樵诤暧^政策方向既定的情況下，股市政策是可以根據(jù)股市周期運(yùn)行狀況進(jìn)行變動(dòng)、進(jìn)行調(diào)節(jié)的，因此，在我國(guó)的股市中出現(xiàn)了獨(dú)具中國(guó)特色的政策頂、政策底和政策箱的現(xiàn)象。（見圖5）

圖5中A、B表示宏觀政策松緊變化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，同時(shí)標(biāo)明了6個(gè)政策箱中政策頂與政策底的位置。從圖5中可以看出：

政策頂A、1—1993年2月16日滬市炒至1558點(diǎn)頂點(diǎn)后大幅回落。這不僅預(yù)示著宏觀政策放松已達(dá)到頂點(diǎn)，而且也表明股市的放松政策已達(dá)到頂點(diǎn)，開始收緊，因此形成了政策頂。

政策底1—1994年因宏觀政策不斷從緊，股市連續(xù)下跌，當(dāng)股市暴跌至325點(diǎn)時(shí)，管理層推出了“三大救市”政策，形成了一個(gè)明顯的政策底。

政策頂2—1994年9月底，當(dāng)股市在救市政策的推動(dòng)下，暴漲至千點(diǎn)之上后，管理層又推出了變T+0為T+1交易的政策（K線圖中，很長(zhǎng)的上影線表示股市迅速炒高之后在政策的壓力下，又快速回落），出現(xiàn)了第二個(gè)政策頂。

政策底2—1995年5月，當(dāng)國(guó)債期貨越炒越烈，股市大量資金流失，股指跌至500多點(diǎn)時(shí)，管理層推出暫停新股上市及暫時(shí)停止國(guó)債期貨交易的政策，引發(fā)了“5.19”股市井噴行情，形成了第二個(gè)政策底。

政策頂3—1995年5月，因?yàn)椤?.19”股市井噴行情過(guò)于突然，過(guò)于猛烈，3日之內(nèi)滬市從584點(diǎn)猛漲至927點(diǎn)，這種狀況與宏觀政策從緊的大趨勢(shì)明顯背離，管理層為了調(diào)節(jié)過(guò)熱的股市，迅速公布了1995年新股發(fā)行額度為55億股。股市利空政策一經(jīng)推出，股指大幅滑落（K線圖中長(zhǎng)長(zhǎng)的上影線表示股市迅速炒高后在政策的壓力下急速回落），形成了明顯的第三個(gè)政策頂。

政策底B、3—1996年初，股市在連續(xù)幾年下跌的過(guò)程中，已經(jīng)止跌企穩(wěn)，此后，以利率不斷下調(diào)為特征的宏觀政策由緊運(yùn)行轉(zhuǎn)為松運(yùn)行，推動(dòng)股市發(fā)展的股市利好政策不斷出臺(tái)，引起股市持續(xù)一年的連續(xù)上漲。第三個(gè)政策底出現(xiàn)。

政策頂4—1996年12月中，由于股市的大牛市行情在過(guò)度投機(jī)的推動(dòng)下，演變?yōu)榀偱Ｐ星?，股市被炒得過(guò)高、過(guò)熱，嚴(yán)重背離了剛開始放松的宏觀政策，于是管理層推出《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章，恢復(fù)股市的漲跌停板制度以及公布1996年新股發(fā)行額度100億等集中在一起的股市利空政策來(lái)調(diào)節(jié)股市（K線圖中很長(zhǎng)的上影線表明股市炒高后被利空的股市政策“一次到位”地調(diào)節(jié)下來(lái)）。股市出現(xiàn)非常明顯的第四個(gè)政策頂。

政策底4—1996年12月底，股市被政策的力量調(diào)至867點(diǎn)，出現(xiàn)一次到位的硬著陸之后，因調(diào)節(jié)股市的目的達(dá)到了，股市的政策突然放松，順應(yīng)了不斷趨松的宏觀政策，引起了股市的又一次大幅上漲，產(chǎn)生了第四個(gè)政策底。

政策頂5—1997年5月當(dāng)滬市炒至1510點(diǎn)，股市又一次因炒得過(guò)高過(guò)熱，背離了平穩(wěn)放松的宏觀政策走勢(shì)時(shí)，管理層又推出了大幅提高股票交易印花稅、公布1997年新股額度300億，撤消因?yàn)閯?dòng)用銀行資金炒股票的兩位銀行行長(zhǎng)職務(wù)等組合性的利空政策，將股市逐漸地調(diào)節(jié)下來(lái)，股市來(lái)了一個(gè)軟著陸，形成明顯的第五個(gè)政策頂。

政策底5—1997年7月后，股市在一系列利空的股市政策作用下，不斷下滑，又逢?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)，香港股市大跌。我國(guó)股市急探至千點(diǎn)大關(guān)附近，但又被政策的力量迅速拉回來(lái)。從1997年7月至1999年5月初，我國(guó)的股市在利空政策和東南亞金融危機(jī)的影響下，曾連續(xù)5次從高位急速暴跌至千點(diǎn)大關(guān)附近，但均是在馬上就要破掉1000點(diǎn)時(shí)，股指都被政策的力量奇跡般地拉上來(lái)。千點(diǎn)大關(guān)在很長(zhǎng)的時(shí)間里成為股市牛熊的分水嶺，也成為長(zhǎng)達(dá)幾年的、明顯的第五個(gè)政策底。

政策頂6—2001年6月，在宏觀政策再一次全面放松，股市政策也相繼放松的情況下，股市出現(xiàn)屢創(chuàng)新高的大行情。在6月中旬，股市炒至2245點(diǎn)的歷史新高，大盤市盈率達(dá)到60多倍，股市充滿了風(fēng)險(xiǎn)。管理層加大了清查資金、查處上市公司的力度，股市出現(xiàn)了從高位大幅下跌的行情，產(chǎn)生了明顯的第六個(gè)政策頂。

政策底6—2001年10月后，當(dāng)股指已下跌了近700點(diǎn)，股市一片低迷，投資者嚴(yán)重虧損的狀況下，管理層完全有可能將股市政策由緊向松轉(zhuǎn)變，產(chǎn)生第6個(gè)政策底（事后證明，在2002年，當(dāng)股指直落900點(diǎn)，跌至1339點(diǎn)時(shí)，管理層及時(shí)推出了托市的政策。）

在我國(guó)股市中，每一對(duì)政策頂和政策底，構(gòu)成了一定時(shí)期的政策箱，我國(guó)的股市不僅是一個(gè)政策市，股市的漲跌均要受到政策的影響，而且長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的股市一直都是在政策箱中運(yùn)行。（見表2）

首先，從表2中可以看出，從1993年初至1996年初，宏觀政策不斷從緊的階段，政策箱體現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

1、股市政策箱的頂點(diǎn)不斷降低，第一個(gè)政策箱的頂點(diǎn)為1558點(diǎn)；第二個(gè)政策箱的頂點(diǎn)為1044點(diǎn)；第三個(gè)政策箱的頂點(diǎn)為927點(diǎn)。

2、政策箱的底點(diǎn)情況不同，第一個(gè)政策箱的底點(diǎn)為325點(diǎn)，第二個(gè)政策箱的底點(diǎn)為584點(diǎn)，第三個(gè)政策箱的底點(diǎn)為512點(diǎn)。實(shí)際上，第一個(gè)政策箱的底點(diǎn)是在股市對(duì)宏觀政策從緊作出過(guò)度反映，債市壓股市的特殊條件下形成的，是個(gè)特例，實(shí)際上早在1994年3月，股市跌至600多點(diǎn)時(shí)，就出現(xiàn)了“四不”政策救市的情況。在1994年5月，股市跌至500多點(diǎn)時(shí)，又明顯地出現(xiàn)資金托市的情況。在這一階段，政策底就已逐步形成?？梢哉f(shuō)，在宏觀政策從緊時(shí)期，政策箱的政策底基本上在500點(diǎn)一線。這一判斷，從第二個(gè)政策箱與第三個(gè)政策箱的底部位置可以進(jìn)一步得到證明。

3、政策箱的空間不斷縮小，第一個(gè)政策箱的空間點(diǎn)位為1233點(diǎn)；第二個(gè)政策箱的空間點(diǎn)位為460點(diǎn)；第三個(gè)政策箱的空間點(diǎn)位為415點(diǎn)。

以上特點(diǎn)說(shuō)明在整個(gè)治理整頓期間，由于宏觀政策的收緊，股市政策箱的頂點(diǎn)不斷下降，政策箱的間距不斷縮小。政策箱的這種變動(dòng)，不僅使股指不斷滑落，而且使股市波動(dòng)的范圍不斷減小，這種政策箱變動(dòng)的態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致股市持續(xù)的下跌與低迷。

其次，在1996年初至今，宏觀政策不斷放松的階段，政策箱體現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

1、政策箱的頂點(diǎn)不斷升高，第四個(gè)政策箱的頂點(diǎn)為1250點(diǎn)，第五個(gè)政策箱的頂點(diǎn)為1510點(diǎn)，而第六個(gè)政策箱的頂點(diǎn)為2245點(diǎn)。

2、政策箱的底點(diǎn)也不斷抬高，第四個(gè)政策箱的底點(diǎn)為867點(diǎn)，第五個(gè)政策箱的底點(diǎn)為1047點(diǎn)。實(shí)際上，從1997年7月至1999年5月，股市有五次急跌至1000點(diǎn)附近，例如，1997年7月股市跌至1066點(diǎn)；1997年9月股市跌至1025點(diǎn)；1998年8月股市跌至1043點(diǎn)；1999年4月股市跌至1087點(diǎn)；1999年5月股市跌至1047點(diǎn)。但是每一次即將跌破一千點(diǎn)的關(guān)口時(shí)，均被政策的力量將股指拉回來(lái)，說(shuō)明在宏觀政策不斷放松時(shí)期，政策箱的底部基本在1000點(diǎn)大關(guān)一線。而第六個(gè)政策箱的底部，是否能從千點(diǎn)大關(guān)繼續(xù)升高，還需要進(jìn)一步的實(shí)踐與研究。不過(guò)從1999年5月之后股市的大幅上漲趨勢(shì)上看，第六個(gè)政策箱的底部應(yīng)當(dāng)有較大幅度的提高。

3、政策箱的空間點(diǎn)位也不斷擴(kuò)大，第四個(gè)政策箱的空間點(diǎn)位為383點(diǎn)；第五個(gè)政策箱的空間點(diǎn)位為463點(diǎn)。從第六個(gè)政策箱的頂點(diǎn)至今，股市下跌的點(diǎn)位已越過(guò)463點(diǎn)，證明如果第六個(gè)政策箱底部出現(xiàn)時(shí)，空間點(diǎn)位將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

以上特點(diǎn)說(shuō)明，在刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展、宏觀政策不斷放松的階段，政策箱的箱頂與箱底均逐步抬高，政策箱的空間不斷擴(kuò)大。政策箱的這種變動(dòng)，不僅使股指大幅上揚(yáng)，而且使股市波動(dòng)的范圍不斷增大，這種調(diào)控股市的政策箱的變動(dòng)情況，導(dǎo)致股市連續(xù)的上漲和股市的活躍。

在研究政策箱變動(dòng)時(shí)，還有一個(gè)非常明顯的特點(diǎn)需要進(jìn)一步加以說(shuō)明。即每當(dāng)股市炒得過(guò)高、過(guò)熱，政策箱頂部出現(xiàn)時(shí)，均伴隨著管理層推出的清查資金、查處違規(guī)、銀行資金撤離股市等政策。每當(dāng)這些利空政策消息一傳出或出臺(tái)，股市立即應(yīng)聲下挫。而每當(dāng)股市跌得過(guò)深、過(guò)于低迷時(shí)，均伴隨著管理層的救市政策和托市政策，這些救市政策或托市政策均帶有一定的突然性，往往是突然出臺(tái)。每當(dāng)這些利好政策一推出，均導(dǎo)致股市的迅速暴漲。需要注意的是，無(wú)論是調(diào)市（壓市）政策還是救市（托市）政策，均不是管理層的主觀隨意行為，而是管理層對(duì)當(dāng)時(shí)股市運(yùn)行情況作出的反應(yīng)，這一點(diǎn)恰恰證明了股市周期對(duì)政策周期的反作用。