2001年12月23日，圣誕夜的前一天，阿根廷代總統(tǒng)薩阿在就職之后立即宣布暫時(shí)停止償付阿根廷外債。這意味著拉丁美洲第三大經(jīng)濟(jì)國(guó)將拖欠1550億美元的國(guó)債。這是全球經(jīng)濟(jì)史上最大的一次債務(wù)拖欠，也是阿根廷在19世紀(jì)20年代拒付巴林兄弟公司債務(wù)近200年以來(lái)的第一次。

不能支付，通常被稱為“破產(chǎn)”，所以此次《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道阿根廷停止外債支付一事時(shí)，就用了“阿根廷破產(chǎn)”的標(biāo)題。

市場(chǎng)很平靜地接受了這一事實(shí)。12月24日的美國(guó)股市絲毫不受影響，道－瓊斯30種工業(yè)平均指數(shù)以10035點(diǎn)收市，不升不跌；納斯達(dá)克指數(shù)僅下跌1點(diǎn)；香港恒生指數(shù)也微升51點(diǎn)；美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)紋絲不動(dòng)。這與1998年8月17日俄羅斯宣布停付800多億美元外債所引發(fā)的市場(chǎng)災(zāi)難性反應(yīng)相比，實(shí)為天壤之別。

原因在于，阿根廷拒付外債，已為市場(chǎng)所預(yù)見(jiàn)，因而準(zhǔn)備工作也就預(yù)先做好。大部分銀行已撥備充足，在阿根廷有金融資產(chǎn)的投資公司也早早采用了一些結(jié)構(gòu)性工具，以對(duì)沖可能的風(fēng)險(xiǎn)。惟一措手不及的倒是阿根廷政府。

阿根廷的許多宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)標(biāo)準(zhǔn)以及經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，都不應(yīng)該成為大問(wèn)題。比如，2000年阿根廷外貿(mào)盈余33億美元，2001年繼續(xù)保持此勢(shì)頭，第一季度盈余2.3億美元，說(shuō)明阿根廷的經(jīng)濟(jì)發(fā)展還有潛力。2001年政府的債務(wù)雖然高達(dá)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的50％，但預(yù)算財(cái)政赤字僅為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3.2％，按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，并不是特別高，也低于鄰國(guó)巴西的3.4％。這一點(diǎn)，即使是一直要求阿根廷政府緊縮財(cái)政開(kāi)支的國(guó)際貨幣基金組織的第一副總裁費(fèi)雪·斯坦利也不得不承認(rèn)。

也許更深刻的問(wèn)題在于：為什么市場(chǎng)要對(duì)總體經(jīng)濟(jì)狀況雖不太好但也過(guò)得去的阿根廷經(jīng)濟(jì)另眼相看，并最終導(dǎo)致其在外債問(wèn)題上徹底破產(chǎn)呢？ 答案在阿根廷的貨幣制度上。

比索與美元1∶1的時(shí)代

貨幣發(fā)行局對(duì)付惡性通貨膨脹是有效的，但要付出本國(guó)貨幣的利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的成本

阿根廷是世界上少數(shù)幾個(gè)實(shí)行貨幣局制度的國(guó)家之一。20世紀(jì)80年代，阿根廷經(jīng)濟(jì)連年衰退，貨幣貶值，通貨膨脹高企，1989年通貨膨脹率高達(dá)3000％。1991年，為了控制通貨膨脹，將經(jīng)濟(jì)引入正常的發(fā)展軌道，阿根廷開(kāi)始實(shí)行貨幣局制度，稱為“可兌換制度”(convertibility system)，實(shí)際上，它與香港地區(qū)實(shí)行的聯(lián)系匯率制都是一樣的。

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)國(guó)家的中央銀行發(fā)行貨幣時(shí)，主要根據(jù)是一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，比如國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、通貨膨脹率、就業(yè)情況及國(guó)際收支平衡等。簡(jiǎn)單地說(shuō)，當(dāng)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度不足、失業(yè)率高，而通貨膨脹又不嚴(yán)重或甚至是通貨緊縮時(shí)，中央銀行無(wú)須關(guān)注外匯儲(chǔ)備狀況，可以也應(yīng)當(dāng)降低利率，增加貨幣供應(yīng)量，以刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，就像美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)今年連續(xù)11次下降利率一樣。外匯儲(chǔ)備與貨幣發(fā)行沒(méi)有直接、惟一的聯(lián)系。

但是，阿根廷不然，其中央銀行每發(fā)行一個(gè)比索，就要有一個(gè)美元的外匯儲(chǔ)備作基礎(chǔ)。在貨幣發(fā)行局制度下，本土貨幣發(fā)行額只與外匯儲(chǔ)備額相關(guān)，而且是按固定的匯率，如阿根廷是1美元兌1比索，香港是1美元兌7.8港元。這就是貨幣發(fā)行局制度的第一個(gè)基本要素；第二個(gè)基本要素是自動(dòng)兌換制度，即中央銀行必須無(wú)條件地按照固定的匯率接受市場(chǎng)對(duì)美元的買(mǎi)賣(mài)要求；由此形成了貨幣發(fā)行局制度的第三要素，中央銀行只能被動(dòng)地因應(yīng)市場(chǎng)對(duì)本土貨幣的需求的變動(dòng)，擴(kuò)張或收縮本國(guó)貨幣的供給，不能主動(dòng)創(chuàng)造國(guó)內(nèi)的信貸，因而無(wú)法主動(dòng)地去影響本土的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。貨幣局制度一旦形成，不能輕易改變，往往要以法律的形式固定下來(lái)。因?yàn)樨泿虐l(fā)行局的主要目的之一就是提高市場(chǎng)的信心及本土貨幣的穩(wěn)定性，如果輕言更改，穩(wěn)定性與信心就無(wú)從談起。這最后一點(diǎn)也是貨幣發(fā)行局制度的第四個(gè)要素。

貨幣發(fā)行局制度對(duì)付惡性通貨膨脹是奏效的。因?yàn)樵趷盒酝ㄘ浥蛎洉r(shí)期，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入惡性循環(huán)，公眾對(duì)貨幣信心不足，使貨幣貶值；而貨幣的貶值，加劇市場(chǎng)及公眾對(duì)貨幣信心的崩潰。阿根廷在1991年引進(jìn)貨幣發(fā)行局制度之前，由于擔(dān)心貨幣貶值，公眾每個(gè)月拿到工資就盡快購(gòu)買(mǎi)商品，一輪輪搶購(gòu)便不斷推高物價(jià)。引進(jìn)貨幣發(fā)行局制度后，本國(guó)貨幣與美元的關(guān)系以法律的形式固定下來(lái)，擁有本國(guó)貨幣如同擁有美元，公眾信心得到增強(qiáng)，愿意接受并持有本國(guó)貨幣，就有了對(duì)本國(guó)貨幣的需求，也就跳出了原來(lái)的惡性循環(huán)，通貨膨脹迅速得到控制。阿根廷自1991年、保加利亞自1997年開(kāi)始的貨幣發(fā)行局制度的實(shí)踐說(shuō)明，貨幣發(fā)行局制度在消除惡性通貨膨脹上是很有效的。

但一種體制在解決舊矛盾的同時(shí)，也在醞釀著新矛盾。一國(guó)經(jīng)濟(jì)要增長(zhǎng)，貨幣的供給量必須不斷增加。但在貨幣發(fā)行局制度下，中央銀行無(wú)法自主增加本國(guó)貨幣供應(yīng)量。因此，阿根廷的比索流通量要增加，必須有外國(guó)的資本流進(jìn)本國(guó)，而要吸引外國(guó)資本流入阿根廷，比索的利率必須高于國(guó)際利率，即比索的利率應(yīng)等于國(guó)際利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。高于國(guó)際利率的溢價(jià)程度，取決于阿根廷經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景以及國(guó)際投資者對(duì)此前景的判斷和對(duì)該國(guó)政府資信的信任程度。經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景明朗，整體經(jīng)濟(jì)的基本面良好，利率溢價(jià)就會(huì)比較低；反之，溢價(jià)就高。

危機(jī)

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升、巴西調(diào)低匯率、政府財(cái)政赤字猛增

在各方面條件都非常順利且配合良好的情況下，阿根廷經(jīng)濟(jì)發(fā)展，外國(guó)資本流入，阿根廷的貨幣供應(yīng)增加，資本的流動(dòng)性促進(jìn)阿根廷經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，進(jìn)而吸引更多的外國(guó)資本。但是貨幣發(fā)行局制度下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局僵硬，容不得大的意外發(fā)生。

即使各方面條件都具備且發(fā)展均衡，這種增長(zhǎng)的潛力也是有限的。由于比索利率及國(guó)內(nèi)資本的成本始終高于國(guó)際資本，阿根廷的產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上要有競(jìng)爭(zhēng)力，其產(chǎn)品必須有天然的壟斷性，或者其企業(yè)的生產(chǎn)效率比國(guó)際同類企業(yè)高，又或者其勞動(dòng)力成本比國(guó)際上同質(zhì)的勞動(dòng)力成本低。阿根廷多年來(lái)保持經(jīng)常項(xiàng)目下賬戶的赤字，已證明了這些條件并不易達(dá)到。

1997年亞洲金融危機(jī)沖擊了阿根廷經(jīng)濟(jì)原本并不穩(wěn)固的平衡。亞洲金融危機(jī)后，國(guó)際資本認(rèn)為新興市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)增加了，也提高了流入阿根廷資本的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在阿根廷的美元貸款利率增加200個(gè)基點(diǎn)（一個(gè)基點(diǎn)相當(dāng)于一個(gè)百分點(diǎn)的百分之一）以上，比索對(duì)美元的溢價(jià)增加了100個(gè)基點(diǎn)以上。資金成本的提高抑制了阿根廷國(guó)內(nèi)的投資需求。國(guó)內(nèi)總投資水平從1998年的19.9％下降到1999年的17.7％、2000年的16％，預(yù)計(jì)2001進(jìn)一步下降到15.6％。其中來(lái)自國(guó)內(nèi)的投資率1998年為15％，到1999年、2000年及2001年分別下降到13.5％、12.7％和12.1％。也就是說(shuō)，整個(gè)國(guó)家投資率的下降主要是由于國(guó)內(nèi)投資率下降引起的，雖然利用外資的投資仍維持在穩(wěn)定的水平，但整個(gè)經(jīng)濟(jì)投資的不足，造成國(guó)民經(jīng)濟(jì)衰退。阿根廷國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值從1998年的增長(zhǎng)3.8％，一下子調(diào)頭變成1999年下降3.4％，2000年下降0.5％。

在此期間，阿根廷經(jīng)濟(jì)還受到了另一個(gè)意外沖擊。1999年，巴西為了增加其產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力，將其貨幣貶值40％，這使阿根廷比索的真實(shí)有效匯率在1999年上升10％以上。這個(gè)沖擊對(duì)阿根廷的出口是非常明顯的。當(dāng)年出口額的絕對(duì)值從上一年的264億美元下降到233億美元，比1998年減少了31億美元。

經(jīng)濟(jì)不景氣之時(shí)，政府財(cái)政收入必然減少，同時(shí)面臨更大的支出壓力。經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)人數(shù)增加，政府要增加福利支出，以穩(wěn)定社會(huì)；同時(shí)也要增加投資支出，以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。特別是在貨幣發(fā)行局制度下，由于中央銀行根本無(wú)法下調(diào)利率與匯率，擴(kuò)大財(cái)政支出可能成為惟一的反衰退手段。阿根廷的聯(lián)邦政府赤字從1998年的38億比索增加到1999年的72億比索，比1998年增加了近一倍。預(yù)算赤字的增加，結(jié)果是政府債務(wù)的增加，既有外債，也有內(nèi)債。

更糟糕的是，在貨幣發(fā)行局制度下，政府增加債務(wù)的成本急劇上升。非貨幣發(fā)行局制度下的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)衰退，社會(huì)需求下降，利率一般也會(huì)隨之下降，政府融資以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成本也下降。這是一般國(guó)家的經(jīng)濟(jì)自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制。理論上說(shuō)，貨幣發(fā)行局制度也有一個(gè)調(diào)節(jié)機(jī)制，能夠自動(dòng)對(duì)外匯的流進(jìn)與流出進(jìn)行調(diào)節(jié)，即外資流出，貨幣供給減少，利率提高；利率提高，吸引外資流入，增加貨幣的供給，并通過(guò)這種機(jī)制自動(dòng)地調(diào)節(jié)生產(chǎn)與就業(yè)。這也是貨幣發(fā)行局制度的倡導(dǎo)者在推銷時(shí)所描繪的。但這一構(gòu)圖忽略了實(shí)際的市場(chǎng)上投資者在決定投資時(shí)所考慮的多種因素。

在貨幣發(fā)行局制度下，阿根廷的資金成本受限于國(guó)際的資金成本及外國(guó)投資者對(duì)阿根廷經(jīng)濟(jì)前景與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)衰退與政府赤字增加，會(huì)使投資者認(rèn)為阿根廷的投資風(fēng)險(xiǎn)增加，因而增加了資金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使阿根廷的資金成本不但未能隨經(jīng)濟(jì)不景氣而下落，反而進(jìn)一步升高。阿根廷的政府債券相對(duì)于美元國(guó)債的息差，在1998年前基本上在300個(gè)基點(diǎn)左右，但進(jìn)入1999年之后，都在500個(gè)基點(diǎn)以上。這樣，阿根廷政府一方面要通過(guò)借債擴(kuò)大支出，同時(shí)還要以更高的成本來(lái)借新債償還原來(lái)成本較低的舊債。盡管阿根廷全國(guó)1550億美元的外債中只有百分之十幾是短期的，即約200億美元是短期的，但由于融資成本越來(lái)越高，每次外債到期，就會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)阿根廷政府籌借新債償還舊債的能力的懷疑。這種懷疑更增加了阿根廷政府籌資的困難與成本，也使籌資一次比一次困難，使投資者認(rèn)為阿根廷政府違約拖欠債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)加大，因而利率溢價(jià)迅速上升。 2001年3月，在一批外債到期前，被認(rèn)為是阿根廷貨幣發(fā)行局設(shè)計(jì)師的多明戈·卡瓦諾(Domingo Cavallo)重任經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)。他上任后，提出了一攬子改革措施，主要是要削減政府的開(kāi)支，減少赤字。部分是市場(chǎng)對(duì)他的改革措施可能還寄以一線希望，部分是憑借著他在市場(chǎng)上的聲譽(yù)，同時(shí)還有國(guó)際貨幣基金組織的資金支持，阿根廷成功地與外國(guó)的債權(quán)銀行達(dá)成協(xié)議，將42億美元的短期外債轉(zhuǎn)換成中長(zhǎng)期外債，暫時(shí)避過(guò)了第一次危機(jī)。

美元化抑或比索貶值

在美元與比索之外，阿根廷出現(xiàn)了第三種貨幣

然而阿根廷的根本問(wèn)題并沒(méi)有解決。此后，市場(chǎng)的分析員不斷透露要阿根廷政府實(shí)行美元化或?qū)⒈人髻H值的言論。

部分分析員認(rèn)為，美元化之后阿根廷將消除匯率風(fēng)險(xiǎn)。但美元化所產(chǎn)生的新問(wèn)題可能比解決的問(wèn)題更多。實(shí)際上，實(shí)行貨幣發(fā)行局制度以來(lái)，阿根廷的金融體系正越來(lái)越美元化。由于美元利率長(zhǎng)期低于比索利率，阿根廷的家庭與企業(yè)都愿意向銀行借貸美元，而不是比索。大量的家庭購(gòu)屋時(shí)，愿意持有以美元計(jì)值的按揭貸款，每月再將比索收入通過(guò)銀行換成美元償還貸款。由于銀行在阿根廷發(fā)生大量美元借貸行為，使美元在阿根廷境內(nèi)不斷地派生，通過(guò)這種機(jī)制，阿根廷境內(nèi)的美元資產(chǎn)與負(fù)債不斷地內(nèi)在擴(kuò)大。

在個(gè)人與企業(yè)的存款中，外幣存款所占比重從1996年的57％，上升到1999年的62％，2001年進(jìn)一步上升到67％。也就是說(shuō)，一個(gè)人每三元錢(qián)的存款中有二元錢(qián)是外幣，而只有一元錢(qián)是本國(guó)貨幣。

更嚴(yán)重的是，這些美元大部分是內(nèi)生的?，F(xiàn)代金融體系的特點(diǎn)是，一元錢(qián)的外部美元能放大出幾元錢(qián)的內(nèi)生美元，放大的倍數(shù)取決于阿根廷內(nèi)部的金融體系的狀況。比如放大的倍數(shù)是三，那么，換句話說(shuō)，一元錢(qián)的美元從外國(guó)流入阿根廷，就會(huì)在阿根廷產(chǎn)生三元錢(qián)的美元資產(chǎn)。在阿根廷的企業(yè)與個(gè)人看來(lái)，他們已經(jīng)擁有三元錢(qián)的資產(chǎn)，實(shí)際上三美元不是實(shí)實(shí)在在的。當(dāng)外國(guó)投資者每抽回一美元，阿根廷的美元資產(chǎn)就會(huì)減少三美元。緊縮的效應(yīng)也會(huì)成倍地增加。如果政府實(shí)行完全的美元化，那只會(huì)加劇這種擴(kuò)張與緊縮的倍數(shù)效應(yīng)，會(huì)使阿根廷國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)承受多倍的國(guó)際資本市場(chǎng)的波動(dòng)，使阿根廷經(jīng)濟(jì)完全受限于國(guó)際資本。

阿根廷的另一種選擇是將比索大幅度貶值。由于很多家庭和中小企業(yè)從銀行貸款的是美元，收入是比索，如果將比索直接大幅貶值，這些家庭和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)大大增加，會(huì)引起成千上萬(wàn)的家庭和企業(yè)破產(chǎn)。阿根廷政府無(wú)法承擔(dān)其社會(huì)代價(jià)和政治代價(jià)。

美元化不能，貶值不得，國(guó)際資本市場(chǎng)上籌不到資，年終又有一批外債到期。阿根廷政府只有進(jìn)一步求助于國(guó)際貨幣基金組織，危機(jī)是否爆發(fā)似乎就系于國(guó)際貨幣基金組織是否愿意進(jìn)一步提高援助。而國(guó)際貨幣基金組織在援助前，都會(huì)評(píng)估過(guò)去改革措施實(shí)施的效果，并提出新的改革要求，其中重要的一項(xiàng)仍然是要求阿根廷政府削減財(cái)政開(kāi)支，減少赤字。

就在阿根廷政府與國(guó)際貨幣基金組織討價(jià)還價(jià)過(guò)程中，阿根廷一些地方出現(xiàn)了游行示威，抗議政府削減工資，并演變成搶劫和暴亂，死亡人數(shù)達(dá)28人，并導(dǎo)致總統(tǒng)德拉魯阿下臺(tái)。

阿根廷的美元在流失，外匯儲(chǔ)備在減少。由于貨幣流通的倍數(shù)效應(yīng)，阿根廷經(jīng)濟(jì)中的貨幣頭寸變得異常緊張，無(wú)論是美元還是比索的流動(dòng)性都顯得極為緊缺。2001年比索的流通量就減少了30％?，F(xiàn)金短缺，迫使許多地方省份開(kāi)始自行印制債券，用以支付員工的工資及供貨商的貨款。率先印制債券的是阿根廷人口最多的布宜諾斯艾利斯省，隨后各省紛紛效仿。到臨時(shí)政府上臺(tái)時(shí)，阿根廷24個(gè)省大部分都發(fā)行了各自的債券。此時(shí)，阿根廷政府也已知道，國(guó)際貨幣基金組織因?yàn)榘⒏⒄荒苡行У乜刂曝?cái)政支付，已拒絕向阿根廷提供進(jìn)一步的資金援助。阿根廷政府到期兌付外債的希望完全破滅，拖欠外債也無(wú)法避免。

為了避免地方各省債券發(fā)行失控，臨時(shí)政府決定，通過(guò)聯(lián)邦政府發(fā)債來(lái)?yè)Q取各省的債券。在12月23日的政策宣布會(huì)上，代總統(tǒng)薩阿還決定擴(kuò)大這些債券的流通范圍，將該債券發(fā)展成為阿根廷的新貨幣——阿根廷元(argentino)。也就是說(shuō)，在阿根廷除了美元及原來(lái)的比索，還將有第三種貨幣并存。

這是10年來(lái)阿根廷政府首次可以按自己的需要印制貨幣來(lái)支付賬單，也意味著貨幣發(fā)行局制度在阿根廷的崩潰。

又記：2001年12月30日，阿根廷代總統(tǒng)在上任一周之后宣布辭職。此前數(shù)日，阿根廷又發(fā)生了一連串騷亂，其頂點(diǎn)是議會(huì)大樓被示威者縱火。在破產(chǎn)之后，阿根廷的命運(yùn)還將繼續(xù)陰暗下去。