2001年12月23日，圣誕夜的前一天，阿根廷代總統(tǒng)薩阿在就職之后立即宣布暫時停止償付阿根廷外債。這意味著拉丁美洲第三大經(jīng)濟國將拖欠1550億美元的國債。這是全球經(jīng)濟史上最大的一次債務(wù)拖欠，也是阿根廷在19世紀(jì)20年代拒付巴林兄弟公司債務(wù)近200年以來的第一次。

不能支付，通常被稱為“破產(chǎn)”，所以此次《紐約時報》報道阿根廷停止外債支付一事時，就用了“阿根廷破產(chǎn)”的標(biāo)題。

市場很平靜地接受了這一事實。12月24日的美國股市絲毫不受影響，道－瓊斯30種工業(yè)平均指數(shù)以10035點收市，不升不跌；納斯達克指數(shù)僅下跌1點；香港恒生指數(shù)也微升51點；美國國債市場紋絲不動。這與1998年8月17日俄羅斯宣布停付800多億美元外債所引發(fā)的市場災(zāi)難性反應(yīng)相比，實為天壤之別。

原因在于，阿根廷拒付外債，已為市場所預(yù)見，因而準(zhǔn)備工作也就預(yù)先做好。大部分銀行已撥備充足，在阿根廷有金融資產(chǎn)的投資公司也早早采用了一些結(jié)構(gòu)性工具，以對沖可能的風(fēng)險。惟一措手不及的倒是阿根廷政府。

阿根廷的許多宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，按照傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)標(biāo)準(zhǔn)以及經(jīng)驗來看，都不應(yīng)該成為大問題。比如，2000年阿根廷外貿(mào)盈余33億美元，2001年繼續(xù)保持此勢頭，第一季度盈余2.3億美元，說明阿根廷的經(jīng)濟發(fā)展還有潛力。2001年政府的債務(wù)雖然高達國內(nèi)生產(chǎn)總值的50％，但預(yù)算財政赤字僅為國內(nèi)生產(chǎn)總值的3.2％，按國際標(biāo)準(zhǔn)，并不是特別高，也低于鄰國巴西的3.4％。這一點，即使是一直要求阿根廷政府緊縮財政開支的國際貨幣基金組織的第一副總裁費雪·斯坦利也不得不承認(rèn)。

也許更深刻的問題在于：為什么市場要對總體經(jīng)濟狀況雖不太好但也過得去的阿根廷經(jīng)濟另眼相看，并最終導(dǎo)致其在外債問題上徹底破產(chǎn)呢？ 答案在阿根廷的貨幣制度上。

比索與美元1∶1的時代

貨幣發(fā)行局對付惡性通貨膨脹是有效的，但要付出本國貨幣的利率風(fēng)險溢價的成本

阿根廷是世界上少數(shù)幾個實行貨幣局制度的國家之一。20世紀(jì)80年代，阿根廷經(jīng)濟連年衰退，貨幣貶值，通貨膨脹高企，1989年通貨膨脹率高達3000％。1991年，為了控制通貨膨脹，將經(jīng)濟引入正常的發(fā)展軌道，阿根廷開始實行貨幣局制度，稱為“可兌換制度”(convertibility system)，實際上，它與香港地區(qū)實行的聯(lián)系匯率制都是一樣的。

一般來說，一個國家的中央銀行發(fā)行貨幣時，主要根據(jù)是一國的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，比如國民經(jīng)濟增長速度、通貨膨脹率、就業(yè)情況及國際收支平衡等。簡單地說，當(dāng)一國的經(jīng)濟增長速度不足、失業(yè)率高，而通貨膨脹又不嚴(yán)重或甚至是通貨緊縮時，中央銀行無須關(guān)注外匯儲備狀況，可以也應(yīng)當(dāng)降低利率，增加貨幣供應(yīng)量，以刺激經(jīng)濟的增長，就像美國聯(lián)邦儲備委員會今年連續(xù)11次下降利率一樣。外匯儲備與貨幣發(fā)行沒有直接、惟一的聯(lián)系。

但是，阿根廷不然，其中央銀行每發(fā)行一個比索，就要有一個美元的外匯儲備作基礎(chǔ)。在貨幣發(fā)行局制度下，本土貨幣發(fā)行額只與外匯儲備額相關(guān)，而且是按固定的匯率，如阿根廷是1美元兌1比索，香港是1美元兌7.8港元。這就是貨幣發(fā)行局制度的第一個基本要素；第二個基本要素是自動兌換制度，即中央銀行必須無條件地按照固定的匯率接受市場對美元的買賣要求；由此形成了貨幣發(fā)行局制度的第三要素，中央銀行只能被動地因應(yīng)市場對本土貨幣的需求的變動，擴張或收縮本國貨幣的供給，不能主動創(chuàng)造國內(nèi)的信貸，因而無法主動地去影響本土的經(jīng)濟發(fā)展。貨幣局制度一旦形成，不能輕易改變，往往要以法律的形式固定下來。因為貨幣發(fā)行局的主要目的之一就是提高市場的信心及本土貨幣的穩(wěn)定性，如果輕言更改，穩(wěn)定性與信心就無從談起。這最后一點也是貨幣發(fā)行局制度的第四個要素。

貨幣發(fā)行局制度對付惡性通貨膨脹是奏效的。因為在惡性通貨膨脹時期，經(jīng)濟進入惡性循環(huán)，公眾對貨幣信心不足，使貨幣貶值；而貨幣的貶值，加劇市場及公眾對貨幣信心的崩潰。阿根廷在1991年引進貨幣發(fā)行局制度之前，由于擔(dān)心貨幣貶值，公眾每個月拿到工資就盡快購買商品，一輪輪搶購便不斷推高物價。引進貨幣發(fā)行局制度后，本國貨幣與美元的關(guān)系以法律的形式固定下來，擁有本國貨幣如同擁有美元，公眾信心得到增強，愿意接受并持有本國貨幣，就有了對本國貨幣的需求，也就跳出了原來的惡性循環(huán)，通貨膨脹迅速得到控制。阿根廷自1991年、保加利亞自1997年開始的貨幣發(fā)行局制度的實踐說明，貨幣發(fā)行局制度在消除惡性通貨膨脹上是很有效的。

但一種體制在解決舊矛盾的同時，也在醞釀著新矛盾。一國經(jīng)濟要增長，貨幣的供給量必須不斷增加。但在貨幣發(fā)行局制度下，中央銀行無法自主增加本國貨幣供應(yīng)量。因此，阿根廷的比索流通量要增加，必須有外國的資本流進本國，而要吸引外國資本流入阿根廷，比索的利率必須高于國際利率，即比索的利率應(yīng)等于國際利率加上風(fēng)險溢價。高于國際利率的溢價程度，取決于阿根廷經(jīng)濟的發(fā)展前景以及國際投資者對此前景的判斷和對該國政府資信的信任程度。經(jīng)濟發(fā)展前景明朗，整體經(jīng)濟的基本面良好，利率溢價就會比較低；反之，溢價就高。

危機

風(fēng)險溢價的上升、巴西調(diào)低匯率、政府財政赤字猛增

在各方面條件都非常順利且配合良好的情況下，阿根廷經(jīng)濟發(fā)展，外國資本流入，阿根廷的貨幣供應(yīng)增加，資本的流動性促進阿根廷經(jīng)濟進一步發(fā)展，進而吸引更多的外國資本。但是貨幣發(fā)行局制度下的經(jīng)濟發(fā)展格局僵硬，容不得大的意外發(fā)生。

即使各方面條件都具備且發(fā)展均衡，這種增長的潛力也是有限的。由于比索利率及國內(nèi)資本的成本始終高于國際資本，阿根廷的產(chǎn)品在國際市場上要有競爭力，其產(chǎn)品必須有天然的壟斷性，或者其企業(yè)的生產(chǎn)效率比國際同類企業(yè)高，又或者其勞動力成本比國際上同質(zhì)的勞動力成本低。阿根廷多年來保持經(jīng)常項目下賬戶的赤字，已證明了這些條件并不易達到。

1997年亞洲金融危機沖擊了阿根廷經(jīng)濟原本并不穩(wěn)固的平衡。亞洲金融危機后，國際資本認(rèn)為新興市場的投資風(fēng)險增加了，也提高了流入阿根廷資本的風(fēng)險溢價。在阿根廷的美元貸款利率增加200個基點（一個基點相當(dāng)于一個百分點的百分之一）以上，比索對美元的溢價增加了100個基點以上。資金成本的提高抑制了阿根廷國內(nèi)的投資需求。國內(nèi)總投資水平從1998年的19.9％下降到1999年的17.7％、2000年的16％，預(yù)計2001進一步下降到15.6％。其中來自國內(nèi)的投資率1998年為15％，到1999年、2000年及2001年分別下降到13.5％、12.7％和12.1％。也就是說，整個國家投資率的下降主要是由于國內(nèi)投資率下降引起的，雖然利用外資的投資仍維持在穩(wěn)定的水平，但整個經(jīng)濟投資的不足，造成國民經(jīng)濟衰退。阿根廷國內(nèi)生產(chǎn)總值從1998年的增長3.8％，一下子調(diào)頭變成1999年下降3.4％，2000年下降0.5％。

在此期間，阿根廷經(jīng)濟還受到了另一個意外沖擊。1999年，巴西為了增加其產(chǎn)品的出口競爭力，將其貨幣貶值40％，這使阿根廷比索的真實有效匯率在1999年上升10％以上。這個沖擊對阿根廷的出口是非常明顯的。當(dāng)年出口額的絕對值從上一年的264億美元下降到233億美元，比1998年減少了31億美元。

經(jīng)濟不景氣之時，政府財政收入必然減少，同時面臨更大的支出壓力。經(jīng)濟衰退，失業(yè)人數(shù)增加，政府要增加福利支出，以穩(wěn)定社會；同時也要增加投資支出，以刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。特別是在貨幣發(fā)行局制度下，由于中央銀行根本無法下調(diào)利率與匯率，擴大財政支出可能成為惟一的反衰退手段。阿根廷的聯(lián)邦政府赤字從1998年的38億比索增加到1999年的72億比索，比1998年增加了近一倍。預(yù)算赤字的增加，結(jié)果是政府債務(wù)的增加，既有外債，也有內(nèi)債。

更糟糕的是，在貨幣發(fā)行局制度下，政府增加債務(wù)的成本急劇上升。非貨幣發(fā)行局制度下的國家，經(jīng)濟衰退，社會需求下降，利率一般也會隨之下降，政府融資以刺激經(jīng)濟發(fā)展的成本也下降。這是一般國家的經(jīng)濟自動調(diào)節(jié)機制。理論上說，貨幣發(fā)行局制度也有一個調(diào)節(jié)機制，能夠自動對外匯的流進與流出進行調(diào)節(jié)，即外資流出，貨幣供給減少，利率提高；利率提高，吸引外資流入，增加貨幣的供給，并通過這種機制自動地調(diào)節(jié)生產(chǎn)與就業(yè)。這也是貨幣發(fā)行局制度的倡導(dǎo)者在推銷時所描繪的。但這一構(gòu)圖忽略了實際的市場上投資者在決定投資時所考慮的多種因素。

在貨幣發(fā)行局制度下，阿根廷的資金成本受限于國際的資金成本及外國投資者對阿根廷經(jīng)濟前景與風(fēng)險的預(yù)期。經(jīng)濟衰退與政府赤字增加，會使投資者認(rèn)為阿根廷的投資風(fēng)險增加，因而增加了資金的風(fēng)險溢價，使阿根廷的資金成本不但未能隨經(jīng)濟不景氣而下落，反而進一步升高。阿根廷的政府債券相對于美元國債的息差，在1998年前基本上在300個基點左右，但進入1999年之后，都在500個基點以上。這樣，阿根廷政府一方面要通過借債擴大支出，同時還要以更高的成本來借新債償還原來成本較低的舊債。盡管阿根廷全國1550億美元的外債中只有百分之十幾是短期的，即約200億美元是短期的，但由于融資成本越來越高，每次外債到期，就會引起市場對阿根廷政府籌借新債償還舊債的能力的懷疑。這種懷疑更增加了阿根廷政府籌資的困難與成本，也使籌資一次比一次困難，使投資者認(rèn)為阿根廷政府違約拖欠債務(wù)的風(fēng)險加大，因而利率溢價迅速上升。 2001年3月，在一批外債到期前，被認(rèn)為是阿根廷貨幣發(fā)行局設(shè)計師的多明戈·卡瓦諾(Domingo Cavallo)重任經(jīng)濟部長。他上任后，提出了一攬子改革措施，主要是要削減政府的開支，減少赤字。部分是市場對他的改革措施可能還寄以一線希望，部分是憑借著他在市場上的聲譽，同時還有國際貨幣基金組織的資金支持，阿根廷成功地與外國的債權(quán)銀行達成協(xié)議，將42億美元的短期外債轉(zhuǎn)換成中長期外債，暫時避過了第一次危機。

美元化抑或比索貶值

在美元與比索之外，阿根廷出現(xiàn)了第三種貨幣

然而阿根廷的根本問題并沒有解決。此后，市場的分析員不斷透露要阿根廷政府實行美元化或?qū)⒈人髻H值的言論。

部分分析員認(rèn)為，美元化之后阿根廷將消除匯率風(fēng)險。但美元化所產(chǎn)生的新問題可能比解決的問題更多。實際上，實行貨幣發(fā)行局制度以來，阿根廷的金融體系正越來越美元化。由于美元利率長期低于比索利率，阿根廷的家庭與企業(yè)都愿意向銀行借貸美元，而不是比索。大量的家庭購屋時，愿意持有以美元計值的按揭貸款，每月再將比索收入通過銀行換成美元償還貸款。由于銀行在阿根廷發(fā)生大量美元借貸行為，使美元在阿根廷境內(nèi)不斷地派生，通過這種機制，阿根廷境內(nèi)的美元資產(chǎn)與負債不斷地內(nèi)在擴大。

在個人與企業(yè)的存款中，外幣存款所占比重從1996年的57％，上升到1999年的62％，2001年進一步上升到67％。也就是說，一個人每三元錢的存款中有二元錢是外幣，而只有一元錢是本國貨幣。

更嚴(yán)重的是，這些美元大部分是內(nèi)生的?，F(xiàn)代金融體系的特點是，一元錢的外部美元能放大出幾元錢的內(nèi)生美元，放大的倍數(shù)取決于阿根廷內(nèi)部的金融體系的狀況。比如放大的倍數(shù)是三，那么，換句話說，一元錢的美元從外國流入阿根廷，就會在阿根廷產(chǎn)生三元錢的美元資產(chǎn)。在阿根廷的企業(yè)與個人看來，他們已經(jīng)擁有三元錢的資產(chǎn)，實際上三美元不是實實在在的。當(dāng)外國投資者每抽回一美元，阿根廷的美元資產(chǎn)就會減少三美元。緊縮的效應(yīng)也會成倍地增加。如果政府實行完全的美元化，那只會加劇這種擴張與緊縮的倍數(shù)效應(yīng)，會使阿根廷國內(nèi)的經(jīng)濟承受多倍的國際資本市場的波動，使阿根廷經(jīng)濟完全受限于國際資本。

阿根廷的另一種選擇是將比索大幅度貶值。由于很多家庭和中小企業(yè)從銀行貸款的是美元，收入是比索，如果將比索直接大幅貶值，這些家庭和企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)會大大增加，會引起成千上萬的家庭和企業(yè)破產(chǎn)。阿根廷政府無法承擔(dān)其社會代價和政治代價。

美元化不能，貶值不得，國際資本市場上籌不到資，年終又有一批外債到期。阿根廷政府只有進一步求助于國際貨幣基金組織，危機是否爆發(fā)似乎就系于國際貨幣基金組織是否愿意進一步提高援助。而國際貨幣基金組織在援助前，都會評估過去改革措施實施的效果，并提出新的改革要求，其中重要的一項仍然是要求阿根廷政府削減財政開支，減少赤字。

就在阿根廷政府與國際貨幣基金組織討價還價過程中，阿根廷一些地方出現(xiàn)了游行示威，抗議政府削減工資，并演變成搶劫和暴亂，死亡人數(shù)達28人，并導(dǎo)致總統(tǒng)德拉魯阿下臺。

阿根廷的美元在流失，外匯儲備在減少。由于貨幣流通的倍數(shù)效應(yīng)，阿根廷經(jīng)濟中的貨幣頭寸變得異常緊張，無論是美元還是比索的流動性都顯得極為緊缺。2001年比索的流通量就減少了30％?，F(xiàn)金短缺，迫使許多地方省份開始自行印制債券，用以支付員工的工資及供貨商的貨款。率先印制債券的是阿根廷人口最多的布宜諾斯艾利斯省，隨后各省紛紛效仿。到臨時政府上臺時，阿根廷24個省大部分都發(fā)行了各自的債券。此時，阿根廷政府也已知道，國際貨幣基金組織因為阿根廷政府不能有效地控制財政支付，已拒絕向阿根廷提供進一步的資金援助。阿根廷政府到期兌付外債的希望完全破滅，拖欠外債也無法避免。

為了避免地方各省債券發(fā)行失控，臨時政府決定，通過聯(lián)邦政府發(fā)債來換取各省的債券。在12月23日的政策宣布會上，代總統(tǒng)薩阿還決定擴大這些債券的流通范圍，將該債券發(fā)展成為阿根廷的新貨幣——阿根廷元(argentino)。也就是說，在阿根廷除了美元及原來的比索，還將有第三種貨幣并存。

這是10年來阿根廷政府首次可以按自己的需要印制貨幣來支付賬單，也意味著貨幣發(fā)行局制度在阿根廷的崩潰。

又記：2001年12月30日，阿根廷代總統(tǒng)在上任一周之后宣布辭職。此前數(shù)日，阿根廷又發(fā)生了一連串騷亂，其頂點是議會大樓被示威者縱火。在破產(chǎn)之后，阿根廷的命運還將繼續(xù)陰暗下去。