過了年終這一關(guān)，債券基金管理人的手腳會(huì)被放開，屆時(shí)利率不下也會(huì)下

目前美國國債收益率曲線前端的坡度和普遍認(rèn)為的美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)采取的貨幣政策明顯格格不入， 成為利率市場不能化解的主要矛盾。這個(gè)矛盾在幾個(gè)季度前就一直存在。收益率曲線一直“預(yù)測”經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)對(duì)降息刺激反映強(qiáng)烈，因而聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在六至九個(gè)月內(nèi)開始加息。但事實(shí)上卻是經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息。這個(gè)期盼和現(xiàn)實(shí)之間的巨大矛盾至今愈演愈烈。

有人把此歸咎于聯(lián)儲(chǔ)在11月6日降息后的總結(jié)發(fā)言。這個(gè)發(fā)言所表達(dá)的是市場最不愿聽的意見：寧可把政策調(diào)得寬松一點(diǎn)，將來收回也不遲。但它表達(dá)的升息政策純粹是假定性的，其主要基調(diào)和內(nèi)容始終是看淡經(jīng)濟(jì)回升的前景。聯(lián)儲(chǔ)在12月21日降息后更是重彈“菲力浦斯曲線“的老調(diào)，認(rèn)為11月勞工數(shù)據(jù)所顯示的低調(diào)意味著通脹會(huì)持續(xù)在低位?？梢园踩卣f，幾乎沒有什么市場參與者認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)會(huì)很快在貨幣政策上轉(zhuǎn)向緊縮。大部分人認(rèn)為遲緩的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)給聯(lián)儲(chǔ)充分的空間，在最后一次降息后把利率維持在低水平。那么同樣的市場參與者心里想的和做的為什么如此不同呢？

筆者認(rèn)為答案不能在已知的貨幣政策上找。中長期的利率水平是由一系列市場和經(jīng)濟(jì)因素決定的，包括信貸的總需求量、通脹趨勢、其他資產(chǎn)回報(bào)率的競爭等等。在當(dāng)今局勢下，歐洲的利率結(jié)構(gòu)是影響美國長期利率的最重要的因素之一，因?yàn)樗菄H資本在美元資產(chǎn)以外最自然的選擇。只要美國的貿(mào)易逆差維持在每年4000億美元的數(shù)量級(jí)上，國際資本的流動(dòng)就會(huì)對(duì)美國利率產(chǎn)生舉足輕重的影響。從長遠(yuǎn)看，美國的長期利率必須對(duì)歐洲同等的利率保持足夠的息差，以支撐由貿(mào)易引起的龐大外債水平。“9·11事件”后，這個(gè)息差受到短暫的壓縮，原因在于公司債券發(fā)行量減少，以及對(duì)房貸債券負(fù)持債期弧度 (Negative Convexity) 的調(diào)整活動(dòng)。隨著這些因素的消失，美歐息差將重回前半年的較高水平，給長期利率以向上的拉力。

如果說長期利率是由國際資本流向決定，而隔夜利率是由聯(lián)儲(chǔ)決定的話，則短至中期的利率水平反映了兩者的組合。這種組合在不同成熟期段的相對(duì)比例會(huì)因市場條件不同而變化。有時(shí)市場對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策的感受可以對(duì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一年期的利率施加影響，而有時(shí)長期債券所受到的拉力會(huì)在短期利率中有所作為。作為一條通則，可以這樣說：在收益率曲線總坡度較陡的環(huán)境中，長期利率的作用會(huì)在短期利率中更夸張地顯示出來。而“9·11事件”引發(fā)的降息，正是把美國放入這樣一種利率環(huán)境中，它使收益率曲線的中前段不成比例地承擔(dān)了整個(gè)曲線坡度的太多部分。

另一個(gè)非基本面的因素也很值得注意。雖然市場參與者的觀點(diǎn)相當(dāng)一致地支持更平坦的收益率曲線，但是技術(shù)上的因素使大量的基金管理人不愿用錢說話。例如，對(duì)海外美元拆借期貨 (Euro Dollar Futures) 的倉位調(diào)查顯示，大量多頭倉位的持有者為投機(jī)性賬戶，實(shí)際投資賬戶蹤影難見。造成基金管理人只愿看不愿做的原因顯然是債市正在經(jīng)歷歷史上罕見的劇烈震蕩。大部分機(jī)構(gòu)的年終結(jié)算就在眼前，在現(xiàn)實(shí)波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率如火山爆發(fā)的動(dòng)蕩環(huán)境下，不難理解大部分機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇放棄對(duì)基本面價(jià)值的追求，以便謀定而動(dòng)。

從資本市場和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)系來看，投資者似乎忽略了來自不同市場的預(yù)期行為對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不同作用。當(dāng)股市成為融資主要手段時(shí)，股市的預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來的是正反饋效應(yīng)。也就是說，當(dāng)股票把公司盈利能力評(píng)價(jià)得很高的時(shí)侯，公司就能從中獲得更廉價(jià)的資本，它就更有可能創(chuàng)造出股票所期盼的業(yè)績表現(xiàn)，也就更能反過來提升股票新的期盼。而債市的預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來的是負(fù)反饋效果。當(dāng)利率市場把經(jīng)濟(jì)的潛力評(píng)價(jià)得很高時(shí)，它的表現(xiàn)就是陡峭的收益率曲線或是較高的利率水平 （而最近債市所經(jīng)歷的利率升高的同時(shí)曲線坡度加深更是非常罕見），因?yàn)閭凶钆碌氖腔钴S的經(jīng)濟(jì)和強(qiáng)勁的勞工市場所帶來的通脹壓力。陡峭的收益率曲線或較高的利率水平因自動(dòng)提高長期資金的成本而有以抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來抑制通脹的作用。不幸的是，在當(dāng)前的環(huán)境下，公司的融資渠道幾乎只有利率市場一條，而且不少公司因技術(shù)上的原因被擠出了短期借貸市場。即使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有其內(nèi)在的潛力，債市的構(gòu)架也會(huì)給其升勢以嚴(yán)厲的牽制。這一點(diǎn)千萬不可忽視。

過了年終這一關(guān)后，債券基金管理人的手腳會(huì)被放開。如他們屆時(shí)仍不用錢說話，整個(gè)美國的企業(yè)界遲早都會(huì)感覺到利率市場的重量，利率不下也會(huì)下。

有的廢話之所以成為廢話是因?yàn)樗褪钦胬?。筆者現(xiàn)在正想到一句這樣的廢話：“央行降息，利息應(yīng)該下降才對(duì)?！?/p>