2001年12月，在業(yè)界享有盛譽(yù)的《國際金融評論》（International Financing Review）將該年度亞洲最佳債務(wù)重組項(xiàng)目獎授予了已于一年前完成的粵海企業(yè)集團(tuán)重組案。在經(jīng)歷了一年的觀察期后，從手術(shù)臺上走下的粵海企業(yè)集團(tuán)不僅已進(jìn)入了穩(wěn)定運(yùn)行期，而且截至2001年上半年，粵海企業(yè)及其旗艦公司粵海投資的償債安排甚至比原計(jì)劃還提早了18個(gè)月之多。對于仍然持有粵企股權(quán)和債權(quán)的遍布全球的投資者，這完全是不虞之喜——這意味著資產(chǎn)保全和回收比例將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期。

“（該項(xiàng)重組）充分體現(xiàn)了廣東省政府所作的重組要透明、公正的承諾，而這以往在中國是絕無僅有的?！薄秶H金融評論》在授獎詞中寫到。

風(fēng)波處處

廣信和粵企事件，在金融危機(jī)余波未了的1998年，一度是省港兩地最具震撼力的新聞（參見本刊1999年3月號文章《廣信興衰》）。在1998年10月廣信決絕地宣布破產(chǎn)之后，對于廣東省政府和境外債權(quán)人而言，粵企的存亡更是性命攸關(guān)。

與立足國內(nèi)、全球放債的廣東國際信托投資公司相似，粵海企業(yè)集團(tuán)擁有一個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜的企業(yè)實(shí)體。1980年成立于香港的粵企，最初的使命是做廣東省外貿(mào)企業(yè)在香港的總代理。然而經(jīng)過十余年的發(fā)展，粵企的業(yè)務(wù)范圍包羅萬象，滲透到制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融、貿(mào)易、旅游酒店等各個(gè)領(lǐng)域，分支機(jī)構(gòu)達(dá)到500家以上，僅在香港上市的公司就五家之多（其中包括粵海投資、廣南集團(tuán)等大型企業(yè)集團(tuán)）。就在粵企重組的前夕，粵企集團(tuán)獲得過香港政府頒發(fā)的年度最佳管理獎，而廣南集團(tuán)更是被摩根士丹利評為50個(gè)“全球最佳中小企業(yè)”之一。

表面上是烈火烹油，鮮花似錦，里面卻是另外一番故事。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)約束，粵海企業(yè)集團(tuán)毫無例外地患上了“窗口公司病”：到1998年，負(fù)債額高達(dá)46億美元，旗下多數(shù)子公司資不抵債?；浐５膫鶛?quán)人則是遍布30多個(gè)國家的170家銀行，再加上該案涉及不計(jì)其數(shù)的股東，其重組復(fù)雜程度堪稱史無前例。

早在1998年12月16日，廣東省政府便宣布有意進(jìn)行債務(wù)重組，并稱將遵循國際規(guī)范與債權(quán)人展開商業(yè)談判。為表明誠意，廣東省政府拿出了堪稱“利潤奶?！钡臇|深供水項(xiàng)目（該工程提供香港75％的用水，估值約22.5億美元，每年可產(chǎn)生20億港幣以上的現(xiàn)金流），注入到重組后的新粵海企業(yè)集團(tuán)，并將舊債進(jìn)行一系列的轉(zhuǎn)換，最終由新組建的企業(yè)集團(tuán)來承擔(dān)。

然而這一切卻很難得到債權(quán)人的呼應(yīng)。在債權(quán)人看來，粵海企業(yè)集團(tuán)及其旗下的各家公司借債時(shí)一直依托政府信用，因而應(yīng)償債務(wù)當(dāng)視做主權(quán)債處理，根本沒有商業(yè)談判的余地。

1999年5月，廣東省政府拿出了第一份重組報(bào)告（參見《財(cái)經(jīng)》雜志1999年6月號文章《粵企重組：從噩夢中醒來》），由于該重組方案中對多項(xiàng)債務(wù)進(jìn)行b 延期處理，按照當(dāng)時(shí)的市場評估，相當(dāng)于削債近40％。因此引發(fā)了激烈反應(yīng)，香港報(bào)章上甚至出現(xiàn)了“要告到北京去”的字樣。一個(gè)月后，債權(quán)人表示拒不接受重組方案。

1999年6月底，深圳五洲酒店。負(fù)責(zé)粵企重組的廣東省有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)主持了由廣東省政府顧問團(tuán)和粵海管理層參加的聯(lián)席會議，并在會后拋出了一個(gè)爆炸性消息：鑒于債權(quán)人不接受與粵企商務(wù)談判、共同分擔(dān)責(zé)任的基本立場，廣東省政府將于7月停止為粵企向境外債權(quán)人墊付利息。

這就是攤牌。如果債權(quán)人仍固執(zhí)己見，面臨的將是一個(gè)極端化的選擇，拒不妥協(xié)的另一面是一賭到底，而賭注則是粵海的最終清盤?！白鬟@個(gè)決策時(shí)，我們都很揪心，即使是高盛等財(cái)務(wù)、法律顧問，從語調(diào)上也可以感覺到一些不安?！被浧蠹瘓F(tuán)副總經(jīng)理、整個(gè)重組安排的操作者之一康典說。

停付利息的震動還在于，它并不僅僅是一個(gè)姿態(tài)，而是立刻對粵企在港的上市公司產(chǎn)生了重大影響。對于粵企旗下的五家上市公司來說，廣東省政府的支持是維系其繼續(xù)運(yùn)營的基礎(chǔ)，停止墊付利息相當(dāng)于拿掉了它們的最后稻草——上市公司立即面臨著停牌與否的抉擇，而董事個(gè)人要對此承擔(dān)相當(dāng)?shù)姆韶?zé)任。

時(shí)任廣南集團(tuán)董事、副總經(jīng)理的劉忠生至今對當(dāng)時(shí)董事會上集團(tuán)主席康典的一段話：“這是一個(gè)極為困難的決策（指廣南不能停牌）……以廣南目前的處境，一旦我們把廣南停了牌，恐怕就沒有機(jī)會再復(fù)牌了。廣南太虛弱了，目前所依靠的，僅僅是所剩不多的一點(diǎn)信心而已。停息的消息會對市場造成沖擊和影響，那也無法顧及了，股票他要賣就隨他賣吧，有本事你把廣南的股票哪怕賣到一分錢，我們也不停牌。”最終在廣南是否繼續(xù)交易的表決中，廣南董事會只有包括康典在內(nèi)的三名內(nèi)地派駐香港的董事投了贊成票，其余全部是棄權(quán)票，其驚險(xiǎn)程度可見一斑。整個(gè)粵企重組極為慘烈，先后有兩名管理層人員因心理壓力和工作強(qiáng)度在辦公期間腦溢血突發(fā)而成為植物人。

在地方政府破釜沉舟的姿態(tài)下，境外債權(quán)人終于開始分化，“戰(zhàn)”“和”之間討論的結(jié)果，終于使他們于1999年8月認(rèn)可削債，雙方終于坐到了談判桌前。事實(shí)上這才是整個(gè)粵企重組中最為實(shí)質(zhì)性的變化——心理戰(zhàn)變成了陣地戰(zhàn)。

復(fù)雜的證券組合

談判時(shí)走時(shí)停，歷時(shí)一年后，雙方最終在1999年12月16日簽訂了重組框架協(xié)議。這一重組框架的復(fù)雜程度對于一家中國公司來說是空前的。與5月間提出的方案相比，最終的版本僅在廣南償債問題有所調(diào)整，其余均沒有變動。

根據(jù)粵企的重組框架，廣東省政府在香港注冊了一家新的控股公司（廣東控股有限公司），并將其持有的粵海企業(yè)股份轉(zhuǎn)到廣東控股，同時(shí)將東深供水業(yè)務(wù)組建成一家名為粵港供水（控股）有限公司的企業(yè)注入廣東控股；隨后廣東控股再將粵港供水的81％股權(quán)以及1.6億港元現(xiàn)金注入粵海投資，換取23億股粵海投資新發(fā)行的股份（若供水業(yè)務(wù)在今后幾年內(nèi)達(dá)到一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)即可獲發(fā)額外的3.3億股）、有關(guān)利潤保證的索償權(quán)以及其它資產(chǎn)。通過股權(quán)置換，原粵海企業(yè)持有的粵海投資股權(quán)轉(zhuǎn)至廣東控股旗下，粵海投資的現(xiàn)金流量和償債能力陡然增強(qiáng)。

原粵海企業(yè)的資產(chǎn)也被分成兩部分。資產(chǎn)質(zhì)量較好的部分歸入一個(gè)新公司（重組期間的代號為New Co.），該公司50％的股權(quán)屬于債權(quán)人，50％屬于廣東控股。新公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用于償還9.7億港元的五年期債，如有剩余則按股權(quán)分成；另外大約200多家資產(chǎn)不佳的子公司資產(chǎn)歸入一個(gè)新成立的信托公司（代號為Trust Co.）。債權(quán)人在這部分資產(chǎn)中不占股權(quán)，而是擁有一個(gè)為期五年的債券，倘若五年不能償清，由廣東控股給予一定金額的擔(dān)保。

資產(chǎn)重組的另一端是債權(quán)重組，粵企、粵投的債務(wù)都進(jìn)行了重新安排。債權(quán)人從新的粵企中獲得的是一系列新債務(wù)、股權(quán)及現(xiàn)金。債權(quán)部分除上述部分外，還包括粵港供水的18億美元債權(quán)；股份部分除包括19％供水控股公司的普通股、大約6億股粵海投資股份以及100％的香港物業(yè)公司股份?；浐Ｍ顿Y承擔(dān)的大約45億港元的債務(wù)也被重新安排，償付辦法包括一個(gè)五年期的債，預(yù)期可償付債務(wù)的大約47％左右，其余部分將通過出售資產(chǎn)所得償付。

廣南集團(tuán)的所有債務(wù)也被全部重組，債權(quán)人獲得7.75億港元現(xiàn)金（這由廣東省政府負(fù)責(zé)認(rèn)購廣南新發(fā)的股票來償還），以及非核心資產(chǎn)的處理權(quán)。廣南的非核心資產(chǎn)最終沒有吸引到任何債權(quán)人的興趣，因此在2000年12月的最終重組方案中，廣南的這一部分債務(wù)被納入到粵企的一攬子償債計(jì)劃中，非核心資產(chǎn)的處置權(quán)又交回到廣東省政府手中。盡管如此，重組之后的廣南最終還是只保留了其食品貿(mào)易以及超級市場的核心業(yè)務(wù)。

這個(gè)龐大的重組安排的另一個(gè)節(jié)外之枝是，廣東省政府注冊在澳門一家資產(chǎn)不佳的窗口公司——南粵集團(tuán)也參與進(jìn)來?；浐Ｆ髽I(yè)以名義代價(jià)收購南粵，而將南粵債務(wù)作為粵海企業(yè)整體重組的一部分。在整個(gè)重組中，南粵及廣南的債權(quán)人以與粵海企業(yè)債權(quán)人平等的地位參與整體重組。

方案的復(fù)雜性并不僅僅在于決疣潰癰，使得粵海投資和廣南輕裝上陣，同時(shí)也摻雜了對債權(quán)回收技術(shù)細(xì)節(jié)方面的考慮。在粵海企業(yè)集團(tuán)高達(dá)46億美元債務(wù)的重組過程中，部分債權(quán)人將索償債務(wù)轉(zhuǎn)換成一套復(fù)雜的證券組合，這種結(jié)構(gòu)使債權(quán)人在記錄債務(wù)時(shí)獲得了極大的靈活性。一位悉知詳情的銀行家說：“證券組合中提供的證券工具足以使銀行能按他們自己及其會計(jì)師認(rèn)為合適的方式進(jìn)行處理?！?/p>

無論方案多么精妙，廣東省政府畢竟選擇了重組而不是全力施救，這意味著政府和境外債權(quán)人無可避免地共同分擔(dān)痛苦。不過事后看來，這一痛苦并沒最初想像的那樣難以承受。就粵海投資和信用公司的兩筆五年期債而言，在債權(quán)人私相授受的市場里自2001年初以來價(jià)格直線上升，從最初的二折出售漲到了八折。

粵企的成功重組，事實(shí)上是將原來扭曲的信用關(guān)系扳回到真正市場化的規(guī)范上來。對于政府而言，“窗口公司信用”的消失，亦政亦企的方式再也無從在市場融資了；對于企業(yè)而言，曾被視為成功經(jīng)驗(yàn)廣泛推廣的粵企模式（即通過融資迅速實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張，上海實(shí)業(yè)在1997年上市以前曾專門到粵企取經(jīng)）已不足為法?；浧笫录攥F(xiàn)實(shí)意義的教訓(xùn)是，任何人都不能期許以幻想中的“財(cái)技”創(chuàng)造不切實(shí)際的奇跡；即使是受害者之一的境外投資者和債權(quán)人，也獲得了慘重的教訓(xùn)：泡沫就是泡沫，并不能因其背景獲得無風(fēng)險(xiǎn)的收益。重組后的粵企踏上了新的道路，但是誰能保證歷史悲劇不再重演？