2001年初，全球投資者的共識(shí)是，在強(qiáng)大內(nèi)需帶動(dòng)下，中國經(jīng)濟(jì)的增長速度在美國經(jīng)濟(jì)可能步入衰退的情況下，將超過亞洲區(qū)內(nèi)其它以出口帶動(dòng)增長的國家和地區(qū)，如韓國、臺(tái)灣和新加坡等。絕大部分投資銀行的市場策略分析員于是都建議客戶增加對中國公司股票的投資。一年過去，結(jié)果如何？

最為國際投資者廣泛接受的MSCI中國指數(shù)在2001年跌去了26％，是亞洲區(qū)內(nèi)表現(xiàn)較差的指數(shù)之一，而香港恒生H股和紅籌股指數(shù)亦乏善可陳。在反映中國市場的諸指數(shù)中，只有B股有極好表現(xiàn)，但這跟宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)基本面根本沒有什么關(guān)系，它只是受惠于中國政府向國內(nèi)居民開放B股的政策。

中國海外上市公司的市場表現(xiàn)不佳恰與較高的GDP增長率形成對比。這當(dāng)中出了什么問題？

如果把視野放遠(yuǎn)一些，就會(huì)發(fā)現(xiàn)GDP高增長與上市公司股價(jià)表現(xiàn)不佳之間的背離，遠(yuǎn)不只是2001年的問題。從1994年到2001年年底，中國股票在海外市場(以MSCI中國指數(shù)為代表)共下跌了76％，這是一個(gè)不折不扣的大熊市，雖然在這期間中國經(jīng)濟(jì)增長率（平均每年為8.4％）很有可能是全球之冠。

還有一個(gè)現(xiàn)象：中國政府發(fā)行的外幣債券(以美元為主)在這期間的表現(xiàn)則較股票遠(yuǎn)為出色。

除了債券和股票的投資者群體有很大不同等一些技術(shù)性原因，中國債券和股票表現(xiàn)反差這么大，最主要的原因是中國政府在20世紀(jì)90年代中期對宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了成功調(diào)控，但微觀改革卻嚴(yán)重滯后，以至企業(yè)利潤長期停留在一個(gè)低水平上。

中國政府對宏觀經(jīng)濟(jì)的成功調(diào)控反映在以下三個(gè)方面：

——通貨膨脹迅速回落。中國的通脹率從20世紀(jì)90年代中期接近30％的水平下降到現(xiàn)在的零水平(甚至通縮)。在這種情況下，中國的利率亦大幅下降。但同時(shí)，雖然名義利率持續(xù)下降，企業(yè)的實(shí)際借貸成本卻比90年代高得多。

——存款與流通中現(xiàn)金比例提高。1993年中以前，中國的金融機(jī)構(gòu)存款(或稱準(zhǔn)貨幣)與流通中現(xiàn)金的比例為5∶1。在宏觀調(diào)控開始以后，這一比例迅速上升到9∶1左右，反映了居民和企業(yè)對銀行體系的信心，更確切地說應(yīng)是對政府作為整個(gè)體系的最后承擔(dān)者的信心。

——外貿(mào)盈余和外匯儲(chǔ)備增加。在1994年初人民幣匯率并軌以后，中國歷年都保持貿(mào)易盈余，而中國的外匯儲(chǔ)備也從1993年中最低點(diǎn)的不到190億美元上升到2001年底超過2210億美元。

以上這幾個(gè)宏觀發(fā)展因素令中國政府對外債的需求很低，因本土債券市場已能提供足夠資金。有限的外債發(fā)行加上良好的宏觀數(shù)據(jù)，使中國政府發(fā)行的外債在市場上表現(xiàn)優(yōu)異。

相對于20世紀(jì)90年代中取得的宏觀調(diào)控成果，中國經(jīng)濟(jì)的微觀改革可算十分滯后，而企業(yè)利潤亦裹足不前。中國政府從1993年開始每年都發(fā)布一套包括各省國內(nèi)生產(chǎn)總值以收入法來計(jì)算和分配的數(shù)據(jù)。這套數(shù)據(jù)很清楚地反映了中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)問題，卻很少受到包括國內(nèi)外主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家或市場分析員的重視。

通常關(guān)于GDP的討論，大都是圍繞支出法和生產(chǎn)法來進(jìn)行的。支出法在國際上比較通行，它從GDP中不同的需求部分，例如消費(fèi)、投資、出口和存貨來分析和預(yù)測GDP的走勢。生產(chǎn)法在中國比較普遍使用，是主要的發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在中國政府的季度GDP就是以生產(chǎn)法模式來公布的。在生產(chǎn)法計(jì)算中，把GDP劃分為不同產(chǎn)業(yè)部門的附加值(Value－Added)，如第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)。

收入法則集中關(guān)注GDP的分配問題。簡單地說，GDP就是一個(gè)地區(qū)所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總和減去不同部門的中間消耗。

如果把整套國民生產(chǎn)會(huì)計(jì)和單個(gè)企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表作比較，用收入法計(jì)算GDP，就像一個(gè)企業(yè)的總收入(Turnover)一樣，它可以分配給員工(Compensation of employees，勞動(dòng)者報(bào)酬)、固定資產(chǎn)折舊(Consumption of fixed capital)、政府(Net production taxes，生產(chǎn)稅凈額－不含企業(yè)或個(gè)人所得稅)和資本擁有者(Operating Surplus，營業(yè)盈余，簡稱OS)。以企業(yè)財(cái)會(huì)的框架來分析，營業(yè)盈余就類似一個(gè)企業(yè)在付息和交納所得稅以前的經(jīng)營溢利。

從1994年到2000年這七年中，中國內(nèi)地的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值以每年13.5％的高速度增長，遠(yuǎn)超鄰近地區(qū)如韓國和臺(tái)灣以及世界主要經(jīng)濟(jì)大國如美國和日本，可惜的是，營業(yè)盈余(OS)的增長速度平均每年只有9.8％，只比韓國和美國好一點(diǎn)。如果把中國類比為一個(gè)企業(yè)，它的特點(diǎn)就是營業(yè)收入增長很快，但經(jīng)營溢利增長則滯后，而毛利率亦不斷下降。

在1994到2000年間，造成中國經(jīng)濟(jì)營業(yè)盈余增長滯后的主要原因是固定資產(chǎn)折舊的增長太快，平均每年18.5％。很大程度上這是中國經(jīng)濟(jì)過度投資的結(jié)果，反映在中國的投資率(固定資產(chǎn)投資占GDP的百分比)在這期間高達(dá)35％，比韓國的33％還要高。在金融風(fēng)暴前，韓國是不顧回報(bào)率過度投資的典型，而過度投資加上過量外債是它受金融風(fēng)暴沖擊的主要原因。另一方面，中國勞動(dòng)者報(bào)酬上升的速度絕不低于名義GDP的水平，平均每年增長13.6％。

如果我們把營業(yè)盈余占GDP的比例作為衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的指標(biāo)的話，中國在這方面則十分落后，只跟日本差不多。1994到2000年，這個(gè)比例在中國平均只有20.6％，遠(yuǎn)低于韓國(30.2％)和美國(23.3％)，只比日本略高。更令人擔(dān)心的是，這個(gè)比例是逐年下降的，只有在最近一兩年下降速度才有所減慢。

另一個(gè)比較整體宏觀確定經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的方法，是參考營業(yè)盈余與全社會(huì)固定資產(chǎn)凈值的比例?；诖蠖鄶?shù)國家和地區(qū)都沒有一套完善的全社會(huì)固定資產(chǎn)凈值的數(shù)據(jù)，因此我們估算這數(shù)據(jù)的方法是把各國家/地區(qū)歷年的固定資產(chǎn)投資相加，再以每年5％的比例來作折舊調(diào)整。從1994年到2000年間，中國內(nèi)地的平均比例是13.5％，低于臺(tái)灣(21.1％)、韓國(15.4％)和美國(15.6％)，而高于日本(8.0％)。

20世紀(jì)90年代以后，這個(gè)比例在中國、日本和韓國急促下降，而同期它們各自股票市場的表現(xiàn)都十分不濟(jì)。就中國而言，我們所指的是中國股票在海外市場的表現(xiàn)。韓國更在1997年至1998年間受到金融風(fēng)暴的嚴(yán)重打擊，其后該國進(jìn)行了大刀闊斧的改革，連曾經(jīng)身為韓國經(jīng)濟(jì)支柱的大宇集團(tuán)亦難逃倒閉的命運(yùn)。在接下來的幾年間，韓國的投資率大幅下降，但營業(yè)盈余與固定資產(chǎn)凈值比例開始回升，反映投資效益開始改善。另一方面，美國和臺(tái)灣這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的投資回報(bào)要比前述幾個(gè)國家平穩(wěn)和健康得多。

中國的營業(yè)盈余在1994～2000年間平均每年增長9.8％，乍看也算不錯(cuò)。但這只是一個(gè)總和，在中國很多產(chǎn)業(yè)都存在過度競爭和結(jié)構(gòu)非常分散的情況下，個(gè)別企業(yè)的盈利不一定能保持這個(gè)幅度。事實(shí)上，上市公司的問題更為突出。在很多情況下，它們的利潤在上市后都是大幅下滑的。最簡單的例子是把1993/1994年間上市的H股這幾年間的盈利列表出來，可以發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)的盈利都每況愈下。

反映在整體股票市場上，中國股市(不論是A股市場或海外上市的中國股票)每股盈利水平和整個(gè)市場的凈資產(chǎn)回報(bào)率都乏善可陳。如果我們把中國A股、海外上市的中國股票(以市值計(jì)前40名，簡稱“中國40”)、香港(剔除有中資背景的企業(yè))、臺(tái)灣、韓國、新加坡和整體亞洲股市從1996年到2000年逐年的凈資產(chǎn)回報(bào)率(Return on equity)作一個(gè)比較，可以印證剛才所提到的幾個(gè)觀點(diǎn)：

——中國A股的凈資產(chǎn)回報(bào)率是逐年下降的，不論經(jīng)濟(jì)好壞，而它的實(shí)際水平亦十分低?！爸袊?0”的ROE在2000年有一個(gè)明顯反彈，主要是因?yàn)橛蛢r(jià)上升帶動(dòng)，如中石油等企業(yè)的利潤上升。但整體水平仍低于1997年，而“中國40”的回報(bào)率在往后幾年能否維持2000年的高水平亦很難預(yù)料，特別是如果全球原材料價(jià)格不能保持強(qiáng)勢的話；

——臺(tái)灣企業(yè)的ROE相對較高和穩(wěn)定，起碼到2000年還是如此；

——韓國企業(yè)在1997/1998年間經(jīng)濟(jì)硬著陸后，1999年和2000年的ROE大幅回升，比1996年還要高。

整個(gè)經(jīng)濟(jì)的低回報(bào)率，很大程度上源于過度競爭和重復(fù)建設(shè)，這不單是中國股票在海外市場表現(xiàn)欠佳的主要原因，它亦間接導(dǎo)致中國股市的泡沫現(xiàn)象和銀行系統(tǒng)不良貸款比例過高。

中國股市的泡沫主要反映在市盈率在幾年間大幅上升，而在這期間，中國股市的每股盈利(A、B股合計(jì)，簡稱EPS)根本沒有任何增長。根據(jù)瑞銀華寶的估算，中國股市的EPS在2000年只有每股約0.209元，與1998年、1999年持平，比1995年要低接近20％。中國股市的凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)更是逐年下跌，到2000年時(shí)就只有8％左右。但是，同一期間中國股市的市盈率(P/E)從1995年的12.6倍上升到2000年底的57.1倍。雖然股市在2001年作出調(diào)整，但根據(jù)兩個(gè)交易所的數(shù)據(jù)來測算，市盈率還停留在38.5倍——一個(gè)相當(dāng)高的水平。以一個(gè)較成熟的股市作標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)沒有EPS增長的股市而ROE也只有8％左右，這個(gè)市場的市盈率約應(yīng)只值10倍，而股價(jià)對凈資產(chǎn)值(Price－to－book ratio，P/E)亦應(yīng)只值一倍左右，但現(xiàn)在中國A股的平均P/E約是三至四倍。

反過來說，一個(gè)值得我們考慮的問題是：既然上市公司盈利表現(xiàn)一般，為何中國股市能出現(xiàn)1995年至2000年這樣的大牛市呢？要回答這個(gè)問題，需注意中國宏觀調(diào)控的三大成就中的其中兩項(xiàng)：存款對手持現(xiàn)金的比例上升、長期的外貿(mào)盈余。這兩個(gè)因素分別從內(nèi)外改變了中國資本市場的資金供應(yīng)，令中國從20世紀(jì)90年代的資金短缺型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變到資金供應(yīng)十分充裕。

根據(jù)貨幣銀行學(xué)理論，因銀行存款和市場流通中現(xiàn)金的乘數(shù)效應(yīng)不一樣，當(dāng)居民把手持現(xiàn)金存到銀行中的時(shí)候，銀行就可再利用貸款的渠道把資金轉(zhuǎn)到貸款人手中。而當(dāng)這部分資金再以存款的方法轉(zhuǎn)到銀行體系時(shí)，就構(gòu)成了一個(gè)貨幣產(chǎn)生過程。因此現(xiàn)金和存款這個(gè)選擇對個(gè)人來說只是一個(gè)資產(chǎn)調(diào)配的考慮，但對整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)卻可造成影響。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)得獎(jiǎng)?wù)呙谞栴D·弗里德曼(Milton Friedman)在其《美國金融史》一書中，亦提到因美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局在20世紀(jì)20年代初的改革導(dǎo)致存款/現(xiàn)金比例上升，造就了20年代美國經(jīng)濟(jì)和股市一片繁榮景象。但在1929年，當(dāng)美國股市崩潰，而美聯(lián)儲(chǔ)犯下嚴(yán)重錯(cuò)誤，沒有及時(shí)放松銀根，也沒有對存戶作任何保障而讓一些銀行倒閉。因?qū)︺y行系統(tǒng)安全失去信心，存戶大幅把手上資產(chǎn)從存款轉(zhuǎn)到現(xiàn)金，導(dǎo)致了存款/現(xiàn)金比例大幅下降，造成貨幣供應(yīng)量驟降和1929年～1933年間的經(jīng)濟(jì)大蕭條。

中國過去幾年的情況是，存款/現(xiàn)金比例上升，從內(nèi)部制造了大量的貨幣供應(yīng)。而巨額貿(mào)易盈余則從外部為中國經(jīng)濟(jì)提供大筆資金。在這種情況下，加上銀行利率持續(xù)向下和2000年開始征收利息稅，資金一直有很大沖動(dòng)流向股市。另一方面，政府曾數(shù)次托市，更令泡沫如火上澆油。政府在市場下跌時(shí)，傾向以行政力量減慢新股發(fā)行的速度，亦給市場帶來嚴(yán)重道德風(fēng)險(xiǎn)。這些因素與中國上市企業(yè)的盈利水平和回報(bào)率的現(xiàn)實(shí)結(jié)合在一起，必然導(dǎo)致金融泡沫的產(chǎn)生。

整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的長期低回報(bào)率亦令銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)增加：長期低回報(bào)的結(jié)果是企業(yè)積累的儲(chǔ)備資本有限，在需要高速發(fā)展的壓力下(部分由于政府推動(dòng)，而部分由于企業(yè)的自身沖動(dòng)和預(yù)算軟約束)，企業(yè)的投資項(xiàng)目往往依賴大量的貸款融資。中國工業(yè)企業(yè)在2000年的資產(chǎn)負(fù)債率為61％，雖然比前幾年有所下降，但相對其他主要亞洲市場中的非金融企業(yè)來說還是比較高的。下圖所示為2000年中國政府所公布的不同類型工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，而和它們作比較的是根據(jù)瑞銀華寶所測算的不同市場中非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，包括中國A股、“中國40”(海外上市最大的40家中國公司)、新加坡、韓國和臺(tái)灣。

在企業(yè)高負(fù)債比例的情況下，任何微小的投資錯(cuò)誤，例如產(chǎn)品銷量不如預(yù)計(jì)的水平，都很容易對企業(yè)財(cái)務(wù)造成巨大的傷害，進(jìn)而令銀行貸款變成不良資產(chǎn)?？梢赃@樣說，雖然現(xiàn)在中國政府高度強(qiáng)調(diào)銀行監(jiān)管有它的現(xiàn)實(shí)意義，但銀行身處的宏觀環(huán)境永遠(yuǎn)是影響貸款質(zhì)量的首要因素。如果中國這種只有增長而沒有太多回報(bào)的情況持續(xù)，縱使銀行加強(qiáng)監(jiān)管，銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)還是很大。

根據(jù)央行最近公布的數(shù)據(jù)，中國四大國有商業(yè)銀行的不良貸款比例雖然有所下降，但還停留在超過25％的水平上。如果把已經(jīng)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理公司的14000億不良資產(chǎn)計(jì)算在內(nèi)，那在劃撥前四大銀行的不良資產(chǎn)比例可能接近50％。過去七八年間，在中國經(jīng)濟(jì)增長每年起碼7％～8％(很有可能是全球最高)，而國內(nèi)整體宏觀經(jīng)濟(jì)形勢相當(dāng)穩(wěn)定的情況下，出現(xiàn)這樣大面積的不良貸款實(shí)在是匪夷所思，亦從另一面驗(yàn)證國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體低回報(bào)率的問題應(yīng)得到比現(xiàn)在更多的關(guān)注。

另一方面，過去幾年中國銀行業(yè)不良貸款比例下降的主因是不良貸款在新增貸款中的比例很低。這樣的低比例新增不良貸款的一個(gè)原因是中、長期貸款的比例增加。眾所周知，中、長期貸款在短期內(nèi)出現(xiàn)問題的機(jī)會(huì)是較低的，但誰知道幾年后這批現(xiàn)在剛貸出去的資金會(huì)不會(huì)產(chǎn)生更多的不良資產(chǎn)？

要總結(jié)這篇文章，應(yīng)提一下過去幾年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界和國際投資者的一個(gè)誤區(qū)——過度關(guān)注眼前經(jīng)濟(jì)增長的速度。從1997年開始，討論的焦點(diǎn)就是如何推動(dòng)內(nèi)需以保持高速經(jīng)濟(jì)增長。這當(dāng)中的一個(gè)假設(shè)就是，如果GDP增長不到7％，中國就會(huì)因?yàn)槭I(yè)問題而天下大亂。但是，這個(gè)觀點(diǎn)有多少理論和事實(shí)根據(jù)呢？在中國這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)問題多多的經(jīng)濟(jì)中，處理就業(yè)問題，應(yīng)該是政府拿錢出來搞基建工程從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(可能回報(bào)相當(dāng)?shù)?，還是政府應(yīng)把有限資源放在建立較完整的社保系統(tǒng)，從而照顧結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的失業(yè)者呢？

中國政府在1995年曾經(jīng)有過一個(gè)提法——“從粗放式經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)移到集約型經(jīng)濟(jì)增長模式”。這對中國是很有現(xiàn)實(shí)意義的，但在1998年后已被“推動(dòng)內(nèi)需”這種提法所掩蓋，很少再被提及?；蛟S下圖可以讓大家去想一些問題。

在金融風(fēng)暴前，韓國的投資率比中國還要高。在金融風(fēng)暴后，韓國的投資率急促下降到20世紀(jì)80年代的水平。而如前所述，它整個(gè)經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率也開始回升。中國的情況剛剛相反，在金融風(fēng)暴前，政府是有意限制投資的，但從1998年開始，中國的投資率迅速回升，到2001年時(shí)估計(jì)已超過1992年至1993年的最高峰。這是否令人擔(dān)憂呢？或許中國政府對經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)關(guān)注不應(yīng)是每年GDP能否達(dá)到7％，而是另外的問題。