百富勤領(lǐng)跑

3月7日，北京飯店。盡管正是“兩會(huì)”期間，還是有幾十名中外記者齊聚這里等待一場新聞發(fā)布會(huì)的召開?；蛟S是組織者的刻意安排，會(huì)場彌漫著一種輕松的氣氛，使得發(fā)布會(huì)更多地帶有聯(lián)誼的色彩。在這里，法國巴黎銀行與長江證券有限責(zé)任公司簽署了關(guān)于設(shè)立中外合營證券公司的框架協(xié)議，并宣布將由其下屬的投資銀行法國巴黎百富勤負(fù)責(zé)該項(xiàng)目。

盡管隨后的媒體都給出了醒目的標(biāo)題，但一切仍都停留在雙方的構(gòu)想中——合營公司并未最后拿到經(jīng)營牌照。事實(shí)上國內(nèi)券商和外資券商的每一次眉目傳情都在坊間廣為流傳。僅僅在百富勤和長江證券合作公開后不久，香港《南華早報(bào)》就刊登了匯豐銀行擬與國泰君安合資的消息。

不過，百富勤與長江證券的合作顯然要深入得多。據(jù)法國巴黎百富勤集團(tuán)副行政總裁趙卷臨透露，該次框架協(xié)議的主要內(nèi)容包括雙方成立合營公司的目的、雙方對(duì)合營公司的具體出資比例、人才投入和經(jīng)驗(yàn)交流等問題。在未來的合營公司中，法國巴黎銀行勤持股33.33％，長江證券持有67.67％的股權(quán)。同時(shí)，為避免合營公司與總公司有業(yè)務(wù)競爭關(guān)系，協(xié)議規(guī)定長江證券將整體剝離投行業(yè)務(wù)并放進(jìn)新的公司。趙卷臨指出，目前一切準(zhǔn)備工作就緒，只待有關(guān)法規(guī)的出臺(tái)。據(jù)悉，新的合營公司總部將設(shè)在上海。

法國巴黎百富勤的動(dòng)作在外資投行界被視為一種激進(jìn)的選擇。所謂的框架協(xié)議，在許多人看來，更像是法國巴黎百富勤的一次買殼行動(dòng)。長江證券的前身為湖北證券，成立于1991年。盡管是一家全國性的券商，長江證券在同行業(yè)中卻處于中游水平。無論是一級(jí)市場的承銷業(yè)務(wù)額，還是二級(jí)市場上的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量，長江證券都無法和海通證券、銀河證券以及國泰君安等大型券商相比，而公司的銷售網(wǎng)絡(luò)——在全國擁有的證券營業(yè)部數(shù)量也難稱規(guī)模，目前只有25家。因此業(yè)界對(duì)框架協(xié)議的一種普遍理解是，法國巴黎百富勤借合資拿到牌照，并不看重合作方的基礎(chǔ)，而框架協(xié)議中投行業(yè)務(wù)與長江證券的嚴(yán)格分離更強(qiáng)化了巴黎百富勤將居于主動(dòng)的推測。

對(duì)此趙卷臨的解釋顯得比較官方，趙稱巴黎百富勤與長江證券相識(shí)已久，在七年前便開始接觸。在他看來，長江證券是一個(gè)管理良好的公司，盈利能力也很好（據(jù)長江證券提供的數(shù)據(jù)，2001年，公司凈利潤位于全行業(yè)的前八名），同時(shí)還擁有一個(gè)全國性的銷售網(wǎng)絡(luò)。趙卷臨認(rèn)為，雖然長江證券現(xiàn)有實(shí)力并不強(qiáng)，但發(fā)展前景很好，因此從整體來看，是一個(gè)很合適的伙伴。值得注意的是，就在與巴黎百富勤正式開始談判前，長江證券完成了最新一輪的增資擴(kuò)股，注冊資本從10億元增加到20億元，其中引人注目的是海爾集團(tuán)的加盟——海爾出資4億元人民幣，以20％的股權(quán)成為長江證券的第一大股東。

法國巴黎百富勤對(duì)中國資本市場的興趣由來已久，該行于1998年由法國巴黎銀行兼并在亞洲金融危機(jī)中受到重創(chuàng)的投資銀行香港百富勤組建而來。而香港百富勤素以包裝中國企業(yè)到海外上市著稱，法國巴黎百富勤承襲了這一特征。在2000年到2001年的兩年間香港市場的承銷額排名榜上，巴黎百富勤位列第四，排在中金公司、高盛和美林之后。不過巴黎百富勤單項(xiàng)融資額較小，發(fā)行項(xiàng)目總數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于前三名，甚至超過了他們的總和。2001年巴黎百富勤為香港和中國的企業(yè)融資超過了3.6億美元。其中為北京大唐電力成功配股1.6億美元，并成為當(dāng)年最大的H股配股項(xiàng)目。

在接受《財(cái)經(jīng)》專訪時(shí)，趙卷臨表示，法國巴黎百富勤是有實(shí)力成立一家獨(dú)資公司的。但除了政策原因，巴黎百富勤選擇合營的一個(gè)重要原因是，一個(gè)很強(qiáng)的合作伙伴的加盟對(duì)公司進(jìn)入中國是有好處的，它將帶來本地的知識(shí)和銷售網(wǎng)絡(luò)，而這對(duì)公司的本土化是非常有幫助的。趙卷臨還透露，公司不排除在將來引進(jìn)其他國際化的公司作為合作伙伴。

據(jù)趙卷臨介紹，法國巴黎銀行的一個(gè)重要發(fā)展思路就是本地化戰(zhàn)略——本地化的人才和本地化的經(jīng)驗(yàn)，而未來合營公司的業(yè)務(wù)重點(diǎn)將是幫助本地的企業(yè)上市融資和擔(dān)任企業(yè)的財(cái)務(wù)顧問，為企業(yè)的重組和購并，尤其是越來越多的跨境購并服務(wù)。在具體業(yè)務(wù)上，巴黎百富勤的目標(biāo)客戶鎖定在中等規(guī)模的公司上，即融資額在5000萬到10億美元之間的項(xiàng)目。

美資行揀盡寒枝

除了巴黎百富勤與長江證券的合資，諸如德意志銀行與大鵬證券、法國里昂信貸證券公司與湘財(cái)證券合作的傳聞也紛至沓來，甚至雙方員工的一次茶余飯后的閑談，都會(huì)被視做合作的重要意向。

不容否認(rèn)，合資風(fēng)潮一直在暗中涌動(dòng)，畢竟中國市場的誘惑是難以抵擋的。但從初步接觸到合資、再到運(yùn)營是有著很大距離的。其實(shí)外資券商的步伐和策略并不一致。

與積極進(jìn)取的法國巴黎百富勤和里昂信貸等相較，全球頂級(jí)的投資銀行并不搶眼。摩根士丹利因與建設(shè)銀行共同擁有中金公司，摩根首席執(zhí)行官裴熙亮曾對(duì)記者稱他們比競爭對(duì)手領(lǐng)先五年，并不準(zhǔn)備再著手組建合資公司。高盛新聞發(fā)言人盡管對(duì)記者稱“高盛將力圖成為國內(nèi)證券市場的主要參與者，并且在尋找進(jìn)入機(jī)會(huì)”，但據(jù)記者了解，高盛內(nèi)部并未就合資作深入安排；而美林則剛剛從日本市場退出，越發(fā)顯得沉寂。其他如所羅門美邦、第一波士頓也并不居于各種傳言的中心，遑論更為實(shí)質(zhì)性的消息。

與之相應(yīng)的是證券業(yè)開放的具體政策尚未出臺(tái)。這一早在中國入世以前就喧噪一時(shí)的題目，目前所有的政策依據(jù)仍然是中國入世協(xié)定里的簡單規(guī)定，即在入世后三年內(nèi)，將允許外國證券公司設(shè)立合營公司，外資比例不超過1/3。合營公司可以（不通過中方中介）從事A股的承銷，B股和H股、政府和公司債券的承銷和交易，以及發(fā)起設(shè)立基金。

從入世的第二天起，即去年12月12日，中國證監(jiān)會(huì)也公布了一個(gè)《中外合營證券公司審批規(guī)則（征求意見稿）》，但時(shí)至今日，尚未有正式文件出臺(tái)。

因此華爾街投資銀行的意興闌珊是有著多重原因的。首先，合資本身與投資銀行文化有沖突。投資銀行擁有的幾乎全部資產(chǎn)只是人力資本，外資行在進(jìn)入中國之初很大程度上仍然是將國內(nèi)企業(yè)推薦到國際市場，而它們有一套完整的銷售隊(duì)伍，在這方面根本不需要借助國內(nèi)的人力，反而會(huì)因不融洽的合資產(chǎn)生內(nèi)耗。因此即使外資行有意進(jìn)入中國市場，也更傾向于設(shè)立獨(dú)資子公司。即便是合資，外資可占33％的比例也稍嫌不足，再加上目前證券業(yè)的開放并沒有一個(gè)明確的時(shí)間表，不像銀行業(yè)五年后就可擁有51％的股權(quán)。因此很多美資行更愿意靜待其變。

據(jù)稱，外資投行在與國內(nèi)券商談判時(shí)，往往會(huì)附加一項(xiàng)條款，即一旦政策放開，外資必須掌握控股權(quán)。一位知情人士透露，作為國內(nèi)十大券商之一的廣發(fā)證券就曾經(jīng)與一著名外資投行洽談合資事宜。但最終由于廣發(fā)證券堅(jiān)持不放棄控股權(quán)，雙方談判破裂。廣發(fā)證券董事長陳云賢則稱，有些外資投行即使已經(jīng)開始與中國機(jī)構(gòu)合作，也隨時(shí)做好了撤資準(zhǔn)備。一旦中國的政策放寬或條件允許他們設(shè)立絕對(duì)控股或全資附屬的證券公司，他們很可能立即與中國的合作伙伴分手。

其次，擁有品牌優(yōu)勢的大型外資投行根本不愿冠以合資名義，因此合資時(shí)的要價(jià)自然會(huì)較高，而國內(nèi)券商因擁有牌照待價(jià)而沽，雙方很難在合資價(jià)格上達(dá)到均衡。另一方面，國內(nèi)券商去年以來已經(jīng)暴露出較大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于愛惜羽毛的全球性券商而言，他們更愿意與產(chǎn)業(yè)資本融合，比如像紐約人壽保險(xiǎn)公司與海爾的合資。惜乎中國的證券牌照事實(shí)上并不可能下放給獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)資本，這也是許多外資行選擇等待的一個(gè)原因。

再次，外資行進(jìn)入國內(nèi)市場之初，主要是以熟悉市場為主要任務(wù)，就項(xiàng)目而言，仍然會(huì)以做國內(nèi)企業(yè)的海外承銷為主。而事實(shí)上一些外資行已經(jīng)將其大陸代表處暗中轉(zhuǎn)變成業(yè)務(wù)部門，這與建立一個(gè)獨(dú)立的分公司并無太大差異。即使不如此安排，由于外資行的亞洲總部多設(shè)在香港，往來內(nèi)地十分方便，所以也并不十分急于進(jìn)入。

匯豐銀行集團(tuán)亞太地區(qū)投資銀行與市場聯(lián)席主管宦國蒼認(rèn)為，目前外資行進(jìn)入中國可分為兩種態(tài)度：一是參股國內(nèi)較小的券商，以拿牌照為主，拿到之后自己做，像法國巴黎百富勤與長江證券的模式。這種方案的好處在于減少摩擦，但要建立業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)仍需要相當(dāng)一段時(shí)間。另一種方案是與國內(nèi)較大的券商合作，利用內(nèi)地券商的基礎(chǔ)開拓國內(nèi)市場，但這在文化融合方面會(huì)比較困難?！巴赓Y投行已經(jīng)意識(shí)到國內(nèi)市場的風(fēng)險(xiǎn)，像前年二級(jí)市場利潤很高，去年就跌得很慘，承銷業(yè)務(wù)變成了收入來源。這里面的政策波動(dòng)很大，所以早進(jìn)來不一定能賺錢?！被聡n說。

瑞士信貸第一波士頓的中國研究主管陸運(yùn)剛也認(rèn)為，在外資行的進(jìn)入問題上，大行和小行的行為方式差異很大。大行目前更多看重的還是大型國企的民營化問題，進(jìn)入國內(nèi)更大程度上是為了熟悉環(huán)境，不十分看重眼前的商業(yè)利益；較小的投行則將之視為重要的發(fā)展契機(jī)，因而步伐較為積極。

搭建開放平臺(tái)

無論如何，外資券商對(duì)于中國市場仍然有著很強(qiáng)的進(jìn)入動(dòng)機(jī)。去年以來全球股市低迷，許多投行調(diào)低了單筆業(yè)務(wù)量的預(yù)期，對(duì)于一些大行而言，以往看都不看的訂單（比如籌資額在1億美元左右的項(xiàng)目）也成為爭奪的對(duì)象，而中國企業(yè)日益增長的融資需求正是不可多得的市場。從去年下半年以來，較之香港市場，國內(nèi)IPO的市盈率已經(jīng)不算高，而且很難拿到上市指標(biāo)，因此越來越多的中國民營企業(yè)去年以來已專攻H股，“差不多六個(gè)月就可以做成?！被聡n說。

外資行看中的另一塊市場是國內(nèi)的三資企業(yè)。相對(duì)而言，外資控股的企業(yè)比較忌憚國內(nèi)券商的風(fēng)格，更愿意與外資投行接觸。

然而，中國證券業(yè)的開放，與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)比較是相對(duì)保守的（參見《中國入世協(xié)定關(guān)于銀行、保險(xiǎn)、證券的規(guī)定》）。銀行業(yè)有明確的開放時(shí)間表，而保險(xiǎn)業(yè)則允許產(chǎn)業(yè)資本與外資聯(lián)手拿牌照，這為市場的開放創(chuàng)造了更為穩(wěn)定的空間。證券業(yè)相關(guān)政策的難以出臺(tái)，使得積極進(jìn)入的主要是一些歐資行，而美資全球性投行長期在門外徘徊；同時(shí)由于事實(shí)上又賦予了長期以來處于壟斷競爭地位的國內(nèi)券商以牌照價(jià)值，使得券商的利益再次得到保障。事實(shí)上國內(nèi)目前的券商格局在很大程度上是各部門利益劃分的結(jié)果，壟斷的合資機(jī)會(huì)無非是強(qiáng)化這種利益格局。

當(dāng)然有關(guān)部門對(duì)于證券業(yè)的保護(hù)不無道理，畢竟國內(nèi)的券商實(shí)力太過單薄。國內(nèi)券商的資本金規(guī)模普遍很小——最新統(tǒng)計(jì)顯示，我國115家券商總的注冊資本金約800億元人民幣，在面對(duì)外資券商的挑戰(zhàn)時(shí)難免力不從心。但入世承諾本身就代表了開放的取向，何況日本的經(jīng)驗(yàn)表明，證券業(yè)放開后國內(nèi)券商也并非一觸即潰，畢竟它們在國內(nèi)市場擁有自身優(yōu)勢，而頂級(jí)投行的主要競爭力仍然集中在其全球性的銷售體系。再者證券業(yè)的強(qiáng)大與否，在很大程度上與一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)影響力密不可分，很難通過閉門造車的形式實(shí)現(xiàn)。因此證券業(yè)的開放，一方面不能機(jī)械執(zhí)行入世協(xié)議的條款，而應(yīng)視具體情況制定開放的時(shí)間表；另一方面也需要對(duì)境內(nèi)其他資本開放，搭建一個(gè)更為平等的競爭平臺(tái)。