現(xiàn)在的討論課題已經(jīng)從“衰退的深度”轉(zhuǎn)為“復(fù)蘇的力度”

美國近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)見底。在通脹和利率溫和的支持下，預(yù)計(jì)企業(yè)表現(xiàn)將有改善，股價(jià)預(yù)期得以繼續(xù)上升。因此我們不會(huì)調(diào)整去年9月11日后建議的股價(jià)目標(biāo)，并預(yù)期2002年底標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)將上漲到1300～1425點(diǎn)，而道－瓊斯工業(yè)平均指數(shù)亦會(huì)上漲到11300～12400點(diǎn)的水平。這兩只指數(shù)在去年9月分別處于966點(diǎn)和8230點(diǎn)的水平。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇佳期可待

近期投資者最關(guān)注的有三個(gè)課題：(1) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展；(2) 利潤和會(huì)計(jì)處理； (3) 股票估值和建設(shè)投資組合。

對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的憂慮一年來曾是許多討論的中心?！?·11事件”后，對(duì)全國GDP的預(yù)測下調(diào)，實(shí)際上，如果沒有“9·11事件”及其它相關(guān)事件，美國經(jīng)濟(jì)放緩可能不會(huì)升級(jí)為經(jīng)濟(jì)衰退。但無論如何，周期性調(diào)整及大部分行業(yè)的精簡整頓至今似乎已接近尾聲?，F(xiàn)在的討論課題已經(jīng)從“衰退的深度”轉(zhuǎn)為“復(fù)蘇的力度”。

一些數(shù)據(jù)可能夸張了復(fù)蘇的步伐。然而，今年后九個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長很可能接近趨勢水平（國內(nèi)生產(chǎn)總值3％）。由于勞動(dòng)生產(chǎn)力實(shí)現(xiàn)了重大增長，趨勢增長率將超越近幾年的增長幅度。

美聯(lián)儲(chǔ)在勞動(dòng)市場回穩(wěn)前應(yīng)不會(huì)加息。此外，歐洲、日本等地區(qū)的經(jīng)濟(jì)情況仍然疲弱，短期內(nèi)加息的可能也不大。即使聯(lián)儲(chǔ)局最終決定提高短期利率，但由于收益曲線的斜度很大，對(duì)中、長期收益率不會(huì)造成相應(yīng)的影響。股票估值比較受長期利率的影響，相反受短期利率的影響卻不大。

會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)并不足懼

對(duì)比2001年企業(yè)包含大幅撇賬和支出的業(yè)績，今年公布的盈利將會(huì)大幅提高。但這些數(shù)據(jù)都不盡可信。我們的估值模型繼續(xù)沿用多年來一直采用的美國公認(rèn)會(huì)計(jì)原則就每股盈利進(jìn)行計(jì)算。

目前市場對(duì)于美國的“實(shí)際”每股盈利存在混亂的看法，主要牽涉到幾個(gè)不同因素，包括 (1) 2001年經(jīng)濟(jì)狀況惡劣引致業(yè)績欠佳；(2) 美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）頒布的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的修訂；(3) 經(jīng)濟(jì)停止增長形成的撇賬，并因此造成企業(yè)需要清理損益表和資產(chǎn)負(fù)債表；以及 (4) 鑒于投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)察，一些上市公司轉(zhuǎn)為采用較為保守的會(huì)計(jì)處理方法。

到2002年中，大部分“清理賬戶”活動(dòng)預(yù)計(jì)將完成。20世紀(jì)90年代初曾出現(xiàn)類似的情況，整個(gè)過程歷時(shí)三年多。請(qǐng)注意這些調(diào)整的影響體現(xiàn)在支出記錄的時(shí)間的數(shù)據(jù)上，但反映的卻是上一時(shí)期的一些顧慮（諸如夸大每股盈利或資產(chǎn)價(jià)值）。這個(gè)快速的清理過程加強(qiáng)了財(cái)務(wù)報(bào)表的效用。

最后，目前對(duì)于一些會(huì)計(jì)事宜的顧慮，例如雇員認(rèn)股權(quán) (ESOs) 和養(yǎng)老金的會(huì)計(jì)處理方法，實(shí)在是有點(diǎn)杞人憂天。和其他國家不同，美國確實(shí)對(duì)雇員認(rèn)股權(quán)設(shè)定了全面的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，而我們的一些量化分析亦顯示，對(duì)每股盈利和報(bào)酬成本影響最大的是公司的具體因素，而不是市場面的因素。這個(gè)看法套用到養(yǎng)老金成本問題上更加適用。美國是少數(shù)要求對(duì)養(yǎng)老金預(yù)留資金的國家之一，世界上大部分國家目前仍采取“自存自領(lǐng)”的養(yǎng)老金措施，相比之下，美國的措施較為保守。

建議的投資組合

我們自從去年9月將美國投資組合中現(xiàn)金投資比例下降到0％，同時(shí)將股票投資提高到75％。此后并未對(duì)我們建議的資產(chǎn)分布進(jìn)行調(diào)整。目前的投資組合分布比例是股票 75％、債券 22％（偏重企業(yè)債券）、商品3％、現(xiàn)金0％。

自去年10月以來，我們一直建議在挑選證券時(shí)以“Beta風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)”和經(jīng)濟(jì)敏感度為選擇的主要標(biāo)準(zhǔn)。這包括以中、小市值的股票為重點(diǎn)，因?yàn)槠潆[含的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于高市值的股票。我們同時(shí)認(rèn)為，一些優(yōu)秀企業(yè)的債券的收益率仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過國債，具備相當(dāng)可觀的投資價(jià)值。對(duì)于債券類別的資產(chǎn)的素質(zhì)顧慮僅集中于少數(shù)行業(yè)，特別是電信業(yè)，然而其他行業(yè)也受到市場憂慮（及價(jià)格錯(cuò)配）的牽連。

在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)股票類中，我們目前推選的行業(yè)包括：信息技術(shù)、個(gè)別消費(fèi)者行業(yè)（如零售）、個(gè)別金融服務(wù)等。我們的投資組合模型維持減持的主要是消費(fèi)品和保健產(chǎn)品等股類。自去年10月以來，我們一直對(duì)一些市場認(rèn)為穩(wěn)健的股票表示憂慮，它們的價(jià)格比實(shí)際價(jià)值較高。

自2000年初以來，我們的投資組合模型一直明顯減持電信服務(wù)股，但目前大致持中立看法。這是由于行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)欠佳，令實(shí)際的持股比例降低到我們建議的水平。