現(xiàn)在的討論課題已經(jīng)從“衰退的深度”轉為“復蘇的力度”

美國近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟活動已經(jīng)見底。在通脹和利率溫和的支持下，預計企業(yè)表現(xiàn)將有改善，股價預期得以繼續(xù)上升。因此我們不會調整去年9月11日后建議的股價目標，并預期2002年底標準普爾500指數(shù)將上漲到1300～1425點，而道－瓊斯工業(yè)平均指數(shù)亦會上漲到11300～12400點的水平。這兩只指數(shù)在去年9月分別處于966點和8230點的水平。

經(jīng)濟復蘇佳期可待

近期投資者最關注的有三個課題：(1) 經(jīng)濟發(fā)展；(2) 利潤和會計處理； (3) 股票估值和建設投資組合。

對經(jīng)濟復蘇的憂慮一年來曾是許多討論的中心?！?·11事件”后，對全國GDP的預測下調，實際上，如果沒有“9·11事件”及其它相關事件，美國經(jīng)濟放緩可能不會升級為經(jīng)濟衰退。但無論如何，周期性調整及大部分行業(yè)的精簡整頓至今似乎已接近尾聲?，F(xiàn)在的討論課題已經(jīng)從“衰退的深度”轉為“復蘇的力度”。

一些數(shù)據(jù)可能夸張了復蘇的步伐。然而，今年后九個月的經(jīng)濟增長很可能接近趨勢水平（國內生產(chǎn)總值3％）。由于勞動生產(chǎn)力實現(xiàn)了重大增長，趨勢增長率將超越近幾年的增長幅度。

美聯(lián)儲在勞動市場回穩(wěn)前應不會加息。此外，歐洲、日本等地區(qū)的經(jīng)濟情況仍然疲弱，短期內加息的可能也不大。即使聯(lián)儲局最終決定提高短期利率，但由于收益曲線的斜度很大，對中、長期收益率不會造成相應的影響。股票估值比較受長期利率的影響，相反受短期利率的影響卻不大。

會計風險并不足懼

對比2001年企業(yè)包含大幅撇賬和支出的業(yè)績，今年公布的盈利將會大幅提高。但這些數(shù)據(jù)都不盡可信。我們的估值模型繼續(xù)沿用多年來一直采用的美國公認會計原則就每股盈利進行計算。

目前市場對于美國的“實際”每股盈利存在混亂的看法，主要牽涉到幾個不同因素，包括 (1) 2001年經(jīng)濟狀況惡劣引致業(yè)績欠佳；(2) 美國財務會計準則委員會（FASB）頒布的會計標準的修訂；(3) 經(jīng)濟停止增長形成的撇賬，并因此造成企業(yè)需要清理損益表和資產(chǎn)負債表；以及 (4) 鑒于投資者和監(jiān)管機構加強監(jiān)察，一些上市公司轉為采用較為保守的會計處理方法。

到2002年中，大部分“清理賬戶”活動預計將完成。20世紀90年代初曾出現(xiàn)類似的情況，整個過程歷時三年多。請注意這些調整的影響體現(xiàn)在支出記錄的時間的數(shù)據(jù)上，但反映的卻是上一時期的一些顧慮（諸如夸大每股盈利或資產(chǎn)價值）。這個快速的清理過程加強了財務報表的效用。

最后，目前對于一些會計事宜的顧慮，例如雇員認股權 (ESOs) 和養(yǎng)老金的會計處理方法，實在是有點杞人憂天。和其他國家不同，美國確實對雇員認股權設定了全面的會計準則，而我們的一些量化分析亦顯示，對每股盈利和報酬成本影響最大的是公司的具體因素，而不是市場面的因素。這個看法套用到養(yǎng)老金成本問題上更加適用。美國是少數(shù)要求對養(yǎng)老金預留資金的國家之一，世界上大部分國家目前仍采取“自存自領”的養(yǎng)老金措施，相比之下，美國的措施較為保守。

建議的投資組合

我們自從去年9月將美國投資組合中現(xiàn)金投資比例下降到0％，同時將股票投資提高到75％。此后并未對我們建議的資產(chǎn)分布進行調整。目前的投資組合分布比例是股票 75％、債券 22％（偏重企業(yè)債券）、商品3％、現(xiàn)金0％。

自去年10月以來，我們一直建議在挑選證券時以“Beta風險系數(shù)”和經(jīng)濟敏感度為選擇的主要標準。這包括以中、小市值的股票為重點，因為其隱含的股票風險溢價高于高市值的股票。我們同時認為，一些優(yōu)秀企業(yè)的債券的收益率仍遠遠高過國債，具備相當可觀的投資價值。對于債券類別的資產(chǎn)的素質顧慮僅集中于少數(shù)行業(yè)，特別是電信業(yè)，然而其他行業(yè)也受到市場憂慮（及價格錯配）的牽連。

在標準普爾500指數(shù)股票類中，我們目前推選的行業(yè)包括：信息技術、個別消費者行業(yè)（如零售）、個別金融服務等。我們的投資組合模型維持減持的主要是消費品和保健產(chǎn)品等股類。自去年10月以來，我們一直對一些市場認為穩(wěn)健的股票表示憂慮，它們的價格比實際價值較高。

自2000年初以來，我們的投資組合模型一直明顯減持電信服務股，但目前大致持中立看法。這是由于行業(yè)的股價表現(xiàn)相對欠佳，令實際的持股比例降低到我們建議的水平。