被寄托了諸多希望的柜臺交易國債，為何不被投資者接受？

在經(jīng)過近兩年的準(zhǔn)備和調(diào)試后，中國首只可在銀行柜臺交易的記賬式國債（2002年第六期國債）終于在今年6月粉墨登場。從6月3日開始，參與試點(diǎn)的四大國有商業(yè)銀行的北京和上海分行，以及中國農(nóng)業(yè)銀行浙江分行開始為投資者辦理開戶手續(xù)。6月6日至12日，投資者可以通過試點(diǎn)銀行柜臺購買該期國債。從17日開始，投資者就可以在銀行柜臺自由買賣該期國債。

該期七年期固定利率附息債的票面利率為2％，發(fā)行總額為460億元，其中向全國銀行間債券市場成員發(fā)行255億元，通過試點(diǎn)銀行柜臺向金融機(jī)構(gòu)之外的社會各類投資者發(fā)售205億元。

記賬式柜臺國債的推出被管理層寄予了諸多希望，除了解決普通投資者買國債難的問題外，還希望通過柜臺交易將企業(yè)和居民引入銀行間債券市場，進(jìn)而解決銀行間債市存在的兩個根本問題：流動性不足和債券收益率曲線缺乏代表性（參見《財(cái)經(jīng)》2002年3月5日號《啟動債市》）。

然而在發(fā)行期結(jié)束后，來自中央國債登記結(jié)算公司的最新數(shù)據(jù)表明，該期國債銷售很不理想。在為期五天的銷售時間內(nèi)，四家試點(diǎn)國有商業(yè)銀行共售出13.15億本期記賬式（六期）國債，占面向公眾發(fā)行額的6.5％。其余近190億元要由商業(yè)銀行自己掏錢認(rèn)購。

這與今年三四月間發(fā)行2002年第一期600億元憑證式國債時百姓排隊(duì)搶購的火爆場面相比，簡直是天壤之別。當(dāng)時，僅北京一地，銷售額就超過100億元，而且多數(shù)網(wǎng)點(diǎn)的國債在半個小時內(nèi)就被搶購一空。一些網(wǎng)點(diǎn)為了讓更多的投資者買到，不得不限制單個投資者購買的數(shù)量。全國主要大中城市的情況也與北京類似。

意在“多贏”的柜臺交易

在本期柜臺交易國債發(fā)行之前，人民銀行和財(cái)政部有關(guān)官員通過有關(guān)媒體對其進(jìn)行了推介。與以往憑證式國債不同，投資者可以隨時通過商業(yè)銀行柜臺購買和交易記賬式國債，而不像以前那樣只有在發(fā)行期間才可以購買。此外該期債券具有較好的流動性，投資者可以隨時變現(xiàn)，而對憑證式國債而言，提前變現(xiàn)只能獲得活期存款的利率，投資者自己要承擔(dān)一定利率損失。

管理層希望柜臺交易可達(dá)到“多贏”的目的顯而易見。通過柜臺交易解決以前投資者買國債難的問題是柜臺交易的首要目標(biāo)。對于老百姓和中小企業(yè)而言，商業(yè)銀行具有網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢，廣大居民投資人可以隨時買賣記賬式國債。此外，柜臺交易還提高了居民手中國債的流動性。

對于中央銀行而言，發(fā)展國債柜臺交易可以增強(qiáng)銀行間債券市場的流動性，便于中央銀行貨幣政策信號向企業(yè)和居民傳遞。以前，由于商業(yè)銀行擁有過多的流動性，央行通過公開市場操作傳遞的政策信號往往被限制在金融體系內(nèi)，無法傳遞到企業(yè)和居民。

對于商業(yè)銀行而言，柜臺交易可以增加中間業(yè)務(wù)收入，并且解決一旦利率上升時老百姓將債券提前向銀行兌付的風(fēng)險(xiǎn)。對于財(cái)政部而言，可以減少憑證式國債的發(fā)行數(shù)量，降低發(fā)行國債的成本。

這一切，只有在廣大居民和中小企業(yè)積極參與的基礎(chǔ)上才能實(shí)現(xiàn)。然而，本期柜臺交易國債為何不被投資者接受呢？

不賣座的流動性

在建設(shè)銀行北京安外分理處，一家公司的行政人員趙女士一大早就趕來買國債，然而在向銀行服務(wù)人員詳細(xì)咨詢了本期記賬式國債的有關(guān)情況后，趙女士還是將帶來的10萬元現(xiàn)金存成了定期存款?！斑@期國債利率只有2％，還不如五年期的銀行存款利率高，所以我還是選擇定期存款?！保壳白铋L期限的五年期定期存款利率為2.79％，扣除利息稅后為2.232％，折成復(fù)利收益率為2.13％）對于本期柜臺交易債券有較高的流動性，趙女士坦言：“我手頭這些閑錢短期也用不著，所以我不太關(guān)注流動性。利率高一些更有吸引力。”

顯然，盡管有關(guān)管理部門希望通過發(fā)行柜臺國債，來解決以前投資者買國債難的問題，但是在缺乏更多的投資渠道和投資品種的情況下，投資者更關(guān)注收益率而不是流動性。央行最新數(shù)據(jù)表明，截至今年5月底，居民儲蓄存款達(dá)到8.04萬億元，同比增長17.06％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過貸款和國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長速度。

海通證券債券分析員邵佳民在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時表示，有關(guān)部門可能高估了投資者對于流動性的要求。盡管按照現(xiàn)代投資理論，流動性是有價(jià)格的，一項(xiàng)投資要想獲得較高的流動性，就必須損失一定的收益。但是對于中國的普通百姓而言，目前可以選擇的投資品種很少。股票市場風(fēng)險(xiǎn)太大，而去年以來股市上一系列違規(guī)行為的曝光，更加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識。因此，絕大多數(shù)投資者更傾向于選擇儲蓄和國債。他們往往把國債也當(dāng)成一種儲蓄，購買后就一直持有到期。盡管有少數(shù)購買者在急需資金時有流動的需求，但大多數(shù)投資者對流動性的要求并不高。他們往往更看中國債收益率和同期銀行存款的比較。他們中的多數(shù)還“不愿為流動性付費(fèi)”。

就此次柜臺交易國債的低迷的銷售情況，記者采訪了幾家國有商業(yè)銀行的部門負(fù)責(zé)人。中國工商銀行總行證券處馬俊勝副處長表示，這次記賬式國債銷售雖然不像事先媒體預(yù)料的那樣好，但這并不出乎自己預(yù)料。“我們并不沒有期望這次試點(diǎn)柜臺交易國債銷售太好。這也是我們選擇七年期品種而不是三到五年品種的原因。一種新產(chǎn)品推出后，投資者總會有一段適應(yīng)期來熟悉這種產(chǎn)品和交易方式。此外，作為做市商，我們必須手頭持有一定的債券，否則，當(dāng)投資者要求買入時，我們還需要到銀行間債券市場買入?！?/p>

中國銀行資金交易二處的汪寧女士一直負(fù)責(zé)本行國債柜臺交易建設(shè)。在接受記者采訪時，汪寧表示：“我們并不希望該期債券銷售太過火爆，否則可能引起過多的投機(jī)炒作。這對于一項(xiàng)新產(chǎn)品的順利發(fā)展并不有利?！彼J(rèn)為，記賬式柜臺交易國債并不同于以往的憑證式國債。作為一種新的投資品種，該期債券有著更好的流動性，所針對的客戶群體并不是原來憑證式國債的投資者，而是那些更加注重流動性、有一定交易愿望的投資者。在市場發(fā)展初期，銀行還需要花更大的精力來發(fā)現(xiàn)和培育這部分投資者。

汪寧承認(rèn)，該期債券在收益率上相對其它債券并沒有太大的競爭力，所以導(dǎo)致一些投資者持觀望態(tài)度。針對市場上有人認(rèn)為中國銀行在低利率檔位大量投標(biāo)，才導(dǎo)致本期國債中標(biāo)利率過低的說法，汪寧說：“你不能以自己的主觀標(biāo)準(zhǔn)來說市場競爭性投標(biāo)產(chǎn)生的結(jié)果不合理?！睂τ谄胀ㄍ顿Y者而言，重要的是該期債券“為投資者提供了另外一種選擇，打破了以前國債市場的分割，讓普通投資者能夠有機(jī)會參與銀行間債券市場。”

對于目前柜臺交易只有現(xiàn)場交易一種方式這一問題，馬處長表示，工商銀行的網(wǎng)上交易已經(jīng)基本開發(fā)完畢，很快就會推出，其他遠(yuǎn)程交易方式也會盡快推出。

結(jié)識低利率國債

南方基金管理公司的王立新5月底剛來京推介即將推出的寶元開放式債券投資基金。王認(rèn)為，“柜臺交易的良好發(fā)展必須克服一個最大的困難，即如何克服老百姓長期以來形成的憑證式國債利率高于同期銀行存款的思維。這需要時間。過快地推進(jìn)可能起到相反的作用?！?/p>

長期以來，普通投資者并不區(qū)分國債和銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)。由于國家為四大國有銀行提供了隱性擔(dān)保，因此老百姓并不認(rèn)為把錢存在國有銀行是有風(fēng)險(xiǎn)的。而國債作為“金邊債券”，以國家稅收作為償還基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)更小。為了保證國債的順利發(fā)行和鼓勵普通百姓購買，財(cái)政部都為憑證式國債確定了比同期銀行存款利率高的利率。在中國投資渠道非常有限的情況下，就出現(xiàn)了國債發(fā)行時的火爆場面。

然而存在并不意味著合理。王立新認(rèn)為，“在市場經(jīng)濟(jì)情況下，債券的收益率應(yīng)該依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度來確定。債券的風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者要求的收益率也就越高?！闭Ｇ闆r下，國債利率應(yīng)該低于銀行存款，隨著中國的商業(yè)銀行改革的推進(jìn)，四大國有商業(yè)銀行加強(qiáng)了對貸款風(fēng)險(xiǎn)的控制，貸款增長速度放慢，使得銀行出現(xiàn)過多的流動性。因此銀行往往將更多的資金投向國債，導(dǎo)致國債中標(biāo)利率不斷下滑。今年以來，銀行間國債發(fā)行中標(biāo)利率經(jīng)常出現(xiàn)低于銀行同期存款利率的情況，這種現(xiàn)象很快蔓延到了柜臺交易債券上：在柜臺交易債券的發(fā)行招標(biāo)中，充裕的銀行資金決定了該期債券的中標(biāo)利率不能偏離銀行間債券市場的利率。但這個利率必然低于同期銀行存款的利率。

也許是變化來得太快，廣大普通投資者要接受這個低于銀行存款的國債利率，將龐大的居民存款轉(zhuǎn)化為投資，仍需要一個過程。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，這需要加大對投資者的教育，使他們學(xué)會如何通過柜臺交易來投資記賬式國債。由于多數(shù)債券投資者對于流動性的要求并不高，且國債的投資分析相對復(fù)雜，因此除了發(fā)展國債柜臺交易，還要加快發(fā)展其他低風(fēng)險(xiǎn)的、適合大多數(shù)普通居民的投資工具，包括保本債券基金等。

“一夜之間國債利率從高于銀行存款0.2個百分點(diǎn)下降到低于銀行存款0.15個百分點(diǎn)，之間沒有緩沖時間，再加上一紙發(fā)行公告，是無法為柜臺交易吸引更多的投資者的”，王立新最后說。