5月28日，《中國日報(bào)》的一則消息重新激活了人們對CDR（中國存托證券）的憧憬。該報(bào)道稱，至少有四家紅籌公司將獲得在國內(nèi)發(fā)行CDR的批文。報(bào)道言之鑿鑿，且列出了上市公司和承銷商的名單，其中包括中移動、聯(lián)想、上海實(shí)業(yè)和北京控股等上市公司，以及中金公司、中信證券、申銀萬國、中銀國際等券商。消息傳來，B股市場應(yīng)聲而落，5月29日重挫3％收市。

CDR連同沸沸揚(yáng)揚(yáng)的QDII（合格的國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度），一同再次回到人們的視野，盡管業(yè)內(nèi)人士對此并不樂觀，中信證券一位大力倡導(dǎo)CDR的專業(yè)人士也對此表示了質(zhì)疑。事實(shí)上，“CDR旋風(fēng)”幾乎每隔一段時間都會刮上一陣，許多投資界人士更愿意將之視為政府對市場的一種試探，而不是最終方案的出臺?！斑@已經(jīng)不是人們熱衷的話題，因?yàn)橛悬c(diǎn)兒像‘狼來了’的故事，基金經(jīng)理現(xiàn)在已不太關(guān)心這種傳聞?！币晃煌顿Y銀行界人士稱。

然而與之相應(yīng)，一直不事聲張的中國聯(lián)通（香港）卻已經(jīng)踏上了回國上市的正軌。消息人士稱，聯(lián)通將通過一種特殊安排，將香港上市公司的部分股權(quán)在國內(nèi)上市，募集資金用以開展CDMA項(xiàng)目。早在三四月間，這種被稱為SPV（Special purpose vehicle）的安排就已獲得國務(wù)院的首肯，近日更是輕舟暗渡，迅速通過了發(fā)審會的核準(zhǔn)。上市招股雖仍未有時間表，但卻已如箭在弦上。

最早在2000年始，有關(guān)紅籌企業(yè)回國上市的設(shè)計(jì)就不絕于耳。隨著中石化等H股公司在內(nèi)地籌資活動的開展，包括中移動、聯(lián)通、中海油、上海實(shí)業(yè)等新老紅籌企業(yè)更加緊鑼密鼓地尋求解決方案。人們一度認(rèn)為，利用在港窗口公司上市更容易被境外投資者接受，但根據(jù)《公司法》，在香港注冊的公司不能直接回國發(fā)股，這是紅籌公司當(dāng)年始料未及的。對此，一般認(rèn)為只有三種解決方案：一是修改《公司法》，允許境外注冊公司在國內(nèi)籌資；二是發(fā)行CDR，通過發(fā)行存托股，在現(xiàn)有的法律框架下實(shí)現(xiàn)國內(nèi)上市；第三則是在國內(nèi)注冊一家控股公司發(fā)行A股，即由有關(guān)部門給予特別豁免，繞開法律障礙。修法耗時費(fèi)力，顯然不夠現(xiàn)實(shí)，而后兩者的努力卻一直在或明或暗地進(jìn)行著。

SPV是與非

最早在去年下半年，聯(lián)通回國發(fā)行A股的消息逐漸在境外媒體中傳布開來，然而對于其具體設(shè)計(jì)方案都語焉不詳。

即使是在聯(lián)通上市前夕的當(dāng)前，人們也只能窺得方案的基本框架：即將聯(lián)通集團(tuán)在香港上市公司中國聯(lián)通（香港）的部分股權(quán)（一般認(rèn)為是51％）在內(nèi)地注冊為一家控股公司，然后將該公司拿到A股市場上市籌資，所籌資金據(jù)說將高達(dá)150億人民幣。然后這家A股公司通過向聯(lián)通集團(tuán)購買香港上市公司一定股權(quán)或發(fā)債的方式，將所籌資金轉(zhuǎn)移到聯(lián)通集團(tuán)，由后者用以發(fā)展CDMA項(xiàng)目（參見附圖）。同時據(jù)報(bào)道，聯(lián)通集團(tuán)手上的 CDMA 網(wǎng)絡(luò)并不會注入A股公司。這是因?yàn)橄愀凵鲜泄居惺召徳摼W(wǎng)絡(luò)的優(yōu)先權(quán)。不難看出，在這個框架中，A股公司不過是一個只擁有股權(quán)的殼公司，它的本質(zhì)任務(wù)在于為聯(lián)通集團(tuán)籌集資金，而并未有實(shí)際的經(jīng)營內(nèi)容。

CDMA項(xiàng)目是本次籌資的關(guān)鍵詞——中國聯(lián)通（香港）并不缺乏現(xiàn)金。早在2000年6月，該公司就在網(wǎng)絡(luò)股熱潮中籌得近60億美元巨資，這個紀(jì)錄至今尚無人打破。然而隨著中美就中國加入世貿(mào)談判的完成，在3G標(biāo)準(zhǔn)的選擇中，中國必須要發(fā)展美國制式的CDMA項(xiàng)目，而這個任務(wù)顯然落在了聯(lián)通集團(tuán)的頭上。

盡管在相當(dāng)多的電信技術(shù)人士看來，面向3G的過渡CDMA制式更為平滑且更為經(jīng)濟(jì)。然而市場并不買賬，因?yàn)?G的不確定性是基金經(jīng)理不愿意承受的，因此這一風(fēng)險(xiǎn)因素在2000年上市時就被投資者反復(fù)提及。到了2001年春節(jié)前后，聯(lián)通集團(tuán)聲稱，CDMA將采用母公司建設(shè)、上市公司租用的辦法來運(yùn)營（上市公司可以選擇性地租用）。這在很大程度上緩解了投資者的質(zhì)疑。然而同時也使得聯(lián)通母公司難以招架CDMA的巨額投資，畢竟香港上市公司所籌資金不能用于母公司的項(xiàng)目。

建立境內(nèi)控股公司以期在A股市場籌資的方案應(yīng)運(yùn)而生，該方案最大的好處在于解決聯(lián)通集團(tuán)的資金緊張問題。但這畢竟是一個充滿了政策突破的方案，由于牽扯了太多的政策豁免，一度被認(rèn)為是不可能完成的任務(wù)。去年秋天聯(lián)通還專門組織包括法學(xué)界、會計(jì)界以及證監(jiān)會有關(guān)人士參加的會議，對其可行性進(jìn)行研討。

不難看出，在所謂的SPV方案中，有不少“Special”的成分。首先，能否以純粹的股權(quán)出資注冊一家國內(nèi)公司，法學(xué)界頗有爭議。因?yàn)楦鶕?jù)《公司法》規(guī)定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資……以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價(jià)出資的金額不得超過有限責(zé)任公司注冊資本的20％，國家對采用高新技術(shù)成果有特別規(guī)定的除外?！倍鴨渭兊墓蓹?quán)能否出資設(shè)立公司并未有明確規(guī)定。其次聯(lián)通集團(tuán)用來出資的是注冊在維爾京群島的BVI公司的股權(quán)，又涉及外資的問題，因此特批不可避免。再加上豁免三年經(jīng)營業(yè)績、輔導(dǎo)期等具體上市細(xì)節(jié)問題，聯(lián)通的上市方案事實(shí)上一路需要特批。

無論如何，消息人士稱聯(lián)通集團(tuán)已然完成了對國內(nèi)公司的工商注冊，甚至通過了證監(jiān)會的發(fā)審會，法律問題已迎刃而解。因此更為實(shí)質(zhì)性的問題在于，這種上市安排是否更符合市場規(guī)律。

CDMA本身是一個爭議頗多的項(xiàng)目，顯而易見的是并沒有獲得國際投資者的青睞。目前聯(lián)通集團(tuán)鋪建的CDMA網(wǎng)絡(luò)覆蓋了31個省市，容量1515萬戶，其中上市公司租用經(jīng)營達(dá)12個省，共918萬戶。然而聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)從今年1月8日開始放號，在6月初只達(dá)到了100萬戶，實(shí)現(xiàn)其年底達(dá)到700萬戶的預(yù)定目標(biāo)已十分吃力。再者，新成立的A股上市公司相當(dāng)于在聯(lián)通集團(tuán)和香港上市公司之間插入了一個控股公司，香港上市公司重大事項(xiàng)需兩層董事會一致同意，不免有疊床架屋之嫌。當(dāng)國內(nèi)投資者與國際投資者的利益出現(xiàn)沖突時，上市公司將很難取舍。

值得注意的是，所謂“SPV”與“CDR”這種穩(wěn)定的安排并不相同。存托證券一旦被允許發(fā)行，將構(gòu)成一種慣例，對于今后的市場產(chǎn)生持續(xù)不斷的影響，也會隨著人民幣放開的進(jìn)程而變化；SPV則標(biāo)明自身是一種特許安排，在一定程度上有不可復(fù)制性，這種回國上市方式的影響力是有限的。在紅籌企業(yè)應(yīng)否返鄉(xiāng)的爭論尚未平息之際，這種方案顯得更為靈活。

CDR的時運(yùn)

與SPV相較，CDR的聲勢要浩大得多。早在去年年中，包括中移動、上海實(shí)業(yè)乃至東亞銀行等多家企業(yè)都提出了CDR的要求，潮起潮落之后仍未有明確的時間表。

創(chuàng)建于上個世紀(jì)初的存托憑證（DR）本身正是針對不同市場的投資者而設(shè)計(jì)的。ADR產(chǎn)生的最初緣由正是由于當(dāng)時美國州與州之間立法和司法管轄權(quán)是分割的，不能相互購買上市公司的股票所致。這在某種程度上與紅籌公司的尷尬境遇相似，因此成為眾多券商力推的創(chuàng)新產(chǎn)品。

2001年9月18日，一個名為“紅籌憑證在中國試發(fā)行”的研討會在深圳召開，與會的紅籌公司幾近30家，可見其場面之熱烈。據(jù)悉，當(dāng)時中國證監(jiān)會就已經(jīng)開始向國家有關(guān)部委就CDR的發(fā)行征求意見。

“CDR可以使得紅籌企業(yè)在沒有法律障礙的前提下，回到國內(nèi)發(fā)行融資。這不僅擴(kuò)大了紅籌企業(yè)的投資者基礎(chǔ)，還大大降低了紅籌公司的融資成本，同時大大簡化了管理層與股東之間的溝通成本?！敝行抛C券總經(jīng)理特別助理陳家綱稱。此外，存托憑證還被認(rèn)為有著大大改善國內(nèi)上市公司素質(zhì)的功效。

然而，市場并未表露出高度認(rèn)同，尤其對于國內(nèi)市場的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提出了多重質(zhì)疑。與此同時，由于紅籌公司并非一個法律用語，允許紅籌公司進(jìn)入國內(nèi)資本市場融資勢必導(dǎo)致境外公司紛紛發(fā)股，事實(shí)上像東亞銀行等香港本地股票也一度興趣高漲（參見《財(cái)經(jīng)》雜志2001年6月號《CDR旋風(fēng)》）。

然而時過境遷，目前市場主流的一種看法認(rèn)為，CDR即使被最終認(rèn)可，其利益也不可能由境外公司均沾——CDR發(fā)行主體很可能局限于實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)在國內(nèi)的紅籌公司。同時CDR的發(fā)行還將造就兩個分割的市場。國際上一般的DR產(chǎn)品都可以與其股票自由兌換，兩個市場因供求關(guān)系不同產(chǎn)生的差價(jià)可通過套利出清。然而由于人民幣不能自由兌換，CDR的發(fā)行總量必將會是有所控制的，香港已流通的發(fā)行公司基礎(chǔ)股票不能自由轉(zhuǎn)換成CDR，這意味著同一只公司的股票將在兩個市場形成不同的價(jià)格。

較之SPV，CDR的設(shè)計(jì)并沒有太多的法律障礙，然而也正是由于它的穩(wěn)定性，使得它的推出更應(yīng)慎重，畢竟紅籌國企的回國上市，對于企業(yè)的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場建設(shè)本身。

思鄉(xiāng)癥還是資金饑渴癥？

紅籌企業(yè)大舉回國，從時間上來看，恰與國際資本市場環(huán)境的惡化密切相關(guān)。在2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫之后，“母國市場”顯得日趨重要。在香港上市的紅籌國企一方面因違規(guī)挪用上市公司資金等問題漸漸為人所拋棄，另一方面也因?yàn)檫h(yuǎn)離本國市場，與投資者缺乏有效溝通，股價(jià)一蹶不振。

2000底爆發(fā)的手機(jī)單項(xiàng)收費(fèi)風(fēng)暴更被視為異地上市的結(jié)構(gòu)性缺陷。由于中移動和聯(lián)通的投資者在香港，而消費(fèi)者在內(nèi)地，雙方有著明顯的利益沖突，給政策調(diào)整帶來了很大壓力，回國上市的呼聲自此不絕于耳。幾乎與此同時，由高盛等投資銀行提出的QDII制度（境內(nèi)居民通過“國內(nèi)合格的機(jī)構(gòu)投資者”投資香港股票）也浮出水面。這一方案借鑒自臺灣、韓國對外開放資本市場時采取的QFII制度，在很大程度上可以緩解香港金融風(fēng)暴以來股市低迷的狀況，同時也為人民幣自由兌換開辟一塊試驗(yàn)田。“CDR的發(fā)行可以改善國內(nèi)資本市場的微觀結(jié)構(gòu)。由于紅籌公司多為規(guī)模較大、資質(zhì)較好的行業(yè)龍頭公司，他們的回歸必然在國內(nèi)資本市場形成一支中國藍(lán)籌概念隊(duì)伍。他們的客觀存在對穩(wěn)定國內(nèi)市場、支持包括社?；鹪趦?nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展會起到關(guān)鍵作用?！敝行抛C券陳家綱稱。

境外上市公司難以為繼，A股市場市盈率高居不下，兩者之間的溝通很容易被視做是一種雙贏：上市公司籌集到久違的公眾資金，國內(nèi)投資者獲得更為寬廣的投資渠道。

然而值得關(guān)注的是，在境外上市的內(nèi)地企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)等方面并未有實(shí)質(zhì)性改善，除了中國移動、聯(lián)通、中國石油等戰(zhàn)略性行業(yè)壟斷概念股，大多數(shù)企業(yè)的市盈率均在10倍以下，前景并不被看好。境外基金經(jīng)理的操作已成定勢，每年都會有一撥中國概念股的行情，“在其他地區(qū)和其他股票上賺夠了之后來試一把手氣。”一位投行人士稱。

另一方面，紅籌國企回國發(fā)行A股或者CDR，勢必造成與A、B股相似的分割市場，這為炒作提供了想像空間?！叭ツ闎股市場的放開有很強(qiáng)的示范效應(yīng)。以前人們都覺得H股與A、B股合并需要七年時間，但現(xiàn)在人們覺得可能只需要三年半。”德意志銀行（香港）公司董事馬駿稱，由于國內(nèi)和香港形成兩個價(jià)格，合并前景很容易引起兩個市場的波動。不惟如此，盡管CDR、SPV本身對于香港上市公司的股價(jià)不會造成實(shí)際影響，但兩地之間的相互揣測將會成為今后的主題。“以華能為例，它近年來在香港股價(jià)的波動主要取決于在國內(nèi)資本市場的動作，比如發(fā)行A股和重組?！比疸y華寶策略分析師陳昌華稱。

紅籌國企的孤懸海外，當(dāng)然不會成為一個永久性現(xiàn)象。然而，何時以及采取何種方式回國，卻事關(guān)重大。當(dāng)年海外上市的公司就曾經(jīng)抱有“籌資”和“利用海外資本市場改造國企”的美好愿望，但事實(shí)卻并未如愿，多數(shù)公司難以二次籌資恰是明證。時至今日，倘若仍以籌資為目的返回國內(nèi)，其效果不驗(yàn)自知。畢竟，內(nèi)地的資本市場自身遠(yuǎn)非完善，加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)范化改造較之金融創(chuàng)新更為重要。