H股“應(yīng)當(dāng)緩行”？

境外的想進(jìn)來，境內(nèi)的想出去。在市道不景的今天，“海歸”與“留洋”這兩種看似矛盾的選擇在中國(guó)的上市公司們身上同時(shí)發(fā)生了。

今年7月19日，身為A股公司的深圳中興通訊股份有限公司（000063）發(fā)布董事會(huì)公告稱，初步計(jì)劃于2002年第四季度發(fā)行境外上市外資股，并在香港聯(lián)交所主板上市。本次發(fā)行后H股所占總股本的比例最多不超過發(fā)行后總股本的30％。

消息傳來，中興通訊A股股價(jià)一路下滑。在公告當(dāng)天，中興通訊的換手率達(dá)到了驚人的1400萬股（平時(shí)為50萬股到70萬股），占到了深圳交易所交易量的10％左右，到了8月9日，更是破位下行，跌幅達(dá)8％以上。整個(gè)事件前后，中興股價(jià)從約25元下跌到18元，累計(jì)跌幅接近30％。

隨即便傳來基金經(jīng)理聯(lián)手抵制中興發(fā)行H股之說。中興通訊被多家基金管理公司旗下的11只基金重倉持有，大幅下跌很容易被理解為集體行動(dòng)。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，各家基金目前共持股2679萬股，占其流通股比例的12.77％。

直觀來看，境內(nèi)投資者的叫?？芍^名正言順。同一家公司A股與H股的價(jià)格向來涇渭分明，即使是價(jià)格最為接近的華能，也有著差不多一倍的差價(jià)。因此在市盈率水平相對(duì)較低的香港市場(chǎng)發(fā)行H股，勢(shì)必會(huì)攤薄A股投資者的權(quán)益，而中興通訊一直缺乏炒作題材，分紅收益更顯珍貴。再加上中興通訊的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低（約50％以下），投資者更希望通過公司銀行借貸或是發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式融資。最后令基金經(jīng)理們不滿的是，在7月20日中興通訊公告發(fā)行H股之前的幾個(gè)交易日，公司股價(jià)出現(xiàn)了明顯的放量下跌，因此存在信息提前泄密的可能性。

這一系列責(zé)難顯然是中興通訊始料不及的?！笆桌硟?nèi)純A股上市公司發(fā)行H股籌資”的概念非但未給其帶來實(shí)質(zhì)利益，反而后院起火，為其募股之旅平添了一道陰影。據(jù)中興高級(jí)副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)韋在勝稱，自7月22日起，中興通訊開始根據(jù)持股比例順序?qū)鸾?jīng)理一一拜訪，總裁侯為貴領(lǐng)銜這輪特殊的“路演”。

嚴(yán)格說來，境內(nèi)上市公司及其關(guān)聯(lián)公司在香港發(fā)行H股的情況并不鮮見。2000年10月A股上市公司同仁堂(600085)就曾分拆出一家名為“同仁堂科技”的企業(yè)登陸了香港創(chuàng)業(yè)板；長(zhǎng)城電腦(000066)的第一大股東長(zhǎng)城科技也曾發(fā)行過H股；最近長(zhǎng)江投資(600119)董事會(huì)審議通過了參股子公司上海杏靈科技藥業(yè)股份有限公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市。此外，境內(nèi)外均掛牌的上海石化、兗州煤業(yè)等也都曾在H股做過增發(fā)，其中上海石化增發(fā)的H股價(jià)格與A股價(jià)格之間有接近四倍的差距（當(dāng)時(shí)A股價(jià)格是11.7元，H股只有2.9港幣。由于上海石化已然是一家H股公司，增發(fā)后的第二天只是在內(nèi)地證券報(bào)紙上刊發(fā)了一則公告，結(jié)果A股價(jià)格不跌反漲）。盡管如此，真正以A股上市公司的整體資產(chǎn)重新拿到海外上市的，中興通訊仍然是第一家。

基金經(jīng)理們手中的武器，除了砸盤式的“用腳投票”外，另一件法寶是中國(guó)證監(jiān)會(huì)近日發(fā)布的《上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》（即55號(hào)文）。該通知規(guī)定，增發(fā)新股的股份數(shù)量超過公司股份總數(shù)20％的，其增發(fā)提案須獲得出席股東大會(huì)的流通股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。不過據(jù)韋在勝稱，中國(guó)證監(jiān)會(huì)海外部曾口頭承諾，中興通訊的此次發(fā)行可視做是在境外市場(chǎng)的IPO，言下之意是不在《通知》范圍之內(nèi)。不過在尚未得到證監(jiān)會(huì)的正式答復(fù)之前，一切都還在未定之天。

“我們一直在與中興通訊溝通，但公司應(yīng)認(rèn)真考慮融資方式以及時(shí)機(jī)，我們認(rèn)為還會(huì)有更好的融資方式，同時(shí)可以提高發(fā)行價(jià)、延遲發(fā)行等?！币晃怀钟兄信d股票的基金經(jīng)理稱“基金公司不會(huì)聯(lián)手否決發(fā)行H股，但是如果大家的意見一致，都投反對(duì)票也是有可能的?！?/p>

中興風(fēng)波同樣牽動(dòng)了香港市場(chǎng)，隨著香港市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)地企業(yè)的依存度越來越高，從業(yè)界到媒體均給予了密切關(guān)注。

去年下半年以來，香港市場(chǎng)與內(nèi)地企業(yè)越發(fā)顯得水乳交融。在許多業(yè)內(nèi)人士看來，由于缺乏有成長(zhǎng)動(dòng)力的本地公司上市，內(nèi)地企業(yè)在香港股市總市值正扮演著越來越重要的角色。因此許多致力于內(nèi)地企業(yè)客戶的外資券商都在密切關(guān)注著中興的一舉一動(dòng)，因?yàn)檫@一創(chuàng)制意味著大批潛在客戶的可能性。

瑞銀華寶中國(guó)研究主管張化橋認(rèn)為，中興發(fā)股遭遇詰難本身是一種進(jìn)步。在他看來，在二次上市的問題上，舊股東應(yīng)當(dāng)積極使用其“用手投票”的權(quán)利，而新股東只能用價(jià)格來投票。因此“H to A”與“A to H”個(gè)中意味并不相同，只要存在著較大的差價(jià)，針對(duì)前者境內(nèi)投資者應(yīng)當(dāng)壓低其價(jià)格，而針對(duì)后者境內(nèi)投資者也完全有理由阻止其發(fā)行。

法國(guó)巴黎百富勤董事傅廷美則認(rèn)為，H股價(jià)格一直存在著政策風(fēng)險(xiǎn)等折扣，而且按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則做出來的賬目也會(huì)令其打一定的折扣，因此H股與A股產(chǎn)生的價(jià)格差是不可避免的。但是由于兩個(gè)市場(chǎng)互不相通，市場(chǎng)價(jià)格并不會(huì)相互作用，“因此這可以理解為一個(gè)長(zhǎng)期、短期利益的協(xié)調(diào)問題。發(fā)行H股可以理解為追求公司的長(zhǎng)期利益，而不發(fā)行則捍衛(wèi)了境內(nèi)股東的短期利益?！备低⒚婪Q。

很難說這些分析觸摸到了雙方的真實(shí)意圖。今年8月恰是中興通訊中報(bào)出臺(tái)的前夜。因此很快有人放風(fēng)出來，稱機(jī)構(gòu)反對(duì)中興發(fā)行H股的醉翁之意在于向公司中報(bào)施加壓力。一種解釋是，基金經(jīng)理在謀求中報(bào)時(shí)分得紅股，據(jù)說這樣在不損害公司利益的情況下可以把價(jià)格降下來，而“低價(jià)股更容易炒做”；另一種揣測(cè)則顯得有些露骨，認(rèn)為機(jī)構(gòu)是在借題發(fā)揮地打壓股價(jià)，在H股遇阻后趁反彈獲利——這種“陰謀論”當(dāng)然無從印證，但也顯示了異地上市本身帶來的復(fù)雜局面。

據(jù)韋在勝稱，中興通訊原計(jì)劃8月20日股東大會(huì)以后公布中期報(bào)表，但目前已準(zhǔn)備提前到8月20日之前。韋在勝表示：“即使8月20日的股東大會(huì)無需按照55號(hào)文表決，中興仍然會(huì)更多地考慮中小股東利益，可能會(huì)考慮投資者提出的送股等方案?！?/p>

上市還是圈錢？

中興通訊發(fā)行H股的動(dòng)機(jī)并不早于今年4月。由于當(dāng)時(shí)中興的股價(jià)為20元左右，這被認(rèn)為與H股的市盈率較為接近，于是便有了后來的H股之行。

然而內(nèi)地與香港的資本市場(chǎng)遵循的并非同一規(guī)律，短期內(nèi)的價(jià)格接近也并不能說明問題（今年6月，因國(guó)有股減持行情中興通訊的股價(jià)很快就攀升到了25元）。對(duì)于兩地投資者而言，公司是謀求發(fā)展還是圈錢，這才是問題的核心。特別在去年中興通訊已經(jīng)在32元左右的價(jià)位上增發(fā)20多億元，再次融資難免令人戒心重重。

今年以來國(guó)內(nèi)通信市場(chǎng)受中國(guó)電信拆分的影響，運(yùn)營(yíng)商的整個(gè)投資規(guī)模有了很明顯的萎縮。今年前五個(gè)月電信業(yè)固定資產(chǎn)投資僅有518.3億元，比去年同期下降了35.7％，這對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈下端的通信制造商都有很大的影響。與此同時(shí)，由于中興通訊主要的研發(fā)投入在3G，但中國(guó)的3G進(jìn)程目前還不明朗，從3G產(chǎn)品獲得迅速回報(bào)也不現(xiàn)實(shí)，中興通訊顯然正在承擔(dān)越來越重的增長(zhǎng)壓力。中興通訊一位高層人士就曾經(jīng)常慨嘆，每年在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)像割韭菜一樣搶占100億的市場(chǎng)份額，已經(jīng)越來難了。再加上55號(hào)文的出現(xiàn)，中興通訊在國(guó)內(nèi)的增發(fā)機(jī)會(huì)已經(jīng)微乎其微，因此很難說其兵發(fā)H股沒有圈錢的沖動(dòng)。

更為重要的是，發(fā)行H股對(duì)于改善公司治理結(jié)構(gòu)并無明顯的推動(dòng)。據(jù)了解，中興通訊此次上市只是在建立獨(dú)立董事、薪酬委員會(huì)等方面有所動(dòng)作（事實(shí)上國(guó)內(nèi)也在做同樣的事情），此外并沒有更明顯的改善。比如在激勵(lì)機(jī)制方面，H股公司無從解決管理層的股權(quán)問題，中興通訊自然也如此。事實(shí)上，紅籌國(guó)企之所以先后被國(guó)際投資者打入冷宮，正是因?yàn)槎鄶?shù)公司在籌資之后并未進(jìn)行相應(yīng)的制度改革。

當(dāng)然，將境外上市全部歸咎為圈錢，也未免有失公道。中興通訊畢竟也有境外融資的需求，中興通訊的財(cái)務(wù)顧問JP摩根投資銀行部董事總經(jīng)理方方稱，“中興獲取人民幣貸款雖然不難，但無法滿足其外匯需求，更不能改善公司形象?！北M管國(guó)際業(yè)務(wù)在中興通訊的市場(chǎng)份額中只占約10％，但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)日趨飽和的情況下，今年下半年國(guó)際業(yè)務(wù)已成為中興的重點(diǎn)業(yè)務(wù)。而電信類產(chǎn)品一定要和當(dāng)?shù)卣豌y行打交道，“如果僅僅是一個(gè)內(nèi)地公司，就無法爭(zhēng)取到賣方信貸，只能做少量中國(guó)銀行的賣方信貸——按照國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)做出來的賬目很難為外資銀行接受，更難取得當(dāng)?shù)卣男湃??！?/p>

至于上市時(shí)機(jī)，在韋在勝看來也是事不宜遲。從國(guó)際通信市場(chǎng)情況看，北美、歐洲等發(fā)達(dá)地區(qū)通信市場(chǎng)已趨于飽和，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，而許多發(fā)展中國(guó)家通信比較落后，通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和傳統(tǒng)技術(shù)設(shè)備方面，仍然存在巨大的潛在市場(chǎng)。國(guó)際通信設(shè)備巨頭企業(yè)近幾年由于對(duì)寬帶及數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)等高端設(shè)備業(yè)務(wù)寄予期望過大，投入較多的資金，但這些領(lǐng)域在現(xiàn)階段還不能獲得收益支撐，國(guó)外巨頭企業(yè)被迫進(jìn)行自身調(diào)整。“中興通訊此時(shí)進(jìn)入海外資本市場(chǎng)，是希望抓住其他電信廠商調(diào)整的機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展”，韋在勝稱。目前國(guó)際通信市場(chǎng)一片低迷，國(guó)際電信巨頭在經(jīng)歷了輝煌后陸續(xù)陷入泥沼，AT＆T、英國(guó)電信等老牌運(yùn)營(yíng)商最先陷入困境，沃達(dá)豐、日本DOCOMO等運(yùn)營(yíng)商新貴也出現(xiàn)了空前的虧損，環(huán)球電訊等企業(yè)接連破產(chǎn)，而如今世界通信的巨額假賬丑聞和申請(qǐng)破產(chǎn)對(duì)于低迷的產(chǎn)業(yè)來說更是雪上加霜。但是目前全球通信業(yè)的低谷是因?yàn)闅W美市場(chǎng)的不景氣所致，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看全球通信業(yè)市場(chǎng)還有很大增長(zhǎng)潛力。尤其在大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家，通信產(chǎn)業(yè)才剛剛起步，移動(dòng)電話還是奢侈品，這和中國(guó)20世紀(jì)90年代初期很相似，因而對(duì)于中興、華為這樣的電信設(shè)備制造商來說，發(fā)展中國(guó)家的市場(chǎng)機(jī)會(huì)是稍縱即逝的。

瑞銀華寶執(zhí)行董事、中國(guó)經(jīng)濟(jì)/策略分析師陳昌華也認(rèn)為，內(nèi)地企業(yè)在拓展海外業(yè)務(wù)的同時(shí)謀求資本市場(chǎng)的支持，也是很正常的要求。因此內(nèi)地市場(chǎng)與境外資本市場(chǎng)在體制、運(yùn)作機(jī)制方面的割裂，已成為一個(gè)不容忽視的障礙。

難以消除的股價(jià)落差

與中興通訊的苦惱相映成趣的是，香港市場(chǎng)的中資公司尚沉浸在“回到A股市場(chǎng)去”的潮汐中。包括中移動(dòng)、中聯(lián)通在內(nèi)的紅籌股潛心于各種復(fù)雜的設(shè)計(jì)方案，而華能、中石化等H股則已然從A股市場(chǎng)籌到了大量資金。

對(duì)于資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的地區(qū)來說，兩地上市幾乎是一個(gè)難以繞開的階段。從上個(gè)世紀(jì)80年代的日本，到90年代的韓國(guó)、臺(tái)灣，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度時(shí)就會(huì)產(chǎn)生海外上市的需求。中國(guó)內(nèi)地早在上個(gè)世紀(jì)90年代初就已先行發(fā)展了一批到海外上市的公司，而目前境內(nèi)外市場(chǎng)的相互融合已日益迫切。然而由于中國(guó)股市自身的特性，這一融合過程顯得異常復(fù)雜。

直接面臨的問題是監(jiān)管技術(shù)方面的協(xié)調(diào)。以中興通訊發(fā)H股為例，它必須要遵守A股市場(chǎng)的披露要求：提前七天召開董事會(huì)，通過決議后，要公布定價(jià)區(qū)間、發(fā)股規(guī)模以及承銷商等，此后30天內(nèi)召開股東大會(huì)；然而這恰與香港聯(lián)交所的披露精神相抵觸，香港市場(chǎng)規(guī)定上市發(fā)行在獲得批準(zhǔn)前不能做披露和推銷，因?yàn)楸O(jiān)管部門不希望募股公司制造市場(chǎng)壓力。中興通訊最終只好采取一種折衷的安排：按兩地能夠容忍最低限度進(jìn)行披露，以至于7月19日的公告經(jīng)過字斟句酌，只表達(dá)了兩層信息，即發(fā)行不超過30％，發(fā)行時(shí)間為第四季度。

技術(shù)問題畢竟容易協(xié)商解決，然而兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的差異卻帶來了難以調(diào)節(jié)的利益沖突。由于國(guó)有股不流通、資金供過于求、市場(chǎng)不開放等諸多原因，A股市場(chǎng)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于境外資本市場(chǎng)的價(jià)格，兩地“同股不同價(jià)、不同權(quán)”的現(xiàn)象難以消除，二次上市時(shí)必然難以同時(shí)照顧新老股東的權(quán)益。

曾組織過同仁堂香港上市的投行界人士王小東認(rèn)為，由于兩者之間的差價(jià)短期內(nèi)無法逾越，兩地上市在某種程度就表現(xiàn)為大股東與流通股東間的零和博弈：要么是公司無視流通股東利益強(qiáng)力發(fā)行，要么流通股東用腳投票，拼死相爭(zhēng)。在她看來，一種可能的權(quán)宜之計(jì)，就是通過賣舊股的形式將部分不能流通的國(guó)有股或法人股賣到境外，但這同樣會(huì)造成復(fù)雜的管理結(jié)構(gòu)，也遠(yuǎn)非上策。

顯而易見，在種種歷史條件下造成的畸高的內(nèi)地市盈率，以及由此派生出來的種種利益，已然成為了證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的障礙。無論是國(guó)有股減持，還是境外企業(yè)“海歸”，乃至內(nèi)地企業(yè)到境外發(fā)股，都會(huì)對(duì)這種非市場(chǎng)化的利益進(jìn)行攤薄，因而難以順利展開。更有甚者，相關(guān)機(jī)構(gòu)還可以借機(jī)進(jìn)行混水摸魚式的炒做，這已屢見不鮮。因此，要根本消除兩地上市的矛盾，除了人民幣資本項(xiàng)下可兌換、證券市場(chǎng)開放互通，更為重要的仍然是內(nèi)地證券市場(chǎng)的進(jìn)一步市場(chǎng)化。