時(shí)隔一年，《財(cái)經(jīng)》與思騰思特管理咨詢中國公司再次推出了“中國上市公司財(cái)富創(chuàng)造和毀滅排行榜”。雖然以美國上市公司為樣本的類似排行榜已在美國《財(cái)經(jīng)》雜志上連續(xù)發(fā)布了九年，亦能在英國的《泰晤士報(bào)》、《金融時(shí)報(bào)》、法國的《LExpansion》、德國的《資本》雜志、日本的《日經(jīng)商務(wù)》上找到，在中國，它依然是一個(gè)前途充滿變數(shù)的新生兒。

“中國上市公司財(cái)富創(chuàng)造和毀滅排行榜”所依據(jù)的主要指標(biāo)，是“經(jīng)濟(jì)增加值”（Economic Value Added，以下簡稱EVA）。已經(jīng)讀過《財(cái)經(jīng)》去年發(fā)布的“中國上市公司財(cái)富創(chuàng)造和毀滅排名榜”的讀者，對這個(gè)指標(biāo)可能已不那么陌生——任何一個(gè)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上都不會(huì)有EVA值，與出現(xiàn)在企業(yè)損益表最后一行的會(huì)計(jì)利潤不同，你得把稅后凈營業(yè)利潤再扣除包括股權(quán)和債務(wù)的所有資金成本后，才能得到一個(gè)企業(yè)的EVA值。

EVA指標(biāo)背后的邏輯是，企業(yè)所運(yùn)用的每一分錢，無論是募股資金還是債務(wù)資金——也就是說，無論來自股權(quán)投資者還是債權(quán)投資者——都有其成本。只有企業(yè)創(chuàng)造的利潤超出這些成本而有余，才是真正為投資者創(chuàng)造了財(cái)富。與EVA相關(guān)的另一個(gè)概念是MVA（市場增加值，Market Value Added）。MVA是對于投資者向上市公司投資所獲得收益的更為直觀的描述，它等于上市公司的市值減去企業(yè)全部資本投入。

必須承認(rèn)的是，去年首次發(fā)布排行榜時(shí)，我們所警告過的那些可能影響這組指標(biāo)評價(jià)上市公司績效的有效程度的因素，今年依然存在。比如說，MVA標(biāo)明上市公司的市場價(jià)值與投資者全部資本投入之間的差額，是企業(yè)為投資者所創(chuàng)造財(cái)富數(shù)量的最直觀的指標(biāo)。但中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中包含流通股與非流通股，使得上市公司總市場價(jià)值難以確定，從而用MVA指標(biāo)衡量企業(yè)的財(cái)富創(chuàng)造喪失了說服力。

所以，我們根據(jù)EVA指標(biāo)排出了2001年度中國上市公司經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）前100名及最后100名，它們各自就位于2001年度財(cái)富創(chuàng)造者排名榜和財(cái)富毀滅者排行榜。有興趣的讀者可以在《財(cái)經(jīng)》雜志主頁（www.caijing.com.cn）上找到包括1149家上市公司的完整排名

從去年《財(cái)經(jīng)》發(fā)布此榜后的一年間，發(fā)生了許多事件。就在不久前，人們還津津樂道于安然公司（Enron）和世界通信（WorldCom）的“盈利童話”。然而，童話結(jié)束于殘酷的現(xiàn)實(shí)。會(huì)計(jì)操縱隱瞞了巨額虧損，消息傳出，股價(jià)大跌。上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表操縱的規(guī)模和深度，遠(yuǎn)超乎此前人們的想像。

盡管如本文將顯示的那樣，對于財(cái)務(wù)報(bào)表操縱，EVA可能有著不錯(cuò)的穿透力，但編者重拾去年當(dāng)期發(fā)布的《財(cái)經(jīng)》雜志，發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)所寫的編者按的結(jié)尾一段，至今仍然是最好的結(jié)尾。茲照錄于下：

“本次排名與任何排名一樣，完全以公開的財(cái)務(wù)報(bào)表信息及股價(jià)信息為基礎(chǔ)。我們必須承認(rèn)，它不能突破某些上市公司精心設(shè)計(jì)的惡意騙局；我們必須承認(rèn)，我們不能預(yù)知潛在某處的某顆地雷會(huì)在何時(shí)爆炸。因此，本次以及未來還將繼續(xù)的中國上市公司財(cái)富創(chuàng)造者與毀滅者排名，其可信度的提升，在根本上取決于證券市場整體監(jiān)管環(huán)境的改善與上市公司誠信程度的提高。正是對此進(jìn)程抱有期待，此項(xiàng)排名的推出才獲得了意義?！?/p>

——編者

初看起來，中國上市公司在2001年有一個(gè)過得去的故事：上市公司總體的平均銷售額為13.3億元，平均總資產(chǎn)額為22.56億元，平均會(huì)計(jì)凈利潤為5858萬元，其中賬面盈利的公司占上市公司整體的87％。

但是，從經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added， 下稱EVA）——真正的經(jīng)濟(jì)利潤——的角度來看，故事呈現(xiàn)出另一面。中國上市公司2001年平均EVA數(shù)額為－1442萬元，EVA為負(fù)值的公司占上市公司整體的57％（654家）。從上市公司的整體而言，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的總和高達(dá)負(fù)166億元人民幣。

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是從稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括股權(quán)和債務(wù)的所有資金成本后的真實(shí)經(jīng)濟(jì)利潤，是綜合損益表和資產(chǎn)負(fù)債表得出的公司業(yè)績衡量指標(biāo)。EVA背后的邏輯與中國當(dāng)前許多上市公司管理者的幻覺完全不同，EVA的前提是認(rèn)為公司運(yùn)營所運(yùn)用的每一分錢——不論它來自募股還是來自借貸——都需計(jì)算其經(jīng)濟(jì)成本。在這個(gè)意義上，EVA更真切地揭示了上市公司的經(jīng)濟(jì)業(yè)績，可以幫助投資者判斷企業(yè)是否在當(dāng)期真正為股東創(chuàng)造了價(jià)值：如果EVA為正，公司才在當(dāng)期真正為股東創(chuàng)造了價(jià)值，反之，公司毀壞了價(jià)值。

也就是說，2001年上市公司的平均資本回報(bào)率低于投資者要求的最低回報(bào)率，他們沒有實(shí)現(xiàn)股東資本的機(jī)會(huì)成本，反而毀損了約166億元的股東價(jià)值。

為了去除2001年當(dāng)年上市的新股影響，我們選取了有兩年及兩年以上的上市歷史的1073家上市公司，對比其在2000年和2001年的業(yè)績變化，我們發(fā)現(xiàn)：與2000年相比，這些上市公司2001年的平均銷售額從9.9億元上升到10.6億元，平均總資產(chǎn)額由17億元上升到19億元，平均會(huì)計(jì)凈利潤從0.69億元下降到0.4億元，變化幅度分別為7.7％、10％、－41％，相應(yīng)的，平均的資本周轉(zhuǎn)率從0.57略微下降到0.56，平均的利潤率水平從7.0％下降到3.8％，變動(dòng)幅度分別為－1％和－45％。

再看這些公司的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）數(shù)字：這些公司的平均EVA數(shù)值從正的528萬元下降到負(fù)1953萬元。同時(shí)EVA為正的公司從總體的56％（601家）下降到40％（434家）。整體而言，這些公司毀損了209.5億元人民幣的股東價(jià)值。

以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）應(yīng)用于中國深滬證券市場上超過1000家的上市公司，可以得出2001年度中國上市公司經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）排行榜。值得注意的是，海外上市公司返回內(nèi)地上市的兩只股票（華能國際和中國石化）本次躍居首位，2000年排名前五甲的粵電力和上港集箱仍穩(wěn)居創(chuàng)造財(cái)富的前列，但相對于其2000年的業(yè)績有了一定的下降。與此相對應(yīng)，廣州控股、五糧液、上海汽車和武鋼股份不僅仍持續(xù)位于前十名的位置，并且較之2000年的業(yè)績還有了一定的提高，在宏觀市場下降的情況下，體現(xiàn)了其持續(xù)的創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利潤的能力。與之相映襯的是，2000年排名后十名的科龍電器、四川長虹、吉林化工、ST東北電仍居于毀滅財(cái)富的前列，而同處于家用電器行業(yè)的深康佳和處于化工行業(yè)的上海石化也進(jìn)入了毀滅財(cái)富排行榜的前列，反映了在這兩個(gè)行業(yè)內(nèi)激烈的競爭的結(jié)果。

在過去的一年中，中國的上市公司創(chuàng)造財(cái)富的能力的變化，可以從這一年上市公司的EVA變化情況中看到清晰的結(jié)果。下面是2001年度中國上市公司經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）變化排行榜。

需要注意的是，無論是EVA還是EVA變化值，都是公司創(chuàng)造價(jià)值的絕對數(shù)，數(shù)值的大小很大程度上取決于公司的資本規(guī)模。資本規(guī)模大的公司EVA的數(shù)額比較大，而且資本規(guī)模大的公司EVA波動(dòng)也比較顯著。EVA排名并非對公司經(jīng)營能力的排名，只是幫助投資者和管理者了解公司當(dāng)年度股東價(jià)值創(chuàng)造情況。

考察另一個(gè)指標(biāo)市場增加值（Market Value Added， 下稱MVA）數(shù)字，即分析公司股票市值與累計(jì)資本投入之間的差額，可以得到下面的2001年度中國上市公司市場增加值（MVA）排行榜?？梢钥闯?，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）表現(xiàn)好的公司的市場表現(xiàn)也不錯(cuò)，如中國石化、華能國際、粵電力都有不錯(cuò)的市場收獲。但是，投資者仍未認(rèn)識(shí)公司的真正經(jīng)濟(jì)利潤，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）表現(xiàn)不好的公司的市場表現(xiàn)常常不錯(cuò)，如陸家嘴的EVA值為－2.45億人民幣，但其市場表現(xiàn)卻出人意料地好，排在MVA的第5位。另外，純B股公司的市場表現(xiàn)也不如人意，這可能主要與B股市場的資金供求關(guān)系相關(guān)。

從市場整體來看，2001年中國上市公司的平均市場增加值（MVA）為43億人民幣左右。如果仍是選取其中1073家有兩年以上上市歷史的公司來看的話，這些公司的平均MVA為27億人民幣，比2000年的34億元下降了7.02億元人民幣，降幅為20％，其中約80％的公司的MVA都有了一定水平的下降。整體而言，這些上市公司在市場增加值上的損失為7525億元人民幣。也就是說，假設(shè)所有投資者都是在2001年初買入股票并在2001年底出清股票的話，他們的總損失將高達(dá)7525億元。

同樣，當(dāng)我們把EVA體現(xiàn)的公司基本面表現(xiàn)與以MVA體現(xiàn)的市場價(jià)格表現(xiàn)相比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)EVA與MVA之間的相關(guān)性仍然很低，表現(xiàn)出股市市值與上市公司基本面仍然背離的現(xiàn)狀。

排名說明

所排名的公司：

除七家金融性機(jī)構(gòu)公司（深發(fā)展、宏源證券、陜國投、浦發(fā)銀行、民生銀行、愛建股份、鞍山信托）及截至6月1日仍未公布年報(bào)的兩家公司（內(nèi)蒙宏峰、縱橫國際）外，所有于2001年底在上海和深圳交易所上市的公司，共計(jì)1149家。數(shù)據(jù)來源于深圳巨靈公司。

會(huì)計(jì)調(diào)整：

稅后凈營業(yè)利潤的計(jì)算

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）=營業(yè)利潤＋財(cái)務(wù)費(fèi)用＋當(dāng)年計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備＋當(dāng)年計(jì)提的存貨準(zhǔn)備跌價(jià)準(zhǔn)備＋當(dāng)年記提的長短期投資/委托貸款減值準(zhǔn)備＋投資收益＋期貨損益－EVA稅收調(diào)整

EVA稅收調(diào)整=利潤表上的所得稅＋稅率×（財(cái)務(wù)費(fèi)用＋營業(yè)外支出－固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)/在建工程準(zhǔn)備－營業(yè)外收入－補(bǔ)貼收入）

稅率=33％

資本的計(jì)算

債務(wù)資本=短期借款＋一年內(nèi)到期長期借款＋長期借款＋應(yīng)付債券

股本資本=股東權(quán)益合計(jì)＋少數(shù)股東權(quán)益

約當(dāng)股權(quán)資本=存貨跌價(jià)準(zhǔn)備＋長短期投資/委托貸款減值準(zhǔn)備＋固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備＋累計(jì)稅后營業(yè)外支出－累計(jì)稅后營業(yè)外收入－累計(jì)稅后補(bǔ)貼收入－累計(jì)稅后固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)/在建工程準(zhǔn)備

計(jì)算EVA的資本=債務(wù)資本＋股本資本＋約當(dāng)股權(quán)資本－現(xiàn)金和銀行存款－在建工程（凈值）

資本成本率計(jì)算

加權(quán)平均資本成本率=債務(wù)資本成本率×（債務(wù)資本/總市值）×（1－稅率）＋股本資本成本率×（股本資本/總市值）

股本資本成本率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率＋BETA系數(shù)×（市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）

無風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算

A股：上海證券交易所交易的當(dāng)年最長期的國債年收益率

B股、H股、S股和N股：財(cái)政部在海外發(fā)行的全球美元債券的名義收益率

BETA系數(shù)計(jì)算

A股、B股：如果公司在2001年底有100周的行情數(shù)據(jù)，則用該股票的周收益率與相對應(yīng)的股票指數(shù)的周收益率的線性回歸得出；如果公司在2001年底沒有100周的行情數(shù)據(jù)，則使用行業(yè)平均數(shù)

H股、S股和N股：彭博資訊公司提供的該股票2001年的BETA值

市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

美國市場平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)×（中國股市月收益標(biāo)準(zhǔn)差/中國股市收益月平均）/（美國股市月收益標(biāo)準(zhǔn)差/美國股市收益月平均）

債務(wù)資本成本率

3～5年期中長期銀行貸款基準(zhǔn)利率

相關(guān)計(jì)算公式

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=稅后凈營業(yè)利潤－資本使用成本

市值（MV）=總股本市值＋總負(fù)債市值

市場增加值（MVA）=市值－期末資本總額

當(dāng)前營運(yùn)價(jià)值（COV）=稅后凈營業(yè)利潤/加權(quán)平均資本成本率

=當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增加值/資本成本率＋投入資本總額

未來增長價(jià)值（FGV）=市值－當(dāng)前營運(yùn)價(jià)值

=市場增加值－當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增加值/資本成本率

本文章和所附排名的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場行情數(shù)據(jù)由深圳巨靈信息技術(shù)有限公司和美國彭博資訊公司提供，在此表示感謝。思騰思特公司不保證所引用的數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性，對由于數(shù)據(jù)的錯(cuò)誤而造成的分析的偏差不負(fù)責(zé)任。本文中所有的觀點(diǎn)僅代表作者根據(jù)現(xiàn)有的資料分析得出的結(jié)果。本文和所附排名并不構(gòu)成買賣股票或其它相關(guān)業(yè)務(wù)的依據(jù)，對讀者由于本文和所附排名而進(jìn)行買賣股票或其它相關(guān)業(yè)務(wù)的盈虧后果不負(fù)任何責(zé)任。

EVA的由來

因?yàn)榫C合考慮了所有資本的成本，EVA作為一個(gè)綜合性的考核指標(biāo)，同時(shí)也是最難以提高的一個(gè)指標(biāo)

全球范圍內(nèi)，管理者和投資者采用的衡量公司經(jīng)營狀況的指標(biāo)一直在發(fā)生變化。

大部分公司剛開始總是關(guān)注銷售收入指標(biāo)。銷售收入可以有效衡量一個(gè)公司的規(guī)模，但作為業(yè)績考核指標(biāo)則有不少明顯的不足，最起碼銷售收入不能反映公司經(jīng)營中發(fā)生的成本，從而不能完全反映公司真實(shí)的經(jīng)營狀況。一個(gè)眼前的證據(jù)是，2000年，美國安然公司在《財(cái)富》雜志美國500強(qiáng)排名（以銷售收入排名）中名列第5?，F(xiàn)在，安然公司因用一系列違規(guī)手段隱瞞業(yè)績下滑的事實(shí)，已成為美國企業(yè)界近年最大的丑聞之一，公司亦業(yè)已處于破產(chǎn)保護(hù)之下。

有很多公司采用更為復(fù)雜的業(yè)績考核系統(tǒng)，這些系統(tǒng)基本上圍繞著凈利潤或每股收益形成。提高凈利潤要比提高銷售收入困難得多：2001年中國僅41％的上市公司（取1073家有2年上市歷史的公司）凈利潤有所提高。雖然凈利潤指標(biāo)相比銷售收入有所改進(jìn)，但該指標(biāo)沒有考慮到創(chuàng)造這些利潤所需投入的資本。使用少量的資本，卻創(chuàng)造同樣的利潤的公司更富有效率和價(jià)值。然而凈利潤指標(biāo)不能指示出這一區(qū)別。

當(dāng)公司們發(fā)現(xiàn)凈利潤指標(biāo)不能體現(xiàn)資本運(yùn)用效率，便開始使用資產(chǎn)回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)。的確，投資者可以利用資產(chǎn)回報(bào)率來衡量資本使用效率和評價(jià)一家公司是否值得投入更多的資本。但是資產(chǎn)回報(bào)率指標(biāo)有兩大不足，其一，資產(chǎn)回報(bào)率不能體現(xiàn)業(yè)務(wù)增長為公司帶來的收益。資產(chǎn)回報(bào)率指標(biāo)不能區(qū)別有著同樣的資產(chǎn)回報(bào)率，成長性卻截然相反的兩家公司；其二，資產(chǎn)回報(bào)率指標(biāo)有時(shí)使公司作出不投資于有利可圖的項(xiàng)目的決策。比如說，一家公司的目標(biāo)是稅后凈資產(chǎn)回報(bào)率為25％，那么，它應(yīng)該投資于一個(gè)收益率可能只有20％的項(xiàng)目嗎？20％的資產(chǎn)回報(bào)率已很誘人，但由于這個(gè)項(xiàng)目降低了公司的總體資產(chǎn)回報(bào)率，管理者很可能會(huì)作出不投資的決策。雖然這是管理者基于資產(chǎn)回報(bào)率指標(biāo)的理性決策，然而它使公司總的資產(chǎn)增值受損。

經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)（EVA）對于解決以上這些問題是一個(gè)好的選擇。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是從稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括股權(quán)和債務(wù)的所有資金成本后的真實(shí)經(jīng)濟(jì)利潤。

因?yàn)榫C合考慮了所有資本的成本，EVA作為一個(gè)綜合性的考核指標(biāo)，同時(shí)也是最難以提高的一個(gè)指標(biāo)。2001年，中國87％的上市公司（取1073家有2年上市歷史的公司）凈利潤有所提高，但只有45％的上市公司EVA為正，34％的上市公司EVA有所增長。

EVA的計(jì)算和分析可以幫助政策制定者了解中國資本市場的運(yùn)行和資金配置效率，以更好地幫助宏觀政策制定；也可以幫助投資者了解所投資的公司是否創(chuàng)造了真正的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)了對股東資本的機(jī)會(huì)成本的基本回報(bào)。更為重要的是，EVA可以幫助管理者明確了解公司的運(yùn)營現(xiàn)狀，并應(yīng)用EVA的分析和管理方法，提高創(chuàng)造價(jià)值的能力和水平。

EVA全面考慮了公司的損益表和資產(chǎn)負(fù)債表的管理，它改變了會(huì)計(jì)報(bào)表上沒有全面考慮資本成本（包括債務(wù)和股權(quán)資本的成本）的缺陷，向管理者提出了更高的要求：即對資本的有效利用負(fù)責(zé)，對資本的期望收益負(fù)責(zé)，從而從微觀上改善和提高資本配置效率，促使管理者提高盈利水平，提高資本使用效率。

正確選擇考核指標(biāo)是至關(guān)重要的，因?yàn)榭己酥笜?biāo)指導(dǎo)人員的行為。每天，管理人員在不斷權(quán)衡中制定最終決策。有些決策提高了銷售收入，卻降低了銷售利潤率，還有些決策提高了銷售利潤率，卻降低了資本周轉(zhuǎn)率。中國的家電行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)此起彼伏，成為該行業(yè)的一大特點(diǎn)。每個(gè)廠家都在想方設(shè)法削減其它以提高銷售收入和擴(kuò)大市場份額，但這些戰(zhàn)略毀損了這些公司的價(jià)值。

并不鮮見的是，管理層的決策經(jīng)常有助于提高凈利潤，卻減少了EVA。事實(shí)上，中國2001年凈利潤有所提高的上市公司（在1073家公司中有41％的公司有凈利潤的提高）中，只有64％的公司EVA同時(shí)也有所提高。也就是說，提高了凈利潤的公司中，卻有約為1/3的公司EVA沒有增長。凈利潤增長最多的10家公司中，只有5家公司EVA增長幅度列居前十位。不過凈利潤下的這種狀況比銷售收入好得多：銷售收入增長最多的10家公司中，只有3家EVA增長幅度列居前十位。關(guān)注于銷售收入和凈利潤的公司對于股東財(cái)富創(chuàng)造的門檻設(shè)得太低；這些公司必須樹立目標(biāo)，努力為股東創(chuàng)造可持續(xù)增長的財(cái)富。