今年4月8日，美國最大證券公司美林證券收到了一紙來自紐約州最高法院的禁令，華爾街內外頓時巨震。該項禁令要求，從4月19日起，美林公司發(fā)布的任何證券分析師分析報告都必須清楚申明：

——美林公司與所推薦的上市公司在過去三年中是否有過投資銀行業(yè)務以及現(xiàn)在是否還有、將來是否打算有這種業(yè)務；

——所使用的股票評級系統(tǒng)中各檔評級的百分比分布。

該禁令意味深遠，從此改變了華爾街投資銀行業(yè)務和證券分析業(yè)務之間的“隱規(guī)則”，也從此對“證券欺詐”罪加以新的解釋。

有意思的是，這次法院的介入跟美國證監(jiān)會毫無關系，而是由司法系統(tǒng)獨立進行的一場改革。

由來

1998年后的數(shù)年中，互聯(lián)網(wǎng)公司上市、互聯(lián)網(wǎng)股炒風盛行。一方面，華爾街的職業(yè)股評家爭相推薦，使不少收入甚微、盈利無望的互聯(lián)網(wǎng)股一夜間連漲數(shù)倍。哪怕今天一只概念股的價格只有15元，只要有一位著名股評分析師說它一年后會漲到200元，不到幾天就真的超過200元！一時間沸沸揚揚。另一方面，任何公司都爭著上市，充分利用這難得的“圈錢”機會。眾多公司上市當然給華爾街的投資銀行帶來許多業(yè)務。于是，各證券商相互爭奪上市業(yè)務。為了贏得這些項目，同一券商的投資銀行部與證券分析股評部配合，向潛在的客戶保證：如果對方把上市業(yè)務給該券商，那么后者將指派一著名股評分析師來推薦其股票。

在華爾街內，投資銀行與股評分析師配合運作早已不是秘密：為了贏得并保留住投資銀行業(yè)務的客戶，券商（賣方）股評分析師怎會客觀地向客戶推薦上市公司的股票呢？但在華爾街之外的老百姓并不知道這背后的利益沖突。

對于職業(yè)股票推薦背后的嚴重利益沖突，美國證監(jiān)會迄今并沒采取足夠的措施。因此，追查并糾正這種行為的責任落在了司法系統(tǒng)的肩上。

在美國，除聯(lián)邦司法系統(tǒng)，各州都有自己的法院和相應的《公司法》以及證券類法律，其執(zhí)法機構和法院均可獨立采取行動，并非惟證監(jiān)會不可——這也是一種證券監(jiān)管的競爭和相互制約機制。

2001年6月，紐約州檢察長辦公室開始對美林的股評分析師立案調查，焦點是：其股評推薦是否構成紐約州1921年通過的《馬丁法案》（Martin Act）中界定的“欺詐”行為？到今年4月初，經(jīng)過對美林公司和其它券商發(fā)傳票、抽調多達3萬多份材料，檢查長施必徹（Eliot Spitzer）相信自己得到了充分的證據(jù)，足以證明這些分析師的行為構成證券欺詐。

永不推薦“減持”的證券分析

與大多數(shù)其它券商一樣，美林公司向外公布的股票評級系統(tǒng)從1到5分五級：

——“1”等于“強力買進”（buy）。一般預計會漲20％以上的股票得此評級。

——“2”等于“增持”（accumulate）。預漲幅在10％到20％之間。

——“3”等于“中立”（neutral）。預漲幅在－10％到＋10％間。

——“4”等于“減持”(reduce)。預跌幅在10％至20％間。

——“5”等于“強力賣出”(sell)。預跌幅超過20％。

此外，根據(jù)將來持股時間的長短，股評分析師針對每只股票的近期（一年）和長期（超過一年）持股段分別評級。比如，美林分析師如果把IBM股票評為“2－1”，即表示“近期增持”，但“長期”投資者應“強力買進”。如果是“1－3”，那么短期投資者可“強力買進”，但長期投資者可回避（“中立”）。

美林內部規(guī)章對證券分析師的職業(yè)操守作了明確的規(guī)定：“分析師的股評建議必須客觀和獨立。如果任何分析師的推薦不完全客觀或受到本公司任何其它業(yè)務的影響，那么這將嚴重損害本公司的信譽并可能帶來法律責任?！钡?，事實證明，這只是書面政策而已，實際運作是另一回事。

施必徹檢察長發(fā)現(xiàn)，雖然理論上有五個股票等級，但美林的互聯(lián)網(wǎng)股分析師小組從來沒推薦過“4”（減持）和“5”（強賣）。比如，在2000年上半年該組跟蹤的24只股票中，沒有一只得到過比“2”更差的評級。因此，美林實際使用的是一個“三等級”、而不是向股民聲稱的“五等級”股評系統(tǒng)，但股民們不知道這一點。一旦分析師覺得有股票應被降到“4”或“5”，他們所做的只是靜悄悄地取消對該股票的跟蹤、不再對其發(fā)布股評。即使這樣，美林公司也不對此作任何公開的聲明或解釋。因而構成誤導。

私下里，分析師們會告訴美林的大客戶他們使用的股票評級從來不會低于“3”，但他們從不向公眾如此陳述。而且，這些分析師時常公開推薦一些股票，但私下表達的真實意見卻是另一回事。

比如，根據(jù)施必徹檢察長收集的證據(jù)，“互聯(lián)網(wǎng)資本投資公司”（Internet Capital Group，簡稱ICG）是美林的投資銀行客戶。1999年8月30日美林的明星分析師亨利·布拉杰（Henry Blodget）開始跟蹤ICG，并立即把其推薦為“2－1”（近期投資者“增持”，長期投資者“強買”）。在布拉杰推薦ICG之前，其價格為53.5美元，到1999年12月22日漲到212美元。

到2000年10月5日，ICG跌到12.38美元時，布拉杰私下里在給另一位分析師的電子郵件中說，“這只股票簡直是一場災難……更糟糕的是，我還看不到ICG跌的底線?！北M管布拉杰的真實意見如此，但他仍然公開推薦ICG為“2－1”。今天，ICG的股價不到1美元。

利益沖突

為什么賣方證券分析師不敢說真話呢？原因是這些上市公司通常又是美林公司的投資銀行客戶。

關于華爾街公司內不同部門間的利益沖突問題，自股市一開始就存在。正因如此，以往同一券商公司的投資銀行部與證券分析師間由一堵所謂的“中國墻”隔離開，這種內部墻禁止不同部門間共享彼此掌握的重大、非公開信息，也禁止彼此間串通一氣蒙騙股民大眾。

但是在許多時候，這堵中國墻已形同虛設。美林分析師的意見和股評報告不僅受到其投資銀行部的影響和批閱，而且也通常在向大眾公布前先得到被推薦的上市公司的批閱，目的是為了獲得或留住這些投資銀行客戶。分析師們之所以愿意這么配合和放棄自己的獨立性，是因為他們的收入與獎金跟其是否給美林帶來足夠的投資銀行業(yè)務掛在一起。

有一次美林的分析師和投資銀行經(jīng)理在電子郵件中交談如何兩方配合，把一家上市公司的投資銀行業(yè)務從競爭對手方奪過來。投資銀行經(jīng)理建議：“我們應該更緊密地把股評分析與投資銀行掛鉤……你想一想，如果一家上市公司對高盛提供的股評推薦不高興，他們肯定要找其他券商接過其投資銀行業(yè)務（拋棄高盛）。如果你能夠更強地推薦該上市公司，那么我們只需跟他們握握手就可把其投資銀行業(yè)務奪過來?！?/p>

在一份內部材料中，明星分析師布拉杰自稱他的日常工作“85％是幫投資銀行部，15％是作股票研究分析?！庇纱丝梢姡懒止緦嶋H上把股評推薦當成其投資銀行部的銷售工具。

GoTo案例

為看清證券分析師是如何與投資銀行部配合，GoTo是一個好的案例，它對中國執(zhí)法機構作類似立案調查也有啟示。

GoTo.com（現(xiàn)在改名為“Overture Services”，以下簡稱GoTo）于1999年6月上市。在上市主承銷商的競爭中，美林失敗了。2000年，GoTo打算為其歐洲分公司作一輪私募，美林公司再一次發(fā)動攻勢。美林投資銀行部經(jīng)理之一馬祖科（Thomas Mazzucco）向GoTo的財務總監(jiān)保證：如果美林得到此業(yè)務，其明星分析師布拉杰會立即跟蹤并推薦GoTo的股票。經(jīng)過這些保證與銷售活動，2000年9月初美林得到了該業(yè)務——美林的酬金將取決于最后私募資金的總額。

投資銀行部得到項目后，股評分析部的肯貝爾（Kirsten Campbell）分析師立即開始對GoTo公司進行分析，準備起草一份股評分析報告。到2000年9月中旬，肯貝爾已寫好初稿，包括對GoTo未來數(shù)年的收入預測和投資價值評估。隨即，她把初稿和可能的股評推薦級別以電子郵件寄到GoTo的財務總監(jiān)，征求意見。

得到GoTo管理層的回復意見后，肯貝爾于11月和12月多次對初稿和財務預估按照GoTo的意見進行修正，以期后者滿意。在12月稿中，肯貝爾把對未來幾年GoTo的收入預估作了下調，預測其在2003年上半年才能盈利?？吹皆摳搴?，GoTo的一位經(jīng)理向其財務總監(jiān)抱怨說：“如果美林對我們將來的財務預估如此，他們何必要推薦我們公司的股票？這很荒唐！我們永遠也不會讓美林得到上市業(yè)務！” 財務總監(jiān)隨即打電話到肯貝爾。壓力之下，肯貝爾只好重改財務預測，最后發(fā)給公眾的股評報告中，GoTo的預測盈利時間被提前至2002年。這比原來的預測要早了一年。

在股評報告的準備過程中，另一個爭議焦點是給GoTo股票何種評級。2000年11月時，肯貝爾建議給其以“3－2”評級（近期投資者“中立”，長期投資者“增持”）。但這一評級被美林投資銀行部經(jīng)理否決?！八嘘P于我們是獨立于投資銀行部的宣傳都是天大的謊言！”肯貝爾事后向布拉杰抱怨。布拉杰也承認，投資銀行部對“3”的評級有否決權。出于投資銀行部的壓力，肯貝爾最后給出的評極是“3－1”。11月中期，肯貝爾把這種評級通知GoTo財務總監(jiān)。后者答復說，如果美林把GoTo的競爭對手“LookSmart”的股票也評為“3－1”，GoTo將接受“3－1”評級。

但其他分析師覺得，推薦GoTo的同時又把其競爭對手LookSmart降級，可能太明顯。一番討價還價之后，布拉杰拿出了方案：“把LookSmart隨后兩季度的利潤預期減少一點，這樣我們就有理由將其降到‘3－1’。另外，我們也可給GoTo以‘3－1’的評級?！?/p>

于是，去年1月10日，布拉杰在肯貝爾起草的、經(jīng)過GoTo管理層和美林投資銀行部多次修改并最后同意的股評報告上簽字，以他的名義把GoTo股票以“3－1”評級推薦給大眾。去年4月25日，布拉杰更將GoTo股票升級到“2－1”，使其股價上漲了20％。

但是，GoTo與美林的關系并不是以蜜月收場的：去年5月25日，GoTo總裁和財務長告訴馬祖科：GoTo決定增發(fā)股票，但主承銷商是“瑞士銀行第一波士頓”。得到這一消息后，馬祖科立即發(fā)給GoTo董事會成員電子郵件，除了表達他的震驚和不快，還建議是否可讓美林做聯(lián)合主承銷商。按照美林的公司政策，美林只做主承銷商，否則不加入。

幾乎同時，布拉杰和其他美林分析師們開始準備把GoTo股票降級，作為報復。在討論過后，他們達成共識：如有必要，以“股價太高”為由降下GoTo的評級。

可是，以“股價太高”為由太過勉強，因為5月22日和23日在布拉杰以“2－1”評級強力推薦GoTo時其股價為23美元，過了兩天股價稍跌到22.75元時，布拉杰反倒想以“股價太高”將其降級！這實在說不過去，只能證明他們的股評推薦受美林投資銀行業(yè)務所驅動！

5月29日晚上，馬祖科得知GoTo沒有選上美林。6月6日，布拉杰向媒體和眾多傳播渠道發(fā)布新的股評報告，將GoTo從“2－1”降級到“3－1”，懲罰生效了。

紐約州法院制定規(guī)則

紐約州檢察長施必徹的調查還揭露出七起其他類似案例，它們的共同點如下：第一，美林的分析師通常是一邊向公眾大力推薦股票，一邊又私下在公司電子郵件中罵這些股票是“垃圾”，蒙騙大眾股民。第二，作推薦時，他們從來不披露美林是否跟所推薦的公司在過去、現(xiàn)在或打算將來有投資銀行業(yè)務，隱藏背后的利益沖突。第三，說是所用的股評系統(tǒng)有五級，但實際上只用到頭三級，這也蒙騙股民。

那么，既然以上三點是華爾街多年的公開秘密，為什么美國聯(lián)邦證監(jiān)會不出面制止、推出新的禁止性規(guī)章？證監(jiān)會擁有所需要的行業(yè)規(guī)章制定權，為什么它早不使用這種權力？

說到底，這又回到行政機構的激勵問題。在沒有媒體、國會或者法院的充分壓力下，美國的行政部門和中國的一樣：無激勵作積極主動的監(jiān)管。在中國股市上人人都知道證券欺詐和股評市場操縱盛行，證監(jiān)會有權作行政處罰、公安部門有權作刑事調查，但公司或個人被處罰者仍不成比例。

既然聯(lián)邦行政部門不行動，那為什么美國司法部不立案調查？為什么也沒有股民和法人作民事訴訟呢？在聯(lián)邦層面上，如果是追究刑事責任，要由聯(lián)邦檢察官立案調查；如果要對華爾街分析師追究民事責任，則只能由美國證監(jiān)會立案調查，或者由受害股民和法人立案起訴。但不管是利用聯(lián)邦證券法律來進行刑事、還是民事訴訟，控方都必須在法庭上舉出充分證據(jù)：證明辯方是“有意”欺詐行害。這一舉證要求非常嚴，證明辯方是“有意行害”通常并非易事。也就是說，證明“故意作虛假陳述”可能不難，但證明“有意通過虛假陳述來行害”較難。

除聯(lián)邦證券法律外，美國各州又有自己的公司和證券類法律以及州法院系統(tǒng)，州與州間的差別較大。因此，除聯(lián)邦層面外，50個州系統(tǒng)可分別對華爾街公司采取行動。紐約州是華爾街的所在地，更重要的，紐約州于1921年通過了一項非常強硬的反證券欺詐法律《馬丁法案》。除了授予紐約州檢察長充分的立案調查權外，《馬丁法案》在舉證責任上比相應聯(lián)邦法律要松：只要證明是虛假陳述并導致大眾受害，不需證明是“惡意行害”，即可以欺詐定罪。因此，紐約州法院走在美國證監(jiān)會和其它州之前，先給證券市場制定新規(guī)則。

紐約州法官的禁令和檢察長調查到的證據(jù)（特別是美林以及其它證券公司的內部電子郵件記錄）充分證明了欺詐的事實，這實際上為接下來的眾多股東賠償訴訟開了大門。

美林案的啟示

證券市場的建設非常艱難，需要一個多元的政府體系、民間中介機構和獨立的媒體等多方面配合。

在美林案中，受到法官禁止的股評分析師行為，本來是證監(jiān)會可通過行政規(guī)章禁止的，而且它有這種直接介入的權力。但行政部門不一定有激勵去主動監(jiān)管。結果，紐約州檢察長則主動出擊，并通過紐約州最高法院的禁令來達到給證券市場樹立規(guī)則的效果。法官的禁令不僅對美林，而且對整個證券行業(yè)有同樣的約束力。按照美國的判例法原則，一旦有這樣的判例，今后類似案件都得同樣審定。這種禁令和判例等同于造法，起到無形的“監(jiān)管”。從這種意義上講，“監(jiān)管”應該不只等于“行政監(jiān)管”。法院的間接監(jiān)管必須等到受害股東或檢察官起訴時才啟動，過程相當漫長，但效力并不見得較行政監(jiān)管為差。

美林案現(xiàn)在還在調查之中。在媒體的壓力下，美國證監(jiān)會于4月18日正式加入紐約州檢察長的調查。該案也說明聯(lián)邦與州之間權力分散的好處：一個部門較容易缺乏激勵去行動，但若要每個權力分支都袖手旁觀，概率可能要小得多。