今年4月8日，美國(guó)最大證券公司美林證券收到了一紙來自紐約州最高法院的禁令，華爾街內(nèi)外頓時(shí)巨震。該項(xiàng)禁令要求，從4月19日起，美林公司發(fā)布的任何證券分析師分析報(bào)告都必須清楚申明：

——美林公司與所推薦的上市公司在過去三年中是否有過投資銀行業(yè)務(wù)以及現(xiàn)在是否還有、將來是否打算有這種業(yè)務(wù)；

——所使用的股票評(píng)級(jí)系統(tǒng)中各檔評(píng)級(jí)的百分比分布。

該禁令意味深遠(yuǎn)，從此改變了華爾街投資銀行業(yè)務(wù)和證券分析業(yè)務(wù)之間的“隱規(guī)則”，也從此對(duì)“證券欺詐”罪加以新的解釋。

有意思的是，這次法院的介入跟美國(guó)證監(jiān)會(huì)毫無關(guān)系，而是由司法系統(tǒng)獨(dú)立進(jìn)行的一場(chǎng)改革。

由來

1998年后的數(shù)年中，互聯(lián)網(wǎng)公司上市、互聯(lián)網(wǎng)股炒風(fēng)盛行。一方面，華爾街的職業(yè)股評(píng)家爭(zhēng)相推薦，使不少收入甚微、盈利無望的互聯(lián)網(wǎng)股一夜間連漲數(shù)倍。哪怕今天一只概念股的價(jià)格只有15元，只要有一位著名股評(píng)分析師說它一年后會(huì)漲到200元，不到幾天就真的超過200元！一時(shí)間沸沸揚(yáng)揚(yáng)。另一方面，任何公司都爭(zhēng)著上市，充分利用這難得的“圈錢”機(jī)會(huì)。眾多公司上市當(dāng)然給華爾街的投資銀行帶來許多業(yè)務(wù)。于是，各證券商相互爭(zhēng)奪上市業(yè)務(wù)。為了贏得這些項(xiàng)目，同一券商的投資銀行部與證券分析股評(píng)部配合，向潛在的客戶保證：如果對(duì)方把上市業(yè)務(wù)給該券商，那么后者將指派一著名股評(píng)分析師來推薦其股票。

在華爾街內(nèi)，投資銀行與股評(píng)分析師配合運(yùn)作早已不是秘密：為了贏得并保留住投資銀行業(yè)務(wù)的客戶，券商（賣方）股評(píng)分析師怎會(huì)客觀地向客戶推薦上市公司的股票呢？但在華爾街之外的老百姓并不知道這背后的利益沖突。

對(duì)于職業(yè)股票推薦背后的嚴(yán)重利益沖突，美國(guó)證監(jiān)會(huì)迄今并沒采取足夠的措施。因此，追查并糾正這種行為的責(zé)任落在了司法系統(tǒng)的肩上。

在美國(guó)，除聯(lián)邦司法系統(tǒng)，各州都有自己的法院和相應(yīng)的《公司法》以及證券類法律，其執(zhí)法機(jī)構(gòu)和法院均可獨(dú)立采取行動(dòng)，并非惟證監(jiān)會(huì)不可——這也是一種證券監(jiān)管的競(jìng)爭(zhēng)和相互制約機(jī)制。

2001年6月，紐約州檢察長(zhǎng)辦公室開始對(duì)美林的股評(píng)分析師立案調(diào)查，焦點(diǎn)是：其股評(píng)推薦是否構(gòu)成紐約州1921年通過的《馬丁法案》（Martin Act）中界定的“欺詐”行為？到今年4月初，經(jīng)過對(duì)美林公司和其它券商發(fā)傳票、抽調(diào)多達(dá)3萬多份材料，檢查長(zhǎng)施必徹（Eliot Spitzer）相信自己得到了充分的證據(jù)，足以證明這些分析師的行為構(gòu)成證券欺詐。

永不推薦“減持”的證券分析

與大多數(shù)其它券商一樣，美林公司向外公布的股票評(píng)級(jí)系統(tǒng)從1到5分五級(jí)：

——“1”等于“強(qiáng)力買進(jìn)”（buy）。一般預(yù)計(jì)會(huì)漲20％以上的股票得此評(píng)級(jí)。

——“2”等于“增持”（accumulate）。預(yù)漲幅在10％到20％之間。

——“3”等于“中立”（neutral）。預(yù)漲幅在－10％到＋10％間。

——“4”等于“減持”(reduce)。預(yù)跌幅在10％至20％間。

——“5”等于“強(qiáng)力賣出”(sell)。預(yù)跌幅超過20％。

此外，根據(jù)將來持股時(shí)間的長(zhǎng)短，股評(píng)分析師針對(duì)每只股票的近期（一年）和長(zhǎng)期（超過一年）持股段分別評(píng)級(jí)。比如，美林分析師如果把IBM股票評(píng)為“2－1”，即表示“近期增持”，但“長(zhǎng)期”投資者應(yīng)“強(qiáng)力買進(jìn)”。如果是“1－3”，那么短期投資者可“強(qiáng)力買進(jìn)”，但長(zhǎng)期投資者可回避（“中立”）。

美林內(nèi)部規(guī)章對(duì)證券分析師的職業(yè)操守作了明確的規(guī)定：“分析師的股評(píng)建議必須客觀和獨(dú)立。如果任何分析師的推薦不完全客觀或受到本公司任何其它業(yè)務(wù)的影響，那么這將嚴(yán)重?fù)p害本公司的信譽(yù)并可能帶來法律責(zé)任?！钡牵聦?shí)證明，這只是書面政策而已，實(shí)際運(yùn)作是另一回事。

施必徹檢察長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)，雖然理論上有五個(gè)股票等級(jí)，但美林的互聯(lián)網(wǎng)股分析師小組從來沒推薦過“4”（減持）和“5”（強(qiáng)賣）。比如，在2000年上半年該組跟蹤的24只股票中，沒有一只得到過比“2”更差的評(píng)級(jí)。因此，美林實(shí)際使用的是一個(gè)“三等級(jí)”、而不是向股民聲稱的“五等級(jí)”股評(píng)系統(tǒng)，但股民們不知道這一點(diǎn)。一旦分析師覺得有股票應(yīng)被降到“4”或“5”，他們所做的只是靜悄悄地取消對(duì)該股票的跟蹤、不再對(duì)其發(fā)布股評(píng)。即使這樣，美林公司也不對(duì)此作任何公開的聲明或解釋。因而構(gòu)成誤導(dǎo)。

私下里，分析師們會(huì)告訴美林的大客戶他們使用的股票評(píng)級(jí)從來不會(huì)低于“3”，但他們從不向公眾如此陳述。而且，這些分析師時(shí)常公開推薦一些股票，但私下表達(dá)的真實(shí)意見卻是另一回事。

比如，根據(jù)施必徹檢察長(zhǎng)收集的證據(jù)，“互聯(lián)網(wǎng)資本投資公司”（Internet Capital Group，簡(jiǎn)稱ICG）是美林的投資銀行客戶。1999年8月30日美林的明星分析師亨利·布拉杰（Henry Blodget）開始跟蹤ICG，并立即把其推薦為“2－1”（近期投資者“增持”，長(zhǎng)期投資者“強(qiáng)買”）。在布拉杰推薦ICG之前，其價(jià)格為53.5美元，到1999年12月22日漲到212美元。

到2000年10月5日，ICG跌到12.38美元時(shí)，布拉杰私下里在給另一位分析師的電子郵件中說，“這只股票簡(jiǎn)直是一場(chǎng)災(zāi)難……更糟糕的是，我還看不到ICG跌的底線?！北M管布拉杰的真實(shí)意見如此，但他仍然公開推薦ICG為“2－1”。今天，ICG的股價(jià)不到1美元。

利益沖突

為什么賣方證券分析師不敢說真話呢？原因是這些上市公司通常又是美林公司的投資銀行客戶。

關(guān)于華爾街公司內(nèi)不同部門間的利益沖突問題，自股市一開始就存在。正因如此，以往同一券商公司的投資銀行部與證券分析師間由一堵所謂的“中國(guó)墻”隔離開，這種內(nèi)部墻禁止不同部門間共享彼此掌握的重大、非公開信息，也禁止彼此間串通一氣蒙騙股民大眾。

但是在許多時(shí)候，這堵中國(guó)墻已形同虛設(shè)。美林分析師的意見和股評(píng)報(bào)告不僅受到其投資銀行部的影響和批閱，而且也通常在向大眾公布前先得到被推薦的上市公司的批閱，目的是為了獲得或留住這些投資銀行客戶。分析師們之所以愿意這么配合和放棄自己的獨(dú)立性，是因?yàn)樗麄兊氖杖肱c獎(jiǎng)金跟其是否給美林帶來足夠的投資銀行業(yè)務(wù)掛在一起。

有一次美林的分析師和投資銀行經(jīng)理在電子郵件中交談如何兩方配合，把一家上市公司的投資銀行業(yè)務(wù)從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手方奪過來。投資銀行經(jīng)理建議：“我們應(yīng)該更緊密地把股評(píng)分析與投資銀行掛鉤……你想一想，如果一家上市公司對(duì)高盛提供的股評(píng)推薦不高興，他們肯定要找其他券商接過其投資銀行業(yè)務(wù)（拋棄高盛）。如果你能夠更強(qiáng)地推薦該上市公司，那么我們只需跟他們握握手就可把其投資銀行業(yè)務(wù)奪過來?！?/p>

在一份內(nèi)部材料中，明星分析師布拉杰自稱他的日常工作“85％是幫投資銀行部，15％是作股票研究分析?！庇纱丝梢?，美林公司實(shí)際上把股評(píng)推薦當(dāng)成其投資銀行部的銷售工具。

GoTo案例

為看清證券分析師是如何與投資銀行部配合，GoTo是一個(gè)好的案例，它對(duì)中國(guó)執(zhí)法機(jī)構(gòu)作類似立案調(diào)查也有啟示。

GoTo.com（現(xiàn)在改名為“Overture Services”，以下簡(jiǎn)稱GoTo）于1999年6月上市。在上市主承銷商的競(jìng)爭(zhēng)中，美林失敗了。2000年，GoTo打算為其歐洲分公司作一輪私募，美林公司再一次發(fā)動(dòng)攻勢(shì)。美林投資銀行部經(jīng)理之一馬祖科（Thomas Mazzucco）向GoTo的財(cái)務(wù)總監(jiān)保證：如果美林得到此業(yè)務(wù)，其明星分析師布拉杰會(huì)立即跟蹤并推薦GoTo的股票。經(jīng)過這些保證與銷售活動(dòng)，2000年9月初美林得到了該業(yè)務(wù)——美林的酬金將取決于最后私募資金的總額。

投資銀行部得到項(xiàng)目后，股評(píng)分析部的肯貝爾（Kirsten Campbell）分析師立即開始對(duì)GoTo公司進(jìn)行分析，準(zhǔn)備起草一份股評(píng)分析報(bào)告。到2000年9月中旬，肯貝爾已寫好初稿，包括對(duì)GoTo未來數(shù)年的收入預(yù)測(cè)和投資價(jià)值評(píng)估。隨即，她把初稿和可能的股評(píng)推薦級(jí)別以電子郵件寄到GoTo的財(cái)務(wù)總監(jiān)，征求意見。

得到GoTo管理層的回復(fù)意見后，肯貝爾于11月和12月多次對(duì)初稿和財(cái)務(wù)預(yù)估按照GoTo的意見進(jìn)行修正，以期后者滿意。在12月稿中，肯貝爾把對(duì)未來幾年GoTo的收入預(yù)估作了下調(diào)，預(yù)測(cè)其在2003年上半年才能盈利?？吹皆摳搴?，GoTo的一位經(jīng)理向其財(cái)務(wù)總監(jiān)抱怨說：“如果美林對(duì)我們將來的財(cái)務(wù)預(yù)估如此，他們何必要推薦我們公司的股票？這很荒唐！我們永遠(yuǎn)也不會(huì)讓美林得到上市業(yè)務(wù)！” 財(cái)務(wù)總監(jiān)隨即打電話到肯貝爾。壓力之下，肯貝爾只好重改財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，最后發(fā)給公眾的股評(píng)報(bào)告中，GoTo的預(yù)測(cè)盈利時(shí)間被提前至2002年。這比原來的預(yù)測(cè)要早了一年。

在股評(píng)報(bào)告的準(zhǔn)備過程中，另一個(gè)爭(zhēng)議焦點(diǎn)是給GoTo股票何種評(píng)級(jí)。2000年11月時(shí)，肯貝爾建議給其以“3－2”評(píng)級(jí)（近期投資者“中立”，長(zhǎng)期投資者“增持”）。但這一評(píng)級(jí)被美林投資銀行部經(jīng)理否決?！八嘘P(guān)于我們是獨(dú)立于投資銀行部的宣傳都是天大的謊言！”肯貝爾事后向布拉杰抱怨。布拉杰也承認(rèn)，投資銀行部對(duì)“3”的評(píng)級(jí)有否決權(quán)。出于投資銀行部的壓力，肯貝爾最后給出的評(píng)極是“3－1”。11月中期，肯貝爾把這種評(píng)級(jí)通知GoTo財(cái)務(wù)總監(jiān)。后者答復(fù)說，如果美林把GoTo的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“LookSmart”的股票也評(píng)為“3－1”，GoTo將接受“3－1”評(píng)級(jí)。

但其他分析師覺得，推薦GoTo的同時(shí)又把其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手LookSmart降級(jí)，可能太明顯。一番討價(jià)還價(jià)之后，布拉杰拿出了方案：“把LookSmart隨后兩季度的利潤(rùn)預(yù)期減少一點(diǎn)，這樣我們就有理由將其降到‘3－1’。另外，我們也可給GoTo以‘3－1’的評(píng)級(jí)?！?/p>

于是，去年1月10日，布拉杰在肯貝爾起草的、經(jīng)過GoTo管理層和美林投資銀行部多次修改并最后同意的股評(píng)報(bào)告上簽字，以他的名義把GoTo股票以“3－1”評(píng)級(jí)推薦給大眾。去年4月25日，布拉杰更將GoTo股票升級(jí)到“2－1”，使其股價(jià)上漲了20％。

但是，GoTo與美林的關(guān)系并不是以蜜月收?qǐng)龅模喝ツ?月25日，GoTo總裁和財(cái)務(wù)長(zhǎng)告訴馬祖科：GoTo決定增發(fā)股票，但主承銷商是“瑞士銀行第一波士頓”。得到這一消息后，馬祖科立即發(fā)給GoTo董事會(huì)成員電子郵件，除了表達(dá)他的震驚和不快，還建議是否可讓美林做聯(lián)合主承銷商。按照美林的公司政策，美林只做主承銷商，否則不加入。

幾乎同時(shí)，布拉杰和其他美林分析師們開始準(zhǔn)備把GoTo股票降級(jí)，作為報(bào)復(fù)。在討論過后，他們達(dá)成共識(shí)：如有必要，以“股價(jià)太高”為由降下GoTo的評(píng)級(jí)。

可是，以“股價(jià)太高”為由太過勉強(qiáng)，因?yàn)?月22日和23日在布拉杰以“2－1”評(píng)級(jí)強(qiáng)力推薦GoTo時(shí)其股價(jià)為23美元，過了兩天股價(jià)稍跌到22.75元時(shí)，布拉杰反倒想以“股價(jià)太高”將其降級(jí)！這實(shí)在說不過去，只能證明他們的股評(píng)推薦受美林投資銀行業(yè)務(wù)所驅(qū)動(dòng)！

5月29日晚上，馬祖科得知GoTo沒有選上美林。6月6日，布拉杰向媒體和眾多傳播渠道發(fā)布新的股評(píng)報(bào)告，將GoTo從“2－1”降級(jí)到“3－1”，懲罰生效了。

紐約州法院制定規(guī)則

紐約州檢察長(zhǎng)施必徹的調(diào)查還揭露出七起其他類似案例，它們的共同點(diǎn)如下：第一，美林的分析師通常是一邊向公眾大力推薦股票，一邊又私下在公司電子郵件中罵這些股票是“垃圾”，蒙騙大眾股民。第二，作推薦時(shí)，他們從來不披露美林是否跟所推薦的公司在過去、現(xiàn)在或打算將來有投資銀行業(yè)務(wù)，隱藏背后的利益沖突。第三，說是所用的股評(píng)系統(tǒng)有五級(jí)，但實(shí)際上只用到頭三級(jí)，這也蒙騙股民。

那么，既然以上三點(diǎn)是華爾街多年的公開秘密，為什么美國(guó)聯(lián)邦證監(jiān)會(huì)不出面制止、推出新的禁止性規(guī)章？證監(jiān)會(huì)擁有所需要的行業(yè)規(guī)章制定權(quán)，為什么它早不使用這種權(quán)力？

說到底，這又回到行政機(jī)構(gòu)的激勵(lì)問題。在沒有媒體、國(guó)會(huì)或者法院的充分壓力下，美國(guó)的行政部門和中國(guó)的一樣：無激勵(lì)作積極主動(dòng)的監(jiān)管。在中國(guó)股市上人人都知道證券欺詐和股評(píng)市場(chǎng)操縱盛行，證監(jiān)會(huì)有權(quán)作行政處罰、公安部門有權(quán)作刑事調(diào)查，但公司或個(gè)人被處罰者仍不成比例。

既然聯(lián)邦行政部門不行動(dòng)，那為什么美國(guó)司法部不立案調(diào)查？為什么也沒有股民和法人作民事訴訟呢？在聯(lián)邦層面上，如果是追究刑事責(zé)任，要由聯(lián)邦檢察官立案調(diào)查；如果要對(duì)華爾街分析師追究民事責(zé)任，則只能由美國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，或者由受害股民和法人立案起訴。但不管是利用聯(lián)邦證券法律來進(jìn)行刑事、還是民事訴訟，控方都必須在法庭上舉出充分證據(jù)：證明辯方是“有意”欺詐行害。這一舉證要求非常嚴(yán)，證明辯方是“有意行害”通常并非易事。也就是說，證明“故意作虛假陳述”可能不難，但證明“有意通過虛假陳述來行害”較難。

除聯(lián)邦證券法律外，美國(guó)各州又有自己的公司和證券類法律以及州法院系統(tǒng)，州與州間的差別較大。因此，除聯(lián)邦層面外，50個(gè)州系統(tǒng)可分別對(duì)華爾街公司采取行動(dòng)。紐約州是華爾街的所在地，更重要的，紐約州于1921年通過了一項(xiàng)非常強(qiáng)硬的反證券欺詐法律《馬丁法案》。除了授予紐約州檢察長(zhǎng)充分的立案調(diào)查權(quán)外，《馬丁法案》在舉證責(zé)任上比相應(yīng)聯(lián)邦法律要松：只要證明是虛假陳述并導(dǎo)致大眾受害，不需證明是“惡意行害”，即可以欺詐定罪。因此，紐約州法院走在美國(guó)證監(jiān)會(huì)和其它州之前，先給證券市場(chǎng)制定新規(guī)則。

紐約州法官的禁令和檢察長(zhǎng)調(diào)查到的證據(jù)（特別是美林以及其它證券公司的內(nèi)部電子郵件記錄）充分證明了欺詐的事實(shí)，這實(shí)際上為接下來的眾多股東賠償訴訟開了大門。

美林案的啟示

證券市場(chǎng)的建設(shè)非常艱難，需要一個(gè)多元的政府體系、民間中介機(jī)構(gòu)和獨(dú)立的媒體等多方面配合。

在美林案中，受到法官禁止的股評(píng)分析師行為，本來是證監(jiān)會(huì)可通過行政規(guī)章禁止的，而且它有這種直接介入的權(quán)力。但行政部門不一定有激勵(lì)去主動(dòng)監(jiān)管。結(jié)果，紐約州檢察長(zhǎng)則主動(dòng)出擊，并通過紐約州最高法院的禁令來達(dá)到給證券市場(chǎng)樹立規(guī)則的效果。法官的禁令不僅對(duì)美林，而且對(duì)整個(gè)證券行業(yè)有同樣的約束力。按照美國(guó)的判例法原則，一旦有這樣的判例，今后類似案件都得同樣審定。這種禁令和判例等同于造法，起到無形的“監(jiān)管”。從這種意義上講，“監(jiān)管”應(yīng)該不只等于“行政監(jiān)管”。法院的間接監(jiān)管必須等到受害股東或檢察官起訴時(shí)才啟動(dòng)，過程相當(dāng)漫長(zhǎng)，但效力并不見得較行政監(jiān)管為差。

美林案現(xiàn)在還在調(diào)查之中。在媒體的壓力下，美國(guó)證監(jiān)會(huì)于4月18日正式加入紐約州檢察長(zhǎng)的調(diào)查。該案也說明聯(lián)邦與州之間權(quán)力分散的好處：一個(gè)部門較容易缺乏激勵(lì)去行動(dòng)，但若要每個(gè)權(quán)力分支都袖手旁觀，概率可能要小得多。