1997—1998年間的亞洲金融危機(jī)極大地改變了這個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。對(duì)嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)不平衡和政策扭曲的聲討代替了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)奇跡的討論。即使是原來被認(rèn)為是亞洲經(jīng)濟(jì)力量主要來源的高資本積累率也被一些新的評(píng)論家認(rèn)為是太高了而且經(jīng)常被配置在錯(cuò)誤的經(jīng)濟(jì)部門中。而原來被認(rèn)為是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長作出重要貢獻(xiàn)的銀行體系對(duì)儲(chǔ)蓄的媒介作用，也變成了對(duì)“任人唯親的資本主義”的注解和危機(jī)的前兆。在危機(jī)出現(xiàn)之前，人們認(rèn)為亞洲的政府通過協(xié)調(diào)和鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄與投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長作出了積極貢獻(xiàn)，而當(dāng)危機(jī)來臨時(shí)，它們則被指責(zé)為通過對(duì)投資的默示擔(dān)保和鼓勵(lì)過度舉借外債而造成了嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)危機(jī)精確成因的討論仍在熱烈地進(jìn)行。一種觀點(diǎn)將其歸咎為危機(jī)國家薄弱的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和政策的不連續(xù)性。另外的人則認(rèn)為是國內(nèi)外的投資者引發(fā)了危機(jī)，類似于傳統(tǒng)的銀行擠兌?，F(xiàn)實(shí)答案無疑是介于這兩種解釋之間。1999年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度顯然使極端的結(jié)構(gòu)不平衡論失去了腳跟：如果問題真如他們所認(rèn)為的那樣是體制性的，那我們應(yīng)該看到一個(gè)逐漸的而且是不完全的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。相反，整個(gè)過程看起來更像一個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)周期，它發(fā)端于國內(nèi)需求的急劇萎縮及庫存的積壓，就像工業(yè)國家經(jīng)常經(jīng)歷的那樣。與80年代的拉丁美洲債務(wù)危機(jī)不同，但與1995年的墨西哥相類似，亞洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度相對(duì)較快。

本文的第一部分對(duì)亞洲的增長過程作了一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)，并指出高資本積累率是推動(dòng)其經(jīng)濟(jì)增長的主要力量。但是，將高資本積累率作為經(jīng)濟(jì)增長的惟一動(dòng)力則是錯(cuò)誤的。勞動(dòng)力資源在質(zhì)和量兩方面的大幅度提高，及技術(shù)效率的改進(jìn)平衡了過高的資本積累，使它們的總體回報(bào)率和市場(chǎng)利率仍舊高于工業(yè)國家的水平。不過，在危機(jī)出現(xiàn)以前，就有一些人對(duì)過于強(qiáng)調(diào)資本積累的增長戰(zhàn)略感到擔(dān)心，認(rèn)為這些經(jīng)濟(jì)中需要發(fā)展更加有效的方法來促進(jìn)增長的效率。

第二部分將討論一個(gè)以銀行為中心的金融中介體系的發(fā)展是怎樣對(duì)保持高資本積累率起到巨大的作用。在這些地區(qū)觀察到的高債務(wù)杠桿率是高經(jīng)濟(jì)增長率和以銀行作為主要融資來源的自然對(duì)應(yīng)物。然而，未能及時(shí)將金融體系現(xiàn)代化和多樣化使這些經(jīng)濟(jì)在金融沖擊和金融危機(jī)到來時(shí)顯得異常脆弱。

資本流入的作用是第三部分討論的內(nèi)容。我們認(rèn)為是外資流入在80年代的資本積累中所起的作用相對(duì)次要。另外，東亞經(jīng)濟(jì)依賴銀行貸款進(jìn)行融資是十分引人注目的。這個(gè)地區(qū)不同國家間的國外直接投資政策存在很大差異：韓國和臺(tái)灣對(duì)直接投資嚴(yán)加限制，而新加坡、中國和馬來西亞的外國直接投資則十分龐大。

越來越多的證據(jù)表明，金融危機(jī)是由一系列因素引起的，各個(gè)因素的重要程度依各個(gè)國家而不同。然而，我們要強(qiáng)調(diào)的是兩點(diǎn)：第一，在現(xiàn)行金融體制下匆忙過渡到資本賬戶下的可兌換，使只在儲(chǔ)蓄者和投資者之間作簡(jiǎn)單中介的金融機(jī)構(gòu)面臨很大的壓力。在這種情況下，銀行以很低的利率從國外借款而以較高的利率在國內(nèi)貸出，但往往低估由此帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)和貨幣風(fēng)險(xiǎn)。第二，政府在對(duì)付其貨幣受到?jīng)_擊時(shí)顯得出人意料的沒有準(zhǔn)備。一般說來，他們的外匯儲(chǔ)備相對(duì)于其短期債務(wù)來說都比較低，在某些情況下，由于害怕給其已經(jīng)超負(fù)荷的國內(nèi)銀行體系帶來負(fù)面影響，他們不愿意提高國內(nèi)利率。這使他們只能突然放棄其固定匯率機(jī)制。但是，即使我們能事后區(qū)分出一些政策失誤，經(jīng)濟(jì)崩潰的程度仍是觸目驚心的。

一、東亞的經(jīng)濟(jì)增長軌跡

東亞經(jīng)濟(jì)在70年代到90年代中期的優(yōu)秀表現(xiàn)現(xiàn)在已經(jīng)是一個(gè)歷史故事了。它的成功掀起了研究的熱潮并得出了一些大家公認(rèn)的結(jié)論，但也有一些結(jié)論仍有爭(zhēng)議。利用我們以前的一些分析成果，本部分對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)增長中的一些關(guān)鍵要素加以概述，并討論有關(guān)的教訓(xùn)和爭(zhēng)議。我們還將重點(diǎn)關(guān)注一下為經(jīng)濟(jì)增長作出貢獻(xiàn)的一些因素，就是這些因素使得各國在危機(jī)來臨時(shí)變得更加脆弱而當(dāng)復(fù)蘇開始時(shí)幫助他們更快地復(fù)元。

通過把東亞各國在1960—1996年間的人均產(chǎn)出增長分解為由人力資源積累帶來的增長和由全要素生產(chǎn)力（TP）變化帶來的增長，并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析后，我們得出了如下結(jié)論：第一，正如AlwynYoung所強(qiáng)調(diào)的，東亞經(jīng)濟(jì)的超常增長與其資本積累間的關(guān)系是令人矚目的。在1973至1996年間，實(shí)物資本和人力資本為人均產(chǎn)出增長所作的貢獻(xiàn)達(dá)到31％，幾乎占到人均產(chǎn)出增長的3/4。除菲律賓的這個(gè)比例只有13％外，其他國家的這個(gè)比例從新加坡的26％到韓國的44％不等。與此形成對(duì)比的是，其他地區(qū)的這個(gè)比例卻相當(dāng)?shù)?，只?6％到16％。我們的分解結(jié)果顯示大部分的增長來自于實(shí)物資本的積累。雖然東亞的（尤其是韓國)教育優(yōu)勢(shì)（如果用工資差異來適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行測(cè)量的話）比其他地區(qū)對(duì)增長的貢獻(xiàn)大一些，但與實(shí)物資本等因素相比仍是十分微小的。

第二個(gè)相關(guān)的結(jié)論是，生產(chǎn)力的提高對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)小得令人吃驚。我們估算這個(gè)地區(qū)在1973－1996年間的TFP增長為年均1.1％，與OECD國家的長期平均水平相同，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于他們?cè)?960－1973年高速增長時(shí)1.8％的水平。東亞TFP的角色也許正在改變，因?yàn)橐延幸恍┳C據(jù)表明自80年代中期以來TFP的貢獻(xiàn)在變大。當(dāng)然，不同國家間TFP的增長也不同，如中國的數(shù)字就非常高②，而菲律賓的較差表現(xiàn)則拉低了整個(gè)地區(qū)的平均水平。我們?cè)?jīng)認(rèn)為發(fā)展中國家可以通過借鑒發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，較快地改變自己的發(fā)展進(jìn)程，但從東亞的成功故事來看，決定因素并不在此。

一個(gè)重要的證明是，雖然東亞的TFP增長率從絕對(duì)值和相對(duì)于自己追趕先進(jìn)國家的速度上來說都不算高，但他們遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他地區(qū)最高水平。東亞經(jīng)濟(jì)之所以引人注目是因?yàn)樗鼈儽苊饬薚FP增長的大幅度逆轉(zhuǎn)，例如，1973年之后，非洲、拉美及中東的TFP變?yōu)樨?fù)增長，而主要的東亞國家經(jīng)濟(jì)在走上正軌之后，TFP復(fù)蘇的相對(duì)較快。但真正使人感到吃驚的是所有發(fā)展中國家的TFP增長都很低。

我們對(duì)東亞的研究在公眾中引起了幾個(gè)疑問。首先，在解釋東亞成功的經(jīng)驗(yàn)時(shí)，對(duì)資本積累和生產(chǎn)力增長所起的作用孰高孰低，一直存在爭(zhēng)議（見Rodrik1997）。但我們的上述結(jié)論是有說服力的。正如在我們?cè)?996年的論文中詳細(xì)論證過的，通過使用回歸分析的方法，在使用各國的內(nèi)外部形勢(shì)作為基本指標(biāo)的約束條件下，我們證明了東亞的發(fā)展經(jīng)歷不同于其他經(jīng)濟(jì)地區(qū)。我們發(fā)現(xiàn)了在東亞地區(qū)存在地區(qū)效應(yīng)，表現(xiàn)為資本積累的作用很大而且重要，而TFP的增長作用則相對(duì)較小。因此，雖然東亞的資本積累在與其他地區(qū)相比時(shí)遙遙領(lǐng)先，卻沒有證據(jù)表明其在TFP的增長方面有什么特別之處。

對(duì)韓國工業(yè)部門的研究，支持了我們相對(duì)于資本積累來說生產(chǎn)力的增長只為經(jīng)濟(jì)增長作出較小貢獻(xiàn)的結(jié)論。Baly和Zitzwitz在調(diào)查了韓國的汽車、半導(dǎo)體和糖果業(yè)之后發(fā)現(xiàn)，盡管這些行業(yè)的資本密集度在1995年前與美國持平甚至更高，但他們的資本生產(chǎn)力卻只是美國可比產(chǎn)業(yè)的一半左右。他們認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性困難限制了TFP的增長，扭曲了資本在各部門間的配置并使資本回報(bào)率降低。這種特點(diǎn)增加了韓國面臨危機(jī)時(shí)的脆弱性。因此，他們建議研究一下為什么簡(jiǎn)單地模仿一些工業(yè)國家的先進(jìn)技術(shù)就行的條件下，TFP的增長不顯著。

第二個(gè)問題是90年代東亞的資本回報(bào)率下降了多少。這個(gè)問題的引人注意之處在于它是由大名鼎鼎的克魯格曼提出來的。根據(jù)邊際收入遞減法則，東亞地區(qū)由資本的快速積累導(dǎo)致的增長將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)大幅度的下降階段，但我們認(rèn)為，這種對(duì)其前景的判斷太過悲觀了。上面討論過，我們對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)增長的分解已經(jīng)確切證明了80年代后大多數(shù)東亞國家的生產(chǎn)力是提高的。另外，這些國家資本/勞動(dòng)力的總量指標(biāo)都表明與日本美國等國相比，它們的這個(gè)比率仍是相當(dāng)?shù)偷?。進(jìn)一步說，盡管按照OECD的計(jì)算，韓國的總資本回報(bào)率在70年代后一直是下降的，但它仍舊比美國1995年的數(shù)值高5％（BAILY和Zitz witz，第255頁）。另外還要看到，東亞一直保持了較高的市場(chǎng)利率。

最后一個(gè)疑問是政府在保持高速增長中的作用，尤其是保持如此之高的資本積累率方面的作用。幾種不同的，包括跨國增長回歸分析和深入的案例分析，大家似乎取得了共識(shí)，認(rèn)為謹(jǐn)慎的宏觀政策起到了重要的作用。這些政策包括堅(jiān)持良好的財(cái)政政策，避免匯率的高估及保持相對(duì)開放的貿(mào)易格局。有人認(rèn)為，通過補(bǔ)貼行為和協(xié)調(diào)投資決策，政府為保持高的資本積累率從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長作出了主要的貢獻(xiàn)。但當(dāng)危機(jī)來臨時(shí)，政府的這個(gè)作用卻招致了大量的批評(píng)。

二、金融的作用

大量的實(shí)證研究證明金融體系為經(jīng)濟(jì)高速增長所作的貢獻(xiàn)是至關(guān)重要的。如果企業(yè)無法利用除自有資源以外的居民儲(chǔ)蓄進(jìn)行再投資，他們的擴(kuò)張速度將受到嚴(yán)重的制約。除了作為儲(chǔ)蓄者和企業(yè)間的中介，金融體系還對(duì)資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)而對(duì)企業(yè)管理等方面產(chǎn)生重要影響。然而，金融體系也將成為主要的不穩(wěn)定因素，尤其是當(dāng)監(jiān)管體系比較薄弱或政府擔(dān)保扭曲了風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估時(shí)。

人們常說，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級(jí)階段，由于具有能夠降低信息收集成本的優(yōu)勢(shì)，銀行在充當(dāng)儲(chǔ)蓄者和投資者之間的媒介，對(duì)市場(chǎng)來說是一個(gè)有利因素。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融體系的角色已突破了簡(jiǎn)單中介而產(chǎn)生了許多其他功能，如風(fēng)險(xiǎn)管理及信息傳播。這些功能相應(yīng)需要由更加多樣化的市場(chǎng)機(jī)制和制度建設(shè)健全的金融體系來承擔(dān)，并要求更為有效的監(jiān)管。當(dāng)一國的經(jīng)濟(jì)趨于向世界開放時(shí)，這些問題就更加重要。

盡管金融中介可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但它也能起到相反的作用，因?yàn)檩^高的增長速度往往與較高的負(fù)債杠桿率聯(lián)系。企業(yè)可以用留存利潤、銀行貸款和股票、債券發(fā)行等方式籌集擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金，除了新建企業(yè)外，發(fā)行股票從來都是較小的資金來源。對(duì)東亞的國家來說，它們的外部融資主要來自于銀行及人壽保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)，對(duì)發(fā)展長期或短期債券市場(chǎng)都未給予很多重視。

Lvine在最近的一篇文章中，運(yùn)用了大量實(shí)證研究并得出結(jié)論說，金融中介在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要的推動(dòng)作用。他們使用銀行部門對(duì)私人部門的貸款與GDP的比例作為銀行中介發(fā)達(dá)程度、企業(yè)控制水平及風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)質(zhì)量的指標(biāo)，而這些也恰恰是其他研究人員用來衡量東亞金融危機(jī)中金融機(jī)構(gòu)的脆弱程度的相同指標(biāo)。顯然，金融擴(kuò)張?jiān)诖龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也增加了整個(gè)經(jīng)濟(jì)在危機(jī)面前的脆弱性。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和開放資本賬戶，這些國家需要一個(gè)更為復(fù)雜的金融體系以代替原來僅僅起匯集存款和管理項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)作用的簡(jiǎn)單體系。他們需要能夠有效地管理風(fēng)險(xiǎn)并分散融資渠道的金融市場(chǎng)。在將銀行隔絕于市場(chǎng)之外的國家，對(duì)銀行的擠兌自動(dòng)演變?yōu)閷?duì)其貨幣的擠兌，因?yàn)闆]有什么其他的國內(nèi)選擇。通過為投資者分散風(fēng)險(xiǎn)并提供流動(dòng)性，國債市場(chǎng)成為一個(gè)重要的穩(wěn)定力量。然而，長期債券市場(chǎng)在東亞并不發(fā)達(dá)，而且由于各國政府大多采用謹(jǐn)慎的財(cái)政政策，幾乎就沒有可流通的公共債務(wù)。一個(gè)更為復(fù)雜的金融體系還需要改進(jìn)監(jiān)管體系。然而，不論根據(jù)何種方法判斷，東亞的金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)的發(fā)展都滯后于其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。由于未能發(fā)展起有效的債務(wù)融資替代產(chǎn)品，這種體制在面臨不穩(wěn)定的沖擊時(shí)顯得無能為力。

三、資本流入

更多地涉足國際資本市場(chǎng)是造成這次危機(jī)的一個(gè)主要原因。但對(duì)多數(shù)東亞國家來說，有重要意義的外資流入是最近才有的一個(gè)現(xiàn)象。從總量上說，本地區(qū)的跨國資本流入為每年10000億美元，只占流入發(fā)展中國家的10％。并且如圖1所示，90年代的很多增長可以追溯到80年代拉丁美洲的投資復(fù)蘇。東亞在80年代的外資流入還十分少，到90年代則大幅度增加了。在我們采用的8個(gè)樣本國家中，資本流入從1988年的150億美元增加到1996年的1700億美元。而1998年則劇減為70億美元。新加坡在1998年也經(jīng)歷了大規(guī)模的資金流入削減，雖然這在很大程度上是由于歐洲銀行對(duì)其中介服務(wù)的需求減少所致。無論是從其與GDP的比例還是從直接投資并未受到影響的情況看，這種外資減少的模式與1995年的墨西哥金融危機(jī)都十分相似。

表1列出了東亞及拉丁美洲外資的構(gòu)成和用途。兩者在90年代都經(jīng)歷了直接投資的大規(guī)模增長，但資本流入和銀行貸款在兩個(gè)地區(qū)的貢獻(xiàn)并不相同。為了不再重蹈80年代的復(fù)輒，拉丁美洲在90年代避免了過度的銀行借貸，而更多地依靠資本的直接投入，東亞各國的增長中主要部分卻是銀行貸款。

在外資的用途方面也存在著巨大的差異。在拉美，大部分資金流向了經(jīng)常賬戶赤字（資源轉(zhuǎn)移），而東亞國家總體上的經(jīng)常賬戶平衡卻未受到影響。確實(shí)，流入的資金大部分變成了金融性流出，在中國則轉(zhuǎn)化成了巨大的儲(chǔ)備積累。

在90年代中國的直接投資比例非常高，但其他形式的融資卻很少；馬來西亞和新加坡的直接投資也很突出，但對(duì)其他國家來說，他們的直接投資直到90年代中期才開始膨脹，而在80年代的經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期卻很少。毫無疑問，直接投資與股票投資和其他投資相比是穩(wěn)定得多的資金來源，因此即使將中國剔除在外，危機(jī)期間各國的直接投資也是在增長的。

表2進(jìn)一步說明了資本流入在為資本積累融資和經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)力量時(shí)并不重要。所有國家的投資率都很高，但同樣高的還有國民儲(chǔ)蓄率。因此，如果我們根據(jù)Bosworth和Collins(1999)對(duì)流入資本用于投資融資比例的研究，那么除新加坡外，這些流入的資金只有一小部分用在了投資上。泰國和馬來西亞的比例較高，但臺(tái)灣則可忽略不計(jì)。另外韓國和印度尼西亞用于投資的比例也很低?？紤]到它們的高儲(chǔ)蓄率，因此不需要用外資進(jìn)行投資。近期有證據(jù)表明，大部分外資被用于高度投機(jī)目的的活動(dòng)。

四、金融危機(jī)

亞洲金融危機(jī)引發(fā)了大量關(guān)于其起因的研究。盡管其真實(shí)原因一直是爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，但也確實(shí)得出了一些重要的結(jié)論。第一個(gè)結(jié)論是，宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)扭曲導(dǎo)致危機(jī)的說法并不適用于亞洲危機(jī)。雖然各個(gè)國家略有不同，但他們的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)總體上說都不錯(cuò)（見表3），其后的實(shí)證研究也證實(shí)了先前的研究在解釋危機(jī)的嚴(yán)重程度時(shí)效果很差。另外，除泰國以外，很少有證據(jù)表明他們的匯率是嚴(yán)重高估的（見表5）。需要注意的是，兩個(gè)最明顯的指標(biāo)———市場(chǎng)利差和信用評(píng)級(jí)都未能對(duì)即將到來的危機(jī)作出一致的反應(yīng)。

大家的注意力都集中在了國內(nèi)金融體制的作用上。如上所述，一些國家的銀行體系確實(shí)表現(xiàn)出了嚴(yán)重的扭曲。但是，東亞的金融體制問題已經(jīng)存在很長時(shí)間了，而且世界上很多國家的銀行體系都很薄弱卻并未產(chǎn)生危機(jī)。因此，要想了解亞洲金融危機(jī)的起因，就必須將其薄弱的銀行體系與啟動(dòng)因素聯(lián)系起來。第二個(gè)因素是金融自由化及將國內(nèi)金融市場(chǎng)與其他國家溶為一體的努力。很多國家在這種金融市場(chǎng)改革中都遇到了困難。

金融自由化要求金融制度及監(jiān)管體系也進(jìn)行深刻的變革。在一個(gè)封閉的市場(chǎng)中，政府往往將銀行用作實(shí)施其產(chǎn)業(yè)政策的工具，而銀行也相信享有隱含的政府擔(dān)保。自由化后，必須更多地關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理并避免尋租行為的發(fā)生。短期來說，自由化會(huì)帶來提高利率水平的負(fù)面作用，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)使一些銀行和企業(yè)面臨破產(chǎn)的威脅，如果沒有相應(yīng)的有力監(jiān)管，經(jīng)營能力差的銀行會(huì)冒險(xiǎn)提高儲(chǔ)蓄利率，用以進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，相反，健康的銀行則會(huì)降低儲(chǔ)蓄利率。

有好幾個(gè)渠道會(huì)導(dǎo)致問題的產(chǎn)生。首先，金融市場(chǎng)封閉國家的國內(nèi)利率會(huì)比國際市場(chǎng)高很多。當(dāng)這種情況與固定匯率制同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，國內(nèi)外利差的存在將會(huì)對(duì)舉借外債用于國內(nèi)貸款產(chǎn)生極大的刺激：銀行相信自己發(fā)現(xiàn)了一架造錢機(jī)器。企業(yè)和銀行間未匹配和未保值的外匯頭寸似乎是亞洲金融危機(jī)背后的主要因素。當(dāng)國外投資者考慮到自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力而堅(jiān)持只提供短期貸款并附有可提前收回貸款的條款后，這種風(fēng)險(xiǎn)變得更大了。根據(jù)國際清算銀行的資料，亞洲的未清償貸款從1990年的1100億美元增加到1993年的1900億美元，而1996年末更是激增到3600億美元。在1997年中所有的3900億美元貸款中，2/3是一年以內(nèi)到期的短期貸款。

第二，流入的股票投資也是不穩(wěn)定的重要來源。現(xiàn)代投資組合理論使人們的投資行為變得簡(jiǎn)單：個(gè)人投資者根據(jù)多樣化和理念投資于指數(shù)化的基金，這樣可以節(jié)省為了解所投資國家的信息而付出的學(xué)習(xí)成本。但恰恰因?yàn)楦鱾€(gè)國家都是其他國家的相同的替代品，投資者在對(duì)消息的反應(yīng)上也是十分強(qiáng)烈的。對(duì)他們而言，他們只是對(duì)其持有的股票資源進(jìn)行調(diào)整，但卻引發(fā)了對(duì)一國外匯儲(chǔ)備的大量需求。

最后，政府未能保持足夠的外匯儲(chǔ)備也是引起這次危機(jī)的主要原因。表4中短期外債與外匯儲(chǔ)備的過高比例清楚地表明了這一點(diǎn)。實(shí)際上，有些國家的外匯儲(chǔ)備甚至比官方報(bào)告的還要少。捍衛(wèi)固定匯率制度有兩種方法：提高國內(nèi)利率以吸引資金或隨時(shí)準(zhǔn)備應(yīng)付外匯需求的波動(dòng)。顯然這些國家不愿提高國內(nèi)利率以保護(hù)本國金融體系，但他們又無法滿足對(duì)外匯的需求。這使他們別無選擇地只能采取匯率貶值的辦法。

亞洲金融危機(jī)和1995年墨西哥金融危機(jī)的相似之處在于：他們更多地是引起人們對(duì)其流動(dòng)性的關(guān)注而不是對(duì)其主權(quán)能力的擔(dān)心。他們?cè)趨R率的貶值幅度上也很相似（見表5），盡管墨西哥一開始就顯出匯率過度貶值的跡象。真實(shí)匯率的回調(diào)在墨西哥更為迅速一些，亞洲國家中只有韓國的恢復(fù)速度較快，但幅度較小。使人驚奇的是，盡管臺(tái)幣與美元的名義匯率幾乎未受影響，但其貿(mào)易加權(quán)的真實(shí)匯率的貶值程度竟和韓國差不多。

危機(jī)對(duì)真實(shí)產(chǎn)出的影響也同墨西哥有類似之處。幾乎所有的產(chǎn)出下降和其后的復(fù)蘇都集中在國內(nèi)需求上。下降最大的是資本積累，但最先復(fù)蘇的顯然是消費(fèi)支出。從這個(gè)意義上說，這次衰退很像工業(yè)國家的典型的經(jīng)濟(jì)周期。最具周期特征的是對(duì)耐用消費(fèi)品的需求和庫存的積壓。到目前為止，外貿(mào)出口從匯率貶值中得到的好處似乎比預(yù)期的要小。

這次的金融危機(jī)應(yīng)該被看成是亞洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展的插曲而不是結(jié)束。我們知道造成危機(jī)的主要原因是金融體制現(xiàn)代化不能適應(yīng)世界其他方面的發(fā)展。當(dāng)這些國家的銀行及其監(jiān)管者在還未改變其行為方式前就急急忙忙向世界開放金融市場(chǎng)時(shí)，問題就更加嚴(yán)峻了。不過歷史經(jīng)驗(yàn)證明，從金融危機(jī)中復(fù)蘇是較快的。當(dāng)金融問題遠(yuǎn)未解決時(shí)，很多企業(yè)找到了自己為當(dāng)前的經(jīng)營融通資金的方法。

(應(yīng)春子趙笑炎譯)