一個(gè)完善的、成熟的債券市場(chǎng)，大致包括國(guó)債市場(chǎng)、市政債券市場(chǎng)和公司債券市場(chǎng)等3個(gè)子市場(chǎng)。在我國(guó)，除國(guó)債市場(chǎng)近年獲得長(zhǎng)足發(fā)展外，企業(yè)債券市場(chǎng)因?yàn)樾庞脝?wèn)題基本上徘徊不前，而包括收入債券在內(nèi)的市政債券市場(chǎng)在我國(guó)則一直是一塊空白。市政債券是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一種重要的融資工具，在美國(guó)債券市場(chǎng)上成為鼎之一足，三分天下有其一。我們應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)，以收入債券為突破口，開(kāi)發(fā)具有中國(guó)特色的市政債券市場(chǎng)。

一、美國(guó)市政債券市場(chǎng)發(fā)展的啟示

盡管市政債券在我國(guó)還屬一塊空白，但在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)上已經(jīng)是極為成熟的金融工具。美國(guó)公共事業(yè)和證券資本市場(chǎng)的發(fā)展和繁榮是與市政債券的大量發(fā)行和交易分不開(kāi)的。美國(guó)市政債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近百年的發(fā)展①，在法制監(jiān)管、稅收安排、市場(chǎng)體系、各種金融技術(shù)的靈活運(yùn)用和品種的創(chuàng)新等方面已經(jīng)十分完備和發(fā)達(dá)。市政債券市場(chǎng)的發(fā)展，一方面為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和其他公用事業(yè)融通了資金，另一方面，也健全和發(fā)展了資本市場(chǎng)，豐富了居民的金融資產(chǎn)，同時(shí)，由市政債券市場(chǎng)支持的公用事業(yè)的超前發(fā)展，為整體經(jīng)濟(jì)的健康、持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

美國(guó)市政債券市場(chǎng)的發(fā)展原因在于市政債券的供給和需求雙方的強(qiáng)烈拉動(dòng)。首先從市政債券的供給看。自本世紀(jì)40年代以來(lái)，美國(guó)人口和收入不斷增長(zhǎng)，50年間美國(guó)人口翻了一番，從132億人增長(zhǎng)到27億人。人口的快速增長(zhǎng)引致對(duì)市政服務(wù)———包括學(xué)校、公路、機(jī)場(chǎng)、供水、污水處理等———巨大的不斷增長(zhǎng)的需求。1995年，美國(guó)有83萬(wàn)個(gè)州、縣、市、校區(qū)等地方政府單位，其中大部分(約55萬(wàn)個(gè))都通過(guò)舉債來(lái)融資進(jìn)行市政設(shè)施的建設(shè)。1995年底，這些地方政府發(fā)行的未償付的市政債券總額達(dá)到13萬(wàn)億美元。從市政債券的需求方面來(lái)考察，市政債券的免稅特征、安全性和流動(dòng)性使之成為美國(guó)廣受歡迎的一種金融產(chǎn)品。美國(guó)稅法規(guī)定，市政債券的利息收入是免交聯(lián)邦所得稅的，還有一些州規(guī)定投資市政債券的利息收入可以免交州所得稅。市政債券的免稅特性使得市政債券受到納稅人，特別是面對(duì)較高邊際稅率的高收入者以及大公司的歡迎，投資市政債券成為一種重要的避稅手段。從這個(gè)意義上說(shuō)，市政債券市場(chǎng)在美國(guó)又被稱(chēng)為免稅證券市場(chǎng)。從安全性的角度來(lái)看，盡管市政機(jī)構(gòu)的信用程度不及聯(lián)邦政府及它的機(jī)構(gòu)，使得市政債券的安全性比國(guó)債和聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)債券為低，但是市政債券的安全性還是大大高于公司債券的。雖然1975年了紐約市政府發(fā)行的市政債券的因市財(cái)政破產(chǎn)而無(wú)力償還的違約事件，投資者因此而提高了對(duì)市政債券違約風(fēng)險(xiǎn)的警覺(jué)。但是從整體上來(lái)說(shuō)，市政債券以其較高的安全性而受到廣大投資者的歡迎。再?gòu)氖姓牧鲃?dòng)性來(lái)看，市政債券都可以在OTC(柜臺(tái)市場(chǎng))市場(chǎng)進(jìn)行交易，活躍的二級(jí)市場(chǎng)為市政債券提供了良好的流動(dòng)性。

綜上所述，美國(guó)市政債券市場(chǎng)的發(fā)展有其客觀(guān)必然性，即對(duì)市政服務(wù)的巨大需求和對(duì)高質(zhì)量的金融產(chǎn)品的需求共同推動(dòng)了這一市場(chǎng)的發(fā)展。這也是美國(guó)市政債券市場(chǎng)能夠在10年時(shí)間內(nèi)翻番增長(zhǎng)的原因所在。

美國(guó)市政債券市場(chǎng)給我們帶來(lái)的重要啟示是：面對(duì)同美國(guó)市政債券市場(chǎng)發(fā)展的相同基本因素，即對(duì)市政基礎(chǔ)設(shè)施的巨大需求和從單純銀行儲(chǔ)蓄向高質(zhì)量多元化金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的需求，中國(guó)市政債券市場(chǎng)有著巨大的發(fā)展?jié)摿?。結(jié)合我國(guó)的法律制度和財(cái)政制度，我國(guó)市政債券市場(chǎng)的發(fā)展可以以收入債券作為突破口。我國(guó)市政債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅可以為市政設(shè)施建設(shè)籌集大量資金，而且可以為投資者提供一種高質(zhì)量的金融產(chǎn)品(筆者認(rèn)為這一市場(chǎng)的未來(lái)規(guī)模將并不遜色于國(guó)債市場(chǎng))，同時(shí)可以完善我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)證券公司以及商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

二、收入債券的基本原理與運(yùn)作

(一)基本原理

1收入債券的含義與信用基礎(chǔ)收入債券是市政債券的一種，是美國(guó)債券市場(chǎng)上一種重要的地方政府債務(wù)融資工具。

美國(guó)的市政債券主要包括一般責(zé)任債券(Genera lOblig ation Bond—GOs或者GOBond)和收入債券(Revenue Bond)。一般責(zé)任債券是由市政當(dāng)局發(fā)行的，其償付由債券發(fā)行人的征稅權(quán)力作為擔(dān)保的市政債券。收入債券的發(fā)行人包括州及地方政府，它們的代理機(jī)構(gòu)或授權(quán)機(jī)構(gòu)。之所以稱(chēng)之為收入債券是因?yàn)檫@種債券是由某些政府公用事業(yè)的收入來(lái)?yè)?dān)保的，確切地說(shuō)是由發(fā)債資金投資的項(xiàng)目所產(chǎn)生的收入來(lái)?yè)?dān)保的。例如，供電收入債券是以市政供電系統(tǒng)的收入來(lái)償付，公路收入債券是以公路的收費(fèi)來(lái)償付，供水收入債券是以供水系統(tǒng)的收費(fèi)來(lái)償付，等等。一般責(zé)任債券的信用基礎(chǔ)與收入債券的信用基礎(chǔ)是不同的。收入債券的信用基礎(chǔ)是從債務(wù)融資的市政項(xiàng)目中所產(chǎn)生的收費(fèi)或征稅，債券的發(fā)行人以經(jīng)營(yíng)債券所融資的項(xiàng)目而取得的收入來(lái)作為債券持有人的抵押。只要收入債券所投資的項(xiàng)目能夠產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，那么收入債券的償付將是有保障的。一般責(zé)任債券的信用基礎(chǔ)是地方政府當(dāng)局的征稅權(quán)力。

2收入債券的種類(lèi)由于收入債券的資金用途和償債方式的不同，收入債券具有一些不同的種類(lèi)。按照法博齊的《資本市場(chǎng)：機(jī)構(gòu)和工具》一書(shū)中的劃分，收入債券有十?dāng)?shù)種之多①。福布士在《免稅證券市場(chǎng)》對(duì)收入債券按資金用途和償還方式分類(lèi)，把收入債券分為兩類(lèi)，一類(lèi)是發(fā)債資金用于公共項(xiàng)目的收入債券，不論其資金用于哪一個(gè)具體的項(xiàng)目，這種收入債券的發(fā)債人和債券的償還者是一致的；另一類(lèi)是發(fā)債資金用于非公共部門(mén)的收入債券，例如工業(yè)收入債券(Industrial Revenue Bond)。這種收入債券的發(fā)行人是某一家市政當(dāng)局或代理和授權(quán)機(jī)構(gòu)，而債券的償還人則是接受或使用發(fā)債資金的某一家公司。例如，賓夕法尼亞洲亞利根尼縣工業(yè)發(fā)展局債券的發(fā)行人是亞利根尼縣工業(yè)發(fā)展局(麥當(dāng)勞公司在賓夕法尼亞州瓦倫得爾的項(xiàng)目)，而債務(wù)償還者則是接受資金的麥當(dāng)勞公司。

3收入債券的免稅特性市政債券最根本的特性就是其免稅特性。從美國(guó)市政債券的歷史發(fā)展來(lái)看，市政債券的利息收入很長(zhǎng)一段時(shí)間是免交聯(lián)邦所得稅的。但是，《1986年稅收改革法案(TRA)》提出要對(duì)部分市政債券征收利息收入所得稅———“聯(lián)邦選擇性最低稅收”。該法案將1986年5月以后發(fā)行的市政債券分為三類(lèi)：公共目的債券、私人項(xiàng)目債券和非政府目的的債券發(fā)行。一般來(lái)說(shuō)，公共目的債券和非政府目的的債券都是免稅的，而私人項(xiàng)目債券的利息收入則被征收聯(lián)邦所得稅。

(二)收入債券的運(yùn)作：幾個(gè)重要環(huán)節(jié)和一個(gè)案例

1收入債券的信用風(fēng)險(xiǎn)與債券評(píng)級(jí)由于債務(wù)關(guān)系的實(shí)質(zhì)是一種信用關(guān)系，因而對(duì)收入債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析就成為收入債券發(fā)行和投資之前的一個(gè)重要分析環(huán)節(jié)。

收入債券的風(fēng)險(xiǎn)主要在于違約風(fēng)險(xiǎn)。地方政府也存在著破產(chǎn)的可能性，以至無(wú)法償還到期債務(wù)。典型的案例是1975年紐約市數(shù)十億美元的債券無(wú)法償還。這說(shuō)明市政債券的違約風(fēng)險(xiǎn)是存在的。1979年10月1日，美國(guó)還通過(guò)了一項(xiàng)新的聯(lián)邦破產(chǎn)法案，使市政債券的發(fā)行者宣布破產(chǎn)，從而使地方政府免受債券持有人的法律訴訟。這從另一側(cè)面表明了市政債券的違約風(fēng)險(xiǎn)是存在的。

為了確定市政債券的信用程度，在美國(guó)通常由商業(yè)評(píng)級(jí)公司為市政債券評(píng)定信用等級(jí)。美國(guó)從事市政債券評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)主要有兩家：穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普耳?？傮w上看，收入債券的評(píng)級(jí)同公司債的評(píng)級(jí)是很類(lèi)似的。穆迪的Baa和標(biāo)準(zhǔn)普耳的BBB以上的是投資級(jí)，而以下的則是投機(jī)級(jí)。

上述的穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普耳的市政債券評(píng)級(jí)是債券投資者衡量風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。值得指出的是，目前許多大的機(jī)構(gòu)投資者、承銷(xiāo)商、交易商都依靠他們自己的市政債券信用分析員來(lái)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

2收入債券的擔(dān)保和保險(xiǎn)

由于收入債券存在著一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此為降低市政債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，在收入債券的發(fā)行中一般都要進(jìn)行擔(dān)保和保險(xiǎn)。美國(guó)市政債券的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)始于1971年。目前在美國(guó)債券市場(chǎng)上，有十?dāng)?shù)家專(zhuān)業(yè)的市政債券保險(xiǎn)公司，已成為一項(xiàng)產(chǎn)業(yè)，并成立了行業(yè)性組織“金融擔(dān)保保險(xiǎn)協(xié)會(huì)(AFGI)”。1997年AFGI所保險(xiǎn)的市政債券本息總額為12600億美元。

收入債券的保險(xiǎn)是指在債券發(fā)行人實(shí)際未支付債券本息時(shí)，由保險(xiǎn)公司承擔(dān)償付的義務(wù)。對(duì)于債券購(gòu)買(mǎi)者而言，收入債券保險(xiǎn)具有3項(xiàng)功能：首先，加強(qiáng)了債券的清償保障；其次，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可據(jù)此給予債券更高的評(píng)級(jí)；第三，使收入債券具有了同其他投保證券同等的市場(chǎng)屬性，擴(kuò)大了債券持有人所持債券的交易能力②。收入債券投保一般有3種方式。首先，最主要的方式是在債券承銷(xiāo)時(shí)投保，收入債券作為已投保債券出售，債券保險(xiǎn)合同印在債券證書(shū)上。大多數(shù)的收入債券是按這種方式投保的。第二種方式是在債券發(fā)行后投保，這稱(chēng)為二級(jí)市場(chǎng)保險(xiǎn)。這種方式的運(yùn)作程序是：由債券交易商買(mǎi)進(jìn)大宗未投保債券，然后再由債券交易商向債券保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)這些收入債券的保險(xiǎn)。這樣，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)保險(xiǎn)，原來(lái)未保險(xiǎn)的收入債券就成為投保的收入債券。因而這些收入債券的售價(jià)也更高一些。第三種方式為基金購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)，即專(zhuān)門(mén)投資于收入債券或其他市政債券的市政債券投資基金為其市政債券投資組合向債券保險(xiǎn)公司投保。

3收入債券的監(jiān)管

市政證券條例制定委員會(huì)(Municipal Securities Rulemaking Board—MSRB)是市政債券發(fā)行、交易的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。MSRB由美國(guó)國(guó)會(huì)成立于1975年，同紐約股票交易所和納斯達(dá)克一樣，它是一個(gè)自律性的組織。委員會(huì)由15人組成，5人來(lái)自銀行交易商、5人來(lái)自證券公司，另外5人為公眾人士。委員會(huì)的重要職責(zé)是制定規(guī)則來(lái)監(jiān)管從事市政債券業(yè)務(wù)活動(dòng)的銀行和證券公司，具體包括：專(zhuān)業(yè)資格標(biāo)準(zhǔn)；公平競(jìng)爭(zhēng)；記錄保存；交易的確認(rèn)、清算與結(jié)算等。

盡管市政債券基本不受《1934年證券交易法》的約束，但其中的反欺詐條款仍然適用。這對(duì)于保護(hù)投資者的利益是十分重要的。

MSRB的規(guī)則分為三類(lèi)：行政規(guī)則、定義性規(guī)則和一般規(guī)則，其中同收入債券的發(fā)行、交易等活動(dòng)有關(guān)的是一般規(guī)則。在一般規(guī)則中涉及了對(duì)市政債券交易商、自營(yíng)銀行的行為以及他們與發(fā)行人、投資者之間的關(guān)系的規(guī)范。

4收入債券案例分析：TBTA收入債券

為了全面地認(rèn)識(shí)收入債券的特點(diǎn)，筆者取一家有代表性的案例加以剖析。特里波羅橋梁和隧道管理局(Triborough Bridge and Tunnel Authority———TBTA)是紐約市政府下屬的從事橋梁和隧道營(yíng)運(yùn)與管理的市政機(jī)構(gòu)。從交通量來(lái)看，TBTA是美國(guó)最大的橋梁隧道收費(fèi)機(jī)構(gòu)，TBTA管理和營(yíng)運(yùn)的設(shè)施包括7座橋梁、兩條隧道、倍特利停車(chē)修理廠(chǎng)以及紐約市競(jìng)技場(chǎng)。TBTA管理營(yíng)運(yùn)的橋梁和隧道是連接紐約市周?chē)貐^(qū)公路的重要設(shè)施，對(duì)于紐約大都會(huì)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)是非常重要的。這些橋梁和隧道的建設(shè)資金主要靠發(fā)行收入債券來(lái)籌集。這里主要分析由Lebenthal證券公司承銷(xiāo)TBTA一般目的收入債券。這只收入債券是1999年5月發(fā)行的，面值為100美元，發(fā)行價(jià)為101美元，收益率為501％，本債券2018年到期，2010年可以100元贖回。

（1)發(fā)行債券的目的。

債券發(fā)行是為了提前償付TBTA已發(fā)行的一般目的收入債券(general pur pose revenue bond)。已發(fā)行的一般目的收入債券是為了TBTA的設(shè)施改進(jìn)、維修、再建進(jìn)行融資，同時(shí)也為MTA(Metropolitan Transportation Authorty—MTA)大都會(huì)交通管理局及其分支機(jī)構(gòu)的公路項(xiàng)目進(jìn)行融資。

2)債券償還的資金來(lái)源TBTA收入債券由TBTA設(shè)施的營(yíng)運(yùn)凈收入(扣除了營(yíng)運(yùn)和維持費(fèi)用)的第一優(yōu)先權(quán)(first lien)來(lái)?yè)?dān)保。債券持有人對(duì)TBTA的凈收入具有第一要求權(quán)，即在TBTA支付了營(yíng)運(yùn)和維持費(fèi)用后的第一要求權(quán)。這些保證收入主要由TBTA設(shè)施營(yíng)運(yùn)所產(chǎn)生的收費(fèi)(tolls)和租金收入組成。

3)債券持有人的保護(hù)除了保證TBTA凈收入的第一優(yōu)先權(quán)外，收入債券還有來(lái)自?xún)?chǔ)備基金(ReserveFund)的擔(dān)保。這個(gè)償債基金是按規(guī)定全額繳納的，而且在總額上要求與最大的年償債額相等。這個(gè)儲(chǔ)備基金可以為臨時(shí)性保證收入的短缺提供強(qiáng)有力的支持。

收費(fèi)費(fèi)率契約(tollratecovenant)和附加債券測(cè)試(additionalbondstest)也為債券持有人提供了強(qiáng)有力的法律保障。收費(fèi)費(fèi)率契約要求TBTA的每年凈收入與債務(wù)償還比率至少應(yīng)達(dá)到125倍。為了發(fā)行附加的平準(zhǔn)債券(paritybond)，附加債券測(cè)試條款要求TBTA的每年凈收入與發(fā)行在外的債券(包括擬發(fā)行的債券)償付額的比率至少達(dá)到140倍。如果需要，為了保持債務(wù)償還比率的水平，TBTA具有收取過(guò)橋費(fèi)、租金和其他收費(fèi)的法律權(quán)力，這種權(quán)力需要由TBTA委員會(huì)通過(guò)。TBTA制定收費(fèi)費(fèi)率的權(quán)力不受任何政府部門(mén)的約束。

4)TBTA的運(yùn)作TBTA是于1968年經(jīng)MTA委員會(huì)批準(zhǔn)成立的一家公益事業(yè)公司。作為MTA的下屬機(jī)構(gòu)，TBTA委員會(huì)的成員由MTA的委員會(huì)成員組成。TBTA被MTA賦予在紐約市建設(shè)營(yíng)運(yùn)汽車(chē)用橋梁、隧道、公路的權(quán)利。TBTA營(yíng)運(yùn)的可產(chǎn)生收入的設(shè)施如表1所示。

5)債務(wù)償還比率TBTA有效的運(yùn)營(yíng)和良好的財(cái)務(wù)狀況，使得它的一般目的收入債券的債務(wù)償還比率保持在一個(gè)較強(qiáng)的水平。由于發(fā)行了附加平準(zhǔn)債券，這些收入債券近年的債務(wù)償還比率有所下降，從1993年的272倍到1997年的253倍。但是根據(jù)TBTA的估計(jì)，債務(wù)償還比率仍將保持在2倍以上(見(jiàn)表2)。三、發(fā)展我國(guó)收入債券市場(chǎng)的構(gòu)想

(一)我國(guó)發(fā)展收入債券的現(xiàn)實(shí)意義

發(fā)展收入債券，對(duì)于我國(guó)具有諸多的現(xiàn)實(shí)意義。

1可以為地方政府開(kāi)辟一條合法的融資渠道。在目前我國(guó)的公債制度下，發(fā)行公債的權(quán)力僅限于中央政府，地方政府無(wú)權(quán)發(fā)行公債，因而地方政府債券在我國(guó)仍是一項(xiàng)空白。由于缺乏國(guó)內(nèi)合法的融資渠道，地方政府往往通過(guò)其所設(shè)立的信托機(jī)構(gòu)對(duì)外舉債融資。這種融資體制，由于廣東省國(guó)際信托投資公司的破產(chǎn)，而暴露出巨大的缺陷。因此，發(fā)展地方政府債券(包括收入債券)，用地方政府公債收入來(lái)取代信托業(yè)籌資渠道，是今后地方政府融資體制改革的重要內(nèi)容。

地方政府債券的發(fā)債收入專(zhuān)門(mén)用于地方市政建設(shè)和發(fā)展地方公益事業(yè)，特別是在收入債券情況下，用發(fā)債項(xiàng)目的收益來(lái)償還債務(wù)，可以形成發(fā)債融資和債務(wù)償付的良性循環(huán)。

2可以為市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開(kāi)辟一種新的融資渠道，有助于我國(guó)市政基礎(chǔ)設(shè)施投資體制的改革。我國(guó)的市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)很大程度上是由政府依靠財(cái)政資金來(lái)進(jìn)行投資的。改革開(kāi)放以來(lái)，由于我國(guó)中央及地方政府財(cái)政實(shí)力的不斷減弱，造成我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另一方面，僅僅依靠國(guó)債資金由中央政府來(lái)進(jìn)行市政基礎(chǔ)設(shè)施投資，往往難以完全滿(mǎn)足地方對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的需求。因此，以地方政府的信用為保證，發(fā)行收入債券，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金開(kāi)辟新渠道，促進(jìn)市政設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)成為一種可行的選擇。

3可以豐富證券品種，為儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化提供高質(zhì)量的新型金融工具。

就可供投資者選擇的投資品種而言，我國(guó)的情況較為單一。除股票、國(guó)債、企業(yè)債外，投資者選擇的品種就剩下儲(chǔ)蓄了。這造成了居民儲(chǔ)蓄余額長(zhǎng)期居高不下，分流乏術(shù)。發(fā)展收入債券，有利于豐富證券市場(chǎng)中的投資品種，為投資者提供安全性高、收益穩(wěn)定的債券新品種，有利于儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。

4可以降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展緩慢的一個(gè)原因在于債券的違約風(fēng)險(xiǎn)較大，使債券市場(chǎng)的信譽(yù)受到很大影響。發(fā)展債券市場(chǎng)，有必要重建債券市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)。發(fā)展收入債券，以政府信用為保證，以項(xiàng)目的未來(lái)收入做信用基礎(chǔ)，可以大大降低債券投資的風(fēng)險(xiǎn)，有助于促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。從總體上來(lái)看，用信用基礎(chǔ)較高的收入債券來(lái)取代信用程度較低的企業(yè)債券，可以使得債券市場(chǎng)的信用水平整體提升，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

5可以配合積極的財(cái)政政策，發(fā)揮擴(kuò)大內(nèi)需的作用。

1998年以來(lái)，針對(duì)有效需求不足、通貨緊縮加深、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的狀況，我國(guó)政府提出了積極的財(cái)政政策主張，并采取了增發(fā)國(guó)債等政策措施。積極的財(cái)政政策的實(shí)施，受到了國(guó)債適度規(guī)模及赤字規(guī)模的制約。而發(fā)行收入債券，可以不受中央財(cái)政赤字規(guī)模和國(guó)債規(guī)模的制約，而且可以達(dá)到同增發(fā)國(guó)債進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)拉動(dòng)內(nèi)需同樣的效果。因此，在目前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，開(kāi)發(fā)收入債券，具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

(二)發(fā)展我國(guó)收入債券市場(chǎng)的初步構(gòu)想

1確定發(fā)債主體

我國(guó)《預(yù)算法》第28條規(guī)定：“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”《預(yù)算法》所指的地方政府債券應(yīng)當(dāng)是不包括以項(xiàng)目的收入為發(fā)債信用基礎(chǔ)的收入債券的。因此，從現(xiàn)行的法律框架出發(fā)，在我國(guó)要發(fā)展市政債券市場(chǎng)，就只能從發(fā)展收入債券入手，而不能從所謂的以地方政府的征稅權(quán)力為基礎(chǔ)的“一般責(zé)任債券”為起點(diǎn)。

事實(shí)上，在我國(guó)債券市場(chǎng)上已經(jīng)有過(guò)類(lèi)似收入債券的企業(yè)債券。例如上海久事公司發(fā)行的久事企業(yè)債實(shí)質(zhì)上就是一種收入債券。久事公司是隸屬于上海市政府的一家市政設(shè)施投資公司，該公司發(fā)行的企業(yè)債券主要投資于城市地鐵項(xiàng)目和污水處理項(xiàng)目等市政基礎(chǔ)設(shè)施。而久事企業(yè)債的償還主要依靠項(xiàng)目的收入。

從久事債的模式出發(fā)，我們可以從發(fā)債主體方面總結(jié)出一些關(guān)鍵因素：(1)發(fā)債主體不是地方政府或其下屬部門(mén)，而是地方政府所屬的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。(2)該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的主要業(yè)務(wù)是從事投資業(yè)務(wù)，并且主要是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資。(3)該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的信用程度很高，破產(chǎn)的可能性很小。

從我國(guó)各地的普遍情況來(lái)看，滿(mǎn)足上述3個(gè)因素的機(jī)構(gòu)主要是各地的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司。首先，國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司的資本實(shí)力很雄厚，信用程度很高；其次，國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司除進(jìn)行國(guó)有資產(chǎn)存量的運(yùn)作外，也還進(jìn)行廣泛的投資活動(dòng)，其中包括市政基礎(chǔ)設(shè)施的投資活動(dòng)。因此，各地的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司是一種非常適合的收入債券發(fā)債主體。從新加坡的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其財(cái)政部下屬的負(fù)責(zé)國(guó)有資產(chǎn)投資與營(yíng)運(yùn)的淡馬錫就是一個(gè)這樣的發(fā)債主體。

在我國(guó)，發(fā)展收入債券市場(chǎng)可以從選擇各地的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司入手。因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司的信用，實(shí)際上就是當(dāng)?shù)卣男庞?，以此作為收入債券發(fā)行的信用基礎(chǔ)是比較適合的。

2項(xiàng)目未來(lái)能否產(chǎn)生現(xiàn)金流是收入債券成功的關(guān)鍵從債券本身來(lái)看，收入債券的償還取決于發(fā)債項(xiàng)目的未來(lái)“收入”。因此，項(xiàng)目能否在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流就非常關(guān)鍵。而未來(lái)的現(xiàn)金流取決于項(xiàng)目建成后能否收費(fèi)以及收費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)如何確定。由于我國(guó)的市政基礎(chǔ)設(shè)施使用費(fèi)的征收決定權(quán)在國(guó)家計(jì)委，因此在債券發(fā)行之前，有關(guān)的政策安排或部門(mén)之間的協(xié)調(diào)對(duì)于收入債券在我國(guó)的命運(yùn)就很重要。

3稅收優(yōu)惠不可或缺收入債券的重要的特性就是免稅。這是投資者購(gòu)買(mǎi)和持有收入債券的決定性因素。目前我國(guó)稅法對(duì)國(guó)債和金融債的利息收入是免征所得稅的。而企業(yè)債券的利息收入按照稅法是要征收所得稅的，不過(guò)由于缺乏征收的細(xì)則，使得企業(yè)債券的所得稅的征收并不很確定。

從收入債券的國(guó)際慣例出發(fā)，筆者認(rèn)為我國(guó)發(fā)展收入債券應(yīng)在稅法中明確規(guī)定收入債券免征所得稅。盡管這一措施對(duì)一般的個(gè)人投資者吸引力不大，但對(duì)于高收入的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者而言，收入債券的優(yōu)勢(shì)就十分明顯了。

4收入債券市場(chǎng)的框架可以依托企業(yè)債券市場(chǎng)從法律或法規(guī)方面看，收入債券在我國(guó)還是一項(xiàng)空白。事先確定收入債券市場(chǎng)在發(fā)行、交易、監(jiān)管方面的法律框架是非常重要的，這關(guān)系到收入債券運(yùn)作的成敗。

除信用基礎(chǔ)不同外，收入債券在許多方面都同我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)債券很相似。因此我國(guó)收入債券市場(chǎng)的框架可以依托于現(xiàn)有的企業(yè)債券市場(chǎng)。在申報(bào)、審批、發(fā)行、上市、轉(zhuǎn)讓、兌付等債券運(yùn)作的各個(gè)環(huán)節(jié)，收入債券都可以依托于現(xiàn)有的企業(yè)債券的運(yùn)作模式。

5先試驗(yàn)、后推廣由于收入債券在我國(guó)證券市場(chǎng)上還屬新生事物。盡管對(duì)于收入債券的設(shè)計(jì)———從法律框架到債券條款———我們可以借鑒發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，但是由于兩國(guó)的法律制度不同，市場(chǎng)環(huán)境不一樣，可能會(huì)導(dǎo)致在收入債券的運(yùn)作中出現(xiàn)預(yù)料不到的情況。因此，積極穩(wěn)妥的辦法還是先小規(guī)模地試驗(yàn)，然后總結(jié)經(jīng)營(yíng)，修正做法，再進(jìn)行大規(guī)模的運(yùn)作。