發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融自由化改革刺激了銀行和企業(yè)部門(mén)的擴(kuò)張，引起了國(guó)際資本的大量流入。伴隨著投資總量的快速增長(zhǎng)，一些國(guó)家的投資結(jié)構(gòu)開(kāi)始惡化，資金的實(shí)際使用效率下降。其中特別是房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)出現(xiàn)了價(jià)格泡沫，為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下隱患。這種現(xiàn)象在幾個(gè)發(fā)生危機(jī)的東亞國(guó)家尤為明顯。理論文獻(xiàn)中已有不少對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的討論(Alln和Gal，1998;Schnid和Tornll，1998)，本文也擬結(jié)合東亞危機(jī)的若干經(jīng)驗(yàn)，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析。

一、泡沫的產(chǎn)生與破滅

(一)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的泡沫

1泡沫的產(chǎn)生

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，投機(jī)行為導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫可能是完全符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的。假定在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中，整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快，隨著社會(huì)總需求的增長(zhǎng)，供給彈性越小的資產(chǎn)的價(jià)格，就會(huì)增長(zhǎng)得越快。在房地產(chǎn)或股票市場(chǎng)上，市場(chǎng)上所交易的資產(chǎn)供應(yīng)①是有限的，至少在一定時(shí)間內(nèi)是有限的。當(dāng)交易人意識(shí)到未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必將帶動(dòng)要素價(jià)格上漲時(shí)，交易商就會(huì)投資于這些資產(chǎn)，使得價(jià)格出現(xiàn)上漲，由于供給彈性較低，價(jià)格上漲速度比一般資產(chǎn)價(jià)格要快，推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)價(jià)格變動(dòng)的預(yù)期，從而導(dǎo)致價(jià)格的循環(huán)上漲。這里對(duì)資產(chǎn)的需求不僅取決于收入和相對(duì)價(jià)格，而且受到預(yù)期價(jià)格變化率的影響，價(jià)格的上漲和下跌就會(huì)脫離基本面因素的作用，出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的特征。

在一個(gè)通過(guò)貨幣資產(chǎn)進(jìn)行交易的經(jīng)濟(jì)中，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成意味著消費(fèi)者資產(chǎn)組合的變動(dòng)。貨幣性資產(chǎn)②作為一種對(duì)實(shí)際財(cái)富的債權(quán)，可以根據(jù)人們對(duì)財(cái)富真實(shí)價(jià)值的判斷的變化，相應(yīng)地進(jìn)行調(diào)整。供給相對(duì)固定的要素在短時(shí)期內(nèi)有價(jià)格迅速上漲的可能，利用貨幣來(lái)頻繁買(mǎi)入這種資產(chǎn)不僅會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格更快的上升，而且會(huì)加快貨幣流通速度，提高貨幣乘數(shù)，最終使貨幣資產(chǎn)的存量也隨之膨脹。貨幣資產(chǎn)的流通通過(guò)信用創(chuàng)造會(huì)進(jìn)一步加劇泡沫的膨脹。在實(shí)際資產(chǎn)使用貨幣度量③的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，價(jià)格泡沫會(huì)造成名義財(cái)富的迅速膨脹，由此產(chǎn)生了財(cái)富增長(zhǎng)的幻覺(jué)。財(cái)富幻覺(jué)刺激了投資需求和消費(fèi)需求，導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨向過(guò)熱。2泡沫經(jīng)濟(jì)的財(cái)富效應(yīng)

資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格上漲對(duì)投資需求的刺激作用可以從兩個(gè)層次上來(lái)看。一是在金融市場(chǎng)完備的情況下，即企業(yè)和銀行中介之間不會(huì)由于存在著信息不對(duì)稱(chēng)所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題而使企業(yè)面臨融資約束。在這種情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)的MM定理成立，企業(yè)的投資決策和融資決策可以互相分離，如果投資項(xiàng)目的回報(bào)大于資金的使用成本，企業(yè)就可以在資本市場(chǎng)上以市場(chǎng)價(jià)格籌集到它想要的任何數(shù)量的資本，且可以不用考慮融資方式的區(qū)別(即可以以任何債務(wù)和股票比例融資)。以MM定理為基礎(chǔ)，我們可以得到企業(yè)投資需求的q理論。根據(jù)企業(yè)投資的q理論，當(dāng)q>1，即企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值大于企業(yè)資產(chǎn)的重置成本時(shí)，企業(yè)就有擴(kuò)張的愿望。企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的提高(如股票價(jià)格的上漲)意味著q值的上升，q越大，企業(yè)擴(kuò)張的激勵(lì)就越大，企業(yè)投資擴(kuò)張的速度通常就越快④。資產(chǎn)價(jià)格影響企業(yè)投資的另一個(gè)途徑是在資本市場(chǎng)不完備的情況下影響企業(yè)的借貸能力。由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，企業(yè)在向銀行借款時(shí)不僅會(huì)承擔(dān)利息成本而且還會(huì)承擔(dān)由信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的代理成本，甚至?xí)龅姐y行的信貸配給而面臨投資的融資約束。如果企業(yè)在借款時(shí)能提供抵押，企業(yè)就可以降低由于和銀行之間的信息不對(duì)稱(chēng)而面臨的代理成本，從而減輕融資約束。這樣，由于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的上升就是企業(yè)凈值(資產(chǎn)減負(fù)債)的增加，而企業(yè)凈值增加就意味著它在向銀行借款的時(shí)候所能提供的抵押物價(jià)值的增加，因此資產(chǎn)價(jià)值的增加將減輕其企業(yè)投資的融資約束，刺激投資需求的擴(kuò)張。若從動(dòng)態(tài)上看，企業(yè)投資者在以其擁有的不動(dòng)產(chǎn)及企業(yè)凈值進(jìn)行抵押融資的情況下，其投資需求和資產(chǎn)的凈值以及所能獲得的信貸資金支持會(huì)呈現(xiàn)出一種正反饋，即隨著企業(yè)所擁有資產(chǎn)凈值上升，其獲得用于投資的資金的能力就增強(qiáng)，更多的投資需求又會(huì)引發(fā)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及其凈值的進(jìn)一步增加，從而又會(huì)刺激投資需求的進(jìn)一步增長(zhǎng)。

①這里土地和企業(yè)本身均可被視為一種能在將來(lái)帶來(lái)收益的稀缺性資產(chǎn)。

②貨幣性資產(chǎn)包括廣義貨幣，以及一些流動(dòng)性較強(qiáng)的權(quán)益憑證。

③如果所有的資產(chǎn)使用實(shí)物計(jì)量，則價(jià)格泡沫只是改變了相對(duì)價(jià)格，而不增加財(cái)富總量。

④在1992－1996年這段時(shí)間內(nèi)，東亞國(guó)家上市企業(yè)的抽樣數(shù)據(jù)表明，其q值明顯較高(MichalPomrlano，1998)。印尼在94年達(dá)到了149％的最高值，馬來(lái)西亞和菲律賓也在93年分別達(dá)到了217％和147％的最高值，而泰國(guó)則在93年達(dá)到了249％的本地區(qū)最高值。相比而言，拉美地區(qū)的q值一般低于40％，歐美國(guó)家企業(yè)的q值則比較適中。

資產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)消費(fèi)需求也具有刺激作用，這是因?yàn)閮r(jià)格泡沫直接增加了消費(fèi)者的名義凈財(cái)富，財(cái)富的增加會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者因?yàn)樗^“財(cái)富效應(yīng)”而增加消費(fèi)需求。總需求的上漲和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱無(wú)疑又推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)泡沫的膨脹。

3泡沫的破滅

通過(guò)貨幣資產(chǎn)的擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)的財(cái)富增長(zhǎng)，實(shí)際上僅僅是扭曲了實(shí)際經(jīng)濟(jì)中資源的相對(duì)價(jià)格，使某些資源的價(jià)值被夸大，資金的配置效率被降低?？紤]開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一些非貿(mào)易品因供給彈性較低，價(jià)格也會(huì)較快上漲。非貿(mào)易品對(duì)貿(mào)易品比價(jià)的上升，意味著實(shí)際匯率的升值，出口競(jìng)爭(zhēng)力隨之被削弱。因此價(jià)格泡沫在一定程度上誤導(dǎo)了資金的流向，破壞了實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。當(dāng)然經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和價(jià)格泡沫都不會(huì)無(wú)限制的持續(xù)下去，增長(zhǎng)的速度終會(huì)因某些瓶頸而趨于放緩。泡沫破裂也有一定的必然性，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體系當(dāng)中可以投入該資產(chǎn)市場(chǎng)的資金是有限的。何況，泡沫對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響以及消費(fèi)和投資的財(cái)富效應(yīng)都將進(jìn)一步降低資金的供給。泡沫膨脹的程度取決于：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的預(yù)期；經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中實(shí)際利率的高低，或者說(shuō)融資成本的高低；經(jīng)濟(jì)體系中可動(dòng)員的資金規(guī)模的大小。泡沫破裂是因?yàn)轭A(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)速度小于融資成本，投機(jī)商停止對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的資金投入。

一旦價(jià)格膨脹的過(guò)程被終止，則通過(guò)貨幣性資產(chǎn)來(lái)表示的名義財(cái)富存量會(huì)大幅度縮水。這就出現(xiàn)了負(fù)向的財(cái)富效應(yīng)，也即泡沫的破裂緊縮了投資和消費(fèi)的需求，因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值、q比率和個(gè)人名義資產(chǎn)均下降了。在一個(gè)信用經(jīng)濟(jì)中，負(fù)向財(cái)富效應(yīng)的破壞作用是不可低估的。隨著企業(yè)和私人的名義資產(chǎn)損失，在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下銀行將減少抵押貸款，加深總需求的衰退程度，進(jìn)而形成惡性循環(huán)。另外，貨幣性資產(chǎn)的損失將引起嚴(yán)重的債務(wù)問(wèn)題，流動(dòng)性危機(jī)會(huì)迫使部分企業(yè)和銀行瀕臨破產(chǎn)，甚至引發(fā)全面的金融危機(jī)。

(二)房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)中的泡沫經(jīng)濟(jì)泡沫經(jīng)濟(jì)中最為常見(jiàn)的兩種現(xiàn)象是房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的價(jià)格泡沫，此二者變動(dòng)的機(jī)制基本上與上面所論述的類(lèi)似。在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，供給和需求狀況都取決于所投入資金的成本和預(yù)期的收益。假定資金的成本由資金市場(chǎng)的一般供求決定，當(dāng)更多的資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，房地產(chǎn)的價(jià)格便會(huì)加速上升，在普遍的樂(lè)觀預(yù)期和套利的驅(qū)動(dòng)下，價(jià)格泡沫很快就會(huì)形成。但隨著資金的可得性的下降，資金獲取的成本或者說(shuō)資金本身的價(jià)格逐步上升；同時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹，投資風(fēng)險(xiǎn)也大大增加了，投資所要求的風(fēng)險(xiǎn)貼水也必將上揚(yáng)。由此資金供給的成本將不斷提高。另一方面，資金的預(yù)期收益取決于房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)速度。但隨著資金可動(dòng)員規(guī)模的下降，價(jià)格增長(zhǎng)速度放慢，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)預(yù)期也隨之低落，最終將導(dǎo)致資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)中撤走。投入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金的有限性可以從兩個(gè)方面來(lái)理解。第一，隨著對(duì)房地產(chǎn)建設(shè)資金投入的提高，在同一個(gè)生產(chǎn)線前沿上，對(duì)其他行業(yè)的生產(chǎn)性投資就會(huì)下降，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放慢；第二，泡沫經(jīng)濟(jì)會(huì)造成財(cái)富過(guò)速增長(zhǎng)的假象，從而刺激消費(fèi)的上升和儲(chǔ)蓄的下降，使資金的供給進(jìn)一步萎縮。這既降低了房地產(chǎn)的供給速度，又降低了對(duì)房地產(chǎn)的需求。一旦泡沫破裂，供給彈性最小的土地和房地產(chǎn)價(jià)格跌得也會(huì)最慘。

股票市場(chǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫相似。在短期內(nèi)，股票的供給彈性有限，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提升了股票的收益率，股票價(jià)格相應(yīng)上升，為了賺取價(jià)格上漲的資本所得，大量資金涌向股市，股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了股票分紅所能支撐的水平。當(dāng)資金過(guò)多投入到股票市場(chǎng)就會(huì)導(dǎo)致大量的資金成為金錢(qián)游戲，而不會(huì)投入到真實(shí)的生產(chǎn)中，即使部分資金投入到生產(chǎn)過(guò)程中也會(huì)集中在某幾個(gè)領(lǐng)域之內(nèi)，導(dǎo)致某些市場(chǎng)上供給過(guò)度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將逐步下降，而在另外一方面股市泡沫也同樣會(huì)導(dǎo)致財(cái)富的假象，從而使資金的供給方出現(xiàn)下降。和房地產(chǎn)市場(chǎng)一樣，股市泡沫最終也會(huì)破滅。

二、東亞國(guó)家的泡沫經(jīng)濟(jì)

1997年發(fā)生的東亞金融危機(jī)的一個(gè)顯著特點(diǎn)，就是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在十分嚴(yán)重的房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)價(jià)格泡沫，而泡沫的破裂則導(dǎo)致了銀行的巨額壞帳。以股票市場(chǎng)為例，東亞各國(guó)進(jìn)入90年代以來(lái)，股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)在1994年初達(dá)到最高峰，其水平大致相當(dāng)于1992年的2－3倍。之后便趨于下跌，但很快又恢復(fù)增長(zhǎng)。其中，泰國(guó)的股票市場(chǎng)在1996年再次全面下跌，其他國(guó)家則一直維持到危機(jī)爆發(fā)前。泰國(guó)股市下跌引起了其國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)困境，這被公認(rèn)為是東亞金融危機(jī)的主要觸發(fā)機(jī)制。與股市泡沫相比，房地產(chǎn)泡沫在東亞國(guó)家同樣是一個(gè)普遍現(xiàn)象。

(一)房地產(chǎn)泡沫

在所有生產(chǎn)要素中，土地的供給彈性最小。在東亞地區(qū)，人口相對(duì)稠密，土地資源就更顯稀缺。在同樣的發(fā)展水平下，東亞和其他地區(qū)相比，土地價(jià)格將會(huì)相對(duì)較高。而東亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)經(jīng)常集中于像日本的東京和大阪、韓國(guó)的漢城、泰國(guó)的曼谷、菲律賓的馬尼拉等大城市，這更加限制了土地的供給彈性，加速了房地產(chǎn)價(jià)格的飆升。隨著東南亞國(guó)家放開(kāi)資本項(xiàng)目，涌入大量的廉價(jià)外國(guó)資本，這些資本不僅直接對(duì)房地產(chǎn)造成有效的需求(如外國(guó)直接投資購(gòu)買(mǎi)廠房、辦公樓等)，而且還可通過(guò)銀行中介借貸給國(guó)內(nèi)的消費(fèi)或投資部門(mén)，造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而間接引發(fā)對(duì)房地產(chǎn)的投資和消費(fèi)。在資本流入和國(guó)內(nèi)需求過(guò)熱的刺激下，房地產(chǎn)價(jià)格的大幅度上漲也就是很自然的了。

另外，近30年來(lái)的經(jīng)濟(jì)成功給房地產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的資本利得，使人們對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲始終存在著很樂(lè)觀的預(yù)期。由此造成許多非房地產(chǎn)企業(yè)和私人投資者大量投資于房地產(chǎn)，以期獲取價(jià)格上漲的好處。同樣，由于銀行也持有類(lèi)似的心理，加上房地產(chǎn)所特有的易于查封、保管和變賣(mài)且價(jià)值穩(wěn)定的特性，使銀行部門(mén)認(rèn)為這種貸款風(fēng)險(xiǎn)很小，在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，銀行非常愿意向房地產(chǎn)投資者發(fā)放以房地產(chǎn)做抵押的貸款。此外，銀行部門(mén)還會(huì)過(guò)于樂(lè)觀地估計(jì)抵押物的價(jià)值，從而加強(qiáng)了借款人投資于房地產(chǎn)的融資能力。這又進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)業(yè)價(jià)格上漲和產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張。

我們可以把房地產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)分為兩階段：一是1988至1992年，在這段時(shí)間內(nèi)，幾個(gè)東亞國(guó)家的房地產(chǎn)價(jià)格急劇上漲，其中印尼房地產(chǎn)的價(jià)格上漲了約4倍，馬來(lái)西亞上漲了3倍，菲律賓上漲了3倍，泰國(guó)也上漲了約3倍。除菲律賓外，這幾個(gè)國(guó)家在1992年之后商務(wù)樓價(jià)格略有回落，回調(diào)幅度為10％左右，此后商務(wù)樓的價(jià)格一直保持著較穩(wěn)定趨勢(shì)。但居民樓的價(jià)格開(kāi)始有較小幅度的上漲，其中漲幅最大的為馬來(lái)西亞，在1993－1997年漲了約50％，其次是印尼，居民樓價(jià)格上漲了約14％，而泰國(guó)則漲了10％左右。菲律賓在1993年以后，包括居民樓和商務(wù)樓在內(nèi)的房地產(chǎn)價(jià)格仍然繼續(xù)攀升，居民樓的價(jià)格增長(zhǎng)更為迅速，到1997年初已上漲了約2倍。

(二)房地產(chǎn)的供給和空房率房地產(chǎn)價(jià)格的迅速上漲刺激了房地產(chǎn)部門(mén)的投資熱情，房地產(chǎn)部門(mén)的迅速擴(kuò)張?jiān)斐闪朔康禺a(chǎn)市場(chǎng)供給的迅速增加。泰國(guó)的曼谷、印尼的雅加達(dá)、馬來(lái)西亞的吉隆坡、菲律賓的邁卡提等重要城市的商務(wù)樓面積迅速增加。1988年，泰國(guó)曼谷地區(qū)商務(wù)樓的供給面積僅為6萬(wàn)平方米左右，而這之后商務(wù)樓的供給面積幾乎直線上升，到1993年最高峰時(shí)達(dá)到了約31萬(wàn)平方米，上漲了約5倍。在印尼的雅加達(dá)，商務(wù)樓的供給面積由1988年的不到3萬(wàn)平方米上漲到了1992年高峰時(shí)的30多萬(wàn)平方米，增加近10倍。在馬來(lái)西亞的吉隆坡，商務(wù)樓的供給面積直到1992年還只有微不足道的2萬(wàn)平方米，但到了1993年就上升到了20多萬(wàn)平方米，上升了近10倍。在菲律賓的邁卡提，情況也很類(lèi)似。從1993年至1997年的這段時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)的供給經(jīng)歷了先萎縮，而后又高漲的兩個(gè)階段。在1993年之后房地產(chǎn)商減少了建設(shè)項(xiàng)目，泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞和菲律賓等國(guó)的商務(wù)用樓的供給面積有了明顯的減少，在1994年印尼的雅加達(dá)、菲律賓的邁卡提的房地產(chǎn)供給面積降到了谷底，泰國(guó)的曼谷和馬來(lái)西亞的吉隆坡則分別在1995年和1996年降到谷底。

房地產(chǎn)供給面積下降的原因有3個(gè)，一是前一輪的房地產(chǎn)投資過(guò)熱，供給過(guò)多，銷(xiāo)售情況不佳；二是為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，采取了一些貨幣干預(yù)措施，另外，1994年墨西哥金融危機(jī)發(fā)生后，外資流入速度減慢；三是由于各國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格在1992－1993年回調(diào)了約10％，加之這些國(guó)家的出口表現(xiàn)優(yōu)良，經(jīng)濟(jì)仍以8％左右的速度保持了較快的增長(zhǎng)，使得前一輪房地產(chǎn)過(guò)熱的積累得到了一定積蓄的消化。但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)和外國(guó)資本在1995年又開(kāi)始大規(guī)模的流入，且規(guī)模超過(guò)了前幾年，投資的快速增長(zhǎng)得到了外部的資金支持，經(jīng)濟(jì)景氣的樂(lè)觀情緒推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的又一輪投資熱潮。從1995年到1997年，房地產(chǎn)的供給面積又發(fā)生了高速增長(zhǎng)，而且供給的面積大大超過(guò)了前一輪。1997年危機(jī)發(fā)生當(dāng)年，在泰國(guó)的曼谷，設(shè)備樓的供給面積達(dá)到了創(chuàng)記錄的約40萬(wàn)平方米。在馬來(lái)西亞，在1996年，房地產(chǎn)市場(chǎng)中商務(wù)樓的供給面積不足10萬(wàn)平方米，但1997年，房地產(chǎn)供給面積就上漲到了約55萬(wàn)平方米。菲律賓情況較好，雖然商務(wù)樓的供給面積在1994年之有大幅度增加，但其空置率卻仍保持在較低的水平內(nèi)，約為2％，但1996年在建的房地產(chǎn)項(xiàng)目顯著增加。

總之，90年代以來(lái)，菲律賓和馬來(lái)西亞房地產(chǎn)價(jià)格的上升最為明顯，這兩個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)價(jià)格在最高和最低時(shí)的比率達(dá)到了3倍和2倍。在泰國(guó)和印度尼西亞，不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格變化較小，它們房地產(chǎn)最高和最低價(jià)格的比率分別為125和132倍。但這兩個(gè)國(guó)家房地產(chǎn)的空置率卻遠(yuǎn)較馬來(lái)西亞高，分別達(dá)到了15％和10％，在1997年以后不動(dòng)產(chǎn)供給過(guò)剩的現(xiàn)象可能會(huì)更加嚴(yán)重。值得注意的是，對(duì)房地產(chǎn)的需求和供給同時(shí)增加，但空置率卻居高不下，這是價(jià)格泡沫形成的一個(gè)顯著標(biāo)志。因?yàn)橥顿Y者購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)的目的并非是為了使用，而是傾向于進(jìn)行套利。三、泡沫經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)

(一)泡沫經(jīng)濟(jì)與銀行危機(jī)

當(dāng)大家看到房地產(chǎn)只漲不跌，就大膽以購(gòu)買(mǎi)到的房地產(chǎn)為抵押向銀行借款，同時(shí)又將信貸資金投入資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)。隨著價(jià)格泡沫的上升，作為抵押物的資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)虛假增長(zhǎng)從而導(dǎo)致銀行更大規(guī)模的貸款。抵押貸款流入資產(chǎn)市場(chǎng)很大程度上助長(zhǎng)了泡沫經(jīng)濟(jì)，一旦泡沫崩潰，不良的信貸資產(chǎn)便會(huì)引發(fā)銀行危機(jī)。銀行危機(jī)的程度取決于抵押貸款規(guī)模，抵押物價(jià)值與信貸額度的比重和銀行投入資產(chǎn)市場(chǎng)信貸占其總信貸規(guī)模的比重。

90年代，伴隨著東亞各國(guó)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，信用規(guī)模迅速膨脹。銀行信貸的擴(kuò)張帶來(lái)了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，這首先反應(yīng)在銀行體系的呆賬問(wèn)題上。到1997年初，銀行體系的呆賬率分別是臺(tái)灣39％，韓國(guó)84％，印尼129％，馬來(lái)西亞99％，菲律賓14％，泰國(guó)133％(Corsetti，J.，Penseti，P.andRoubini，N.，1999)。盡管對(duì)呆賬率的估計(jì)存在較大分歧，但我們?nèi)阅軌驈纳鲜鰯?shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)發(fā)生危機(jī)國(guó)家的銀行體系存在的嚴(yán)重問(wèn)題。企業(yè)的資金使用效率的下降無(wú)疑是造成呆賬的重要原因，但呆賬激增、銀行部門(mén)的高度脆弱性更在于銀行將信貸資金投入資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)炒作，同時(shí)以各種方式大量舉借外債。

就房地產(chǎn)貸款而言，東南亞各國(guó)銀行體系對(duì)房地產(chǎn)部門(mén)的借款很多，房地產(chǎn)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)暴露的增加大于GDP的增長(zhǎng)幅度，并且有些國(guó)家的銀行體系可能低估了銀行體系的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，如沒(méi)能將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的貸款歸入房地產(chǎn)類(lèi)，或其它類(lèi)型的企業(yè)將其貸款用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和炒作等。表1是J.PMorgan集團(tuán)對(duì)亞洲幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)銀行體系在1997年底的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的估計(jì)。

香港、新加坡①、馬來(lái)西亞和泰國(guó)銀行體系對(duì)房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露非常高，而菲律賓和韓國(guó)銀行的不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露相對(duì)較低。但韓國(guó)銀行的資產(chǎn)組合中的債券和其它證券的構(gòu)成卻占有很大比重，幾乎達(dá)到了20％。另外，我們也能看出東亞各國(guó)銀行的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露不僅反應(yīng)在其資產(chǎn)中、房地產(chǎn)暴露的數(shù)量上，而且還表現(xiàn)在它們對(duì)房地產(chǎn)貸款抵押物價(jià)值的過(guò)于樂(lè)觀的估計(jì)上。在受本次危機(jī)沖擊最深的4個(gè)國(guó)家中，其銀行體系對(duì)抵押物價(jià)值的評(píng)估在資產(chǎn)面值的80－100％之間，這就使得銀行在抵押資產(chǎn)價(jià)值受到外部沖擊，發(fā)生縮水時(shí)，特別脆弱，易于導(dǎo)致不良資產(chǎn)的大幅度上漲，誘發(fā)銀行危機(jī)。

(二)泡沫經(jīng)濟(jì)與貨幣危機(jī)

泡沫經(jīng)濟(jì)引起貨幣危機(jī)一般需要兩個(gè)基本前提，貨幣可自由兌換和外資投資方式的流動(dòng)性較高。外國(guó)資金直接流入或者通過(guò)銀行中介流入本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)，加劇了泡沫經(jīng)濟(jì)，因?yàn)榭蓜?dòng)員的資金規(guī)模增加了。外資的不斷流入取決于其在國(guó)外融資的利率水平和投資于本國(guó)的收益率。如果資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率(減去風(fēng)險(xiǎn)貼水，減去融資的利率水平)大于零，外部資金就會(huì)持續(xù)的投資于本國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)，否則就會(huì)撤走資金。即使外部資金都進(jìn)行生產(chǎn)性的直接投資，也會(huì)通過(guò)從系統(tǒng)面上刺激總需求的上升，從而加速泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹。一旦本國(guó)的泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，外國(guó)投資者大規(guī)模抽走資金，本國(guó)居民對(duì)本幣信心就會(huì)動(dòng)搖，在這種情況下匯率就會(huì)面臨崩潰的危險(xiǎn)。

從表2可以看出，1990－1996年間東亞國(guó)家所借外債中短期外債占據(jù)的比重持續(xù)提高。短期外債的累積使國(guó)內(nèi)的銀行和企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上不匹配。但更為重要的是，東亞國(guó)家在80年代末期開(kāi)始允許外國(guó)投資者買(mǎi)賣(mài)其金融市場(chǎng)的股票和債券，由此國(guó)際投資者開(kāi)始對(duì)這一地區(qū)的證券市場(chǎng)泡沫起到推波助瀾的作用②。短期外債或外國(guó)證券投資均具有高度的易變性，這無(wú)疑使金融系統(tǒng)和固定匯率體制變得十分脆弱。表3中的數(shù)據(jù)大致描述了在危機(jī)發(fā)生前后的一段時(shí)間里，外資直接購(gòu)買(mǎi)東亞國(guó)家國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的情況。

①新加坡和香港的銀行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)部門(mén)的放款比重較高，更多的是因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)模式屬于單一的城市經(jīng)濟(jì)

②缺少外資直接投資東亞國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)。

在90年代之前，國(guó)際投資者對(duì)東南亞國(guó)家和韓國(guó)的包括股票和債券在內(nèi)的證券組合投資每年不過(guò)幾億美元，隨著這些國(guó)家紛紛放寬外國(guó)投資者買(mǎi)賣(mài)其股票和債券的限制，國(guó)際投資者開(kāi)始涌入其金融市場(chǎng)。在韓國(guó)，1990年國(guó)際投資者購(gòu)買(mǎi)的證券不足1億美元，到了1996年這一金額就變成了212億美元。泰國(guó)在1985－1988年年均吸引的外國(guó)組合投資僅為約4億美元，但到了1993年，這一數(shù)字就變成了55億美元，其中流入泰國(guó)股市的資金達(dá)到了創(chuàng)記錄的268億美元。在其后的1994年，受墨西哥金融危機(jī)的影響，國(guó)際投資者的投資熱情有所減退，但到了1995年，投資者的信心恢復(fù)他們又購(gòu)買(mǎi)了41億美元。印度尼西亞和菲律賓在這段時(shí)間內(nèi)所吸收的外國(guó)證券組合投資在1990年之后有了急劇增加，在1990～1996年間就由凈流出變成流入約50億美元。只有馬來(lái)西亞是個(gè)例外，它在1997年危機(jī)發(fā)生前國(guó)際證券組合投資都是凈流出。不過(guò)由于國(guó)際投資者對(duì)該國(guó)的股票投資在1990年以后還是在增加的，1994年國(guó)際投資者購(gòu)買(mǎi)馬來(lái)西亞股票的總量仍有(存量)43億美元，只是由于對(duì)債券的持有量有所減少，由此造成總的國(guó)際組合投資的減少。

由于東南亞國(guó)家和韓國(guó)的股票和債券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，這就使得國(guó)際投資者買(mǎi)賣(mài)這些國(guó)家證券的行為對(duì)其進(jìn)入市場(chǎng)有很大的影響，因?yàn)榧词构I(yè)化國(guó)家一個(gè)大機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)的一小部分，對(duì)于向泰國(guó)這樣的新興金融市場(chǎng)而言也是一筆巨大的資本供給。這些投資者在證券組合上稍做調(diào)整就可能引起這些國(guó)家金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，如果國(guó)內(nèi)投資者從國(guó)際投資者的行為中發(fā)現(xiàn)某些線索，這種影響還可能被進(jìn)一步加強(qiáng)，從而加重外國(guó)投資者所造成的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。以泰國(guó)為例，據(jù)IMF(1996年)的研究結(jié)果顯示，國(guó)外投資者對(duì)泰國(guó)股票的購(gòu)買(mǎi)與本幣的收益率呈明顯的正相關(guān)性，回歸統(tǒng)計(jì)的結(jié)果表明，國(guó)外投資者向其股票市場(chǎng)投資每10億泰銖的資金，泰國(guó)股票交易所的月收益指數(shù)就增加04％。按照這個(gè)比例，1993年流入泰國(guó)的268億美元資金可以使泰國(guó)股票月收益指數(shù)增加27％。因此，對(duì)東亞國(guó)家的大量國(guó)際組合投資將不可避免地直接導(dǎo)致這些國(guó)家的金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生明顯的上漲。

當(dāng)然，即使沒(méi)有大量外資的進(jìn)入，或者對(duì)于一個(gè)并沒(méi)有出現(xiàn)外債負(fù)擔(dān)過(guò)重的資本輸入國(guó)，同樣可以出現(xiàn)貨幣危機(jī)。只要本國(guó)泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂致使銀行危機(jī)加劇和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的蕭條，國(guó)內(nèi)居民為了對(duì)所持有的貨幣資產(chǎn)進(jìn)行保值而將本幣以各種途徑換成外幣，倘若政府為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的局面以通貨膨脹的形式大幅度地融資來(lái)為信貸部門(mén)提供資金援助的話，則更是雪上加霜，貨幣危機(jī)就迫在眉睫了。如果貨幣不能夠自由兌換或者說(shuō)被嚴(yán)格管制，那么泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰導(dǎo)致貨幣危機(jī)的可能性就被大大降低，但取而代之的是本國(guó)信用貨幣制度的崩潰。

四、比較與分析

90年代的東亞各國(guó)都經(jīng)歷了持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫也廣泛地存在，但泡沫產(chǎn)生和破裂的機(jī)制及其對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響卻各不相同。特別應(yīng)引起注意的是，臺(tái)灣和中國(guó)大陸在這場(chǎng)危機(jī)中的表現(xiàn)從另一個(gè)側(cè)面揭示了泡沫經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響。

和發(fā)生危機(jī)的東亞國(guó)家相比，臺(tái)灣的房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣存在著嚴(yán)重的價(jià)格泡沫，股市大盤(pán)指數(shù)和地產(chǎn)板塊指數(shù)的波動(dòng)幅度甚至超過(guò)了其它國(guó)家(見(jiàn)表4)，但1995年以后的泡沫破裂卻未引起更一步的金融危機(jī)。究其原因，如下幾個(gè)方面的因素十分關(guān)鍵。

首先，臺(tái)灣雖隨著資本和技術(shù)的積累產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)，但仍按照本地區(qū)的比較優(yōu)勢(shì)，發(fā)展資本和技術(shù)密集程度較低的中、小型企業(yè)。由于產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率高，企業(yè)資金雄厚，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的資本積累快，新投資項(xiàng)目的規(guī)模一般不超過(guò)島內(nèi)資本市場(chǎng)所能動(dòng)員的資金規(guī)模，因此，外債很少。其次，臺(tái)灣對(duì)銀行業(yè)較少扭曲性的干預(yù)，銀行信貸增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于東亞其它國(guó)家，并對(duì)信貸資金和外資投資于股市一直存在嚴(yán)格的限制，加之實(shí)際經(jīng)濟(jì)面的效率較高，銀行的呆賬率在東亞也是最低的(見(jiàn)表5)。再次，盡管從數(shù)字上看，臺(tái)灣銀行貸款用于房地產(chǎn)投資的比例，和發(fā)生金融危機(jī)的東南亞國(guó)家不相上下。但臺(tái)灣發(fā)展的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，企業(yè)利潤(rùn)率高，經(jīng)濟(jì)和出口仍維持適度增長(zhǎng)，房地產(chǎn)和股市并未受東亞金融風(fēng)暴的影響而徹底崩潰。即使臺(tái)灣將來(lái)像日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)那樣由80年代中期前的縮小和發(fā)達(dá)國(guó)家技術(shù)差距的高速期，轉(zhuǎn)向80年代中期后技術(shù)成熟的慢速期，房地產(chǎn)和股市泡沫破裂，但因?yàn)榕_(tái)灣外債少，外匯和金融市場(chǎng)也可能像日本一樣可以維持相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，而不是像泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼那樣，立即發(fā)生大崩潰。

總之，臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)泡沫的形成在其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，具有一定的合理性和必然性。但因其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性較強(qiáng)，外債規(guī)模?、?，對(duì)信貸資金和外資進(jìn)入金融市場(chǎng)存在嚴(yán)格的限制，所以泡沫本身并未對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成太大的破壞，更未象其他東亞國(guó)家那樣引發(fā)全面的金融危機(jī)。

與臺(tái)灣相比，大陸則走向了問(wèn)題的另一面。中國(guó)大陸金融資產(chǎn)市場(chǎng)和地產(chǎn)市場(chǎng)中的價(jià)格泡沫無(wú)疑是非常嚴(yán)重的，并且在多次的房地產(chǎn)熱和股市熱中銀行信貸資金也被大量卷入，特別是1992－1993年的房地產(chǎn)熱導(dǎo)致了嚴(yán)重的銀行呆賬。中國(guó)政府宣布，銀行的不良資產(chǎn)占總資產(chǎn)的20％以上，其中壞賬占5—6％。實(shí)際情況可能遠(yuǎn)高于這個(gè)比例。但這些都并未使中國(guó)陷入金融危機(jī)，而幸免的原因就在于政府對(duì)金融體系的管制。首先，中國(guó)嚴(yán)格的進(jìn)口審批制和資本項(xiàng)目控制既防止了金融機(jī)構(gòu)過(guò)度地借入外債，又保持了其外部賬戶(hù)的平衡，從而使之免于貨幣危機(jī)的破壞。其次，政府對(duì)銀行所提供的隱性或顯性的擔(dān)保，有效地避免了流動(dòng)性危機(jī)的出現(xiàn)。盡管如此，強(qiáng)行管制只能應(yīng)對(duì)一時(shí)，潛在的金融危機(jī)并未真正得到消除。要從根本上預(yù)防泡沫經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)際部門(mén)的破壞，就必須下決心改革現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)體制，這方面臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)值得我們認(rèn)真參考。