張俊鳴

科創(chuàng)板在制度創(chuàng)新方面有許多突破，其中有關(guān)保薦機(jī)構(gòu)的跟投制度可算是令人矚目的亮點(diǎn)之一。根據(jù)本周上交所發(fā)布的通知，保薦機(jī)構(gòu)需要以自有資金認(rèn)購科創(chuàng)板公司首次公開發(fā)行2%至5%的股票，跟投股份的鎖定期長達(dá)兩年。顯然，科創(chuàng)板的跟投制度，打破了以往A股“只薦不?！钡默F(xiàn)象，讓保薦機(jī)構(gòu)的利益和二級(jí)市場投資者在某種程度上實(shí)現(xiàn)了捆綁，無疑是重大的突破和進(jìn)步。但如果投資者把跟投制度當(dāng)成“保險(xiǎn)箱”，無視未來科創(chuàng)板股票可能的風(fēng)險(xiǎn)，同樣是不理性的想法，甚至?xí)透吨贫仍O(shè)立的初衷南轅北轍。

跟投制度助力科創(chuàng)板“優(yōu)生優(yōu)育”

在本周上交所的通知中，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的跟投制度做了詳細(xì)的規(guī)定，除了確定跟投的比例之外，有三點(diǎn)令人眼前一亮。首先是“一票否決”，要想在科創(chuàng)板上市的公司，都必須實(shí)行保薦機(jī)構(gòu)跟投，否則不管其他條件如何優(yōu)秀，IPO也只能中止;其次是“自有資金”，規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)參與跟投的必須是自有資金，而不能采用成立資管產(chǎn)品、引入其他資金來打擦邊球;第三是“24個(gè)月”，跟投之后需要在公司上市24個(gè)月之后才能解禁套現(xiàn)，限售時(shí)間比一般持股在5%以下的“小非”長了一倍。顯然，這三項(xiàng)規(guī)定，無疑要求保薦機(jī)構(gòu)在“扶上馬”之后還要“送一程”，承銷商對(duì)選擇保薦上科創(chuàng)板的標(biāo)的無疑會(huì)更謹(jǐn)慎，在定價(jià)方面也會(huì)更保守一些，否則出現(xiàn)跟投股份虧損金額超過承銷收入的情況，可就賠了夫人又折兵。

跟投制度下，除了在標(biāo)的選擇和定價(jià)方面會(huì)產(chǎn)生有利于投資者的因素外，用自有資金投入，也會(huì)讓券商受到自身資本金多寡的約束。在有限資本金的情況下，通過保薦上科創(chuàng)板獲取最大利益，將促使券商往資本效率最大化的方向努力，不會(huì)輕易將“價(jià)高質(zhì)次”的標(biāo)的推向市場，從而緩解了市場對(duì)于過多公司涌向科創(chuàng)板高價(jià)發(fā)行，造成二級(jí)市場失血的擔(dān)憂。事實(shí)上，在目前市場資金充沛的情況下，投資者對(duì)優(yōu)秀公司以合理價(jià)格上市是歡迎的，只要能做到“優(yōu)生優(yōu)育”，科創(chuàng)板對(duì)整個(gè)A股市場不僅不會(huì)分流資金，還會(huì)吸引更多場外資金參與。而跟投制度的實(shí)行，對(duì)于科創(chuàng)板和A股市場的提升優(yōu)化，無疑有相當(dāng)程度的正面效應(yīng)。

股民和保薦機(jī)構(gòu)并非在“同一起跑線”

從主觀上說，跟投制度確實(shí)比以前“只薦不?！鼻斑M(jìn)了一大步，保薦機(jī)構(gòu)將會(huì)更加關(guān)注上市公司發(fā)展前景和內(nèi)在價(jià)值，但券商本身就不是“穩(wěn)賺不賠”的代名詞。參與A股較長時(shí)間的投資者可能還記得，2002-2005年期間，不少券商就在那一輪熊市中巨虧倒閉，像南方證券、華夏證券、大鵬證券都是當(dāng)時(shí)規(guī)模較大的頭部券商。十多年過去了，券商的投研實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力都上了一個(gè)臺(tái)階，但在去年的熊市中，也有不少券商出現(xiàn)自營盤虧損拖累業(yè)績的現(xiàn)象。因此，即使有跟投制度，也未必能保證科創(chuàng)板公司就一定能持續(xù)發(fā)展，更何況計(jì)劃上科創(chuàng)板的公司和以往A股更多看重盈利能力、凈資產(chǎn)不同，對(duì)公司的科技含量、研發(fā)投入如何定價(jià)，各細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展券商未必能百分之百完全把握，難度著實(shí)不小。

另一方面，券商尤其是大型券商有保薦更多公司上科創(chuàng)板的概率，對(duì)他們來說，單一或部分公司因?yàn)楸Ｋ]跟投而出現(xiàn)虧損，未必會(huì)對(duì)整體業(yè)務(wù)造成太大的影響，只要保薦其他公司能產(chǎn)生覆蓋這部分虧損的利潤，整體來說就是有利可圖。此外，券商跟投的這部分股份，還可以通過證金公司進(jìn)入融券市場。如果有投資者融券賣出，就必須向其支付相應(yīng)的利息。這部分潛在收入和承銷費(fèi)用一起，都會(huì)讓券商跟投的實(shí)際成本價(jià)比二級(jí)市場的投資者更低，二者并非站在同一起跑線上，市場對(duì)此應(yīng)當(dāng)有清醒的認(rèn)識(shí)。

對(duì)投資科創(chuàng)板的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有充分預(yù)期

對(duì)普通投資者來說，券商在保薦公司上科創(chuàng)板可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，普通投資者幾乎都會(huì)碰到，甚至因?yàn)閷?duì)基本面了解的程度而存在更大的不可知風(fēng)險(xiǎn)。而如果科創(chuàng)板公司出現(xiàn)一如A股目前的“新股不敗”現(xiàn)象，投資者在二級(jí)市場面臨大幅炒高、過度透支內(nèi)在價(jià)值的股價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)無疑更大。即使是好公司，在過高價(jià)格的情況下，也會(huì)階段性喪失投資價(jià)值，其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)投資者還需要未雨綢繆。

實(shí)施跟投制度雖然在很大程度上用利益捆綁機(jī)制，讓保薦機(jī)構(gòu)主動(dòng)承擔(dān)了更多的責(zé)任，但風(fēng)險(xiǎn)卻絕不可能因此消失，百分之百安全的“保險(xiǎn)箱”并不存在。