寒武紀(jì)正在成為中國(guó)AI芯片市場(chǎng)不可忽視的一股勢(shì)力。

國(guó)產(chǎn)AI芯片公司寒武紀(jì)（SHA：688256）8月26日發(fā)布2025年上半年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，寒武紀(jì)當(dāng)期營(yíng)收28.9億元，同比增長(zhǎng)4347.8%；凈利潤(rùn)10.4億元，同比扭虧為盈，去年同期凈利潤(rùn)為-5.3億元。

截至8月27日時(shí)，寒武紀(jì)收盤價(jià)1372.10元，總市值5794億元。當(dāng)日，美國(guó)老牌芯片巨頭英特爾市值1077億美元（約合7701億元人民幣）。按照這個(gè)數(shù)據(jù)計(jì)算，寒武紀(jì)市值約等于英特爾的75%。2025年以來（1月1日-8月27日），寒武紀(jì)市值已上漲116%。近一個(gè)月（7月28日-8月27日），寒武紀(jì)市值上漲102%。

市場(chǎng)一種常見的討論是，寒武紀(jì)營(yíng)收只有英特爾的1.6%，為何市值可以達(dá)到英特爾的75%？寒武紀(jì)業(yè)務(wù)基本面是否足以支撐它在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)？

圖1：IDC中國(guó)市場(chǎng)AI芯片出貨量（2024年）

圖2：國(guó)內(nèi)外AI芯片總處理性能（TPP）

寒武紀(jì)是國(guó)內(nèi)新興的AI芯片企業(yè)，成立于2016年，目前處于指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)初期。英特爾是全球半導(dǎo)體行業(yè)的巨頭，擁有悠久歷史和深厚技術(shù)積累，在PC和服務(wù)器芯片市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，處于成熟期。2025年上半年?duì)I收255.3億美元，但同比下降0.1%，凈利潤(rùn)-37.4億美元，自由現(xiàn)金流連續(xù)三年下滑。

寒武紀(jì)在資本市場(chǎng)的高估值主要基于未來增長(zhǎng)潛力，資本市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)突破和市場(chǎng)空間有較高預(yù)期；英特爾估值相對(duì)較低且較為穩(wěn)定，主要基于其現(xiàn)有的業(yè)務(wù)和現(xiàn)金流情況。

寒武紀(jì)的高市值有一定支撐。

它處于蓬勃發(fā)展的朝陽賽道。中國(guó)AI訓(xùn)練和推理算力正在爆發(fā)。算力總量位居全球第二，占比超過30%。國(guó)際投資研究機(jī)構(gòu)伯恩斯坦（Bernstein）今年8月預(yù)估稱，華為昇騰、寒武紀(jì)等國(guó)產(chǎn)AI芯的地位日益提升。中國(guó)AI芯片國(guó)產(chǎn)化率將從2023年的17%提升至2027年的55%。寒武紀(jì)作為國(guó)產(chǎn)AI芯片企業(yè)，有望受益于這一趨勢(shì)。

在美國(guó)對(duì)華AI芯片管制的大背景下，英偉達(dá)AI芯片獲取難度不斷變大，且隨時(shí)面臨斷供風(fēng)險(xiǎn)。寒武紀(jì)和華為昇騰、百度昆侖芯、阿里平頭哥、海光DCU等國(guó)產(chǎn)AI芯片共同承擔(dān)起了國(guó)產(chǎn)替代的重要任務(wù)。

寒武紀(jì)又是國(guó)內(nèi)唯一已上市的AI芯片企業(yè)，是稀缺標(biāo)的。

指數(shù)化投資的推動(dòng)力量也不可小覷。寒武紀(jì)被納入上證50、科創(chuàng)50、滬深300等多個(gè)重要指數(shù)。相關(guān)指數(shù)基金需要按規(guī)則買入該股，這為其股價(jià)提供了穩(wěn)定的資金支持。從某種程度上看，指數(shù)化投資對(duì)寒武紀(jì)等算力股的上漲起到了推動(dòng)作用。它形成了“指數(shù)上漲—資金流入—股票上漲”的良性循環(huán)。

指數(shù)級(jí)進(jìn)步的新貴

寒武紀(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊贅O快。2023年?duì)I收僅為7.1億元，2024年?duì)I收11.2億元，2025年上半年攀升至28.8億元。在國(guó)產(chǎn)AI芯片公司普遍虧損時(shí)，寒武紀(jì)在2025年上半年實(shí)現(xiàn)了盈利。

寒武紀(jì)目前在中國(guó)AI芯片市場(chǎng)處于何種地位？從銷售量、銷售額來看，寒武紀(jì)在英偉達(dá)、昇騰、昆侖芯之后，處于第二至第三梯隊(duì)。

伯恩斯坦在今年7月一份名為《中國(guó)AI芯片供需狀況》的研報(bào)中指出，2024年寒武紀(jì)在中國(guó)AI芯片市場(chǎng)份額1%，位居第四，在英偉達(dá)（66%）、華為昇騰（23%）、AMD（5%）之后。

國(guó)際市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)IDC在2024年公布的中國(guó)市場(chǎng)AI芯片出貨量顯示，英偉達(dá)出貨量超過190萬枚，占比70%；華為昇騰出貨量超過60萬枚，占比約23%；百度昆侖芯6.9萬枚、天數(shù)智芯3.8萬枚、寒武紀(jì)2.6萬枚、沐曦2.4萬枚、燧原1.3萬枚，其他廠商的出貨量均未過萬。

寒武紀(jì)主要產(chǎn)品包括思元590 AI訓(xùn)練芯片、思元370系列AI推理芯片。思元590性能參數(shù)（TPP，總處理性能，Total Processing Performance）接近英偉達(dá)A100，略高于英偉達(dá)H20。不過，性能參數(shù)并不代表實(shí)際性能。國(guó)產(chǎn)芯片性能受限于開發(fā)工具，實(shí)際性能通常低于英偉達(dá)。

某中國(guó)科技公司的一位基礎(chǔ)設(shè)施負(fù)責(zé)人曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，芯片和開發(fā)工具、模型要經(jīng)過數(shù)周、數(shù)月深度適配才有可能充分發(fā)揮性能。

《財(cái)經(jīng)》多方了解到，目前寒武紀(jì)的思元590芯片售價(jià)約為6萬-8萬元/枚，八卡服務(wù)器不超過100萬元/臺(tái)。它的定價(jià)略低于其他國(guó)產(chǎn)主流AI芯片——比如，目前昇騰910系列八卡服務(wù)器約為140萬元/臺(tái)，昆侖芯三代八卡服務(wù)器約為130萬元/臺(tái)，阿里APG 16卡智算服務(wù)器約為180萬元/臺(tái)。

寒武紀(jì)的主要客戶包括中國(guó)大型科技公司、電信運(yùn)營(yíng)商、政府部門等。它的客戶集中度較高，2025年客戶集中度高的問題有所改善。這表現(xiàn)在，寒武紀(jì)2024年最大客戶占其營(yíng)收近八成，但2025年最大客戶占其營(yíng)收僅有四成。

寒武紀(jì)2024年財(cái)報(bào)曾披露，第一大客戶占其年度營(yíng)收總額的79.2%，該客戶是公司長(zhǎng)期合作伙伴。不過寒武紀(jì)未披露該客戶其他信息。

到了2025年上半年，寒武紀(jì)前五大客戶應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)期末余額（企業(yè)尚未收到的錢，還需要完成其他履約義務(wù)才可以收款）合計(jì)占總額的85.31%。前五名客戶的占比分別是42.5%、18.0%、8.9%、8.4%、7.6%。寒武紀(jì)并未披露這些客戶的具體信息。從市場(chǎng)占比看，最大客戶占了寒武紀(jì)的小一半營(yíng)收來源。

早在2023年，寒武紀(jì)曾和中國(guó)移動(dòng)等組成聯(lián)合體以7.53億元中標(biāo)浙東南數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園數(shù)字基礎(chǔ)項(xiàng)目。中國(guó)移動(dòng)曾披露，截至2023年12月，有12個(gè)省公司、超過70個(gè)AI業(yè)務(wù)完成寒武紀(jì)思元系列AI芯片的遷移。

伯恩斯坦預(yù)計(jì)，寒武紀(jì)2025年收入可能超過100億元，幾乎是2024年收入的10倍。該銷售額在中國(guó)市場(chǎng)的份額將提升至4%。不過，寒武紀(jì)在8月28日的股票交易風(fēng)險(xiǎn)提示公告中提到，公司關(guān)注到近期市場(chǎng)上存在部分對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)，公司結(jié)合實(shí)際情況，預(yù)計(jì)2025年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50億-70億元。

一位半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，伯恩斯坦的預(yù)測(cè)偏樂觀。2025年，百度昆侖芯3代、阿里APG智算芯片等國(guó)產(chǎn)AI芯片都在大規(guī)模出貨。國(guó)內(nèi)客戶通常會(huì)優(yōu)先采購華為、百度、阿里等大型科技公司的AI芯片，寒武紀(jì)面臨的競(jìng)爭(zhēng)很大。

一位國(guó)資背景投資機(jī)構(gòu)人士此前的看法與上述半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈人士不同，他曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，政企客戶通常不想被單一供應(yīng)商綁定，寒武紀(jì)是大型科技公司之外的一個(gè)好的選擇。

支撐寒武紀(jì)股價(jià)上漲的因素之一是——市場(chǎng)長(zhǎng)期傳聞，字節(jié)跳動(dòng)是寒武紀(jì)第一大客戶。今年3月，有消息稱，字節(jié)跳動(dòng)向寒武紀(jì)下單了4萬枚單價(jià)2.5萬元的思元580芯片，總價(jià)值達(dá)10億元。字節(jié)跳動(dòng)第一時(shí)間否定了這件事的真實(shí)性。

與字節(jié)跳動(dòng)之間的傳聞和關(guān)聯(lián)，為寒武紀(jì)帶來了巨大的想象空間。

一位半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》解釋，谷歌通過自研TPU（一種AI芯片）替代了一部分英偉達(dá)AI芯片，這降低了谷歌的訓(xùn)練、推理成本。目前，市場(chǎng)一種期待是，寒武紀(jì)和字節(jié)跳動(dòng)形成類似關(guān)系。字節(jié)跳動(dòng)帶動(dòng)寒武紀(jì)的出貨量，并在大規(guī)模使用中解決寒武紀(jì)的軟件適配問題。但這種設(shè)想尚無明確依據(jù)，且并沒有落地。

寒武紀(jì)的高市值合理嗎？

寒武紀(jì)誕生于2016年，這家年輕的芯片公司成立至今不到十年。它最新的營(yíng)收只有英特爾的1.6%，市值卻飆升到了英特爾的75%。

市場(chǎng)的常見疑問是，寒武紀(jì)被高估了嗎？結(jié)論是，在美國(guó)AI芯片出口管制不斷強(qiáng)化，國(guó)產(chǎn)替代又是未來趨勢(shì)，以及中國(guó)政企客戶不愿意依賴單一供應(yīng)商的大背景下，寒武紀(jì)現(xiàn)在高市值有其合理性——稀缺性，造就了寒武紀(jì)的高市值。

一位中國(guó)科技公司戰(zhàn)略規(guī)劃人士直言，寒武紀(jì)是國(guó)內(nèi)唯一已上市的AI芯片企業(yè)。華為昇騰、百度昆侖芯、阿里平頭哥雖然也在提供AI芯片，但它們都沒有上市。燧原科技、壁仞科技、摩爾線程、沐曦等和寒武紀(jì)幾乎同期起價(jià)的AI芯片創(chuàng)業(yè)公司，目前又都處于IPO（首次公開募股）階段。因此，寒武紀(jì)目前是中國(guó)A股市場(chǎng)AI芯片賽道的稀缺標(biāo)的。

圖3：寒武紀(jì)客戶營(yíng)收占比情況

圖4：寒武紀(jì)、海光信息、英特爾近一年市值變化

圖5：寒武紀(jì)、海光信息、英特爾2025年上半年財(cái)務(wù)對(duì)比

在A股市場(chǎng)，和寒武紀(jì)最具可比性的是海光信息——這是中國(guó)市場(chǎng)唯一一家上市的服務(wù)器CPU（中央處理器）廠商。它在2025年上半年?duì)I收55億元，同比增長(zhǎng)45.2%；凈利潤(rùn)16.1億元，同比增長(zhǎng)33.9%。海光信息的營(yíng)收、凈利潤(rùn)均高于寒武紀(jì)，但市值卻低于寒武紀(jì)。一個(gè)重要原因是，海光信息過去所處的CPU賽道被認(rèn)為成長(zhǎng)和想象空間低于AI芯片。

英特爾市值僅比寒武紀(jì)高25%，一個(gè)重要原因是，它連續(xù)四年?duì)I收下滑，管理層頻繁變動(dòng)，長(zhǎng)期需要為芯片代工業(yè)務(wù)輸血，公司目前虧損嚴(yán)重，并不被投資者看好。

市銷率（P/S，即市值/營(yíng)收）是評(píng)估成長(zhǎng)型企業(yè)市值合理性的一個(gè)重要指標(biāo)。市銷率越低，一般說明企業(yè)可能越被低估。截至2025年二季度，寒武紀(jì)、海光信息、英特爾的市銷率分別是111倍、33倍、4.2倍。

不過，資本市場(chǎng)最終總會(huì)回歸均值，公司業(yè)務(wù)基本面永遠(yuǎn)是決定股價(jià)的核心因素。

美國(guó)政府2024年末開始，限制臺(tái)積電16nm以下AI芯片對(duì)中國(guó)代工。此后，寒武紀(jì)AI芯片主要依賴中芯國(guó)際的7nm工藝代工。

寒武紀(jì)能否持續(xù)獲得大客戶的采購和支持，能否抵御華為、百度、阿里帶來的競(jìng)爭(zhēng)壓力，以及未來工藝制程能否持續(xù)演進(jìn)迭代，決定了它的未來。

資本市場(chǎng)上的炙手可熱，讓寒武紀(jì)處于一個(gè)“高處不勝寒”的局面。8月28日，寒武紀(jì)發(fā)布公告，向投資者提示了五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

其一，寒武紀(jì)預(yù)計(jì)2025年?duì)I收50億-70億元，投資者及相關(guān)人士均應(yīng)對(duì)此保持足夠的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)，并且應(yīng)當(dāng)理解計(jì)劃、預(yù)測(cè)與承諾之間的差異，注意投資風(fēng)險(xiǎn)。

其二，市值的核心是公司未來上升空間。寒武紀(jì)提示，公司近期未有新產(chǎn)品發(fā)布計(jì)劃，網(wǎng)傳的公司新產(chǎn)品信息，均為誤導(dǎo)市場(chǎng)的不實(shí)信息。

其三，寒武紀(jì)采用Fabless模式經(jīng)營(yíng)，供應(yīng)商包括IP授權(quán)廠商、服務(wù)器廠商、晶圓制造廠和封裝測(cè)試廠等。由于集成電路整個(gè)行業(yè)鏈?zhǔn)菍I(yè)化分工且技術(shù)門檻較高，加之公司及部分子公司已被列入“實(shí)體清單”，將對(duì)公司供應(yīng)鏈的穩(wěn)定造成一定風(fēng)險(xiǎn)，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

其四，寒武紀(jì)認(rèn)為，公司股票目前價(jià)格漲幅顯著高于同期相關(guān)指數(shù)漲幅——公司股票價(jià)格2025年8月28日收盤價(jià)相較于2025年7月28日收盤價(jià)上漲133.86%，公司股價(jià)漲幅超過大部分同行業(yè)公司股價(jià)漲幅且顯著高于科創(chuàng)綜指、科創(chuàng)50、上證綜指等相關(guān)指數(shù)漲幅。這一提示本質(zhì)是寒武紀(jì)在警示股價(jià)短期上漲速度過快，可能脫離市場(chǎng)整體趨勢(shì)和行業(yè)基本面支撐，核心反映“價(jià)格波動(dòng)的合理性風(fēng)險(xiǎn)”。

其五，寒武紀(jì)市盈率、市凈率顯著高于行業(yè)水平——截至2025年8月28日，公司收盤價(jià)為1587.91元/股。根據(jù)中證指數(shù)有限公司發(fā)布的數(shù)據(jù)，公司最新滾動(dòng)市盈率為5117.75倍，市凈率為113.98倍，公司所處的軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)最新滾動(dòng)市盈率為88.97倍，市凈率為5.95倍，公司滾動(dòng)市盈率、市凈率顯著高于行業(yè)水平。核心是警示公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值已脫離行業(yè)平均水平，存在“估值泡沫”風(fēng)險(xiǎn)。