【摘 要】 文章以2010—2021年我國滬深A(yù)股市場非金融公司為樣本，研究年報(bào)文本語調(diào)與企業(yè)ESG責(zé)任之間的關(guān)系。結(jié)論表明：（1）年報(bào)語調(diào)積極程度越高，企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)越好，表現(xiàn)為“言行一致”。（2）企業(yè)年報(bào)語調(diào)的操縱性越強(qiáng)，企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)越好，存在“言行有殊”的問題。（3）文本語調(diào)操縱越積極，企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越高；文本語調(diào)操縱越謹(jǐn)慎，企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越低。兩種情況均存在“言行有殊”的問題。（4）當(dāng)上市企業(yè)面臨較高的分析師關(guān)注度時(shí)，會降低年報(bào)語調(diào)積極程度（或年報(bào)語調(diào)操縱性）對企業(yè)ESG責(zé)任履行的影響。（5）在語調(diào)操縱過度積極組，分析師關(guān)注度無法有效抑制年報(bào)語調(diào)操縱對ESG責(zé)任履行的影響；在語調(diào)操縱過度謹(jǐn)慎組，分析師關(guān)注度能抑制年報(bào)語調(diào)操縱對ESG責(zé)任履行的影響。

【關(guān)鍵詞】 年報(bào)文本語調(diào)； ESG責(zé)任履行； 分析師關(guān)注

【中圖分類號】 F234.3；F272.9" 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）18-0037-10

一、引言

我國是一個(gè)高語境傳播社會，情感基調(diào)作為語言環(huán)境的重要組成部分，深度語境情景化影響著投資者的心理感知與判斷[ 1 ]。隨著文本分析技術(shù)的不斷進(jìn)步，文本情感信息在信息決策中的作用日益凸顯[ 2 ]。從文本語調(diào)視域洞悉和理解年報(bào)文本信息內(nèi)涵，對改善資本市場信息環(huán)境、提升資源配置效率等意義重大[ 3 ]。在上市公司年度報(bào)告中，管理層可以通過文本信息中的情感傾向向外傳遞“弦外之音”。同時(shí)，管理層也會利用文本信息的直觀數(shù)據(jù)和信息表象進(jìn)行“印象管理”，實(shí)現(xiàn)盈余操縱、套利交易等自利行為[ 2 ]。投資者通過解讀文本信息，獲取未來業(yè)績信息[ 4 ]，并基于“聽話聽音，聽鑼聽聲”的溝通習(xí)慣，做出充分的市場反應(yīng)[ 5 ]。然而，年報(bào)語調(diào)也會誤導(dǎo)投資者對公司基本面的認(rèn)知[ 6 ]。

一方面，管理層會通過積極語調(diào)傳遞公司良好的可持續(xù)發(fā)展能力、優(yōu)秀的公司治理水平、環(huán)境友好水平等真實(shí)信息，此時(shí)文本信息語調(diào)與公司ESG責(zé)任履行情況呈現(xiàn)一致趨勢，表現(xiàn)為“言行一致”。另一方面，出于利己動機(jī)，管理層可能利用積極語調(diào)粉飾公司負(fù)面信息，導(dǎo)致文本信息語調(diào)與公司ESG責(zé)任履行呈現(xiàn)“言行有殊”問題。

這種“言行有殊”的現(xiàn)象不僅可能誤導(dǎo)外部投資者的判斷和決策，損害企業(yè)的長期價(jià)值，而且可能影響資本市場的公平性和效率。因此，本文試圖將年報(bào)文本語調(diào)信息、外部利益相關(guān)者關(guān)注與企業(yè)ESG責(zé)任履行納入同一分析框架，揭示其內(nèi)在關(guān)系。

本文以2010—2021年我國滬深A(yù)股市場非金融公司為樣本，探討了年報(bào)文本語調(diào)對企業(yè)ESG責(zé)任履行的影響。研究表明：年報(bào)語調(diào)的積極度與企業(yè)ESG責(zé)任履行呈“言行一致”的特點(diǎn)，即年報(bào)語調(diào)越積極，ESG責(zé)任履行越好。相較于年報(bào)語調(diào)積極度較高的企業(yè)，年報(bào)語調(diào)積極度較低的企業(yè)在ESG責(zé)任履行上反而表現(xiàn)更好。此現(xiàn)象表明，年報(bào)語調(diào)的積極程度可能并不總是真實(shí)反映企業(yè)的ESG責(zé)任履行情況。

基于此，本文進(jìn)一步探究了企業(yè)年報(bào)語調(diào)操縱性對企業(yè)ESG責(zé)任履行的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)年報(bào)語調(diào)的操縱性越強(qiáng)，企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)越好，二者之間存在“言行有殊”問題。為了更深入地探討該問題，本文將企業(yè)年報(bào)語調(diào)操縱按照過度積極和過度謹(jǐn)慎進(jìn)行分組回歸。結(jié)果顯示：當(dāng)年報(bào)文本語調(diào)操縱過度積極時(shí)，企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越高；當(dāng)年報(bào)文本語調(diào)操縱過度謹(jǐn)慎時(shí)，企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越低。上述兩種情況均存在“言行有殊”問題。

研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市企業(yè)面臨較高的分析師關(guān)注度時(shí)，年報(bào)語調(diào)積極程度（語調(diào)操縱）對企業(yè)ESG責(zé)任履行的影響會降低。但是在語調(diào)操縱過度積極組，分析師關(guān)注無法有效抑制上述影響；而在語調(diào)操縱過度謹(jǐn)慎組，分析師關(guān)注可以強(qiáng)化抑制效應(yīng)。

本文研究的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：（1）為資本市場信息傳遞有效性提供了新的理論基礎(chǔ)。年報(bào)語調(diào)作為企業(yè)信息披露的策略性選擇，對ESG責(zé)任履行會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。（2）為信息傳遞和識別與外部治理提供了新的研究視角。本文將年報(bào)語調(diào)信息、外部治理與企業(yè)ESG責(zé)任履行納入同一分析框架，研究發(fā)現(xiàn)：在一定程度上，分析師關(guān)注可以有效降低年報(bào)文本語調(diào)對企業(yè)ESG責(zé)任履行的影響。

二、理論回顧與研究假設(shè)

年報(bào)文本語調(diào)信息作為定量和定性信息的有力解釋和補(bǔ)充，具有顯著信息含量，可以為利益相關(guān)者決策提供市場增量信息[ 4 ]。當(dāng)公司具有較好的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)時(shí)，管理層在相關(guān)內(nèi)容披露時(shí)會傾向于使用積極語調(diào)[ 7 ]。相較外部利益相關(guān)者，管理層更為全面掌握公司內(nèi)部運(yùn)行情況與行業(yè)發(fā)展趨勢等“軟信息”，并能利用信息優(yōu)勢對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績形成更為積極的預(yù)期，從而在文本信息披露中更多地使用積極詞匯[ 8 ]。既有研究發(fā)現(xiàn)，文本語調(diào)越積極，企業(yè)履行社會責(zé)任的能力越高[ 8 ]。資金供給假說認(rèn)為，良好的經(jīng)營績效是企業(yè)履行社會責(zé)任的保障[ 9 ]，經(jīng)營績效越好，企業(yè)越能通過冗余資源履行社會責(zé)任?；谏鲜稣撌?，本文認(rèn)為文本語調(diào)越積極，上市公司越具備足夠的資源去履行企業(yè)ESG責(zé)任。

信號傳遞理論認(rèn)為，以企業(yè)年報(bào)文本形式披露的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息，能有效緩解信息不對稱問題。積極的文本語調(diào)向市場傳遞向好的企業(yè)經(jīng)營信息，吸引更多利益相關(guān)者關(guān)注。同時(shí)，積極的文本語調(diào)亦會吸引證券分析師等外部治理主體的關(guān)注，給企業(yè)帶來更強(qiáng)的外部治理壓力，提高企業(yè)ESG責(zé)任履行意愿和水平。進(jìn)一步來看，證券分析師的介入，有助于緩解企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱問題[ 10 ]，強(qiáng)化企業(yè)在投資者中的聲譽(yù)效應(yīng)，使得具有良好ESG責(zé)任履行的企業(yè)獲得保險(xiǎn)性保護(hù)[ 11 ]，獲取更多利益相關(guān)者的資源支持[ 12 ]?；谠撨壿嬚摂?，本文認(rèn)為文本語調(diào)越積極，上市公司就越有動力去履行企業(yè)ESG責(zé)任。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：年報(bào)文本語調(diào)積極程度越高，企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)越好。

企業(yè)年報(bào)作為對外信息披露的核心渠道，其文本語調(diào)不僅承載著直觀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而且隱含著豐富的策略性信息。根據(jù)印象管理理論，管理層傾向于利用年報(bào)中的積極表述塑造企業(yè)正面形象，引導(dǎo)資本市場投資者形成樂觀預(yù)期，并依據(jù)“言外之意，弦外之音”的溝通邏輯，激發(fā)積極的市場響應(yīng)[ 3 ]。尤其對經(jīng)驗(yàn)尚淺的投資者而言，年報(bào)表述往往成為評估企業(yè)和降低資本報(bào)酬的重要參考。

然而，這種策略性信息披露背后隱藏著管理層的自利動機(jī)。在撰寫“管理層討論與分析”部分時(shí)，管理者憑借其自由裁量權(quán)，可能通過調(diào)整文本語調(diào)實(shí)施業(yè)績粉飾，以達(dá)到盈余管理、套利交易等目的[ 2 ]。Huang et al. [ 5 ]及董小紅和劉博[ 13 ]的研究表明，為追求自身利益，管理者會在年報(bào)中大量使用積極語調(diào)，進(jìn)行戰(zhàn)略性語調(diào)管理，以此掩蓋負(fù)面信息，實(shí)現(xiàn)資源獲取效應(yīng)。

信息不對稱理論為此提供了進(jìn)一步解釋。管理層為掩蓋企業(yè)真實(shí)運(yùn)營狀況，有動機(jī)利用年報(bào)文本語調(diào)的操縱來加劇信息不對稱。特別是在ESG責(zé)任履行方面，由于其信息的復(fù)雜性和專業(yè)性，投資者往往難以準(zhǔn)確辨別，這為管理層降低ESG履行以謀取私利提供了機(jī)會。同時(shí)，操縱性企業(yè)為了維持其虛假宣傳形象，會投入一定資源在公關(guān)和宣傳活動，間接擠占企業(yè)ESG實(shí)踐資金，降低ESG責(zé)任履行水平。因此，年報(bào)文本語調(diào)操縱性與企業(yè)ESG責(zé)任履行水平之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)的生存和發(fā)展依賴于眾多利益相關(guān)者，履行企業(yè)社會責(zé)任也是一種“利己”行為[ 14 ]。企業(yè)通過積極履行ESG責(zé)任，可以樹立良好的企業(yè)形象，擴(kuò)大企業(yè)知名度，使管理層得到利益相關(guān)者的充分肯定。同時(shí)，資本市場對ESG的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)抑制、信息傳遞作用存在接收、消化和正反饋過程，具體表現(xiàn)在ESG評級調(diào)整與上市企業(yè)估值調(diào)整的正相關(guān)關(guān)系上[ 15 ]。為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，具有較高年報(bào)文本語調(diào)操縱性的企業(yè)，其管理層會利用較高的ESG責(zé)任履行吸引注重可持續(xù)發(fā)展的利益相關(guān)者關(guān)注，以獲取更多投資者的資金支持。特別是當(dāng)企業(yè)面臨短期業(yè)績壓力，又需要強(qiáng)調(diào)自身在可持續(xù)發(fā)展方面的決心和行動時(shí)，管理層更有動機(jī)對文本語調(diào)實(shí)施操縱，同時(shí)也會促進(jìn)ESG責(zé)任履行，以反映企業(yè)治理水平和對利益相關(guān)者的利益保護(hù)?；谏鲜鲞壿?，本文認(rèn)為具有較高年報(bào)文本語調(diào)操縱性的企業(yè)，會積極推進(jìn)ESG責(zé)任的履行。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：年報(bào)文本語調(diào)操縱性越高，企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越低。

假設(shè)2b：年報(bào)文本語調(diào)操縱性越高，企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2010—2021年滬深兩市A股企業(yè)作為樣本。同時(shí)，為了保證數(shù)據(jù)有效性和準(zhǔn)確性，按以下標(biāo)準(zhǔn)對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融類上市公司。金融類上市公司在資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)活動等方面具有明顯行業(yè)特性，所以未將金融類企業(yè)納入到研究樣本中。（2）剔除ST和PT類上市公司。非正常上市或需特別處理的ST和PT類上市公司，由于連續(xù)虧損會使財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在非正常變化，故剔除。（3）剔除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全、存在缺失值的上市公司。本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。同時(shí)，為了有效消除異常值對研究結(jié)論的影響，對主要研究數(shù)據(jù)做了1%和99%的Winsorize處理。最終得到3 301家公司樣本，共計(jì)23 800個(gè)觀測值。

（二）變量定義和測度

1.被解釋變量（ESG）

本文借鑒李井林等[ 16 ]的相關(guān)做法，將企業(yè)ESG綜合評級得分作為企業(yè)ESG責(zé)任履行的衡量指標(biāo)①。ESG綜合評級得分越高，則ESG責(zé)任履行越好。

2.解釋變量

（1）年報(bào)文本語調(diào)積極程度（Tone）。本文以中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）上市公司文本信息數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，基于LM詞典，參照謝德仁和林樂[ 4 ]等關(guān)于語調(diào)積極程度的度量方法，對上市公司年報(bào)“管理層討論與分析”內(nèi)容中文本語調(diào)積極程度進(jìn)行測度，構(gòu)建模型（1）。

其中，Post代表上市公司年報(bào)“管理層討論與分析”內(nèi)容中的積極詞匯數(shù)量，Neg代表上述內(nèi)容中消極詞匯數(shù)量。Tone是一個(gè)正向指標(biāo)，取值范圍為[-1，1]，Tone值越大，表明年報(bào)文本語調(diào)越積極。

（2）年報(bào)文本語調(diào)操縱（ABT和ABT_FE）。借鑒Huang et al. [ 5 ]的做法，通過構(gòu)建模型（2）和模型（3）進(jìn)行回歸，并將回歸殘差作為衡量年報(bào)文本語調(diào)操縱（ABT和ABT_FE）的代理指標(biāo)。

在模型（2）和模型（3）中，Tone為年報(bào)文本語調(diào)積極程度，Roa為總資產(chǎn)凈利潤率，Ret為12個(gè)月持有到期收益率，Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Btm為賬面市值比，Ret_Std為股票月收益率標(biāo)準(zhǔn)差，Roa_Std為過去5年業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差，Age為企業(yè)上市年數(shù)，Loss為虛擬變量（如企業(yè)當(dāng)期出現(xiàn)虧損為1，否則為0），D_Roa為t期凈利潤減t-1期凈利潤再除以t-1期總資產(chǎn)，F(xiàn)_Roa為t+1期凈利潤與t期總資產(chǎn)比值。

3.控制變量

借鑒周建等[ 8 ]和李征仁等[ 17 ]的設(shè)計(jì)思路，選取如下控制變量：總資產(chǎn)凈利潤率（Roa），托賓Q值（TQ），賬面市值比（MB），第一大股東持股比例（LR），現(xiàn)金流比率（Cash），營業(yè)收入增長率（GR），資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），企業(yè)規(guī)模（Size），企業(yè)上市年齡（Age）。此外，本文還控制了年份變量（Year）和行業(yè)變量（Ind）。

詳細(xì)變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

本文分別構(gòu)建模型（4）、模型（5）和模型（6）對假設(shè)1、假設(shè)2a和假設(shè)2b進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。企業(yè)ESG責(zé)任履行情況（ESG）的均值為72.700，標(biāo)準(zhǔn)差為5.606，最小值為54.930，最大值為84.370，中位數(shù)為73.030，表明各企業(yè)ESG責(zé)任履行情況具有一定的差異。年報(bào)文本語調(diào)指標(biāo)Tone均為正數(shù)，表明上市公司年報(bào)語調(diào)均是積極的。年報(bào)文本語調(diào)操縱的最小值為負(fù)值，表明部分上市公司年報(bào)語調(diào)偏向過度謹(jǐn)慎。

（二）單變量分析

借鑒范黎波和尚鐸[ 18 ]的研究，對年報(bào)文本語調(diào)積極程度進(jìn)行單變量分析。按照年報(bào)文本語調(diào)是否大于中位數(shù)分為兩組，Tone高于中位數(shù)定義為高語調(diào)組，Tone低于中位數(shù)定義為低語調(diào)組。從表3的結(jié)果來看，企業(yè)ESG責(zé)任履行與年報(bào)文本語調(diào)積極程度的均值和中位數(shù)，在高語調(diào)組與低語調(diào)組間均存在顯著差別。

（三）相關(guān)性分析

本文運(yùn)用Spearman相關(guān)性分析方法，對主要變量相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了檢驗(yàn)（限于篇幅，結(jié)果未列示）。各變量間相關(guān)系數(shù)大部分不超過0.5，且大部分具有顯著相關(guān)性，基本滿足非多重共線性要求。同時(shí)，ESG和Tone的相關(guān)系數(shù)大于0.2，并在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。ESG和ABT（ABT_FE）的相關(guān)系數(shù)分別為0.097和0.083，并在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了假設(shè)2b。

（四）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1.回歸分析

（1）基準(zhǔn)回歸

首先，本文采用模型（4）檢驗(yàn)假設(shè)1，即年報(bào)文本語調(diào)積極程度越高，企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)也越好，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表4列（1）—列（3）。列（1）檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Tone系數(shù)為6.501，并且在1%的水平上通過了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明年報(bào)語調(diào)積極程度越高，企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)越好。列（2）和列（3）分別列示了不同年報(bào)文本語調(diào)下企業(yè)ESG責(zé)任履行的情況。從結(jié)果來看，相較于高語調(diào)組，低語調(diào)組的語調(diào)積極程度越高，企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越高。

其次，本文采用模型（5）和模型（6）檢驗(yàn)假設(shè)2a和假設(shè)2b，檢驗(yàn)結(jié)果見表4列（4）—列（9）。表4列（4）和列（7）的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，年報(bào)文本語調(diào)操縱性越高，企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越高，假設(shè)2a不成立，假設(shè)2b成立。上述結(jié)論表明，具有較高年報(bào)文本語調(diào)操縱性的企業(yè)，其管理層更傾向于通過提高ESG責(zé)任履行水平實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。

（2）語調(diào)操縱方向與ESG責(zé)任履行

出于自利動機(jī)，管理層根據(jù)企業(yè)未來業(yè)績壓力、可持續(xù)發(fā)展要求及個(gè)人聲譽(yù)與薪酬訴求，在年報(bào)語調(diào)操縱時(shí)，會有積極的向上過度操縱，也會有謹(jǐn)慎性的向下操縱。

根據(jù)信號傳遞理論，管理層為吸引投資者、提升企業(yè)形象，期望對外傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信號，傾向于通過年報(bào)語調(diào)的積極操縱來達(dá)到上述訴求。積極履行ESG責(zé)任有助于塑造正面形象，所以語調(diào)操縱性越高，ESG責(zé)任履行水平越高。在過度謹(jǐn)慎組，管理層為了應(yīng)對潛在風(fēng)險(xiǎn)、粉飾業(yè)績等需要，會在年報(bào)公布時(shí)采用謹(jǐn)慎語調(diào)信息，而較低ESG責(zé)任履行也有助于配合企業(yè)的信息傳遞需求，所以語調(diào)操縱性越高，ESG責(zé)任履行水平越低。

從委托代理理論視角看，管理層為追求個(gè)人聲譽(yù)與薪酬，會對年報(bào)語調(diào)進(jìn)行操縱。在過度積極組，管理層通過提升語調(diào)操縱性營造良好業(yè)績預(yù)期，為了匹配該“積極形象”會促使其積極履行ESG責(zé)任。在過度謹(jǐn)慎組，為避免因過度ESG投入影響短期業(yè)績，損害自身利益，語調(diào)操縱性越高，ESG責(zé)任履行水平越低。

基于上述分析，本文以年報(bào)文本語調(diào)操縱方向?yàn)榉纸M條件，檢驗(yàn)文本語調(diào)操縱方向與企業(yè)ESG責(zé)任履行之間的關(guān)系。具體做法如下：首先，將年報(bào)文本語調(diào)操縱大于零定義為過度積極組，將年報(bào)文本語調(diào)操縱小于零定義為過度謹(jǐn)慎組②。其次，根據(jù)分組定義對年報(bào)文本語調(diào)操縱與企業(yè)ESG責(zé)任履行進(jìn)行分組回歸。

從表4的結(jié)果看：當(dāng)年報(bào)文本語調(diào)操縱過度積極時(shí)，企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越高，存在“言行有殊”問題；當(dāng)年報(bào)文本語調(diào)操縱過度謹(jǐn)慎時(shí)，企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越低，同樣存在“言行有殊”問題。

2.內(nèi)生性處理

（1）Heckman兩階段

為了解決樣本選擇性偏誤等問題，本文采用Heckman兩階段模型分別對年報(bào)文本語調(diào)積極程度、年報(bào)文本語調(diào)操縱與ESG責(zé)任履行關(guān)系進(jìn)行內(nèi)生性處理。

1）年報(bào)文本語調(diào)積極程度與ESG責(zé)任履行

第一階段，首先按高語調(diào)組和低語調(diào)組設(shè)置虛擬變量（Atone），并進(jìn)行賦值，將高語調(diào)組賦值為1，低語調(diào)組賦值為0。其次以Atone為解釋變量，運(yùn)用Probit模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

第二階段，根據(jù)第一階段的回歸結(jié)果，計(jì)算出IMR，并將IMR加入回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。具體結(jié)果見表5列（1），回歸結(jié)果與假設(shè)1一致。

2）年報(bào)文本語調(diào)操縱與ESG責(zé)任履行

運(yùn)用同樣方法設(shè)置年報(bào)文本語調(diào)操縱虛擬變量（AABT和AABT_FE），將過度積極組賦值為1，過度謹(jǐn)慎組賦值為0，運(yùn)用Probit模型進(jìn)行回歸，計(jì)算IMR。然后，將IMR加入回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。具體結(jié)果見表5列（2）和列（3），回歸結(jié)果與前文一致。

（2）工具變量法

本文采用工具變量法來緩解可能的內(nèi)生性問題。參考曾慶生等[ 2 ]的做法，分別使用同行業(yè)同年度其他公司年報(bào)文本語調(diào)積極度和年報(bào)文本語調(diào)操縱均值與中位數(shù)作為工具變量，進(jìn)行2SLS回歸，具體結(jié)果見表5列（4）—列（6），工具變量的回歸結(jié)果與前文回歸結(jié)果一致。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）變更計(jì)量模型

首先，將企業(yè)ESG綜合評級等級AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C依次賦值為8—1。其次，采用Poisson回歸模型檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2a和假設(shè)2b。從表6列（1）—列（3）的檢驗(yàn)結(jié)果來看，年報(bào)文本語調(diào)積極程度越高，企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)也越好。分組檢驗(yàn)結(jié)果與前文相同。從表6列（5）和列（7）的檢驗(yàn)結(jié)果來看，年報(bào)文本語調(diào)操縱性越高，企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越高，假設(shè)2b成立。同時(shí)，在過度積極組和過度謹(jǐn)慎組，回歸結(jié)果與前文一致。

（2）ESG責(zé)任履行滯后一期

由于公司年報(bào)是次年對上一年財(cái)務(wù)情況的總結(jié)，而ESG責(zé)任履行是貫穿全年的評價(jià)，為了避免年報(bào)與ESG責(zé)任履行的信息時(shí)差，本文將ESG責(zé)任履行數(shù)據(jù)滯后一期進(jìn)行檢驗(yàn)。從表7列（1）—列（3）的檢驗(yàn)結(jié)果來看，年報(bào)文本語調(diào)積極程度越高，企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)也越好。分組檢驗(yàn)結(jié)果與前文相同。從表7列（4）和列（7）的檢驗(yàn)結(jié)果來看，年報(bào)文本語調(diào)操縱性越高，企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越高，假設(shè)2b成立。同時(shí)，在過度積極組和過度謹(jǐn)慎組，檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致。

五、外部治理介入下的信息識別

按照信息揭示理論，分析師關(guān)注不僅可以通過信息傳遞提高上市公司信息透明度，而且可以有效降低管理層自利傾向帶來的效率損失，提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[ 16 ]。上市公司信息透明度和信息質(zhì)量越高，信息使用者從年報(bào)語調(diào)中獲取的信息價(jià)值就越低，年報(bào)語調(diào)的信息傳遞效應(yīng)也越低。分析師介入可以降低年報(bào)語調(diào)信息對ESG責(zé)任履行的影響。對分析師關(guān)注，本文采用分析師跟蹤人數(shù)（AN）和研報(bào)關(guān)注度（RA）兩個(gè)指標(biāo)分別進(jìn)行衡量。

從表8的回歸結(jié)果來看，不管是總樣本還是分組回歸，分析師關(guān)注與年報(bào)文本語調(diào)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明分析師關(guān)注能降低年報(bào)文本語調(diào)對ESG責(zé)任履行的影響。

從表9的回歸結(jié)果來看，總樣本的交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明分析師關(guān)注能有效降低年報(bào)語調(diào)操縱對ESG責(zé)任履行的影響。在過度積極組，交互項(xiàng)回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，表明分析師關(guān)注無法抑制年報(bào)語調(diào)操縱對ESG責(zé)任履行的影響。在過度謹(jǐn)慎組，交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明分析師關(guān)注可以有效抑制年報(bào)語調(diào)操縱對ESG責(zé)任履行的影響。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2010—2021年我國滬深A(yù)股市場非金融公司為樣本，從年報(bào)文本語調(diào)特征出發(fā)，探討了其對企業(yè)ESG責(zé)任履行的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：年報(bào)語調(diào)積極程度越高，企業(yè)ESG責(zé)任履行也越好；年報(bào)語調(diào)積極程度較低的企業(yè)在ESG責(zé)任履行上表現(xiàn)更好。同時(shí)，企業(yè)年報(bào)語調(diào)操縱性越強(qiáng)，企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)也越好，存在“言行有殊”問題。進(jìn)一步地，本文將企業(yè)年報(bào)語調(diào)操縱按照過度積極和過度謹(jǐn)慎進(jìn)行分組回歸，結(jié)果顯示：當(dāng)年報(bào)文本語調(diào)操縱過度積極時(shí)，企業(yè)ESG責(zé)任履行越好；當(dāng)年報(bào)文本語調(diào)操縱過度謹(jǐn)慎時(shí)，企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越差。上述兩種情況均表現(xiàn)出“言行有殊”。

研究還發(fā)現(xiàn)，較高的分析師關(guān)注會降低年報(bào)語調(diào)積極程度（語調(diào)操縱）對企業(yè)ESG責(zé)任履行的影響。但是在語調(diào)操縱過度積極組，分析師關(guān)注無法有效發(fā)揮抑制效應(yīng)；而在語調(diào)操縱過度謹(jǐn)慎組，分析師關(guān)注可以強(qiáng)化抑制效應(yīng)。

（二）啟示

基于上述結(jié)論，本文得到如下啟示：（1）提升資本市場有效性，順暢信息傳導(dǎo)機(jī)制，使ESG信息能有效地傳遞到資本市場，為外部利益相關(guān)者提供有效的信息獲取渠道；（2）提高資本市場外部監(jiān)督機(jī)制和監(jiān)督能力，強(qiáng)化激勵(lì)約束制度，切實(shí)發(fā)揮第三方外部治理效應(yīng)；（3）在強(qiáng)化公司財(cái)務(wù)信息披露規(guī)范與要求的同時(shí)，不斷加強(qiáng)對非財(cái)務(wù)信息披露的監(jiān)管，遏制企業(yè)通過文本信息操縱侵害外部利益相關(guān)者利益的行為。

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