今年以來，港股市場持續(xù)活躍且在全球各主要市場中表現(xiàn)領(lǐng)先，尤其大幅跑贏A股。不過進(jìn)入7月，情況則明顯逆轉(zhuǎn)，相比異軍突起創(chuàng)“十年新高”的A股市場，港股“顯得”低迷得多，至少是在指數(shù)層面“止步不前”。恒指突破25，000點(diǎn)關(guān)口后，過去一個月一直在此盤整，難以有效突破，7月中旬以來基本持平（恒指上漲3%），大幅跑輸同期的A股（上證指數(shù)漲9.2%，創(chuàng)業(yè)板指更是大漲20%）。實際上，即便是4月以來港股修復(fù)失地，在全球主要市場中依然是跑輸?shù)?，恒生科技甚至還未修復(fù)3月底以來失地。

中金公司劉剛等在其報告《指數(shù)的“上限”在哪？》有做闡述，其認(rèn)為，是流動性（Hibor走高）、基本面（盈利下修）、估值（AH溢價過低）這三個因素綜合造成。

本文，我們將節(jié)選該報告中的相關(guān)內(nèi)容展示給各位讀者。

" " " " 流動性：Hibor快速走高，流動性邊際收緊

短短一周內(nèi)，隔夜到一個月的Hibor利率就從零附近驟升至接近3%，意味著香港銀行間資金明顯趨緊，也不可避免的通過各種渠道外溢到二級市場。我們在《Hibor如何影響港股？》中指出，在聯(lián)系匯率制度安排下，金管局的流動性投放和回籠操作都是被動響應(yīng)和自動觸發(fā)的。實際上，港幣在6月中下旬觸及7.85弱方保證后，金管局便開始逐步回籠流動性，但由于回籠速度慢于5月初投放流動性的速度，且從量到價的傳導(dǎo)需要過程，從結(jié)果上看便使得Hibor過去兩個月的抬升非常緩慢，港幣也一直無法脫離7.85的弱方保證。直到最近，突破閾值后的非線性變化，加上潛在套息交易逆轉(zhuǎn)的放大，誘發(fā)了Hibor和港幣的驟然抬升。雖然Hibor走高的反向擾動并不大，但畢竟比不上過去幾個月寬松的環(huán)境。

圖一：近期隔夜Hibor快速抬升至接近3%的水平流動性整體收緊的東盟國家

對比之下，A股近期流動性十分充裕，日度成交金額一度超過3萬億元，融資余額也突破2萬億元。除了交易性資金外，居民存款活化與理財入市的正反饋效應(yīng)也在不斷體現(xiàn)，例如7月M1同比增長5.6%明顯高增，存款定期化趨勢也在2023年以來首次出現(xiàn)拐點(diǎn)，體現(xiàn)出居民定期存款、銀行理財?shù)裙潭ㄊ找娈a(chǎn)品到期并未續(xù)投。存款流入券商保證金賬戶，非銀存款增速上升成為潛在的入市資金。根據(jù)中金銀行組的測算，2022-2024年居民新增超額儲蓄約5萬億元人民幣（《居民存款搬家潛力幾何？》）。在A股活躍的環(huán)境下，港股享受的外溢也會“打折扣”，盡管南向流入趨勢并未逆轉(zhuǎn)，但近期卻有所降速。

往前看，隨著美聯(lián)儲主席鮑威爾在Jackson Hole會議上“轉(zhuǎn)鴿”，投資者期待9月美聯(lián)儲降息的到來有望在流動性上支撐港股表現(xiàn)。我們認(rèn)為美聯(lián)儲降息預(yù)期的升溫在短期內(nèi)的確是有助于幫助港股的流動性，只不過不能作為單一且絕對的主導(dǎo)。我們在《美聯(lián)儲降息對我們是利好還是利空？》中提到，看降息對美債利率和美元的影響，關(guān)鍵要區(qū)分是衰退式降息還是預(yù)防式降息，以距當(dāng)前最近的去年9至11月的降息周期為例，降息的起點(diǎn)反而是美債利率和美元的低點(diǎn)，且上行貫穿始終，2019年的降息周期也是類似。更何況，國內(nèi)因素對市場走勢影響更大，例如2024年降息周期，包括港股在內(nèi)的中國市場從10月高點(diǎn)反而是回調(diào)的，2019年降息周期震蕩，足以證明。

" " " " 基本面：港股盈利持續(xù)下修

近期中報業(yè)績期間，市場共識對恒指2025年盈利不斷下修至負(fù)增長（-1.4%vs.2024年17.8%）。盡管外賣領(lǐng)域競爭加劇導(dǎo)致京東、阿里與美團(tuán)等盈利下修拖累較大，但恒指內(nèi)部85只標(biāo)的中有近60%的公司盈利都在下修，表明這并非孤立現(xiàn)象，與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的弱化一致。從指數(shù)拆解看，7月以來恒指5%的漲幅中，盈利拖累-0.5%，今年以來整體的26%漲幅也主要是風(fēng)險溢價推動（貢獻(xiàn)超15%）。

相反，A股盈利下修并不明顯，甚至還有小幅上調(diào)。此外，由于去年的低基數(shù)效應(yīng)，市場共識預(yù)計MSCI中國A股指數(shù)2025年盈利增速為10%，好于2024年的-5.8%，也與港股今年較去年回落形成反差。盡管這與去年A股低基數(shù)和互聯(lián)網(wǎng)占比低有關(guān)，但至少在表面數(shù)字上看起來是改善的。

圖二：恒生指數(shù)2025E 盈利增速已下修至-1.4%

" " " "估值：AH溢價觸及125%的“隱形底”港股分紅吸引力下降

雖然分紅只是港股各配置方向上的一部分，也并非所有投資者都需要繳納分紅稅（H股20%、紅籌最高28%），但除保險等以外的多數(shù)投資者而言，AH溢價降至125%以下，意味著扣稅后的吸引力下降，這也與我們在《AH溢價能有多低？》中提示的一致。

圖三：近期AH 持續(xù)處于低位一度突破125% 的“隱形底”