2015年上半年創(chuàng)業(yè)板高歌猛進(jìn)，中央也是在這一年提出了供給側(cè)改革，供給側(cè)改革直接導(dǎo)致了后續(xù)市場(chǎng)風(fēng)格的切換，在經(jīng)歷了2015年市場(chǎng)大幅下跌后，2016年市場(chǎng)風(fēng)格逐步切換到各行業(yè)龍頭的白馬股，直到2020年底至2021年初白馬股炒到史詩級(jí)大泡沫。如今，以寒武紀(jì)為代表的半導(dǎo)體類股票估值已經(jīng)高出天際，電子板塊市值甚至超越銀行板塊市值成為第一大市值板塊，而中央也提出了反內(nèi)卷的政策，那本次反內(nèi)卷是否能導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)格再次切換呢？

筆者先比較下供給側(cè)改革和反內(nèi)卷的經(jīng)濟(jì)背景。供給側(cè)改革的核心概念源于2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，其直接背景是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年全球金融危機(jī)后陷入“三期疊加”（增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期）困境。具體表現(xiàn)為：第一，周期性產(chǎn)能過剩，鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)因4萬億刺激計(jì)劃盲目擴(kuò)張，產(chǎn)能利用率一度跌破70%（國(guó)際警戒線為80%）；第二債務(wù)-通縮螺旋，企業(yè)杠桿率攀升至150%以上（2015年），PPI連續(xù)54個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，通縮壓力加??；第三供需錯(cuò)配，低端產(chǎn)能嚴(yán)重過剩與高端供給不足并存（如高端鋼材依賴進(jìn)口，而建筑用鋼產(chǎn)能過剩）。供給側(cè)改革的本質(zhì)是通過行政手段與市場(chǎng)機(jī)制結(jié)合，強(qiáng)制出清低效產(chǎn)能，優(yōu)化要素配置，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從“要素驅(qū)動(dòng)”向“效率驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型。

內(nèi)卷原為社會(huì)學(xué)概念，指社會(huì)文化模式發(fā)展到一定階段后無法突破的“路徑鎖定”，表現(xiàn)為投入增加但收益遞減的“內(nèi)耗性競(jìng)爭(zhēng)”。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的內(nèi)卷化則特指市場(chǎng)參與者為爭(zhēng)奪有限資源，通過非效率競(jìng)爭(zhēng)（如價(jià)格戰(zhàn)、過度投資、同質(zhì)化擴(kuò)張）導(dǎo)致整體福利下降的現(xiàn)象。反內(nèi)卷的提出背景包括：第一新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，光伏、新能源車、鋰電池等賽道在資本驅(qū)動(dòng)下快速擴(kuò)產(chǎn)，2023年光伏組件產(chǎn)能利用率已降至60%以下，行業(yè)虧損面超30%；第二平臺(tái)經(jīng)濟(jì)無序擴(kuò)張，外賣、網(wǎng)約車等行業(yè)因“補(bǔ)貼-價(jià)格戰(zhàn)-壟斷”循環(huán)，導(dǎo)致騎手、司機(jī)等微觀主體“增收不增利”；第三，創(chuàng)新動(dòng)能不足，部分企業(yè)放棄研發(fā)投入，轉(zhuǎn)向模仿跟隨策略，陷入“低水平重復(fù)-利潤(rùn)攤薄-再投入受限”的惡性循環(huán)。反內(nèi)卷的本質(zhì)是抑制市場(chǎng)的“無效競(jìng)爭(zhēng)”，通過規(guī)則重構(gòu)（如行業(yè)自律、反壟斷、產(chǎn)權(quán)保護(hù)）引導(dǎo)資源向高附加值環(huán)節(jié)集中，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量升級(jí)”。

供給側(cè)改革應(yīng)對(duì)的是周期性、外部沖擊引發(fā)的產(chǎn)能過剩；反內(nèi)卷應(yīng)對(duì)的是內(nèi)生性、結(jié)構(gòu)性過度競(jìng)爭(zhēng)。供給側(cè)改革發(fā)生在“高速增長(zhǎng)向中速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換期”，核心目標(biāo)是“防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)”；反內(nèi)卷發(fā)生在“中速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)換期”，核心目標(biāo)是“提質(zhì)量、增效益”。供給側(cè)改革以“破”為主（去產(chǎn)能、去杠桿），強(qiáng)調(diào)“立竿見影”的短期效果；反內(nèi)卷以“立”為主（建規(guī)則、強(qiáng)創(chuàng)新），注重“潤(rùn)物無聲”的長(zhǎng)期生態(tài)優(yōu)化。

與供給側(cè)改革的主體是傳統(tǒng)行業(yè)國(guó)有企業(yè)為主不同，反內(nèi)卷的行業(yè)則更多在新興行業(yè)且以民營(yíng)企業(yè)居多，所以供給側(cè)改革是政府的強(qiáng)干預(yù)模式，而反內(nèi)卷則是軟約束模式來重構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)。

市場(chǎng)利率在2025年與2015年已經(jīng)悄然大幅下降，2015年3年期存款基準(zhǔn)利率2.75%，2025年六大行同類產(chǎn)品利率降至1.3%，十年間縮水過半。在低利率時(shí)代的背景下，A股市場(chǎng)中的高股息率資產(chǎn)已經(jīng)受到追捧，典型的就是銀行股，國(guó)有四大行的股價(jià)自2022年以來股價(jià)至少翻倍，有的甚至接近兩倍。

反觀2020年底至2021年初的白馬股，在經(jīng)歷了四年的利潤(rùn)增長(zhǎng)和股價(jià)下降后，估值已經(jīng)進(jìn)入合理偏低估的區(qū)間，以股價(jià)被寒武紀(jì)超越的茅中之茅貴州茅臺(tái)為例，經(jīng)過五年的增長(zhǎng)茅臺(tái)的凈利潤(rùn)接近翻倍（見表），而股價(jià)卻連續(xù)回調(diào)，動(dòng)態(tài)PE估值已經(jīng)進(jìn)入20倍區(qū)間。其他白馬股的調(diào)整幅度比茅臺(tái)更大，估值也更低，且它們的分紅收益率普遍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行定期存款的利率，比如貴州茅臺(tái)股息率就有3.5%。

表：貴州茅臺(tái)近五年股價(jià)與凈利潤(rùn)情況

所以筆者認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)格切換是必然的事情，一邊是估值高到天際的半導(dǎo)體為代表的電子行業(yè)，一邊是業(yè)績(jī)?cè)鷮?shí)的核心資產(chǎn)，下注方向是一目了然的。當(dāng)然2015年后風(fēng)格切換是以市場(chǎng)大幅度調(diào)整后才實(shí)現(xiàn)的，那么這一次也有很大可能是在市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整后才會(huì)風(fēng)格切換，但因?yàn)樗{(lán)籌股白馬股估值在低位，指數(shù)層面的調(diào)整肯定要比2015年的時(shí)候幅度小很多。

從股東層面看，反內(nèi)卷無疑是有利于股東的。反內(nèi)卷的行業(yè)都會(huì)受益，但筆者更青睞那些在內(nèi)卷嚴(yán)重的時(shí)候仍然能有不錯(cuò)利潤(rùn)且估值較低的公司，那些在內(nèi)卷時(shí)虧損嚴(yán)重的公司雖然彈性更大，但拉長(zhǎng)周期看對(duì)股東并不友好，比如光伏行業(yè)的龍頭公司隆基和通威，都處于虧損狀態(tài)，且產(chǎn)品同質(zhì)化，這類公司長(zhǎng)期對(duì)股東的回報(bào)并不友好，反觀做光伏逆變器的龍頭公司比如陽光電源，卻能在行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重的時(shí)候仍保持利潤(rùn)的增長(zhǎng)，且估值仍低，這類下限高的公司對(duì)股東是更友好的。再比如快遞行業(yè)的三通一達(dá)，在快遞單件收入如此低的背景下，仍能保持較高利潤(rùn)，且估值均在10多倍PE，也遠(yuǎn)好于行業(yè)不好時(shí)大幅虧損的航空股。做投資比的不是牛市時(shí)能賺多少，而是熊市時(shí)防守能力有多強(qiáng)，畢竟全球股神巴菲特年化回報(bào)率也就是20%，難得是能夠幾十年保持這樣的復(fù)合收益率，所以控制風(fēng)險(xiǎn)保持正向復(fù)利才是最重要的。市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換是必然的，風(fēng)險(xiǎn)收益比擺在那里，能夠堅(jiān)守低估優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的才會(huì)笑到最后。想想2015年爆炒的創(chuàng)業(yè)板，在泡沫破裂后下跌的幅度，就更能體會(huì)防范風(fēng)險(xiǎn)的重要性。