自2024年年底以來，市場對出口一直都有擔憂。在4月初特朗普的“對等關稅”推出后，這種悲觀達到了極致。但現實卻是出口頻頻超預期，為何中國出口能夠“逆襲”呢？

海關總署公布的數據顯示，1-7月出口（以美元計價）同比增長6.1%，好于2024年5.8%的增速；7月出口（以美元計價）同比增長7.1%，增速比6月明顯提升了1.2個百分點，大幅好于預期。此前市場的普遍預期是，7月出口增速將比6月回落。

這里面可能有一定程度的“搶出口”“搶轉口”的影響，但更主要的原因是中國出口的日趨多元化，其他地區(qū)的強勢增長彌補了對美出口的下降，以及中國產品競爭力的不斷增強。

此外，國家統(tǒng)計局公布的數據顯示，7月全國居民消費價格（CPI）同比持平，1-7月平均CPI比上年同期下降0.1%；7月全國工業(yè)生產者出廠價格（PPI）同比下降3.6%，1-7月平均PPI比上年同期下降2.9%。7月核心CPI環(huán)比上漲0.4%，同比上漲0.8%，漲幅比上月擴大0.1個百分點，為2024年3月以來的最高水平。

核心CPI的持續(xù)回升，體現了內需持續(xù)恢復的帶動。但食品、能源等價格水平仍持續(xù)偏低，從而對整體物價水平形成拖累。當前破解整體物價水平偏低的矛盾需要雙管齊下，一方面，繼續(xù)擴大有效需求，推動核心CPI回升；另一方面，通過“反內卷”的落實，推動內卷行業(yè)的價格水平回歸合理水平。

在“反內卷”的推動下，近期的一些現貨商品價格已經有所回升，但要體現在PPI上可能還存在一定的滯后。后續(xù)隨著“反內卷”政策的進一步推進，物價水平回升值得期待，我們需要對此保有一定的耐心。

出口多點開花

自美國4月實施“對等關稅”以來，中國對非洲、東盟和歐盟的出口增速持續(xù)偏強，增速明顯超出整體，對沖了對美出口的下降。1-7月，中國對非洲、東盟和歐盟的出口增速分別為25.9%、14.8%和8.2%，而對美出口增速為-11.6%。

華創(chuàng)證券估算，從7月單月來看，出口主要區(qū)域中，拉動前三分別是東盟、非洲和歐盟，合計拉動7月中國出口同比增速6個百分點，對6月出口增速的拉動為5.5個點。

對非洲出口的超預期增長，不太可能是“搶轉口”，因為中國對非洲出口與美國從非洲進口量級上差別過大。中國對非洲一個月出口約為190多億美元，而美國從非洲一個月進口僅30多億美元。

圖1 對非洲和東盟出口增長較快

華創(chuàng)證券分析認為，中國對非洲出口增速持續(xù)抬升的貢獻主要源自車輛及零附件。除此之外，賤金屬及其制品、化工產品對非洲出口增速也有不同幅度的抬升。

對東盟的出口里可能存在一定的“搶轉口”，但也屬于很難驗證的猜測成分。對歐盟出口的走強，一方面，歐洲央行上半年持續(xù)降息對經濟的復蘇有所支撐；另一方面，歐盟的市場在一定程度上對美國市場形成替代。

出口增速的韌勁頻頻超出市場預期，很大程度上市場可能高估了關稅的負面沖擊，而低估了中國持續(xù)擴大對外開放積累的長期貿易優(yōu)勢。

一方面，通過積極優(yōu)化國際市場布局，中國的貿易伙伴更加多元化，這種多元化和分散化的出口結構，增強了外貿抵御沖擊的能力。東盟已經連續(xù)5年是中國的第一大貿易伙伴。2024年，中國與共建“一帶一路”國家的貿易比重已經超過了50%。此外，中國對美出口，占總出口的比重從2020年的17.4%下降到2024年的14.7%。

另一方面，中國借助產業(yè)鏈的優(yōu)勢，產品的競爭力不斷增強，這也增加了外貿的韌勁，這在疫情期間體現得尤為明顯。在疫情沖擊初期的2020年和2021年，全球各國生產受到較大沖擊，而中國借助強大的產業(yè)恢復優(yōu)勢和競爭力，出口份額明顯提升。2020 年和 2021 年中國出口占全球的份額分別為 14.7%和 14.9%，比疫情前大幅提升了2個百分點左右。

8月12日，中美斯德哥爾摩經貿會談聯合聲明發(fā)布，宣布自8月12日起再次暫停實施針對彼此商品的24%關稅，為期90天。這將有利于對美出口的恢復，不過后續(xù)還需關注中美貿易談判的進展。此外，華創(chuàng)證券還指出，未來整體出口的變化需重點關注東盟的轉港效應、非洲的車輛消費，以及歐盟的制造業(yè)復蘇情況。

此外，7月進口增速超預期回升至4.1%。過去很長一段時間，進口都相對低迷，這體現出國內有效需求不足的特征。隨著上半年中國經濟的超預期增長，消費得到一定程度的恢復，這有可能會逐步傳導至進口。

圖2 上一輪供給側改革推動整體物價水平回升

對反內卷的效果要有耐心

7月PPI的增速是低于市場預期的，因為7月一些現貨商品價格在“反內卷”政策的影響下，已經有不小的上漲。為何沒有體現在PPI中呢？這里面可能存在一定的滯后性。

實際上，反內卷的價格效果已經有初步顯現，只是還沒有完全體現到PPI上。自6月以來，南華商品指數已經上漲了約8%；期間多晶硅期貨價格一度飆升約80%，碳酸鋰期貨價格一度上漲近35%。

華創(chuàng)證券判斷，PPI同比增速或將開啟第二輪回升周期。本輪PPI同比的下行周期始于2021年10月，從高點的13.5%下行至2023年6月的最低點-5.4%，歷時20個月。此后從2023年7月開始第一輪回升，到2024年7月升至-0.8%，歷時13個月。從2024年8月至今開始回踩。PPI同比的回踩周期大概率已結束，主要基于以下幾個原因：

第一，低基數的影響。2024年8月和9月，PPI環(huán)比分別下跌0.7%和0.6%，為2025年后續(xù)兩個月PPI同比的回升提供了非常有利的低基數條件。

第二，“反內卷”或將帶動國內市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化，進而帶動相關行業(yè)價格改善。本輪“反內卷”的政策部署層次高、涉及的行業(yè)范圍廣，市場競爭秩序的持續(xù)優(yōu)化會帶動相關行業(yè)價格改善，這在7月份的物價中已經有所體現，根據國家統(tǒng)計局的解讀，“煤炭、鋼材、光伏、水泥和鋰電等行業(yè)市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化”，相關行業(yè)價格降幅較上月明顯收窄。

第三，經濟循環(huán)的改善，也預示PPI同比的觸底回升。華創(chuàng)證券構建的經濟循環(huán)領先指標“企業(yè)與居民存款增速剪刀差”是PPI的一個很好的領先指標。在宏觀政策持續(xù)發(fā)力、適時加力的帶動下，目前該指標已連續(xù)6個月上行，指引PPI同比大致將從三季度開始趨于回升。