【中圖分類號】F832.5【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A

【文章編號】1673-1069（2025）05-0052-05

1引言

股票發(fā)行制度是資本市場運(yùn)行的核心機(jī)制之一，其設(shè)計(jì)直接影響企業(yè)融資效率、市場資源配置以及投資者保護(hù)。2019年，我國股票市場率先在科創(chuàng)板實(shí)行股票發(fā)行的注冊制度。注冊制是一種以信息披露為核心的證券發(fā)行制度，其核心在于發(fā)行人需依法向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交全面、真實(shí)、準(zhǔn)確的申報(bào)材料，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，而是重點(diǎn)關(guān)注信息披露的合規(guī)性、完整性和及時(shí)性。近年來，我國資本市場逐步推進(jìn)注冊制改革并于2023年2月17日進(jìn)入全面注冊制的新階段。其中，創(chuàng)業(yè)板于2020年8月24日正式實(shí)施注冊制改革，是中國資本市場深化改革邁出的重要一步。

創(chuàng)業(yè)板成立于2009年，是中國資本市場的重要組成部分。與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板上市條件中盈利要求稍低，允許尚未盈利但具備核心技術(shù)的企業(yè)上市，如生物醫(yī)藥、人工智能等領(lǐng)域的公司。這類企業(yè)通常具有較高的業(yè)務(wù)增長潛力，但同時(shí)也面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。在原有的核準(zhǔn)制下，創(chuàng)業(yè)板IPO審核周期較長、上市門檻較高，部分具有潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)因無法滿足盈利要求而難以進(jìn)入資本市場。因此，注冊制改革被視為創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步市場化、國際化的重要突破口。研究創(chuàng)業(yè)板注冊制改革對IPO抑價(jià)的影響具有重要的理論和實(shí)踐意義。

對于IPO抑價(jià)的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注核準(zhǔn)制下IPO抑價(jià)，部分學(xué)者亦對注冊制實(shí)施后我國股票市場上市首日IPO抑價(jià)進(jìn)行了分析，但較少學(xué)者關(guān)注到股票上市后抑價(jià)率的變化。基于以上啟發(fā)，本文重點(diǎn)分析注冊制實(shí)施前后創(chuàng)業(yè)板股票上市首日與上市后第20個(gè)交易日的IP0抑價(jià)率變化情況。本文的創(chuàng)新點(diǎn)一共有2個(gè)方面：第一，本文以注冊制實(shí)施前后創(chuàng)業(yè)板上市首日IPO抑價(jià)率與上市后20日抑價(jià)率的變化進(jìn)行對比，豐富了我國國內(nèi)IPO研究的內(nèi)容；第二，本文通過回歸分析，探討創(chuàng)業(yè)板上市首日IPO抑價(jià)率與上市后20日抑價(jià)率的影響因素，以揭示IPO抑價(jià)率變化的原因，證實(shí)了投資者情緒在創(chuàng)業(yè)板的適用性。

2文獻(xiàn)綜述和假設(shè)提出

從理論層面看，IPO抑價(jià)是指新股發(fā)行價(jià)低于上市首日收盤價(jià)的現(xiàn)象，導(dǎo)致\"新股不敗\"神話長期存在。傳統(tǒng)金融理論從信息不對稱和行為金融學(xué)的理論出發(fā)解釋該現(xiàn)象。

Baron認(rèn)為IPO抑價(jià)可歸因于股票發(fā)行者與承銷商之間存在的信息不對稱。通常情況下，承銷商比IPO企業(yè)更了解投資信息，前者會故意以較低的發(fā)行價(jià)格達(dá)到成功發(fā)行股票的目。為消除發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，又發(fā)展出信號假說、配售假說等相關(guān)理論[23。我國學(xué)者曹麒麟等4研究發(fā)現(xiàn)獲得聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO抑價(jià)率顯著低于單一風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，因其能夠提高企業(yè)的知名度以及信息透明度，從而降低信息不對稱。

從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，Derrien認(rèn)為法國股票市場IPO高抑價(jià)率可能與非理性投資者的情緒相關(guān)。趙宜航和趙倩發(fā)現(xiàn)，我國股票市場中存在大量的非理性投資者的羊群效應(yīng)是推高創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價(jià)率的原因之一。甘露通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)注冊制實(shí)施之前投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板抑價(jià)率的影響顯著，其中上市首日換手率與IPO抑價(jià)率正相關(guān)。

結(jié)合我國的具體情況，注冊制的實(shí)施強(qiáng)調(diào)發(fā)行人遵循更嚴(yán)格的信息披露制度，要求發(fā)行人全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地披露相關(guān)信息，通過嚴(yán)格的信息披露有利于減少投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱。信息不對稱是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的重要原因之一。在信息不足的情況下，投資者會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格相對較低。注冊制通過強(qiáng)化信息披露，使投資者能夠更準(zhǔn)確地評估公司價(jià)值，降低因信息不對稱導(dǎo)致的IPO抑價(jià)。由于新股上市后20天后通常能夠較為穩(wěn)定地反映市場對新股的接受程度和定價(jià)效率。相比首日價(jià)格，20日后價(jià)格更能排除短期投機(jī)行為的影響，從而更真實(shí)地反映市場對公司內(nèi)在價(jià)值的判斷。因此本文重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)業(yè)板新股上市20日IP0抑價(jià)情況。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1如下：

假設(shè)1：注冊制下創(chuàng)業(yè)板新股上市20日IPO抑價(jià)率顯著降低。

相比于核準(zhǔn)制，注冊制實(shí)施更為嚴(yán)格的退市制度，退市的條件不僅包括財(cái)務(wù)指標(biāo)，還涵蓋了股價(jià)、市值、交易量等交易類指標(biāo)和合規(guī)性指標(biāo)。這使得不符合條件的公司更容易面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。該制度有利于增強(qiáng)投資者的信心，促使他們更加積極地參與市場交易。此外，注冊制下市場波動(dòng)可能加劇，投資者對新股的估值分歧可能擴(kuò)大，抑價(jià)率的表現(xiàn)也可能隨之變化。投資者情緒對一級市場的新股定價(jià)以及上市后二級市場股價(jià)的波動(dòng)有一定的影響，這會進(jìn)一步影響IPO抑價(jià)現(xiàn)象。參考甘露的研究，本文選取首日換手率作為投資者情緒指標(biāo)。據(jù)此，本文提出假設(shè)2如下：

假設(shè)2：注冊制下創(chuàng)業(yè)板新股上市20日IPO抑價(jià)率與換手率正相關(guān)。

3研究方法和相關(guān)變量

對于IPO抑價(jià)率的衡量，本文采取較多學(xué)者使用的上市首日收盤價(jià)與新股發(fā)行價(jià)的差異程度表示。同時(shí)，將新股上市20日的收益率情況考慮在內(nèi)，通過構(gòu)建公式，衡量比較創(chuàng)業(yè)板股票上市首日IPO抑價(jià)率以及上市20日的累計(jì)收益率的差異以及變化。公式表示如下：

根據(jù)IPO抑價(jià)率的定義，本文通過式（1）來衡量創(chuàng)業(yè)板股票上市首日的IPO抑價(jià)率。式中，以 U₁"代表股票首次上市發(fā)行的抑價(jià)率， P₁"為新股上市首日的收盤價(jià)， P₀"為新股的發(fā)行價(jià)格。式（2）來衡量創(chuàng)業(yè)板股票上市20日的IP0抑價(jià)率。式中，以 U₂₀"代表股票首次上市交易第20日的相對于發(fā)行價(jià)的抑價(jià)率， P₂₀"為新股上市第20日的收盤價(jià)。

本文通過構(gòu)建多元線性回歸模型（3）來表示換手率等變量對 U₁"的回歸方程，模型（4）來表示換手率等變量對 U₂₀"的回歸方程。其中 B₀"是模型常數(shù)項(xiàng)，TOR代表股票首日的換手率，controls代表控制變量，""是殘差項(xiàng)。表1展示了各個(gè)變量的定義和選擇依據(jù)。

表1變量的定義和選擇依據(jù)

4研究結(jié)果

4.1描述性統(tǒng)計(jì)

在本研究中，選取2015年11月2日至2025年3月27日作為創(chuàng)業(yè)板首次公開募股（IPO）數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間。選取該區(qū)間的原因在于2015年11月標(biāo)志著中國創(chuàng)業(yè)板IP0在經(jīng)歷2015年股災(zāi)后的正式重啟。在此之后，新股發(fā)行制度經(jīng)過一系列改革與完善，例如取消新股申購預(yù)先繳款制度、優(yōu)化新股定價(jià)機(jī)制等具有重要的制度意義。另外，該樣本區(qū)間能夠全面覆蓋不同經(jīng)濟(jì)周期和市場環(huán)境下的IP0活動(dòng)，包括了市場從股災(zāi)后的恢復(fù)階段到逐步成熟的過程，還涉及了注冊制改革的推進(jìn)與深化，因此具有較高的代表性。樣本區(qū)間內(nèi)創(chuàng)業(yè)版上市企業(yè)共計(jì)922個(gè)，剔除部分信息不完整的數(shù)據(jù)后，本文選取的樣本包含IP0樣本量共計(jì)905個(gè)。在此期間，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家企業(yè)于2020年8月24日正式在深圳證券交易所上市交易，因此將樣本分為注冊制實(shí)施之前以及注冊制實(shí)施之后兩個(gè)子樣本。其中，注冊制實(shí)施之前的IPO樣本量為336個(gè)，注冊制實(shí)施之后的IPO樣本量為569個(gè)，研究數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及Choice金融數(shù)據(jù)庫。表2和表3為在注冊制實(shí)施前后創(chuàng)業(yè)版IPO抑價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2注冊制實(shí)施前創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率描述性統(tǒng)計(jì)

表3注冊制實(shí)施后創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率描述性統(tǒng)計(jì)

表2聚焦于注冊制實(shí)施前，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，上市首日的IPO抑價(jià)率的均值為 44.588% ，標(biāo)準(zhǔn)差為 10.828% 。這表明創(chuàng)業(yè)板新股在上市首日普遍出現(xiàn)了顯著的抑價(jià)現(xiàn)象，即新股上市首日的收盤價(jià)遠(yuǎn)高于其發(fā)行價(jià)。創(chuàng)業(yè)板20日抑價(jià)率均值為 319.421% ，標(biāo)準(zhǔn)差為 208.210% ，該數(shù)據(jù)進(jìn)一步說明新股在上市初期的市場表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，其價(jià)格相對于發(fā)行價(jià)的漲幅在較長時(shí)間內(nèi)仍然保持較高水平。

表3則反映了注冊制實(shí)施后的情況，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，注冊制實(shí)施后，上市首日IPO抑價(jià)率的均值從注冊制實(shí)施前的 44.588% 上升到 154.392% 。這表明在注冊制下，新股上市首日的平均漲幅顯著增加，市場對新股的追捧熱情更高。上市20日的IPO抑價(jià)率均值從注冊制實(shí)施前的 319.421% 下降到 111.127% ，表明新股在上市初期的長期漲幅有所收斂，市場對新股的長期預(yù)期更加理性?？蓳?jù)此初步判斷，創(chuàng)業(yè)板注冊制實(shí)施之后投資者對新股的短期投機(jī)熱情更高，20日的IPO抑價(jià)率收斂凸顯出投資者對長期投資更趨理性。

表4注冊制實(shí)施前后創(chuàng)業(yè)板上市20日的IPO抑價(jià)率 Φ_t"檢驗(yàn)

注：***表示在 1% 水平下顯著。

通過表4中 Φ_t"檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，注冊制實(shí)施前后創(chuàng)業(yè)板上市20日的IP0抑價(jià)率有顯著的差異，結(jié)合表2和表3中的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，說明注冊制下創(chuàng)業(yè)板新股上市20日IPO 抑價(jià)率顯著降低，因此接受假設(shè)1。

4.2回歸分析結(jié)果

根據(jù)表5的回歸結(jié)果可知，注冊制實(shí)施之前，上市首日的IPO抑價(jià)率的模型中，所選變量均沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。但是上市20日的IPO抑價(jià)率的模型中，TOR、EPS、ME對上市20日的IPO抑價(jià)率有統(tǒng)計(jì)上的顯著負(fù)影響。而MR標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.141，表明MR對上市20日的IPO抑價(jià)率有統(tǒng)計(jì)上的顯著正影響。

根據(jù)表6的回歸結(jié)果可知，注冊制實(shí)施后，影響IPO抑價(jià)率的變量在統(tǒng)計(jì)上更加顯著，且模型的解釋力（調(diào)整的 R 方）也有所提高。創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率上市首日的IPO抑價(jià)率的模型中，TOR、LOT、ME和MR有統(tǒng)計(jì)上的顯著影響。上市20日的IPO抑價(jià)率的模型中，TOR、LOT和ME有統(tǒng)計(jì)上的顯著影響。且TOR系數(shù)為正，說明注冊制下創(chuàng)業(yè)板新股上市20日IPO抑價(jià)率與換手率正相關(guān)。因此，接受假設(shè)2。

表5注冊制實(shí)施前創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率多元線性回歸結(jié)果

注：表中、**、**分別表示在 10% 、5%、1%水平下顯著。下同。

表6注冊制實(shí)施后創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率多元線性回歸結(jié)果

5結(jié)論與建議

5.1研究結(jié)論

本文通過分析創(chuàng)業(yè)板注冊制改革前后IPO抑價(jià)率的變化，探討了注冊制實(shí)施對IPO抑價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)注冊制實(shí)施后，上市首日的IPO抑價(jià)率均值顯著上升，波動(dòng)性增大，說明市場對新股的短期追捧熱情更高，但上市20日的IPO抑價(jià)率均值有所下降，波動(dòng)性收斂，表明投資者在新股上市初期的長期投資行為更加理性，市場對新股的長期預(yù)期逐漸回歸基本面。從回歸結(jié)果來看，注冊制實(shí)施前，上市首日IPO抑價(jià)率與所選變量之間不具有顯著線性關(guān)系，而上市后第20日的抑價(jià)率主要受到換手率、發(fā)行前每股收益、上市首日市盈率以及市場回報(bào)率的顯著影響。相比之下，注冊制實(shí)施后，無論是上市首日還是第20日的IPO抑價(jià)率，均顯著受到換手率、總中簽率、上市首日市盈率和市場回報(bào)率等變量的影響，且回歸模型的解釋力（調(diào)整 R²"）明顯增強(qiáng)，說明注冊制提升了市場對IPO抑價(jià)機(jī)制的識別能力。

進(jìn)一步分析顯示，注冊制實(shí)施后，創(chuàng)業(yè)板上市20日的IPO抑價(jià)率均值有所下降，波動(dòng)性趨于收斂，從行為金融學(xué)角度出發(fā)可以看出投資者在新股上市初期的行為更趨理性，市場預(yù)期逐步回歸企業(yè)基本面。首日換手率對IPO抑價(jià)率的影響由注冊制之前的負(fù)向影響轉(zhuǎn)為正向的影響，這表明作為投資者情緒指標(biāo)首日換手率對IPO抑價(jià)率的傳導(dǎo)發(fā)生了變化。

這一變化不僅揭示了注冊制對市場行為的深層次影響，也體現(xiàn)出其在增強(qiáng)市場定價(jià)效率、引導(dǎo)理性投資方面的積極作用?？傮w來看，注冊制改革有助于提高IPO定價(jià)的透明度與市場資源配置效率，但同時(shí)也對監(jiān)管機(jī)制的完善、投資者教育的加強(qiáng)以及市場穩(wěn)定機(jī)制的構(gòu)建提出了更高要求。

5.2對策建議

5.2.1加強(qiáng)投資者教育與行為引導(dǎo)

基于注冊制強(qiáng)化市場化定價(jià)機(jī)制，監(jiān)管部門應(yīng)通過多維度投資者教育體系的構(gòu)建，提升投資者對企業(yè)價(jià)值的判斷能力與風(fēng)險(xiǎn)識別能力，減少非理性投機(jī)行為的發(fā)生。同時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)中長期投資理念的傳播與培育，引導(dǎo)投資者理性參與新股交易。通過開展線上線下的理財(cái)知識普及、案例解析、模擬投資等多樣化方式，引導(dǎo)投資者建立理性投資觀念。

5.2.2明確各方責(zé)任與強(qiáng)化市場約束機(jī)制

明確上市公司主體責(zé)任，要求其真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)、完整地披露信息，不得夸大宣傳或誤導(dǎo)投資者。同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)如保薦人、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，應(yīng)嚴(yán)格履職，強(qiáng)化盡職調(diào)查與核查責(zé)任，防止“問題\"企業(yè)進(jìn)入資本市場。通過明確責(zé)任邊界、健全問責(zé)機(jī)制，可有效彌補(bǔ)“形式審查\"下的監(jiān)管盲區(qū)，提升市場透明度與信任度。

5.2.3優(yōu)化新股發(fā)行與定價(jià)機(jī)制

在堅(jiān)持市場化原則的前提下，持續(xù)完善新股發(fā)行詢價(jià)機(jī)制，提升詢價(jià)制度的透明度與有效性。建議適度提高戰(zhàn)略投資者配置比例，引導(dǎo)市場資源向具有核心競爭力的企業(yè)傾斜，提升IPO市場的資源配置效率。

5.2.4優(yōu)化信息披露與現(xiàn)場檢查協(xié)同機(jī)制

進(jìn)一步健全注冊制下的信息披露制度，提升披露內(nèi)容的規(guī)范性與可比性，強(qiáng)化對企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性、盈利能力及發(fā)展?jié)摿Φ膶彶闄C(jī)制。通過加強(qiáng)對信息披露質(zhì)量、企業(yè)真實(shí)業(yè)務(wù)及盈余管理行為的核查力度，適度提高現(xiàn)場抽查比例與頻次，從源頭上防控信息失真與財(cái)務(wù)操縱，全面提升資本市場的監(jiān)管效能與運(yùn)行質(zhì)量，保障注冊制改革的平穩(wěn)落地。

5.2.5健全市場監(jiān)測與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

為應(yīng)對注冊制下可能出現(xiàn)的短期波動(dòng)與炒作風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層應(yīng)完善新股交易行為動(dòng)態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)，完善交易異常行為的識別與應(yīng)對機(jī)制，提升市場預(yù)警與風(fēng)險(xiǎn)防控能力，穩(wěn)定市場預(yù)期，促進(jìn)資本市場平穩(wěn)健康運(yùn)行。

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