中圖分類號：F124 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7543（2025）06-0056-20

從目前經(jīng)濟運行情況看，中國經(jīng)濟運行開始呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但仍然蘊藏著較大的風險和挑戰(zhàn)。其癥結(jié)在于大規(guī)模地方債務引致經(jīng)濟金融運行“氣滯血瘀”，亟須實施一攬子財政政策打通堵點，助推經(jīng)濟企穩(wěn)并回到長期潛在增長軌道。

一、企穩(wěn)跡象初現(xiàn)，但運行低于潛在增速

在更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策作用下，2025年上半年中國經(jīng)濟運行開始呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，產(chǎn)業(yè)升級持續(xù)推進。但經(jīng)濟增速仍然低于潛在增速，名義GDP增速仍然低于實際GDP增速，且處于改革開放以來較低的水平。社會大眾對經(jīng)濟的體感仍然偏冷，醞釀著一定的經(jīng)濟社會風險。

（一）經(jīng)濟增長保持韌性，產(chǎn)業(yè)升級繼續(xù)推進

經(jīng)濟增長保持了韌性。2025年第一季度實際GDP同比增速達 5.4% 。規(guī)模以上工業(yè)增加值2025年1—4月累計增長 6.4% ；5月同比增長5.8% ，環(huán)比增長 0.61% 。規(guī)模以上服務業(yè)企業(yè)營業(yè)收人2025年1—4月同比增長 7.2% ；5月份，全國服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長 6.2% ，比4月份加快0.2個百分點。

消費增長有所恢復。2025年1—5月社會消費品零售總額203171億元，同比增長 5.0% 。全國網(wǎng)上零售額60402億元，同比增長 8.5% 。2025年1—5月，服務零售額同比增長 5.2% 。

產(chǎn)業(yè)升級繼續(xù)推進。從制造業(yè)產(chǎn)出結(jié)構(gòu)看，2025年5月裝備制造業(yè)增加值同比增長 9.0% ，高技術制造業(yè)增加值增長 8.6% ，分別快于全部規(guī)模以上工業(yè)增加值3.2個和2.8個百分點。從制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)看，2025年5月制造業(yè)投資增長 8.5% ，其中信息服務業(yè)，航空、航天器及設備制造業(yè)，計算機及辦公設備制造業(yè)，專業(yè)技術服務業(yè)投資同比分別增長 41.4%.24.2%.21.7% 11.9% ，明顯快于制造業(yè)總體投資增速。

（二）內(nèi)生增長動力不足，仍然面臨較多問題

第一，實際增速低于潛在增速，名義GDP增速低于實際GDP增速且處于改革開放以來的較低水平。中國經(jīng)濟仍然有著巨大的發(fā)展?jié)摿]，但目前中國經(jīng)濟增速仍然低于潛在水平。2025年第一季度名義GDP增速僅為 4.6% ，仍然處于改革開放以來除新冠疫情沖擊外的最低行列，低于同期實際增速0.8個百分點（見圖1）。2025年第一季度GDP平減指數(shù)仍然為負，且從趨勢上看，反彈乏力（見圖2，下頁）。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)從2022年下半年開始基本上處于下跌狀態(tài)，已持續(xù)近3年，持續(xù)時間是20世紀90年代以來第二長，且尚未出現(xiàn)明顯恢復勢頭（見圖3，下頁）。

經(jīng)濟增長波動雖然是短期的周期問題，但如果經(jīng)濟長期低迷，就會弱化投資信心，降低勞動參與率，從而轉(zhuǎn)化為長期的結(jié)構(gòu)性問題，導致潛在增速被進一步壓低[2。這是中國經(jīng)濟最大的不安全因素，也是中國式現(xiàn)代化進程中最大的風險因素。保增速就是保就業(yè)，就是保經(jīng)濟安全。這已成為我國經(jīng)濟發(fā)展中不可忽視的關鍵命題。

第二，就業(yè)形勢嚴峻。2025年1—5月中國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為 5.2% ，其中5月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5% ，比4月下降0.1個百分點。但是，從更長時期看，全國16＼～59歲就業(yè)人數(shù)占16＼～59歲適齡人口總數(shù)的比例呈現(xiàn)明顯下降趨勢（見圖4，下頁），說明中國勞動參與率出現(xiàn)下滑，適齡勞動人口就業(yè)機會并未能與人口增長相匹配，大量適齡人口并未就業(yè)。青年失業(yè)率居高不下進一步佐證了這一判斷。圖5（下頁）對比了中國和主要發(fā)達國家的青年失業(yè)率，2024年8月中國16＼～24歲青年人群的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率高達 18.8% ，2025年以來雖略有下降，但仍在16% 左右波動，而主要發(fā)達國家15＼～24歲青年失業(yè)率均低于 10% ，其中日本的青年失業(yè)率僅為 4% 。

中國已就業(yè)人口中有相當一部分是靈活就業(yè)，這雖在一定程度上為就業(yè)市場提供了緩沖，但這種就業(yè)形態(tài)往往伴隨著工作穩(wěn)定性不足、社會保障缺失等諸多問題。據(jù)統(tǒng)計，2021年中國靈活就業(yè)人數(shù)已達到2億人左右，占中國就業(yè)人數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局；聯(lián)合國《世界人口展望 2024? ；第六次、第七次全國人口普查數(shù)據(jù)；ACCEPT測算。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局（中國16＼～24歲城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，不含在校生）;OECD數(shù)據(jù)庫（德國、日本、美國、韓國的15＼～24歲失業(yè)率）。

口總數(shù)的比例超過1/4，這一數(shù)據(jù)還在不斷增加。當前中國外賣騎手已超1000萬人。網(wǎng)約車駕駛員證由2020年的不到300萬本上升至2024年的超過700萬本。網(wǎng)約車的人均訂單量在不斷下降，說明網(wǎng)約車市場已接近飽和（見圖6，下頁）。網(wǎng)約車司機為增加收入不得不延長工作時間， 90% 以上的專職網(wǎng)約車司機每天工作時間在8小時以上，其中接近 50% 的專職司機每天工作12小時以上，超過 80% 的專職網(wǎng)約車司機每月休息不到4天。

小時提高至2024年的48.7小時。與之形成鮮明對比的是，不論是德國、英國，還是土耳其、韓國，每周工作時長都呈現(xiàn)下降趨勢。2024年OECD國家平均周工作時長約為37.2小時，比中國企業(yè)員工的工作時長少約11.5個小時。

除靈活就業(yè)人員之外的其他就業(yè)人員勞動時間也在不斷上升。如圖7（下頁）所示，中國企業(yè)就業(yè)人員每周工作時長由2018年的46.1不斷下降的適齡人口就業(yè)率和不斷增加的勞動工作時間正在醞釀著中國社會的不安全因素。一旦就業(yè)形勢出現(xiàn)大幅波動，不僅會沖擊民生福祉，更可能引發(fā)一系列連鎖反應，對經(jīng)濟乃至社會穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

第三，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2025年1—5月全國商品房銷售額為3.41萬億元，同比下降 3.8% ；銷售面積3.53億平方米，同比下降 2.9% 。2022年初以來商品房銷售面積和銷售額累計同比整體呈現(xiàn)下降趨勢，隨著各項穩(wěn)樓市政策逐步落地生效，2024年初以來累計同比降幅逐漸收窄，但至今尚未由降轉(zhuǎn)增（見圖8，下頁）。其中，銷售面積累計同比為負已持續(xù)長達41個月，銷售額累計同比在2023年上半年出現(xiàn)過四個月的短暫回升，之后近兩年時間保持下降態(tài)勢。

銷售低迷導致房地產(chǎn)庫存高企，商品房待售面積2024年12月以來一直高于7.5億平方米（見圖9，下頁），其中2025年2月達到7.99億平方米的歷史新高，之后雖然緩慢回落，但仍處于較高水平。據(jù)國信房地產(chǎn)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，參考近半年商品房成交面積月度均值，測算可得北上廣深蘇杭幾個主要城市消化當前可售面積需要約24個月，是2016年同期所需時間的近2倍；中小城市由于購房需求較弱，去庫存面臨更大的壓力。

房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)下滑。房地產(chǎn)開發(fā)投資額在2021年達到13.6萬億元的峰值后逐年回落至2024年的10.0萬億元。房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比從2022年4月以來已經(jīng)持續(xù)38個月維持下降趨勢，2025年1—5月累計同比降幅為 10.7% （見圖10）。房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP的比重從2014年的 14.5% 降至2024年的 7.4% ，房地產(chǎn)開發(fā)投資對名義GDP增長的拉動也呈現(xiàn)減弱趨勢，2010—2014、2015—2019和2020—2024年拉動率的平均值分別為 2.55% ？ 0.7% 和 -0.32% ，房地產(chǎn)開發(fā)投資對經(jīng)濟增長的貢獻由正轉(zhuǎn)負（見圖11，下頁）。商品房新開工面積同樣呈下降態(tài)勢，在2019年達到22.7億平方米的峰值后大幅收縮至2024年的7.4億平方米，2025年1—5月新開工面積累計同比下降 22.8% 。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2025年5月全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為93.7，自2022年1月起已連續(xù)41個月低于100，顯示房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，信心仍未恢復。

商品住宅價格尚未止跌回穩(wěn)。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，新建商品住宅平均價格指數(shù)同比從2022年4月開始持續(xù)下降（見圖12），2024年11月后降幅收窄，至今仍未轉(zhuǎn)跌回升，二三線城市房價持續(xù)下跌趨勢相對更加明顯。當前新房平均價格指數(shù)與2019年同期相當；與2019年1月相比，一線城市的二手房價格指數(shù)略有上升，二三線城市降幅超過 10% 。

總的來說，目前房地產(chǎn)市場銷售不振、投資收縮、價格下行，對居民預期、消費和投資產(chǎn)生了負面影響，同時，房地產(chǎn)行業(yè)涉及的上下游產(chǎn)業(yè)鏈的運行和投資也受到顯著沖擊，可能導致部分企業(yè)陷人流動性危機和債務危機，進而容易引發(fā)宏觀經(jīng)濟金融領域的系統(tǒng)性風險。為促進社會穩(wěn)定，防范化解可能給宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行帶來的潛在風險，避免經(jīng)濟增長受到負面拖累，妥善解決房地產(chǎn)庫存積壓、推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)刻不容緩。

第四，居民消費增長缺乏長期動能。2025年以來我國居民消費增速回升與政府出臺的各項消費刺激政策有較大關系，消費增長依然缺乏內(nèi)生動力。當前消費者價格指數(shù)（CPI）同比增速持續(xù)處于低位，自2025年2月起更是連續(xù)轉(zhuǎn)負（見圖13，下頁）。2025年5月CPI環(huán)比下降 ：0.2% 同比下降 0.1% ，核心CPI同比上漲 0.6% ，與4月持平，這表明剔除食品與能源價格后的通脹指數(shù)也缺乏上行動力。價格結(jié)構(gòu)中食品煙酒（權重約 30% ）與交通通信（權重約 10% ）等項目波動對CPI構(gòu)成主要影響，尤其是交通通信價格下降成為拉低通脹的重要因素，而部分行業(yè)如汽車的“內(nèi)卷式\"競爭則進一步壓低商品價格，削弱企業(yè)調(diào)價能力，加劇通縮趨勢。

居民收入增長乏力，對內(nèi)需恢復形成制約。由圖14（下頁）可見，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速已低于歷史平均水平，且呈現(xiàn)趨緩趨勢。此外，近幾年，人均消費支出增速持續(xù)高于收入增速，意味著居民正在進行一定程度的透支消費，消費增長依賴于短期刺激計劃而非收入改善，缺乏可持續(xù)性。由于就業(yè)市場的不確定性，居民部門對未來收入與就業(yè)前景持謹慎預期，可能進一步抑制邊際消費傾向。

第五，“內(nèi)卷式\"競爭加劇。具體表現(xiàn)為如下方面：一是企業(yè)間無序價格戰(zhàn)在汽車行業(yè)尤為突出。2025年5月以來，汽車行業(yè)掀起新一輪降價潮。2025年1—5月，中國總體乘用車市場降價車型的降價力度算術平均達到2.3萬元，降價力度達到 11.9% ，其中常規(guī)燃油車降價力度為8.9% ，新能源車降價力度達到 12.8% 。2025年5月，中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布《關于維護公平競爭秩序促進行業(yè)健康發(fā)展的倡議》指出，以無序價格戰(zhàn)為主要表現(xiàn)形式的“內(nèi)卷式\"競爭，是行業(yè)效益下降的重要因素。二是產(chǎn)能利用率下滑。如圖15所示，中國制造業(yè)產(chǎn)能利用率近5年呈逐年下滑趨勢。2025年3月中國制造業(yè)產(chǎn)能利用率為 74% ，其中汽車、電氣機械和器材、食品制造業(yè)分別為 71.9%.71.7%.69.3% ，低于行業(yè)平均水平。三是行業(yè)利潤率大幅波動與下降。如圖16（下頁）所示，制造業(yè)營業(yè)收入累計利潤率近5年下降趨勢明顯，從2021年4月的 6.6% 下降至2025年4月的 4.1% 。四是企業(yè)尤其是小企業(yè)、私營企業(yè)應收賬款規(guī)模龐大，收賬周期長，經(jīng)營壓力加劇。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應收賬款總額達26.06萬億元，實現(xiàn)利潤總額7.43萬億元，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應收款項約為利潤總額的3.5倍。若將小微企業(yè)納入統(tǒng)計范圍，賬款拖欠情況更為嚴峻。如圖17（下頁）所示，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)回收賬款從2018年4月的13.3萬億元增至2025年4月的25.9萬億元，7年年均增長 13.5% ，其中，大中型企業(yè)年均增長 10.9% ，非大中型企業(yè)年均增長 18% ，非大中型企業(yè)應收賬款增速較快。如圖18所示，工業(yè)企業(yè)應收賬款平均回收期整體呈上升趨勢，平均回收期從2018年4月的46天增至2025年4月的70天，7年共增長24天，其中，國有控股企業(yè)7年增長14天，私營企業(yè)7年增長36天，私營企業(yè)賬款回收期增幅遠高于國有控股企業(yè)?？梢钥闯?，我國小型企業(yè)、私營企業(yè)回款壓力尤為顯著，這加劇了其生存危機。

第六，民間投資增長停滯。從年度數(shù)據(jù)來看，民間固定資產(chǎn)投資已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)負增長，增速從2013年的 20.1% 降至2024年的 -0.1% ，占固定資產(chǎn)投資比重則從2012年的 54% 下降至2024年的約 50% ，為歷史最低值。2022年12月至今的30個月中僅有13個月民間固定資產(chǎn)投資累計同比上升，且增速均小于 1% ，增長近乎停滯。2025年1—5月民間投資增速同比持平，明顯低于全國固定資產(chǎn)投資 （3.7% 和國有及國有控股投資 （5.9% ，民間投資累計同比增速低于總體投資的趨勢從2022年初開始維持至今（見圖19）。民間投資增速放緩背后體現(xiàn)出企業(yè)家信心不足，投資積極性下降。反映經(jīng)營主體對宏觀經(jīng)濟環(huán)境感受和信心指標的企業(yè)景氣指數(shù)（BCI）近兩年雖然高于臨界值100，但仍明顯低于2018—2019年124的平均水平，尚有較大提升空間。長江商學院針對校友企業(yè)（其中絕大多數(shù)是民營中小型企業(yè)）的月度調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)投資前瞻指數(shù)近半年以來雖然均高于臨界值50，但仍然明顯低于2019年的月度平均值63，表明企業(yè)投資擴張信心不足。民間投資增長乏力，不僅會拖累整體固定資產(chǎn)投資，還會阻礙民營經(jīng)濟的健康發(fā)展，不利于充分發(fā)揮其在穩(wěn)定增長、促進創(chuàng)新、增加就業(yè)、改善民生、推動共同富裕中的重要作用，制約了長期經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Γo經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展帶來了壓力和挑戰(zhàn)。

此外，國際上突發(fā)事件此起彼伏，不穩(wěn)定因素增多，外部環(huán)境劇烈波動，出口市場受到?jīng)_擊。特朗普為解決美國國內(nèi)的債務危機，重振其制造業(yè)，對幾乎所有全球貿(mào)易伙伴征收“對等關稅”，對特定國家和特定商品征收更高關稅，完全摒棄了自“二戰(zhàn)”后建立的國際貿(mào)易秩序，標志著美國已經(jīng)從追求效率和利潤優(yōu)先的自由貿(mào)易主義轉(zhuǎn)向貿(mào)易保護主義。中美關系不確定性加大，對中國的出口造成一定影響。中國利用外資規(guī)模也在下降，商務部數(shù)據(jù)顯示，2025年1—4月中國利用外資規(guī)模同比下降 10.9% 。

二、“氣滯血瘀”：高地方債務導致國民經(jīng)濟循環(huán)不暢

從政府與市場經(jīng)濟學視角看，當前中國經(jīng)濟運行問題的根本原因在于循環(huán)受阻，堵點在于大規(guī)模的存量地方債務，以及地方政府收入來源銳減背景下大力度實施化債引致地方政府通過拖欠各種應付款項、征收過頭稅等籌集收入，影響了企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營；加之宏觀經(jīng)濟增長乏力，市場預期普遍悲觀，企業(yè)和居民從金融機構(gòu)申請貸款的意愿以及金融機構(gòu)給企業(yè)和居民發(fā)放貸款的意愿都大幅度弱化（見圖20，下頁）。

中國地方政府有強烈的動機促進本地經(jīng)濟增長，而加強基礎設施建設是拉動投資、刺激經(jīng)濟的重要手段。2008年全球金融危機后的“四萬億\"計劃為大規(guī)模的基建投資提供了基礎。自此之后的十余年里，各級地方政府大舉開展基礎設施建設，并在這一過程中積累了規(guī)模龐大、類型復雜、鏈條多樣的地方債務[3-4]。

基礎設施的回報周期較長，而用于基礎設施建設融資的債務工具（如銀行貸款、城投債）往往期限較短，形成較為明顯的債務期限錯配[1]。這種錯配在地方政府收入流穩(wěn)定的條件下尚可維持，而一旦收入流降低就會出現(xiàn)較為嚴重的問題。這幾年的情況恰恰是宏觀經(jīng)濟趨冷導致地方政府土地出讓收人和稅收收入銳減。如圖21所示，2016年以來地方財政收入占GDP比重始終低于 10% 并持續(xù)走低，2024年跌至 7.1% 的低點，且多數(shù)年份地方財政支出增速高于地方財政收入增速。稅收占GDP比重保持相同態(tài)勢，2024年跌至 10.2% 的歷史低點；負債凈額占GDP比重上升；綜合財政結(jié)余占GDP比重2024年降至 -3.01% 。

地方政府的土地收益銳減，地方投資性支出萎縮。如圖22（下頁）所示，地方政府性基金收入下降，從2021年9.3萬億元的高點降至2024年的5.7萬億元，接近2017年水平；2021年后，地方政府基金性收入和土地出讓收入長期保持負增長，增速持續(xù)下探，至2024年跌至 -10% 。2024年，土地出讓凈收入9700億元，僅相當于2021年峰值時的一半。與此同時，土地出讓收入占地方政府基金性收入比重仍保持在 84.9% 的高位，地方政府尚未找到新的收入來源。政府投資性支出減少，國家重大工程、基礎設施建設、土地收益基金等支出同步降低。如圖23（下頁）所示，地方城市基礎設施配套費安排從2020年峰值時的2061億元跌至1174億元，跌幅高達 43% ，接近2017年的水平；國有土地收益基金的支出從2018年峰值時的1660億元跌至831億元，萎縮 50% ，僅與2012年的水平相當。

地方債務規(guī)模居高不下，收支缺口巨大。如圖24所示，財政收支差額不斷擴大。中央財政收支差額持續(xù)保持正值，地方財政收支差額缺口逐年加大，從2012年的-4.3萬億元增加至2024年的-10.97萬億元。地方政府債務規(guī)模長期居高不下。據(jù)ACCEPT測算，2020年，地方政府債務總額達97.91億元，與當年名義GDP規(guī)模大致相當；2024年，地方政府債務總額達171.59萬億元，達到名義GDP的 127.19% 。盡管2023年以來中央多輪化債政策顯著抑制了地方政府債務快速擴張的趨勢，但由于存量問題，地方仍然面臨較大的償債壓力（見圖25，下頁）。

在這樣的大背景下，中央要求地方政府加大力度化解債務，地方政府債務償還壓力陡增。為籌集收入，地方政府不得不尋求新的收入來源，如要求企業(yè)補繳稅款、拖欠企業(yè)工程賬款、拖欠國家財政負擔的人員工資等，導致非稅收入占財政收入比重總體上升，2024年達 21.7% ，且非稅收人增速整體明顯快于稅收收入增速。

數(shù)據(jù)來源：CEIC。

2024年，全國一般公共預算收入21.97萬億元，比2023年增長 1.3% 。其中，全國稅收收入17.50萬億元，比2023年下降 3.4% ；非稅收入4.47萬億元，比2023年增長 25.4% 。財政收入的質(zhì)量和穩(wěn)定性問題凸顯。與此同時，稅收征管效率下降，如圖26（下頁）所示，絕大多數(shù)年份稅收征管效率小于1，2024年稅收征管效率跌破0.5，表明稅收收入增長顯著滯后于經(jīng)濟增長。

地方政府的這些做法雖然在短期內(nèi)緩解了地方債務的償還壓力，卻導致家庭和企業(yè)部門的資金大幅萎縮。而內(nèi)需萎縮，會導致企業(yè)在產(chǎn)品和服務市場上所獲得的利潤減少。進一步地，地方政府從家庭和企業(yè)部門獲得的財政收入持續(xù)下降，迫使其必須更強烈地“吸取\"家庭和企業(yè)部門的資金，形成惡性循環(huán)。

盡管金融市場中始終具備較為充足的流動性，但地方政府“吸取\"家庭和企業(yè)部門資金的行為使得家庭和企業(yè)部門無力開展投資，缺乏貸款意愿。而地方政府在存量債務和中央政府的“化債\"要求下，也缺失舉債開展新投資的能力。因此，流動性始終淤積在金融市場中，大量的金融資金并未在經(jīng)濟系統(tǒng)中充分“運轉(zhuǎn)”起來。

為此，應建立長期需求側(cè)管理的思維，通過實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加強政府債務的存量管理，抓住化解地方債這個“牛鼻子\"問題，疏通經(jīng)濟金融循環(huán)。

三、亟須從傳統(tǒng)公共財政向現(xiàn)代公共金融的理念轉(zhuǎn)型

暢通經(jīng)濟循環(huán)，推動經(jīng)濟重回潛在增長軌道，需要底層意義上的政策理念創(chuàng)新，即財政政策理念要從傳統(tǒng)的公共財政轉(zhuǎn)向現(xiàn)代公共金融。事實上，英文中PublicFinance本來含義就是公共金融，以往翻譯為公共財政既不準確，又對政策實踐產(chǎn)生了誤導。

與傳統(tǒng)公共財政理念相比，現(xiàn)代公共金融發(fā)生了理念躍遷。

第一，傳統(tǒng)公共財政認為財政與金融是獨立的。財政主要管好政府的開支，與金融市場運作相對是獨立的。同樣，金融部門也往往認為財政部門是獨立的，與金融無關。金融部門的目標之一就是不讓財政波動干擾金融市場?，F(xiàn)代公共金融強調(diào)的則是，財政也要為金融市場提供服務，尤其是要為金融市場提供流動性最強、安全性最好的產(chǎn)品，即作為金融市場金字塔底座的國債。國債是任何現(xiàn)代金融市場運行都離不開的交易量最大、存量規(guī)模最大的底座金融產(chǎn)品，其收益率是其他金融產(chǎn)品定價的基準。國債也是調(diào)控貨幣供應量和基準利率、實施宏觀調(diào)控的核心政策工具。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，國債并非僅在國家財政緊張時才發(fā)行，在經(jīng)濟運行健康、國家財政實力較強時也可根據(jù)需要而發(fā)行，這樣才能充分發(fā)揮其在優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、引導市場資金配置、維護金融市場穩(wěn)定等方面的獨特作用[5]。

第二，傳統(tǒng)公共財政強調(diào)短期的資金流量表意義上的收支平衡，國債僅是彌補赤字、實現(xiàn)短期資金平衡的補充工具，且發(fā)行國債后應通過增收節(jié)支尤其是通過節(jié)支盡快予以償還。而現(xiàn)代公共金融理念則強調(diào)長期的存量資產(chǎn)負債表意義上的可持續(xù)性和平衡性。具體來說，現(xiàn)代經(jīng)濟條件下基礎設施等是長期發(fā)揮作用的，如果政府出于控制基礎設施的目的，或者說特定時間段內(nèi)出售價格無法彌補債務而不愿通過出售基礎設施償還對應的債務，那么，基礎設施債務償還義務也不應僅讓當代人負擔，而應該讓后代人合理分擔。也就是說，應該拉長償還期限，降低債務利率。從具體操作上，可以由中央財政增發(fā)國債置換地方政府債務，也可以允許地方政府發(fā)行長期低息債[6]。

從現(xiàn)代公共金融理念出發(fā)加以分析，中國目前國債存量規(guī)模占名義GDP比重遠低于發(fā)達國家的水平，難以滿足金融市場對安全資產(chǎn)的需求?；趯ΜF(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下國債性質(zhì)的正確認識，增發(fā)并合理使用國債，不僅有助于中國合理把握化解政府債務的節(jié)奏、打通目前經(jīng)濟運行堵點，還有助于完善中國金融市場和宏觀調(diào)控體系，推動國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化。

中國擴大國債發(fā)行規(guī)模不僅是必要的，而且是可行的。中國目前增發(fā)國債有五重優(yōu)勢。一是高國民儲蓄率和雄厚的中央政府凈資產(chǎn)。2023年國民儲蓄率達 44.3% ，在全球主要經(jīng)濟體中居于前列；中央政府經(jīng)營性國有資產(chǎn)占GDP的比重超過 50% ，主權凈資產(chǎn)規(guī)模龐大，據(jù)中國社會科學院國家金融與發(fā)展實驗室測算，2017年底中國主權凈資產(chǎn)規(guī)模已達101.8萬億元，占名義GDP的比重為 124% ，位居世界前列[7]。二是較低的市場波動風險。與美國 29% 、日本 12% 的境外投資者持有比例相比，中國國債的境外投資者持有比例僅為 6% ，市場穩(wěn)定性較強，遠低于美國和日本。三是中國國債融資成本較低。10年期和30年期國債收益率分別為 1.6% 和 1.9% ，遠低于其他發(fā)達國家的水平。四是中國國債規(guī)模相對較低且安全性較高。2024年底中國國債占名義GDP比重僅為25.6% ，遠低于美國 124% 和日本 216% 的水平。五是憑借中國的國家信用和當前較低的金融資產(chǎn)收益率，國債具有較強的市場吸引力。

Koo在總結(jié)日本經(jīng)濟停滯的教訓時指出，當私人部門因為資產(chǎn)負債表衰退而削減需求時，政府財政應當成為總需求的最后提供者[8]。Minsky則指出，金融資產(chǎn)價格會影響實體經(jīng)濟的周期，也即金融資產(chǎn)負債表的“存量\"影響經(jīng)濟發(fā)展的“流量”9]，這與我們所提出的地方債務存量抑制實體經(jīng)濟發(fā)展的觀點不謀而合。當前，中國經(jīng)濟增長乏力的主要原因，恰恰是地方政府一定意義上陷入資產(chǎn)負債表型衰退，亟須中央財政統(tǒng)籌、騰挪，助力地方政府擺脫困境，讓經(jīng)濟增長引擎重新啟動并順暢運轉(zhuǎn)。國債正是這把解開經(jīng)濟困局、重啟經(jīng)濟循環(huán)強勁引擎的金鑰匙。首要任務是通過加強政府債務的存量管理，加大國債發(fā)行規(guī)模，以置換地方債，從而有效啟動并暢通國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)。從短期來看，此舉能夠釋放地方政府的財政活力，盤活存量資金，擴大內(nèi)需市場；從長期來看，國債發(fā)行將有助于化解地方債和房地產(chǎn)的歷史包袱，減輕財政壓力，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造輕裝上陣的有利條件[10]。從長期看，可以更為合理地在代際分配償債壓力，并為形成與現(xiàn)代化國家相適應的金融市場提供基座產(chǎn)品。

四、暢通經(jīng)濟大循環(huán)的一攬子建議

要充分認識到當前經(jīng)濟運行問題的嚴峻性，以價格指數(shù)逆轉(zhuǎn)為正、就業(yè)狀況大幅改善作為近期的主要觀察指標，加大政策支持力度。2025年下半年應實施足夠力度的更加積極的財政政策，只有這樣才能與適度寬松的貨幣政策相配合，讓適度寬松的貨幣政策真正發(fā)揮作用，并避免貨幣政策單兵突進效果有限且易積聚金融風險的問題，最終形成最大的政策合力，將中國經(jīng)濟增速重新推回應有的潛在水平。

（一）中央發(fā)行30萬億元國債置換地方債

中央政府可在不增加總體宏觀杠桿率的前提下，通過優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)、加強存量債務管理，有效改善負債主體錯配問題并降低整體利息支出。具體而言，中央政府可采取以下措施：一是大幅增加地方政府再融資專項債額度，利用期限更長、利率更低的新債券置換存量短期高息債務；二是由中央政府統(tǒng)一發(fā)行超長期特別國債，用于置換地方政府存量債務，并明確分省額度，同時提供利率擔保，使中央政府成為實際負債主體，從而在全國范圍內(nèi)形成統(tǒng)一、可交易的國債市場。

具體而言，建議中央政府發(fā)行30萬億元超長期特別國債，用于置換地方政府存量債務。假設地方政府存量隱性債務利率為 5% ，而國債利率僅為 1.9% ，每年可節(jié)省利息支出約9300億元，這將為地方政府額外釋放1萬億元的財政空間。此舉不僅有助于激發(fā)經(jīng)濟活力，還將推動我國迎來一個經(jīng)濟發(fā)展的黃金期。假設未來10年我國名義GDP年均增長 6% ，由于國債利率顯著低于名義GDP增速，國債占GDP比重將逐步下降，增發(fā)國債的財政負擔也將隨時間逐步減弱。

（二）消化房地產(chǎn)庫存，盤活房地產(chǎn)市場

要適應中國房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，取消房地產(chǎn)市場的限購措施，為構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式奠定更能反映市場供求關系的體制基礎。

中央政府可通過發(fā)行特別國債設立住房政策銀行，為應對房地產(chǎn)市場下行壓力提供一條可行路徑。住房政策銀行重點支持地方政府以統(tǒng)購方式收儲部分存量住房和土地資源，不僅有助于緩解房地產(chǎn)庫存壓力，還能增加地方財政收入，推動住房保障體系建設。

根據(jù)第七次全國人口普查數(shù)據(jù)測算，保障性住房的總需求約為4490萬套，而當前供給僅3404萬套，存在約1086萬套的供需缺口，對應的投資規(guī)模缺口約為7萬億元。與此同時，2024年全國商品房待售面積超過7億平方米，按全國二手房平均價格9421元/平方米計算，當前庫存總貨值約為6.5萬億元。若按市場價格的 60% 進行收儲，消化上述庫存大約需要3.9萬億元資金。為此，中央政府可通過發(fā)行約4萬億元的特別國債，專項支持地方政府開展存量住房收儲工作。通過“以購代建、以租代售\"的方式，既可有效緩解庫存積壓問題，又能彌補當前保障性住房建設缺口。這一政策舉措有望實現(xiàn)“去庫存\"和“補短板”的雙重目標，推動房地產(chǎn)市場實現(xiàn)軟著陸，同時助力構(gòu)建更加均衡、可持續(xù)的住房供給體系。

（三）快速消化過剩產(chǎn)能，解決“內(nèi)卷”問題

借鑒其他國家的經(jīng)驗，并總結(jié)中國一些行業(yè)控制產(chǎn)能水平的經(jīng)驗，采取有效措施消化過剩程度嚴重行業(yè)的部分產(chǎn)能。例如，2020年5月，云南省人民政府辦公廳發(fā)布《關于推進全省煤炭行業(yè)整治工作的意見》，對煤炭行業(yè)退出機制進行了調(diào)整和細化。該政策新增了直接退出條件，同時允許符合條件的煤礦通過整合重組保留運營。政策明確，省級財政將對合法合規(guī)、主動退出的煤礦按產(chǎn)能給予一次性補償，標準為100元/噸；而參與整合重組或被列入限期開采范圍的煤礦則不予補償。這種差異化政策機制體現(xiàn)了“應退盡退、應整盡整”的導向，既鼓勵落后產(chǎn)能有序退出，又推動行業(yè)集中度提升和資源優(yōu)化配置。這一地方實踐為全國范圍內(nèi)推動產(chǎn)業(yè)重組提供了有益參考。

中央政府可通過發(fā)行1萬億元特別國債，設立過剩產(chǎn)業(yè)重組基金，推動鋼鐵、汽車等相關行業(yè)的重組和整合。此舉旨在整治“內(nèi)卷式\"競爭，推動企業(yè)進行產(chǎn)能置換和升級，加快淘汰落后和低效產(chǎn)能，暢通低效、無效企業(yè)的退出渠道。同時，通過政策引導，支持真正有實力的企業(yè)發(fā)展壯大，促進不具備市場競爭力的企業(yè)有序退出，從而提高產(chǎn)業(yè)集中度和資源配置效率。

（四）加大擴內(nèi)需支持政策力度

應圍繞擴內(nèi)需清理對居民商品消費諸多不合理的購買和使用限制，取消或簡化服務消費的不合理審批，釋放消費潛力。

中央政府可發(fā)行國債以促進國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)，如推進大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新等。與西方國家的財政擴張不同，中國的財政刺激機制具有獨特優(yōu)勢：通過經(jīng)濟發(fā)展帶動的流轉(zhuǎn)稅增加，在較短時間內(nèi)覆蓋債務成本，形成低成本的財政刺激模式。

具體而言，在中國以流轉(zhuǎn)稅為核心的財稅體制下，支持“設備更新和消費品以舊換新”（簡稱“兩新”等政策的財政投入，不僅通過乘數(shù)效應拉動GDP增長，還能在商品和服務的流轉(zhuǎn)過程中實現(xiàn)稅收反哺。在較短時期內(nèi)，財政收入的增量可在很大程度上覆蓋利息支出，形成“財政投入一經(jīng)濟增長—稅收補償\"的閉環(huán)機制，從而顯著降低擴大內(nèi)需的財政支出成本。經(jīng)測算，大規(guī)模設備更新政策的乘數(shù)效應在3至4倍之間，中位值約為3.5倍；消費品以舊換新政策的乘數(shù)效應在2至8倍之間，中位值約為4倍。

2025年上半年內(nèi)需的增長，與政策支持有很大關系，但是內(nèi)需的內(nèi)生增長動力仍沒有恢復，如果支持政策過早退出，甚至支持政策力度不足，后續(xù)都將導致內(nèi)需快速滑坡。為此，建議中央政府發(fā)行1萬億元超長期特別國債，專項支持“兩新\"政策。在4倍乘數(shù)效應的前提下，預計可拉動4萬億元GDP增長，并帶來4000億元的流轉(zhuǎn)稅收人。稅收增量可有效覆蓋利息支出，從而顯著降低實際財政成本。

（五）找準突破口推進轉(zhuǎn)移人口市民化，加大“投資于人\"的力度

目前政策討論中強調(diào)推進近3億農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化，并未全面反映該問題的全貌，也沒有找準解決問題的突破口。按照第七次全國人口普查數(shù)據(jù)，中國跨省人戶分離和省內(nèi)跨地市人戶分離人口規(guī)模達到3.7億人，這比通常所說的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口規(guī)模多出7000多萬的城鎮(zhèn)戶籍轉(zhuǎn)移人口。這些人其實也需要市民化，而且更有條件率先實現(xiàn)市民化，因為這些人口市民化不涉及如承包地、宅基地之類的涉農(nóng)重大法律和利益關系問題。率先實現(xiàn)這些城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移人口的市民化，將很快增加幾千萬中等收入人群，國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)的局面將大為改觀。為此，要改革財政體制，實現(xiàn)錢隨人走，提高人口流入地為新市民提供公共服務的積極性和能力。

中央政府可通過發(fā)行國債專項資金，加大對人力資本的投資力度，重點圍繞教育、技能培訓、戶籍制度改革和基本公共服務均等化等領域，扶持“兩類人”—青年人才與新市民（外來務工人員）。

具體而言，國家層面可通過發(fā)行長期專項國債，引導資金用于新設或擴建地方高水平高校、職業(yè)院校和科研平臺，推動\"教育一科研—產(chǎn)業(yè)”一體化布局。例如，寧波東方理工大學正是這一戰(zhàn)略的典型實踐。寧波在創(chuàng)辦大學過程中務實創(chuàng)新，不完全依賴財政單一出資，而是引入社會資本共建共享，顯著提升了資金使用效率。若配套專項國債支持此類教育基礎設施投資，不僅可加快建設周期，更能形成科研團隊、技術成果、本地人才的集聚效應，加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

此外，中央政府可以通過每年發(fā)行1萬億元規(guī)模的專項國債，連續(xù)發(fā)行10年，定向支持人口流人地政府，重點推進外來人口隨遷子女教育資源配置和基本公共服務均等化建設。具體而言，這一政策將著力保障外來人口隨遷子女平等享有入學的基本權益，同時加大在基本醫(yī)療、社會保險、育兒保障和租賃住房等領域的公共服務投入。預計經(jīng)過10年的持續(xù)實施，這一政策將推動1億外來務工人員實現(xiàn)市民化，有效促進人口流動與城市發(fā)展的良性互動。以寧波市為例，過去幾年每年財政投入的約 10% 用于“外來工市民化”，人均投入約15萬元。若通過專項國債加大此類投入，將有助于緩解地方財政短期壓力，帶動中長期消費增長、生產(chǎn)效率提升和稅基擴大，形成“投資一消費—稅收\"的良性循環(huán)，進一步增強城市綜合競爭力和人口吸引力。

當前，地方政府對教育投資的積極性較高，從長遠來看，教育投資不僅能夠提高GDP增速，還能帶來可觀的財政收益。盡管近年來大學生就業(yè)面臨困難，但我們認為這一局面主要是由于短期經(jīng)濟下行和循環(huán)不暢所致，不能因短期問題影響長期決策。根據(jù)吳舒鈺、李稻葵和厲克奧博[11]的研究測算，1978—2020年，中國全社會每增加1單位教育投資帶來的長期經(jīng)濟增長回報為 20.7% ，宏觀教育回報率較高。目前，中國高中、大學和研究生階段的宏觀教育回報率分別為 27.1%.20.9% 和 21.6% ，顯著高于2019年IMF所測算的中國經(jīng)濟物質(zhì)資本投資回報率 （5%） ）。未來若每年增加教育經(jīng)費投入，使高中、大學和研究生階段的毛入學率年均增加 1% ，則財政投入的凈稅收收益可分別達到 7%.5% 和5% ?？梢?，推動基礎教育普及尤其是高中階段教育全面普及，將產(chǎn)生更為顯著的宏觀經(jīng)濟增長效應和財政收益。

五、結(jié)語

2025年上半年中國經(jīng)濟出現(xiàn)了一些可喜的企穩(wěn)向好跡象，但也存在不少突出的問題，背后的原因在于居高不下的地方債存量規(guī)模超過地方政府財政稅收承受能力，在化債壓力下地方政府不得不加大力度向企業(yè)和居民部門籌集財政收入，抑制了企業(yè)和家庭部門的積極性；同時，地方政府還債資金集聚于金融部門，而金融部門又無法將這些資金投向企業(yè)和家庭部門。解決這些問題需要底層政策理念從傳統(tǒng)公共財政轉(zhuǎn)向現(xiàn)代公共金融，采取一攬子政策，推動中國經(jīng)濟盡快走出當前“氣滯血瘀\"的狀態(tài)，暢通經(jīng)濟大循環(huán)，邁人高質(zhì)量、中高速發(fā)展的新周期。

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Smooth the Circulation of the National Economy： Shifting from TraditionalPublicFinancetoModernPublicFinance -Analysisof theEconomic SituationintheFirstHalfof2o25and EconomicOutlookfortheSecondHalfoftheYear

Academic Center for Chinese Economic Practice and Thinking，Tsinghua University

Abstract： In the first half of 2O25，there were some encouraging signs of stabilization and improvement in the Chinese economy，but economic growth rate remained below potential levels. The Chinese economy is running with \"qi stagnation and blood stasis\"，and the high local debt exceeds the fiscal and tax capacity of local governments.Under the pressure of debt reduction，local governments have increased their efortsand distorted their actions inraising fiscal revenue from enterprises and residents， which has suppressed the enthusiasm of enterprises and household departments.At the same time，local government debt repayment funds areconcentrated in the financial sector， which is unable to invest these funds in the corporateand household sectors.The key to policy lies in achieving a conceptual shift from traditional public finance to modern public finance.Traditional public finance calculates current accounts， focusing on short-term fiscal balance， issuing debts when short-term fundsare insufficient，and expecting to repay them in the short term.The modern public finance concept believes that the government needs to provide the financial market with the best liquidity and highest credit rating treasury bond as the base of thefinancial market pyramid，so as to consider and solve financial and fiscal problems as a whole.The government should consider the issuance of treasury bond from the balance sheet reflecting the stock， not just from the statement of capital flow of each period.The government should aim for long-term rather than short-term balance of income and expenditure.China currently has good conditions for large -- scale issuance of treasury bond. Based on these considerations， we put forward a package of proposals， including issuing 3O trilion treasury bond to replace local bonds，accelerating the digestion of real estate inventory， digesting excess production capacity，intensifing the policyof expanding domestic demand，intensifing investment in people and continue to vigorously promote the urbanization of migrant populations.If these policies are implemented，the Chinese economy is expected to emerge from the current state of \"qi stagnation and blood stasis\" and enter a new cycle of high-quality，medium to high-speed development.

Key Words： national economic cycle; traditional public finance; modern public finance; highquality economic development

（責任編輯：羅重譜）