在全球金融市場(chǎng)格局悄然演變之際，港股與A股的走勢(shì)備受矚目。景順投資高級(jí)基金經(jīng)理劉徽在與本刊交流時(shí)，深入解析了當(dāng)下市場(chǎng)的核心邏輯：港股憑借AI、醫(yī)藥、新消費(fèi)等板塊的結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)，領(lǐng)跑全球主要金融市場(chǎng)，且從估值與科技創(chuàng)新潛力來(lái)看，結(jié)構(gòu)性行情仍有廣闊空間。

A股則在等待“反內(nèi)卷”等政策發(fā)力，推動(dòng)行情從局部向全面走寬。

從創(chuàng)新藥的海外授權(quán)熱潮，到CXO受益于減肥藥訂單與長(zhǎng)期商業(yè)化機(jī)遇，再到機(jī)器人板塊的產(chǎn)業(yè)鏈潛力，劉徽為投資者勾勒出市場(chǎng)的關(guān)鍵脈絡(luò)與投資焦點(diǎn)。

港股的“結(jié)構(gòu)性”行情仍有較大空間

港股市場(chǎng)近一年來(lái)表現(xiàn)突出，領(lǐng)跑全球主要金融市場(chǎng)走勢(shì)，截至7月24日，恒生指數(shù)年內(nèi)已經(jīng)上漲近28%，近一年上漲了48.27%；恒生科技指數(shù)今年已經(jīng)上漲28.5%，近一年漲幅達(dá)64.5%。大幅跑贏同期美國(guó)主要指數(shù)表現(xiàn)。同時(shí)，多家外資機(jī)構(gòu)旗幟鮮明地唱好中國(guó)資產(chǎn)。

對(duì)此，劉徽表示，這是因?yàn)槟瓿跻詠?lái)，資本市場(chǎng)發(fā)生了多項(xiàng)驅(qū)動(dòng)性事件。

從中國(guó)角度來(lái)看，科技創(chuàng)新在各個(gè)領(lǐng)域不斷地展現(xiàn)，DeepSeek的出現(xiàn)實(shí)現(xiàn)了在AI方面的科技突破；創(chuàng)新藥方面，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥海外授權(quán)等出海交易爆發(fā)式增長(zhǎng)，部分涉及交易金額較大，這使得外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)的AI行業(yè)、醫(yī)藥板塊表現(xiàn)出比較大的興趣。

“同時(shí)，也有美國(guó)的原因，前幾年美國(guó)可以說(shuō)是一個(gè)獨(dú)立于其他市場(chǎng)之外的市場(chǎng)，全球資金集中在美股，但是今年因?yàn)殛P(guān)稅因素的擾動(dòng)、美國(guó)自身的高通脹，以及其他方面的一些擔(dān)憂(yōu)，全球資金現(xiàn)在也在尋找一些新的方向，中國(guó)在科技方面的突破使得中國(guó)成為新興市場(chǎng)中一個(gè)比較重要的選擇方向?！眲⒒辗治稣f(shuō)。

不過(guò)，外資買(mǎi)入中國(guó)資產(chǎn)多在港股市場(chǎng)。對(duì)此，劉徽表示，一方面是因?yàn)檫^(guò)去多年外資的投資多集中在港股。另一方面，也是最重要的原因則在于港股的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，特別是新消費(fèi)板塊的崛起。當(dāng)前大部分新消費(fèi)類(lèi)龍頭企業(yè)已在港交所上市。同時(shí)，AI板塊中大量的大市值互聯(lián)網(wǎng)公司、大部分的創(chuàng)新藥企業(yè)，也都在港交所上市?？偟膩?lái)說(shuō)，“今年這一波事件的驅(qū)動(dòng)力，很多都是在港股市場(chǎng)表現(xiàn)得相對(duì)更為明顯，所以這一波港股的漲幅是比較大的?！?/p>

盡管港股已經(jīng)上漲了不少，但是劉徽認(rèn)為，從估值的角度出發(fā)，港股市場(chǎng)與全球其他市場(chǎng)相比，仍處于較有吸引力的位置。同時(shí)中國(guó)的科技創(chuàng)新在未來(lái)可能還有更多新進(jìn)程落地，這將形成新的驅(qū)動(dòng)力?！按溯喐酃傻纳蠞q不是短期、半年就結(jié)束了，而是結(jié)構(gòu)性的，科技創(chuàng)新是行情的主推力，現(xiàn)在說(shuō)結(jié)束，為時(shí)過(guò)早?！?/p>

劉徽認(rèn)為，港股未來(lái)仍然有上升空間的投資機(jī)會(huì)主要集中在兩個(gè)板塊，一個(gè)是高股息板塊，另一個(gè)則是科技創(chuàng)新，如以創(chuàng)新藥板塊為例，中國(guó)研發(fā)管線(xiàn)非常豐富，未來(lái)肯定還會(huì)不斷有海外授權(quán)事件發(fā)生，對(duì)板塊行情的驅(qū)動(dòng)力很足。

A股行情未來(lái)將全面走寬

A股2025年也實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的上漲，劉徽表示，A股漲幅沒(méi)有港股大，與上市結(jié)構(gòu)有關(guān)。目前A股在AI、科技板塊具有代表性的企業(yè)相對(duì)沒(méi)有港股多，因此驅(qū)動(dòng)性不如港股高，但隨著國(guó)家政策的實(shí)施，特別是“反內(nèi)卷”政策的落地，未來(lái)將有更多的行業(yè)盈利出現(xiàn)改善，行情演繹也不會(huì)局限于目前活躍的幾個(gè)科技板塊，會(huì)走得更寬一點(diǎn)。

劉徽認(rèn)為，未來(lái)A股也有自己優(yōu)勢(shì)，“A股機(jī)器人板塊的產(chǎn)業(yè)鏈上游，未來(lái)的前景值得關(guān)注?！痹趧⒒湛磥?lái)，機(jī)器人或?qū)⑹侵袊?guó)科技創(chuàng)新里很重要的一部分，甚至是美國(guó)的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈可能也會(huì)需要借助中國(guó)的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的上游來(lái)幫忙去降低成本，從而實(shí)現(xiàn)走向商業(yè)化的目的。

A股行情走寬過(guò)程中，劉徽強(qiáng)調(diào)，投資者要重點(diǎn)關(guān)注兩大政策方向：一是“反內(nèi)卷”，結(jié)構(gòu)改善將導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格提升、企業(yè)盈利恢復(fù)，進(jìn)而推動(dòng)各行各業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)。另一個(gè)是地產(chǎn)行業(yè)，投資者需留意下半年收儲(chǔ)能否進(jìn)一步改善房地產(chǎn)的供需結(jié)構(gòu)，從而使得房?jī)r(jià)進(jìn)一步企穩(wěn)，居民財(cái)富效應(yīng)積極提升。

“中短期比較關(guān)注的主線(xiàn)還是科技創(chuàng)新和行業(yè)‘反內(nèi)卷’?！磧?nèi)卷’，也可以稱(chēng)為供給側(cè)2.0，參考上一波的供給側(cè)改革來(lái)看，效果明顯。不過(guò)，值得注意的是，此次‘反內(nèi)卷’涉及一些新興行業(yè)，可能會(huì)與上次資源性的行業(yè)有一定的區(qū)別，但是總體供需得到平衡，價(jià)格就會(huì)上漲。”劉徽分析說(shuō)。

具體投資機(jī)會(huì)上，劉徽表示，AI板塊年初表現(xiàn)搶眼，主要原因在于貿(mào)易關(guān)稅議題下的不確定性，使得市場(chǎng)認(rèn)為自主可控板塊的吸引力比較大，最近隨著貿(mào)易趨勢(shì)的緩和以及相關(guān)方面的積極進(jìn)展，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)有所變化，更多聚焦在能夠給美國(guó)企業(yè)提供芯片產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)品的中國(guó)企業(yè)，“我們?nèi)匀豢春米灾骺煽匕鍓K，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)有望不斷完善自身的芯片產(chǎn)業(yè)鏈?！?/p>

海外授權(quán)有望帶動(dòng)創(chuàng)新藥行情再創(chuàng)新高

醫(yī)藥板塊最近也迎來(lái)了一波較大幅度的上漲。其中，驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新藥上漲的主要因素為藥企自有產(chǎn)品的海外授權(quán)。

2025年以來(lái)，已有包括信達(dá)生物、三生制藥、復(fù)宏漢霖、和黃醫(yī)藥在內(nèi)的多家企業(yè)密集披露海外合作進(jìn)展，交易金額屢次刷新行業(yè)紀(jì)錄。

如7月28日早間，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱(chēng)，與葛蘭素史克（統(tǒng)稱(chēng)“GSK”）達(dá)成協(xié)議，將HRS-9821項(xiàng)目的全球獨(dú)家權(quán)利（不包括中國(guó)）和至多11個(gè)項(xiàng)目的全球獨(dú)家許可的獨(dú)家選擇權(quán)（不包括中國(guó)）有償許可給GSK。如果所有項(xiàng)目均獲得行使選擇權(quán)且所有里程碑均已實(shí)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥將獲得未來(lái)基于成功開(kāi)發(fā)、注冊(cè)和銷(xiāo)售里程碑付款的潛在總金額約120億美元。公告顯示，HRS-9821可用于治療慢性阻塞性肺?。–OPD），是一款潛在的同類(lèi)最佳PDE3/4抑制劑，目前正處于臨床開(kāi)發(fā)階段。

劉徽表示，海外授權(quán)賣(mài)的是一個(gè)IP，研發(fā)到一期、二期臨床取得一些成果后，被外國(guó)大藥企看中，把管線(xiàn)授權(quán)給國(guó)外公司去進(jìn)一步研發(fā)。中國(guó)藥企過(guò)去幾年積累了高質(zhì)量且豐富的研發(fā)管線(xiàn)，后續(xù)會(huì)提供更多的“子彈”。

同時(shí)，劉徽表示，美國(guó)醫(yī)藥公司目前大量的專(zhuān)利在未來(lái)3～5年都要到期，需要充實(shí)研發(fā)管線(xiàn)，大量購(gòu)買(mǎi)高質(zhì)量的研發(fā)管線(xiàn)，而中國(guó)恰好能夠滿(mǎn)足這一需求。“此外，當(dāng)前美國(guó)內(nèi)部的政策使得美國(guó)藥企面臨降藥價(jià)的壓力，首先就要降研發(fā)成本，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)中國(guó)性?xún)r(jià)比高的研發(fā)管線(xiàn)是其降低研發(fā)成本從而應(yīng)對(duì)降藥價(jià)壓力的重要方式?！?/p>

從上市場(chǎng)所來(lái)看，中國(guó)純生物醫(yī)藥公司多在港股上市，目前仍有不少biotech（生物科技）企業(yè)在港股排隊(duì)等待上市。

盡管醫(yī)藥板塊已經(jīng)上漲了不少，有些港股通創(chuàng)新藥ETF年內(nèi)已經(jīng)上漲了90%以上，但在劉徽看來(lái)，大量中大型的創(chuàng)新藥股票，與上一波行情的高點(diǎn)相比仍有一定的距離。同時(shí)，上一波行情對(duì)應(yīng)的基本面與這一輪上漲對(duì)應(yīng)的基本面也是不同的。“這一輪上漲對(duì)應(yīng)的基本面是，中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)出現(xiàn)了很大突破，因而此輪創(chuàng)新藥行情的高點(diǎn)前景將更為可期?！?/p>

CXO受益減肥藥和海外授權(quán)訂單

與此同時(shí)，醫(yī)藥板塊中的CXO企業(yè)也獲得了較大幅度的上漲。

劉徽表示，上漲的主要邏輯是中美貿(mào)易趨勢(shì)的改善，市場(chǎng)不用再擔(dān)心美國(guó)生物安全法案對(duì)CXO公司的影響。劉徽認(rèn)為，未來(lái)CXO公司的估值提升有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力：一是海外減肥藥訂單很充足，而這些減肥藥都會(huì)找中國(guó)的CXO公司來(lái)代工，“這也是為什么幾個(gè)大的CXO企業(yè)今年一季報(bào)的數(shù)據(jù)都比較強(qiáng)勁的原因。”中國(guó)CXO龍頭藥明康德上半年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，上半年該公司凈利潤(rùn)將翻番。另一個(gè)則是中長(zhǎng)期的亮點(diǎn)，也就是海外授權(quán)，海外授權(quán)之后，如果藥物研發(fā)成功，要實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，就會(huì)涉及代工，大概率會(huì)來(lái)找中國(guó)CXO企業(yè)做代工?！斑壿嬀褪?，未來(lái)中國(guó)藥企不斷有新的產(chǎn)品海外授權(quán)，一旦授權(quán)新藥有望成功商業(yè)化落地，則會(huì)是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的行情。源源不斷的訂單還會(huì)給到中國(guó)的CXO公司，這有望形成一個(gè)長(zhǎng)期的驅(qū)動(dòng)力?！眲⒒照f(shuō)。

劉徽認(rèn)為，中國(guó)醫(yī)藥板塊的行情還會(huì)繼續(xù)，主要會(huì)集中在創(chuàng)新藥+CXO兩個(gè)板塊，尤其是創(chuàng)新藥板塊。同時(shí)，劉徽提醒，除了港股上市的純生物科技公司之外，A股“仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型”的投資機(jī)會(huì)也值得關(guān)注，即以前以仿制藥為主的企業(yè)，近幾年在大量布局創(chuàng)新藥，且打造了一些不錯(cuò)的創(chuàng)新藥管線(xiàn)的藥企。“當(dāng)前A股‘仿創(chuàng)’行情才剛開(kāi)始，估值暫時(shí)并不高。在這一過(guò)程中，中小市值的仿制藥企業(yè)彈性預(yù)期會(huì)更高?！眲⒒辗治稣f(shuō)。

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）