【摘要】科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展是我國深入實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的內(nèi)在要求，資本市場在優(yōu)化資源配置、風險分擔、強化激勵約束等方面具有獨特功能。兩者緊密相連，前者是后者的重要保障和源頭活水，后者是前者的強大動力和關鍵支撐。結(jié)合當前實際看，我國資本市場在促進科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展過程中存在融資體系不匹配、估值方法不適配、投資者保護機制不完善、耐心資本供給不足等難點和堵點。為此，可通過構(gòu)建多層次資本市場、優(yōu)化估值評價體系、加強監(jiān)管與公司治理、培育壯大耐心資本，為科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展賦能，進而助力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

【關鍵詞】資本市場 科技創(chuàng)新" 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新" 投資者保護" 耐心資本

【中圖分類號】F832" " " " " " " " " " " " " " " " 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2025.12.008

當前，全球經(jīng)濟格局深度調(diào)整，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革加速演進，在此背景下，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合，關系新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，關系中國式現(xiàn)代化全局。黨的二十屆三中全會強調(diào)，“加強創(chuàng)新資源統(tǒng)籌和力量組織，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展”。經(jīng)濟發(fā)展、技術革命與資本市場的興盛相伴相生。黨的十八大以來，我國資本市場快速發(fā)展，在促進資源優(yōu)化配置、支持科技創(chuàng)新、推動經(jīng)濟快速發(fā)展和社會長期穩(wěn)定等方面發(fā)揮了重要作用。新時代構(gòu)建支持全面創(chuàng)新體制機制和服務新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展對資本市場提出更高要求。如何將資本市場的一般規(guī)律同中國國情市情相結(jié)合，全面深化資本市場改革，持續(xù)健全資本市場功能，大力引導要素資源向新質(zhì)生產(chǎn)力集聚，不斷完善支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的監(jiān)管體系和市場生態(tài)，以賦能科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，這既是機遇也是挑戰(zhàn)。鑒于此，結(jié)合我國發(fā)展實踐，在準確把握資本市場與“科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展”內(nèi)在機理的基礎上，剖析資本市場賦能科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的堵點難點，并提出有針對性的對策建議，顯得尤為重要。

資本市場與“科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展”的內(nèi)在機理

當前，世界百年未有之大變局加速演進，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展已成為推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、增強國際競爭力的核心動力。金融是國民經(jīng)濟的血脈，資本市場在資源配置中發(fā)揮著樞紐作用。資本市場是推進科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的強大動力和關鍵支撐，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要保障和源頭活水，兩者之間的良性互動對培育新質(zhì)生產(chǎn)力進而推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

資本市場是推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的強大動力和關鍵支撐。當前，我國傳統(tǒng)以銀行主導的間接融資體系難以有效支撐科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展。以銀行信貸為代表的間接融資方式傾向于支持具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和充足抵押品的企業(yè)，往往通過短期貸款來規(guī)避信息不對稱和代理問題等資本市場不完美因素引致的逆向選擇和道德風險。[1]然而，這與科技創(chuàng)新企業(yè)輕資產(chǎn)、高風險、長周期等特性并不適配，導致其在推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展過程中面臨支撐力不足的困境。與之形成鮮明對比的是，涵括股權(quán)融資、債券融資、風險投資等直接融資方式的資本市場，可以通過融資支持、風險分擔、激勵兼容等機制為科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展賦能。[2]

其一，融資支持機制。資本市場為科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展提供了多元化的融資渠道，有效滿足了不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。對于初創(chuàng)期的科技企業(yè)，天使投資、風險投資等早期投資機構(gòu)能夠提供種子資金，幫助企業(yè)啟動研發(fā)項目、搭建團隊。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，企業(yè)可以通過新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等資本市場平臺進行股權(quán)融資，進一步擴大生產(chǎn)規(guī)模、提升技術水平。此外，企業(yè)還可以通過發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化等方式進行債權(quán)融資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。[3]

其二，風險分擔機制?？萍紕?chuàng)新活動具有高風險的特點，失敗率較高。而資本市場通過多元化投資主體和分散化投資方式能有效分擔科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展過程中的風險。資本市場擁有豐富多樣的投資主體，涵蓋風險投資機構(gòu)、私募股權(quán)投資基金、天使投資人、產(chǎn)業(yè)資本以及各類金融機構(gòu)等。不同投資主體的投資偏好、風險承受能力和投資策略各不相同，這使得它們在參與科技創(chuàng)新項目投資時，能夠從多個維度分散風險。資本市場的開放性和流動性打破了地域、行業(yè)和投資者類型的限制，吸引著全球范圍內(nèi)不同風險偏好的投資者參與其中，使得相關風險能夠在更廣范圍內(nèi)得到分散。另外，資本市場通過可轉(zhuǎn)換債券、資產(chǎn)證券化、科技保險等金融創(chuàng)新，能降低和分散科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展過程中的風險。[4]

其三，激勵兼容機制。從企業(yè)層面看，資本市場通過強化約束和激勵推動企業(yè)加強公司治理、健全內(nèi)控和規(guī)范經(jīng)營，培育現(xiàn)代企業(yè)制度，激發(fā)企業(yè)家發(fā)揮管理才能和創(chuàng)新精神，股權(quán)激勵機制將員工的個人利益與企業(yè)的長期發(fā)展緊密結(jié)合，為科技創(chuàng)新型企業(yè)的核心團隊和員工提供有效激勵，推動科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。[5]從行業(yè)層面看，資本市場發(fā)揮樞紐功能，通過價格發(fā)現(xiàn)功能將各類資金匯集并轉(zhuǎn)化為資本，引領人才、科技、數(shù)據(jù)等要素資源協(xié)同集聚融合，助力傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)快速成長，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展。[6]

科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要保障和源頭活水。經(jīng)濟強則金融強?？萍紕?chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展并非單向依賴資本市場的支持，其自身也對資本市場產(chǎn)生著全方位、深層次的影響，并對資本市場制度的包容性、適應性提出更高要求，成為資本市場發(fā)展的重要驅(qū)動力。隨著科技創(chuàng)新不斷催生新興產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新加速傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，資本市場的生態(tài)環(huán)境被深刻重塑。從行業(yè)結(jié)構(gòu)革新到定價邏輯重塑，再到制度創(chuàng)新和國際話語權(quán)的提升，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展從多個維度為資本市場注入源源不斷的發(fā)展活力，推動資本市場實現(xiàn)規(guī)模的合理增長和結(jié)構(gòu)質(zhì)量的持續(xù)改善。

行業(yè)結(jié)構(gòu)變革與定價邏輯重塑?？萍紕?chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展促使科創(chuàng)企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)并快速成長，這深刻改變著資本市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)。截至2024年底，科創(chuàng)板上市公司共581家，首次公開發(fā)行（簡稱IPO）融資9176.12億元。創(chuàng)業(yè)板注冊制實施后新上市公司558家，IPO融資5380.72億元，大多屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。截至2024年底，北交所上市公司共262家，累計融資552.37億元，其中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)占比超八成。新三板掛牌企業(yè)6101家，其中科技型企業(yè)3887家，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)1481家，國家級專精特新“小巨人”企業(yè)1091家。[7]在資本市場行業(yè)結(jié)構(gòu)變革的同時，科技創(chuàng)新型企業(yè)的特點也促使資本市場定價邏輯發(fā)生變化。傳統(tǒng)的資本市場定價邏輯主要依據(jù)企業(yè)的歷史財務數(shù)據(jù)和現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模，而科技創(chuàng)新型企業(yè)具有輕資產(chǎn)、高成長潛力、前期盈利少甚至虧損的特性，這促使資本市場定價更加關注企業(yè)創(chuàng)新能力、研發(fā)投入強度、技術專利數(shù)量、市場份額增長趨勢以及創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)的構(gòu)建等因素。

倒逼制度創(chuàng)新。當前，全球范圍內(nèi)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革深入發(fā)展，驅(qū)動我國經(jīng)濟發(fā)展的核心動力正在從主要依靠要素投入的規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向主要依靠創(chuàng)新引領的效率提升。這一轉(zhuǎn)型迫切需要更具靈活性和包容性的融資環(huán)境，對資本市場制度建設提出新的挑戰(zhàn)和要求。2024年4月國務院印發(fā)《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，隨后中國證監(jiān)會會同有關方面制定修訂若干配套文件和制度規(guī)則，形成“1＋N”政策體系，系統(tǒng)性重塑資本市場基礎制度和監(jiān)管底層邏輯。為推進資本市場高質(zhì)量發(fā)展，黨的二十屆三中全會要求“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”，2024年底召開的中央經(jīng)濟工作會議進一步強調(diào)，“深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性”。

提升國際話語權(quán)。隨著我國科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展取得顯著成效，一批具有國際競爭力的科技企業(yè)相繼崛起，尤其是處于關鍵核心技術攻關領域的“硬科技”企業(yè)先后登陸資本市場，有力提升了我國資本市場在國際上的影響力和話語權(quán)。從2019年科創(chuàng)板注冊制至今，電子、計算機、通信、傳媒等TMT行業(yè)新上市公司合計474家，約占同期A股新上市公司家數(shù)的四分之一，科技創(chuàng)新向產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化成績突出。[8]2025年DeepSeek的發(fā)布讓全球投資者重新審視中國科技創(chuàng)新能力，改變了國際市場對中國科技實力的認知，其引發(fā)的科技股浪潮使得我國資本市場成為全球投資者關注的焦點之一，吸引大量國際資金流入，提升了中國科技企業(yè)在全球資本市場定價和資產(chǎn)配置中的地位和話語權(quán)。

資本市場賦能科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的難點堵點

當下全球經(jīng)濟格局加速調(diào)整，創(chuàng)新成為國家的核心競爭力，資本市場對科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的賦能作用愈發(fā)重要。然而，當前金融供給體系尚未形成有效支撐，制約著科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合，不利于新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。精準識別并剖析這些問題，對完善資本市場機制以促進創(chuàng)新發(fā)展、構(gòu)建適配新發(fā)展格局的現(xiàn)代金融體系具有重要現(xiàn)實意義。

科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的融資需求與現(xiàn)有融資體系不匹配。在科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展過程中，企業(yè)的融資需求呈現(xiàn)階段演進、形態(tài)多樣和規(guī)模躍升的特點。具體而言，在基礎研究階段，資金主要用于支付創(chuàng)新人才薪酬和購置專用設備，企業(yè)需要大量耐心資本支撐高強度、長周期的科研活動。在中試轉(zhuǎn)化階段，企業(yè)的設備投資占比增加，技術并購支出開始出現(xiàn)。此時，融資需求規(guī)?？焖僭鲩L，并要求融資工具兼具風險緩沖和增值服務功能。在產(chǎn)業(yè)擴張階段，企業(yè)融資需求不僅體現(xiàn)在規(guī)模擴張上，還需要匹配全球化布局的貨幣工具組合及跨境資本運作能力。

我國資本市場經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展已初步形成多層次體系，但融資期限結(jié)構(gòu)與風險分擔機制仍存在結(jié)構(gòu)性缺陷。一方面，以商業(yè)銀行為主的間接融資渠道，基于審慎經(jīng)營原則，更傾向于支持具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和充足抵押物的成熟企業(yè)，難以有效滿足科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的融資需求。另一方面，我國資本市場發(fā)展還不充分，其支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的作用尚未得到充分釋放。具體而言，現(xiàn)有融資體系對科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的資金支持存在以下兩個突出問題。

傳統(tǒng)間接融資體系難以覆蓋科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展全過程的融資需求。從風險偏好來看，科技創(chuàng)新型企業(yè)往往呈現(xiàn)“輕資產(chǎn)、少擔保、缺乏抵押品”的特征，并且技術研發(fā)和創(chuàng)新活動面臨高度不確定性，面臨較高失敗風險。這使得商業(yè)銀行在向其提供信貸支持時較為謹慎。從融資期限來看，科技創(chuàng)新項目從研發(fā)到成果轉(zhuǎn)化再到產(chǎn)業(yè)化應用，往往需要較長的周期，一般在5～10年甚至更長時間。而銀行貸款通常以短期流動資金貸款為主，難以滿足科技創(chuàng)新型企業(yè)長期、持續(xù)的資金需求。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的金融機構(gòu)貸款投向數(shù)據(jù)，截至2024年末，科技型中小企業(yè)本外幣貸款余額3.27萬億元，獲得貸款支持的科技型中小企業(yè)26.25萬家，獲貸率為46.9%。近年來，在相關政策的大力支持引導下，科技型中小企業(yè)、“專精特新”企業(yè)貸款余額增速雖然高于其他各項貸款，但其在金融機構(gòu)各項貸款中的占比仍較低，2024年僅為1.27%。[9]

我國資本市場發(fā)展對科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的支撐作用仍有待加強。在股權(quán)融資方面，主板市場對企業(yè)的盈利要求較高，許多處于成長期的科創(chuàng)企業(yè)難以滿足上市條件。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板雖降低了盈利門檻，更注重企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，但在上市審核過程中，仍存在審核周期較長、審核標準不夠靈活等問題。iFind數(shù)據(jù)顯示，從2024年第三季度到2025年第一季度末，各板塊IPO上市企業(yè)受理到上市平均用時最短的是主板市場，平均上市時間為106天；其次是北交所市場，平均上市時間為259天；第三是科創(chuàng)板，平均上市時間為397天；最后是創(chuàng)業(yè)板，平均用時為680天，還有進一步提升空間。

傳統(tǒng)估值方法與科創(chuàng)企業(yè)輕資產(chǎn)、高風險、前期難以盈利等特征不匹配。傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法，如市盈率（PE）、市凈率（PB）等，主要基于企業(yè)的歷史財務數(shù)據(jù)和現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模進行估值。然而，科創(chuàng)企業(yè)具有輕資產(chǎn)、高風險、前期難以盈利等顯著特征，因而使用傳統(tǒng)估值方法難以準確反映其真實價值。尤其是在科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展初期，大量資金投入研發(fā)往往導致企業(yè)利潤微薄甚至虧損，此時使用市盈率或市凈率指標不能有效反映科創(chuàng)企業(yè)的真實價值。采用傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法，既不能有效反映企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展優(yōu)勢，也不利于市場資源向關鍵核心技術領域聚焦。當前科創(chuàng)企業(yè)估值存在以下兩個突出問題。

科創(chuàng)企業(yè)的價值主要體現(xiàn)在其未來的增長潛力和創(chuàng)新能力上，而非現(xiàn)有資產(chǎn)和盈利水平。一般而言，科創(chuàng)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“知識資本主導型”特點，無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重普遍超過70%，[10]主要支出為研發(fā)投入和品牌營銷，其盈利、現(xiàn)金流等指標的變化極不穩(wěn)定，企業(yè)價值也呈現(xiàn)非線性變化。[11]因此，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法不能有效反映企業(yè)的真實價值：一方面，會計準則的剛性約束導致價值扭曲，研發(fā)支出費用化處理使企業(yè)真實投入資本被系統(tǒng)性低估；另一方面，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的線性假設與創(chuàng)新價值的指數(shù)增長規(guī)律相悖。同時，需要指出的是，適用于科創(chuàng)企業(yè)的估值體系仍處于探索階段，不僅需要引入多元的指標、更動態(tài)的折現(xiàn)因子，新估值體系的預測有效性也有待驗證。

由于估值方法不匹配，資本市場對科創(chuàng)企業(yè)進行定價時往往存在較大偏差，容易引發(fā)市場失靈。一方面，與傳統(tǒng)要素不同，技術等創(chuàng)新要素在很大程度上呈現(xiàn)出不可量化、難以估值等特征。特別地，當前我國尚未形成對創(chuàng)新要素的估值定價體系，不同行業(yè)之間、同行業(yè)不同科創(chuàng)企業(yè)之間的估值高度依賴投資者主觀判斷。[12]這使得科創(chuàng)企業(yè)的真實價值難以被有效反映，部分具有發(fā)展?jié)摿Φ目苿?chuàng)企業(yè)難以獲得足夠的資本市場支持。另一方面，估值偏差也可能導致投資者對科創(chuàng)企業(yè)的投資決策出現(xiàn)失誤，加劇資源錯配風險。一些早期投資機構(gòu)因無法準確評估科創(chuàng)企業(yè)的價值，錯失了投資具有潛力的企業(yè)的機會；而部分投資者可能因為對科創(chuàng)企業(yè)價值判斷失誤，盲目投資導致?lián)p失。這些問題嚴重阻礙科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展。Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，2023年科創(chuàng)板全年IPO企業(yè)中有19.4%在上市首日跌破發(fā)行價，顯著高于滬深主板市場3.39%的破發(fā)率，例如，硬科技企業(yè)航材股份（688563）上市首日跌幅達19.43%，這反映出定價機制與市場認可度存在偏差。

科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展對投資者保護的要求與現(xiàn)有公司治理不匹配。科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的深度融合過程往往面臨著技術研發(fā)不確定性、商業(yè)模式迭代頻繁、市場競爭激烈、政策法規(guī)變化等諸多風險，還具有多主體協(xié)作、高強度投入和價值實現(xiàn)周期較長等特點。特別地，因技術原理的專業(yè)性壁壘（即“技術黑箱”特性），導致企業(yè)對研發(fā)進展、商業(yè)化路徑等重要信息披露不足而傳統(tǒng)公司治理機制普遍缺乏對技術戰(zhàn)略、知識產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新風險的系統(tǒng)性關切，甚至衍生出“創(chuàng)新越前沿、投資者越弱勢”的現(xiàn)象。在此背景下，廣大投資者面臨的信息獲取難度、監(jiān)督參與壁壘和價值判斷復雜性都顯著上升，這對投資者保護以及相匹配的公司治理提出了更高的要求。近年來我國全面加強監(jiān)管，著力提升監(jiān)管執(zhí)法效能，投資者保護機制有所改善，但還存在以下問題。

尚未建立起與科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展相兼容的信息披露機制。加強信息披露制度是提高市場透明度和公司治理有效性的關鍵。企業(yè)通過定期、及時、準確地公布財務報告、經(jīng)營信息以及重大事項，能有效減少信息不對稱，使投資者全面了解企業(yè)的運營狀況和未來的發(fā)展?jié)摿Α５?，對科技?chuàng)新企業(yè)而言，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中專利、專有技術、軟件著作權(quán)等無形資產(chǎn)占比較大，考慮到技術更新迭代速度、市場競爭、商業(yè)秘密保護等因素，如何準確披露和評估其價值具有挑戰(zhàn)性。需要在信息造假欺詐發(fā)行與信息披露豁免保護商業(yè)秘密等敏感信息之間找到平衡。根據(jù)滬深交易所2023～2024年度信息披露工作評價結(jié)果顯示，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板有35家企業(yè)信息披露為D級（不合格）。[13]2024年證監(jiān)會及其派出機構(gòu)、滬深北交易所對上市公司實施的處罰案例中，公司信息披露違規(guī)有1328件，占比高達26.57%；其中創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)版和北交所信息披露違規(guī)事件數(shù)量分別為303、64和33件。[14]

退市執(zhí)行難度較大，資本市場尚未建立優(yōu)勝劣汰的良好生態(tài)。近年來，我國不斷完善多元化退市機制，但由于上市殼資源溢價、地方政府干預等原因，一些經(jīng)營不善、本應退市的公司依然滯留在資本市場中。這些上市公司長期處于虧損或微利狀態(tài)，業(yè)績不佳，股價低迷，不僅損害了投資者的利益，也使得市場上的優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以脫穎而出、吸引更多資源。此外，由于缺乏有效的退市機制，資本市場的“入口”與“出口”無法形成良性循環(huán)，資本市場的優(yōu)化資源配置功能受到制約。iFind數(shù)據(jù)顯示，2024年我國A股退市公司數(shù)量為52家，退市率不到1%；與之形成鮮明對比的是，同年美股終止上市的企業(yè)數(shù)量為594家，退市率約為10%。

科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展對耐心資本的要求與現(xiàn)有產(chǎn)品供給和制度安排不匹配?？萍紕?chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展是技術突破驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級、產(chǎn)業(yè)需求反哺技術迭代的雙向動態(tài)過程，具有長周期、高風險等特點，需要耐心資本的支持，而科技創(chuàng)新從基礎研究到商業(yè)化應用通常要經(jīng)歷“實驗室驗證-中試放大-規(guī)?；a(chǎn)-市場滲透”的鏈條，因而需要解決技術適配、供應鏈構(gòu)建、商業(yè)模式驗證等復雜問題?？萍紕?chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展同時面對技術風險和市場風險，價值釋放具有滯后性，因而迫切需要能夠容忍較長回報周期和不確定性的耐心資本支持。

經(jīng)過30多年的改革發(fā)展，我國股票市場、債券市場規(guī)模已躍居全球第二位，但我國資本市場仍然存在資金不穩(wěn)定、投資行為短期化、中長期資金不足等問題，難以滿足科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展對耐心資本的需求。目前存在以下兩個突出問題。

支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的金融產(chǎn)品有待進一步豐富?？萍紕?chuàng)新企業(yè)的發(fā)展高度依賴金融產(chǎn)品的適配性，對金融工具的風險收益結(jié)構(gòu)、期限匹配等方面有特殊要求。目前，我國資本市場主要關注股權(quán)投資類金融產(chǎn)品，對債券類金融產(chǎn)品的重視程度有待加強。債券融資具有期限長、利率低等優(yōu)勢，是企業(yè)發(fā)揮財務杠桿效應、優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)的有效融資工具。雖然近年來科創(chuàng)公司債、科創(chuàng)票據(jù)等科創(chuàng)債券實現(xiàn)了一定發(fā)展，2022年至2024年，我國科創(chuàng)債券分別發(fā)行2605.14億元、7700億元和12178.89億元，但發(fā)行主體主要為國有企業(yè)，中小民營企業(yè)發(fā)行較少。債券產(chǎn)品品種有限，基礎設施不動產(chǎn)信托投資基金發(fā)行未能常態(tài)化，與科創(chuàng)債指數(shù)掛鉤的基金同樣較少。[15]

耐心資本的退出渠道有待拓寬，退出機制仍需進一步完善。耐心資本的退出機制是決定長期資本能否形成“投資-增值-退出-再投資”良性循環(huán)的核心環(huán)節(jié)。目前我國耐心資本退出渠道較為單一，主要依賴IPO，并購市場活躍度不夠，二級市場流動性不高，這與科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的長周期、高風險特性存在顯著錯配。財聯(lián)社創(chuàng)投通數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度并購退出渠道占整個退出市場的29%，較2023年上升3%；IPO退出渠道占比為44%，較2023年下降14%。[16]投資者對實現(xiàn)預期收益的信心不足，不僅降低了廣大投資者投資意愿以及參與科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的積極性，更制約了耐心資本的培育和壯大。

資本市場更好賦能科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的對策建議

提升資本市場服務科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的能力，需要從構(gòu)建多層次資本市場、優(yōu)化估值體系、強化監(jiān)管與投資者保護、培育耐心資本等四個方面入手，以充分發(fā)揮資本市場對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的推動作用。

構(gòu)建多層次資本市場，大力發(fā)展直接融資，活躍并購重組市場，匹配科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的融資需求。其一，完善多層次資本市場體系架構(gòu)，提升服務覆蓋面和精準度，將主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所打造成為支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的有機整體。我國資本市場經(jīng)過多年發(fā)展，初步形成了錯位發(fā)展、功能互補的多層次資本市場體系。主板應發(fā)揮其大盤藍籌股集聚的優(yōu)勢，為大型成熟科技企業(yè)提供持續(xù)融資和并購重組的平臺，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與科技創(chuàng)新深度融合。創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所作為我國資本市場服務科技創(chuàng)新的主陣地，要進一步強化其制度優(yōu)勢。持續(xù)完善以信息披露為核心的注冊制，精準定位“硬科技”企業(yè)，鼓勵更多擁有自主核心技術、處于行業(yè)領先地位的科創(chuàng)企業(yè)上市。新三板要進一步突出其“苗圃”和“孵化器”功能，完善分層管理和交易機制，提升市場流動性。同時，要加強區(qū)域性股權(quán)市場、新三板與北交所、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等市場聯(lián)動，暢通企業(yè)轉(zhuǎn)板機制，為不同發(fā)展階段的科創(chuàng)企業(yè)提供更為順暢的上升通道。

其二，鼓勵科技型企業(yè)開展同行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)并購，支持上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋找第二增長曲線開展并購重組。適當提高科創(chuàng)板上市公司并購重組估值包容性，完善“并購六條”配套機制，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強持續(xù)經(jīng)營能力，收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)；支持科技型企業(yè)合理開展跨境并購。豐富支付工具，鼓勵科技型上市公司綜合運用股份、定向可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等多種支付工具實施并購重組，建立股份對價分期支付機制。在推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展、更好服務新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展等方面盡快推出一批典型案例，更好發(fā)揮資本市場在并購重組中的主渠道作用，服務上市公司轉(zhuǎn)型升級。[17]

探索優(yōu)化科創(chuàng)企業(yè)估值評價體系，提升資本市場定價能力。其一，建立多元化科創(chuàng)企業(yè)估值體系，強化對科技創(chuàng)新價值和信用風險的識別能力，助力科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展。在充分考慮科創(chuàng)企業(yè)輕資產(chǎn)、高波動、不確定性強等特點基礎上，探索多元化的估值模型，重點引入技術能力、成長性、政策適配性等新要素，突出科創(chuàng)企業(yè)在技術創(chuàng)新能力、市場前景、研發(fā)投入等方面的獨特性。尤其在實際估值過程中，應提高科創(chuàng)企業(yè)估值包容性，根據(jù)科創(chuàng)企業(yè)的特點和發(fā)展階段，靈活運用多種估值模型。對初創(chuàng)期的科創(chuàng)企業(yè)，要重點關注其技術團隊實力、技術專利數(shù)量、市場潛力等因素，結(jié)合實物期權(quán)模型進行估值；對成長期的科創(chuàng)企業(yè)，可在考慮其歷史財務數(shù)據(jù)的基礎上，運用DCF模型和可比公司法進行綜合估值。同時，加強對估值模型的驗證和調(diào)整，提高估值的準確性和可靠性。

其二，加大估值專業(yè)人才培養(yǎng)力度，提高資本市場從業(yè)人員的估值水平。估值作為一項高度專業(yè)化的工作，要求從業(yè)人員具備扎實的財務知識、行業(yè)分析能力和對科技創(chuàng)新的敏銳洞察力。一方面，要加大對資本市場估值專業(yè)人才教育的投入，不僅要在高等院校、科研機構(gòu)加強相關專業(yè)課程設置，培養(yǎng)既懂金融又懂科技的復合型人才；還要充分調(diào)動社會資源，積極鼓勵資本市場機構(gòu)加大對從業(yè)人員的培訓和繼續(xù)教育。另一方面，要充分利用全球資本市場人才再配置的機遇，進一步完善人才引進機制，營造良好的人才發(fā)展環(huán)境，大力吸引海外估值專業(yè)人才，邀請國際知名估值專家進行交流和指導，促進國內(nèi)估值水平的提升。

加強監(jiān)管與退市制度，提升公司治理和投資者保護水平。加強上市公司的全鏈條監(jiān)管，提高監(jiān)管力度和精準度，提升上市公司質(zhì)量。在資本市場服務科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的過程中，應加強對上市公司的全生命周期監(jiān)管。在企業(yè)上市環(huán)節(jié)，嚴厲打擊欺詐發(fā)行、財務造假等市場亂象，壓實發(fā)行人及中介機構(gòu)責任，有效保護中小投資者合法權(quán)益；在企業(yè)上市后，要加強對企業(yè)信息披露的監(jiān)管，要求企業(yè)及時、準確、完整地披露研發(fā)進展、市場競爭格局、重大投資決策等信息，保障投資者知情權(quán)。對于科創(chuàng)企業(yè)完善信息披露豁免制度，要支持科創(chuàng)板上市公司依法依規(guī)豁免披露商業(yè)秘密等敏感信息。同時，落實監(jiān)管“長牙帶刺”、有棱有角的要求，加大對違法違規(guī)行為的處罰力度，提高違法成本，依法查處內(nèi)幕交易、操縱市場、違規(guī)減持等行為，維護資本市場秩序。制定上市公司市值管理指引，將其納入上市公司考核體系，引導上市公司對投資價值塑造的重視與投入，提高分紅比例，增強分紅穩(wěn)定性和可預期性。[18]

同時，加大退市監(jiān)管力度，加快形成常態(tài)化退市格局，構(gòu)建資本市場“優(yōu)勝劣汰”的生態(tài)。建立健全不同板塊差異化的退市標準體系，針對科創(chuàng)企業(yè)建立差異化的退市標準，除了考量傳統(tǒng)的財務指標外，還應兼顧企業(yè)的技術創(chuàng)新能力、市場競爭力等因素。進一步明晰并嚴格執(zhí)行退市標準，完善并收緊財務類和交易類退市指標，加大規(guī)范類退市實施力度，細化重大違法類退市執(zhí)行標準和適用范圍。積極推進證券集體訴訟制度實踐探索，健全退市過程中的投資者賠償救濟機制，加強退市過程中的投資者權(quán)益保護，提升投資者信心。[19]

引導中長期資金入市，培育壯大耐心資本。一方面，鼓勵金融機構(gòu)加強產(chǎn)品創(chuàng)新，加大科創(chuàng)債券對科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展的支持力度。持續(xù)發(fā)展公司債券市場，鼓勵證券基金行業(yè)金融機構(gòu)探索開發(fā)更多科創(chuàng)主題債券，穩(wěn)步推進品種創(chuàng)新，為中小科創(chuàng)企業(yè)提供靈活多樣、風險與成本相匹配的債券融資選擇；穩(wěn)步發(fā)展資產(chǎn)支持證券，探索知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務，進一步提升資產(chǎn)支持證券服務實體經(jīng)濟功能；持續(xù)推進基礎設施不動產(chǎn)信托投資基金（簡稱REITs ）常態(tài)化發(fā)行，支持人工智能、數(shù)據(jù)中心、智慧城市等新型基礎設施以及科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領域項目發(fā)行不動產(chǎn)投資信托基金，促進盤活存量資產(chǎn)，擴大有效投資，形成投融資良性循環(huán)。

另一方面，拓寬資本退出渠道，構(gòu)建多元化退出機制。支持符合條件的科技企業(yè)在境內(nèi)外資本市場上市，并優(yōu)化跨境投融資管理制度，以拓寬企業(yè)融資渠道；統(tǒng)一協(xié)調(diào)區(qū)域性股權(quán)交易市場、新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、主板等資本市場，建立不同市場之間的轉(zhuǎn)板機制；優(yōu)化上市公司并購重組制度，提供相關政策優(yōu)惠便利，鼓勵企業(yè)戰(zhàn)略并購，促進產(chǎn)業(yè)整合和技術升級；發(fā)展私募股權(quán)二級市場，探索建立私募股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓平臺并完善交易規(guī)則，為私募股權(quán)基金提供靈活的退出渠道；通過為創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資提供廣闊退出通道，提高耐心資本的流動性，增強投資者信心，不斷培育壯大耐心資本，促進“科技－產(chǎn)業(yè)－金融”的良性循環(huán)。[20]

（本文系湖北省社科基金重點項目-學習貫徹黨的二十屆三中全會精神研究專項“基于全過程創(chuàng)新視角的強化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位研究”的階段性成果，項目編號：HBSKJJ20240226；華中科技大學經(jīng)濟學院副教授杜立、碩士研究生王飛宇對本文亦有貢獻）

注釋

[1]李惠竹、王振山、劉井建：《短期信貸與銀企雙向?qū)ぷ猓捍嬖谧C據(jù)與形成機制》，《經(jīng)濟研究》，2024年第9期。

[2]武漢大學國家發(fā)展戰(zhàn)略研究院資本市場改革課題組：《創(chuàng)新驅(qū)動高質(zhì)量發(fā)展要深化資本市場改革——兼談科創(chuàng)板賦能創(chuàng)新發(fā)展》，《經(jīng)濟學動態(tài)》，2019年第10期。

[3][4]辜勝阻、莊芹芹、曹譽波：《構(gòu)建服務實體經(jīng)濟多層次資本市場的路徑選擇》，《管理世界》，2016年第4期。

[5]吳衛(wèi)紅、劉穎、張愛美：《股權(quán)激勵能促進企業(yè)創(chuàng)新嗎——基于激勵對象和激勵模式異質(zhì)性的視角》，《會計研究》，2024年第4期。

[6]徐明：《資本市場創(chuàng)新賦能實體經(jīng)濟》，《中國金融》，2023年第20期。

[7]吳清：《充分發(fā)揮資本市場功能 更好服務新型工業(yè)化》，《新型工業(yè)化》，2025年第2期。

[8]《新財觀｜推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展》，2025年3月7日，https：//www.cnfin.com/gs-lb/detail/20250307/4197009_1.html。

[9]《2024年四季度金融機構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》，2025年2月14日，http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5588566/index.html。

[10]B. H. Hall， Innovation and Market Value， NBER Working Paper， No. 6984， 1999.

[11]羅志恒、原野：《金融服務新質(zhì)生產(chǎn)力：機制、路徑與對策》，《金融市場研究》，2024年第9期。

[12]楊成長、龔芳、袁宇澤：《中國特色估值體系的六大新視角》，《上海證券報》，2023年5月26日，第8版。

[13]《滬市上市公司信息披露工作評價結(jié)果（2023-2024）》，2024年10月9日，https：//www.sse.com.cn/regulation/supervision/dynamic/c/c_20241009_10762586.shtml；《創(chuàng)業(yè)板上市公司2023-2024年度信息披露工作評價結(jié)果》，2024年10月11日，https：//www.szse.cn/disclosure/notice/t20241011_609932.html。

[14]《2024年監(jiān)管機構(gòu)對上市公司監(jiān)管處罰統(tǒng)計》，2025年1月15日，https：//caifuhao.eastmoney.com/news/20250115175900697329230。

[15]《新財觀｜科創(chuàng)債券書寫金融科技新篇章》，2025年3月3日，https：//www.cnfin.com/zs-lb/detail/20250303/4195055_1.html。

[16]《上市公司掀并購熱潮 VC/PE迎并購退出“黃金時代”？｜2024年終盤點》，2024年12月22日，https：//www.chinastarmarket.cn/detail/1896578。

[17]《關于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》，2025年2月7日，http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7537234/content.shtml。

[18]吳溪、江雨佳、王彥超：《信息披露違法追責與中小投資者保護——來自證券虛假陳述民事訴訟的證據(jù)》，《經(jīng)濟研究》，2025年第1期。

[19]徐玉德、李昌振、廖婧秋：《我國證券投資者保護制度建設進展、挑戰(zhàn)與應對》，《財會通訊》，2025年第2期。

[20]王銘磊、張鐘文、張振華：《大力培育耐心資本，支持科技創(chuàng)新企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展》，《清華金融評論》，2024年第4期。

責 編∕鄧楚韻" 美 編∕梁麗琛