在全球經(jīng)濟(jì)格局深度調(diào)整、地緣政治博弈加劇的復(fù)雜背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出強(qiáng)大的韌性與活力，資產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)關(guān)鍵的信心重塑與價(jià)值重估階段。我們認(rèn)為，中國(guó)資產(chǎn)信心重估的中期趨勢(shì)仍將繼續(xù)與強(qiáng)化，這一過(guò)程受內(nèi)外多重因素驅(qū)動(dòng)。一方面，關(guān)稅政策系統(tǒng)性削弱美元儲(chǔ)備信用，降低全球美元需求；減稅法案加劇美國(guó)財(cái)政赤字長(zhǎng)期失控，侵蝕美元幣值穩(wěn)定根基，新一輪弱美元周期下人民幣具備升值預(yù)期。中國(guó)股市因估值優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略配置價(jià)值持續(xù)提升，港股受益于流動(dòng)性溢價(jià)+“新”經(jīng)濟(jì)高占比，預(yù)計(jì)彈性更強(qiáng)。另一方面，隨著科技新產(chǎn)業(yè)持續(xù)突破、出海新市場(chǎng)加速拓展、消費(fèi)新動(dòng)能陸續(xù)涌現(xiàn)、舊經(jīng)濟(jì)迎來(lái)供需改善，經(jīng)濟(jì)重構(gòu)將繼續(xù)推動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)信心重估。同時(shí)，受益于政策支持+資本市場(chǎng)回報(bào)預(yù)期提升，中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金入市+居民金融資產(chǎn)配置比例提升的趨勢(shì)仍將延續(xù)。下輪中國(guó)企業(yè)盈利修復(fù)供給側(cè)將發(fā)揮更重要作用，呈現(xiàn)“縮量緩升”、龍頭受益的特征。

展望下半年，預(yù)計(jì)市場(chǎng)總量邏輯中分母端/估值端更為重要。市場(chǎng)突破震蕩區(qū)間的潛在驅(qū)動(dòng)因素有望在下半年迎來(lái)積極進(jìn)展：外部不確定性逐步明朗（重點(diǎn)觀察：中美貿(mào)易談判），盈利預(yù)期企穩(wěn)改善（重點(diǎn)觀察：推動(dòng)地產(chǎn)止跌回穩(wěn)政策、進(jìn)一步降息和其他提振內(nèi)需政策，供給側(cè)產(chǎn)能周期改善等）、產(chǎn)業(yè)景氣線索的進(jìn)一步明確（重點(diǎn)觀察：科技突破）等。此外，保險(xiǎn)資金持續(xù)增持權(quán)益資產(chǎn)，內(nèi)外環(huán)境改善與不確定性的降低有望引發(fā)外資新一輪流入中國(guó)股市。

目前高景氣線索占比拐點(diǎn)未明朗，牛市初期，建議善用賠率思維，等待勝率催化：穩(wěn)定紅利底倉(cāng)，結(jié)構(gòu)景氣，困境反轉(zhuǎn)領(lǐng)域輪動(dòng)；另一側(cè)，在彈性空間相對(duì)有限的中觀景氣環(huán)境下，注意局部交易過(guò)熱與估值透支，適度輪動(dòng)。待不確定性逐步明朗，且風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利預(yù)期上升，市場(chǎng)有望向上突破震蕩區(qū)間，建議重點(diǎn)關(guān)注AI、創(chuàng)新藥、風(fēng)電、軍工、互聯(lián)網(wǎng)、非銀金融、有色等。

弱美元繼續(xù)，

人民幣步入升值預(yù)期

市值管理是一個(gè)具有中國(guó)特色的概念，其背后以股東價(jià)值最大化理念為核心的價(jià)值管理（Value-based Management，簡(jiǎn)稱(chēng)VBM），主要來(lái)源于海外，經(jīng)由社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而逐步形成。隨著主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)逐步成熟完善，股東價(jià)值最大化理念開(kāi)始深入人心，認(rèn)為資本市場(chǎng)中的上市公司，不應(yīng)該一味追求利潤(rùn)的增長(zhǎng)，而是需要更加注重市值增長(zhǎng)，以股東價(jià)值最大化作為公司發(fā)展目標(biāo)。為此，美國(guó)學(xué)界和商界結(jié)合資產(chǎn)定價(jià)模型和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理實(shí)踐，提出了價(jià)值管理，倡導(dǎo)股東價(jià)值最大化，最大限度擴(kuò)大股東利益。

基于資產(chǎn)估值模型，海外價(jià)值管理工具開(kāi)始逐步推廣，有效提升了上市公司價(jià)值，促進(jìn)美國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。價(jià)值管理追求公司內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)，而公司內(nèi)在價(jià)值通常根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行測(cè)算。

弱美元趨勢(shì)下，國(guó)際資本傾向于從美國(guó)市場(chǎng)流出，港股作為離岸市場(chǎng)，受益于美元走弱帶來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)；港股中資企業(yè)收入以人民幣計(jì)價(jià)，美元貶值時(shí)，人民幣資產(chǎn)換算為港幣的盈利被放大，直接提升企業(yè)EPS預(yù)期；此外，美元貶值降低外資持有港股的匯兌風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

含“新”量更高的港股有望吸引更多資本流入。港股新興產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)顯著，在新上市公司結(jié)構(gòu)中，互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)及新能源企業(yè)市值占比在60%以上（A股對(duì)應(yīng)占比不足20%）。新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)對(duì)資本吸引力更高，2025年年初至6月13日，南向資金在紅利、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥與新消費(fèi)等賽道持續(xù)增持。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)方面，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息仍是大概率。6月以來(lái)，中國(guó)對(duì)美國(guó)集裝箱出港量快速走高，美國(guó)仍在關(guān)稅緩和期加速補(bǔ)庫(kù)，這也就意味著即使未來(lái)特朗普再有新增關(guān)稅，其對(duì)通脹的影響可能會(huì)得到階段性緩沖。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期年底前美聯(lián)儲(chǔ)降息2次，截至6月18日，9月降息預(yù)期已提升至60.1%，較5月9日的43.1%提升17個(gè)百分點(diǎn)。

減稅法案是特朗普財(cái)政的基石，目前的不確定性在于節(jié)奏和規(guī)模。按照特朗普的預(yù)期，樂(lè)觀情形下在7月4日前落地。減稅法案落地，或可改善美國(guó)企業(yè)投資信心和消費(fèi)者預(yù)期，刺激家庭消費(fèi)支出和企業(yè)資本開(kāi)支擴(kuò)張。受貿(mào)易戰(zhàn)緩和影響，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)盈利預(yù)期已率先轉(zhuǎn)正，而新興市場(chǎng)仍處于下行通道。

經(jīng)濟(jì)重構(gòu)，向新而生

長(zhǎng)期來(lái)看，三大結(jié)構(gòu)性因素將推動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估：一是工程師紅利加速釋放。Nature Index、FWCI指數(shù)、PCT國(guó)際專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量三個(gè)指標(biāo)高增，標(biāo)志中國(guó)的工程師紅利進(jìn)入加速兌現(xiàn)階段。二是研發(fā)投入與國(guó)內(nèi)創(chuàng)新發(fā)展水平的不斷提升使得部分行業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)。上市公司層面，電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、電子、汽車(chē)、醫(yī)藥生物等主要制造業(yè)行業(yè)研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重均顯著高于A股整體，且近年來(lái)持續(xù)提升。三是產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)。完善的供應(yīng)鏈體系、政策支持及大規(guī)模高素質(zhì)勞動(dòng)者奠定中國(guó)制造業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力和比較優(yōu)勢(shì)。

近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中呈現(xiàn)出四大新特征與增長(zhǎng)新動(dòng)能。一是科技新產(chǎn)業(yè)的持續(xù)突破。一方面光電、電子、計(jì)算機(jī)集成制造、材料及航空航天等領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)進(jìn)展。另一方面企業(yè)創(chuàng)新能力不斷提升。AI領(lǐng)域持續(xù)突破，DeepSeek 2025年年初發(fā)布開(kāi)源模型DeepSeek-R1，豆包等企業(yè)亦在多模態(tài)方面取得重要進(jìn)展。創(chuàng)新藥研發(fā)也即將迎來(lái)收獲期，中國(guó)企業(yè)自研的進(jìn)入臨床的FIC（研發(fā)進(jìn)度排名第一）創(chuàng)新藥全球占比超過(guò)30%。二是出海新市場(chǎng)。以某類(lèi)商品我國(guó)出口金額占全球出口金額比重構(gòu)造全球滲透率，位于5%～25%區(qū)間的品類(lèi)具備滲透率加速提升潛力，未來(lái)持續(xù)關(guān)注繼續(xù)或?qū)⒁铀俪龊５娘L(fēng)電設(shè)備、工程機(jī)械、乘用車(chē)、軌交設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、機(jī)床、化妝品等品類(lèi)。此外，近年來(lái)出海模式也由產(chǎn)品/產(chǎn)能出海逐步擴(kuò)散至技術(shù)/文化/渠道出海，并輻射至消費(fèi)品領(lǐng)域。三是消費(fèi)新動(dòng)能。Z世代漸成消費(fèi)主力，其更愿意為精神、體驗(yàn)、悅己、個(gè)性化消費(fèi)付費(fèi)。近年來(lái)業(yè)績(jī)高增的新消費(fèi)企業(yè)或是精準(zhǔn)切入細(xì)分空白市場(chǎng)，或是打造差異化品牌標(biāo)識(shí)，擺脫傳統(tǒng)β拖累。對(duì)于主業(yè)仍處于傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域、受制于行業(yè)β彈性的企業(yè)而言，供給端的創(chuàng)新求變、切入新領(lǐng)域的相關(guān)舉措或是后續(xù)帶動(dòng)其估值重估的關(guān)鍵。四是舊經(jīng)濟(jì)的供需改善，龍頭ROE與估值修復(fù)。多行業(yè)處于投產(chǎn)周期的尾聲階段，中期重點(diǎn)關(guān)注低供給增速、高產(chǎn)能利用率板塊，包括有色（工業(yè)金屬/小金屬）、軌交設(shè)備、航海裝備、航空等；以及投產(chǎn)壓力尾聲，產(chǎn)能利用率回穩(wěn)的板塊，包括農(nóng)化、PCB、電機(jī)、風(fēng)電設(shè)備、工程機(jī)械等。

縮量緩升，傳統(tǒng)板塊

盈利修復(fù)重視供給側(cè)

中期供給側(cè)壓力有望舒緩。2022年以來(lái)，供給端的大規(guī)模投產(chǎn)壓力放大了需求側(cè)下滑的拖累，A股ROE（TTM）、產(chǎn)能利用率和利潤(rùn)率持續(xù)承壓。目前本輪產(chǎn)能投放周期正逐步走向尾聲，全A（非金融石油石化）資本開(kāi)支同比自2024年H2以來(lái)下滑加速、截至2025年Q1達(dá)-6.6%的歷史低位，2024年年報(bào)資本開(kāi)支/折舊攤銷(xiāo)創(chuàng)2016年以來(lái)新低；以歷史資本開(kāi)支到擴(kuò)產(chǎn)約1年轉(zhuǎn)固期推測(cè)，全A（非金融石油石化）投產(chǎn)壓力下半年將加速改善，2026年供給端增速有望回歸0～5%的低位。投產(chǎn)壓力趨緩、產(chǎn)能利用率觸底后，ROE、凈利潤(rùn)率對(duì)于需求側(cè)刺激將更為敏感。

中期來(lái)看，大規(guī)模存量供給+需求中樞下移時(shí)代，“搶份額”效用邊際遞減，企業(yè)行為也有望更多轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨＠麧?rùn)”“提分紅”，帶動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量和ROE提升。歷史來(lái)看，類(lèi)似邏輯在動(dòng)力煤、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)都曾得以?xún)冬F(xiàn)；近年來(lái)，如京東方、牧原等面板、養(yǎng)殖周期行業(yè)頭部企業(yè)《股東分紅回報(bào)規(guī)劃》亦超市場(chǎng)預(yù)期。

增配權(quán)益，

下半年外資有望流入

權(quán)益資產(chǎn)配置需求有望提升。新“國(guó)九條”構(gòu)建“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”政策體系，推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，助力金融市場(chǎng)擴(kuò)容。后續(xù)資金增量包括： 鼓勵(lì)銀行理財(cái)和信托資金提升權(quán)益投資規(guī)模，允許社保基金和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金股票類(lèi)資產(chǎn)投資比例提升至40%，股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)達(dá)30%，實(shí)行長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向考核，淡化短期波動(dòng)影響； 自2025年起，大型國(guó)有險(xiǎn)企每年新增保費(fèi)的30%投資A股。 當(dāng)前，我國(guó)居民端金融資產(chǎn)配置中股票/債券/資管產(chǎn)品等占比顯著低于海外，但配置增速已呈邊際提升趨勢(shì)。

外資有望成為下半年重要增量。市場(chǎng)突破震蕩區(qū)間的三大驅(qū)動(dòng)力在下半年有望見(jiàn)到積極進(jìn)展：外部不確定性逐步明朗，盈利預(yù)期企穩(wěn)改善、產(chǎn)業(yè)景氣線索的進(jìn)一步明確等。隨著內(nèi)外環(huán)境改善與不確定性的降低，外資增量可期。參考2019年12月（中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議），2022年年底至2023年年初（疫情防控優(yōu)化，消費(fèi)復(fù)蘇），宏觀利好和基本面預(yù)期共振有望引發(fā)配置型外資新一輪中國(guó)資產(chǎn)增配潮。

更上一層樓，重視賠率思維

財(cái)政發(fā)力、開(kāi)工旺季共同作用下，2025年Q1景氣線索邊際增加。申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)中，2025年Q1單季營(yíng)收同比gt;10%且歸母凈利潤(rùn)增速gt;25%的景氣行業(yè)數(shù)量占比相比2024年邊際提升， 如“兩新”領(lǐng)域的新能源車(chē)、家電、工程機(jī)械、船舶、軌交設(shè)備，TMT領(lǐng)域的PCB、光模塊、算力產(chǎn)業(yè)鏈、游戲，漲價(jià)周期品如貴金屬、稀土、鋁、農(nóng)藥及新能源中部分供需率先改善的方向如風(fēng)電零部件、逆變器、鋰電池等表現(xiàn)亮眼。

不過(guò)，2025年H2的需求側(cè)景氣線索尚需政策進(jìn)一步鞏固。內(nèi)需層面，一季度“兩新”政策補(bǔ)貼對(duì)耐用品消費(fèi)及制造業(yè)投資拉動(dòng)效應(yīng)明顯、營(yíng)收貢獻(xiàn)占比靠前，但在5月起部分省市“國(guó)補(bǔ)”暫停、部分領(lǐng)域如汽車(chē)補(bǔ)貼拉動(dòng)效果邊際遞減以及2024年Q3基數(shù)走高壓力下，下半年相關(guān)領(lǐng)域或面臨同比增速邊際下行壓力；同時(shí)，Q2以來(lái)地產(chǎn)新房銷(xiāo)售、基建固投增速均出現(xiàn)邊際回落跡象。外需層面，關(guān)稅政策不確定性、美國(guó)補(bǔ)庫(kù)需求動(dòng)能不足或?qū)_動(dòng)8月關(guān)稅豁免期后的出口增速。

政策面看，今年以來(lái)政策適度靠前發(fā)力、及時(shí)發(fā)力，包括但不限于1月國(guó)務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)表態(tài)“兩新”政策支持加碼、3月兩會(huì)積極的財(cái)政政策如期落地，5月一攬子金融支持措施發(fā)布等。下半年潛在的政策空間包括：中央財(cái)政預(yù)留充足的儲(chǔ)備工具和政策空間；美聯(lián)儲(chǔ)9月后大概率降息，匯率穩(wěn)定，進(jìn)一步打開(kāi)國(guó)內(nèi)貨幣政策空間；國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議表態(tài)將更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)等。政策托底下預(yù)期企業(yè)盈利壓力有限。

基于以上分析，我們建議繼續(xù)啞鈴策略。一是穩(wěn)定紅利底倉(cāng)。以單季歸母凈利潤(rùn)增速gt;30%且營(yíng)收增速gt;10%的申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)數(shù)量占比刻畫(huà)高景氣行業(yè)占比，自2018年以來(lái)其與穩(wěn)定紅利風(fēng)格的相對(duì)收益表現(xiàn)具備較明顯負(fù)相關(guān)性。當(dāng)前內(nèi)需復(fù)蘇動(dòng)能仍需鞏固，進(jìn)一步穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力前，穩(wěn)定紅利依舊具備底倉(cāng)配置價(jià)值。二是絕對(duì)收益空間優(yōu)選。當(dāng)前10年期中長(zhǎng)期利率約1.6%，繼續(xù)大幅下行空間有限。相比于前兩年，紅利資產(chǎn)絕對(duì)收益空間的來(lái)源將不再依賴(lài)于分母端中債利率的明顯下行，而更多取決于分子端增速預(yù)期提升，或股債息差位置等因素。疊加公募基金潛在的調(diào)倉(cāng)需求，優(yōu)選城/農(nóng)商行、保險(xiǎn)等。三是泛紅利中期關(guān)注。競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)增速預(yù)期逐步走向穩(wěn)定后，資本開(kāi)支行為弱化、分紅意愿明顯提升的行業(yè)，其中龍頭資產(chǎn)將率先兌現(xiàn)股息率amp;ROE提升邏輯，近幾年來(lái)類(lèi)似邏輯成功兌現(xiàn)的行業(yè)包括動(dòng)力煤、白電等，當(dāng)前養(yǎng)殖、面板等周期行業(yè)也有初步苗頭。

啞鈴另一側(cè)則需注意輪動(dòng)。企業(yè)角度，歷經(jīng)2到3年的盈利下行期后，越來(lái)越多企業(yè)主動(dòng)挖掘第二成長(zhǎng)曲線，開(kāi)辟盈利新動(dòng)能；資金角度，景氣線索匱乏但市場(chǎng)交易情緒整體活躍，帶動(dòng)今年以來(lái)主題熱點(diǎn)層出不窮、行業(yè)輪動(dòng)整體提速。對(duì)于具備明確中期敘事但短期業(yè)績(jī)兌現(xiàn)存疑的交易線索而言，資金情緒、籌碼結(jié)構(gòu)和事件催化是行情的主要驅(qū)動(dòng)力。

我們結(jié)合景氣指標(biāo)，從勝率、賠率兩個(gè)角度精選重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)。勝率視角來(lái)看，當(dāng)前分子端具備高景氣稀缺性的勝率板塊主要集中在港股新消費(fèi)（潮玩/珠寶/美護(hù)/飲料）、IDC（算力產(chǎn)業(yè)鏈）、光模塊/PCB、寵物經(jīng)濟(jì)、有色（貴金屬/小金屬）、半導(dǎo)體、船舶、氟化工、風(fēng)電設(shè)備、游戲等領(lǐng)域。目前2025年一致預(yù)期PE尚處于30X以下、且后續(xù)景氣指標(biāo)有望繼續(xù)上行的勝率領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注AI （PCB/光模塊/游戲應(yīng)用等）、風(fēng)電、有色等，同時(shí)關(guān)注處于盈利困境反轉(zhuǎn)初期、但前置景氣指標(biāo)（如BD交易額）已反轉(zhuǎn)上行的創(chuàng)新藥。港股新消費(fèi)、寵物經(jīng)濟(jì)、IDC及半導(dǎo)體等板塊2025年一致預(yù)期PE已超30X，或逐漸步入時(shí)間換空間階段，但若風(fēng)險(xiǎn)偏好上行或景氣得到進(jìn)一步催化驗(yàn)證，則估值體系有望向2026年進(jìn)行切換。

賠率視角來(lái)看，自2022年經(jīng)濟(jì)下行周期以來(lái)，多行業(yè)的股價(jià)、估值泡沫均已經(jīng)歷充分消化；同時(shí)，企業(yè)對(duì)需求側(cè)新增量的挖掘、供給側(cè)的出清也在加速。關(guān)注2022年以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)靠后，但2025年以來(lái)歸母凈利潤(rùn)一致預(yù)期變化表現(xiàn)相對(duì)靠前、且后續(xù)盈利側(cè)仍有催化的細(xì)分：非銀金融、港股互聯(lián)網(wǎng)、農(nóng)化、軍工等。

行業(yè)配置：善用賠率思維，等待勝率催化。景氣線索占比尚偏低、彈性空間相對(duì)有限的中觀景氣環(huán)境下，行業(yè)配置善用賠率思維、等待勝率催化。

穩(wěn)定紅利底倉(cāng)，優(yōu)選股債息差高性?xún)r(jià)比方向——城商行等；

高景氣勝率行業(yè)根據(jù)PEG位置輪動(dòng)，低一致預(yù)期PE、調(diào)升倉(cāng)位，高一致預(yù)期PE、調(diào)低倉(cāng)位——AI、有色、風(fēng)電、創(chuàng)新藥等；

賠率視角挖掘2022年以來(lái)股價(jià)/估值消化接近尾聲，下半年盈利預(yù)期有望繼續(xù)邊際改善的困境反轉(zhuǎn)細(xì)分——港股互聯(lián)網(wǎng)、非銀金融、軍工等。