貨幣政策的特點

2025年上半年，央行的貨幣政策態(tài)度出現(xiàn)明顯變化。一季度，盡管延續(xù)“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)，但在實操和表態(tài)中較為謹(jǐn)慎。1月9日，《金融時報》發(fā)文稱要避免對適度寬松貨幣政策的過度解讀，同月央行宣布暫停公開市場國債買入操作。銀行間市場流動性日度收緊，資金利率明顯上行，DR001長期大幅高于7天逆回購利率。

4月2日，特朗普宣布實施“對等關(guān)稅”，短期內(nèi)對中國出口造成負(fù)面影響，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。為緩解外部負(fù)面因素的沖擊，貨幣政策重回呵護(hù)態(tài)度。5月，包括降準(zhǔn)0.5個百分點、降息10BPs等一攬子金融支持政策超預(yù)期落地。6月，大行注資完成。貨幣市場流動性緊張現(xiàn)象明顯緩解，6月中旬起至跨半年末前，DR001基本在政策利率下方運行。

貨幣政策操作的靈活性增強。2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報告及后續(xù)央行的多次發(fā)言中，“擇機”一詞反復(fù)出現(xiàn)。4月，《金融時報》引業(yè)內(nèi)專家解釋“擇機降準(zhǔn)降息”中“擇機”的三層含義，具體包括中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)不利變化、擴張性財政政策產(chǎn)生的加息壓力削弱財政擴張效果、出現(xiàn)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險時，央行會進(jìn)一步降準(zhǔn)降息。

2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，往期“引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運行”的相關(guān)表述被改為“維護(hù)貨幣市場利率平穩(wěn)運行”，或意味著對貨幣市場利率短期偏離政策利率的容忍度提高。央行關(guān)注的重點是終端的社會綜合成本下降，而非短期的貨幣市場資金利率。

2025年二季度貨幣政策委員會例會公告中，刪除“擇機降準(zhǔn)降息”，增加了“靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏”相關(guān)表述，更體現(xiàn)了后續(xù)貨幣政策操作的相機抉擇性，在“適度寬松”的總基調(diào)下，不同時期或有不同的側(cè)重點。

貨幣與財政的配合性增強。2024年四季度貨幣政策委員會例會公告中，開始提及“加大貨幣財政政策協(xié)同配合”；2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報告在“銀行體系流動性合理充?！辈糠痔峒啊盀樗募径鹊胤秸偃谫Y專項債券順利發(fā)行提供了有力保障”；2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報告在相同位置也有類似描述，“靈活把握公開市場操作力度和節(jié)奏，及時熨平……政府債券發(fā)行等短期波動因素”；前期解釋“擇機”的三層含義中第二層含義也是和擴張性財政政策相關(guān)。這些表述體現(xiàn)貨幣政策與財政政策的配合性增強，當(dāng)政府債發(fā)行放量時，央行或加強寬松貨幣政策的配合，資金利率未必會明顯上行。

優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)。2025年上半年，央行進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機制。一是進(jìn)一步確定7天逆回購利率的政策利率屬性，3月起開始公布質(zhì)押式逆回購的投標(biāo)量和中標(biāo)量，并且將MLF操作修改為多重價位中標(biāo)方式，不再公布MLF中標(biāo)利率，實現(xiàn)了MLF政策利率屬性的完全淡出。二是增強了DR001的市場基準(zhǔn)利率地位，一季度貨幣政策執(zhí)行報告中“貨幣市場利率走勢”圖中的市場利率由DR007修改為DR001。三是貨幣政策操作更加透明化，6月起央行將買斷式逆回購操作由月末集中公布，改為招標(biāo)前一個工作日宣布，同時新設(shè)“中央銀行各項工具操作情況”欄目，并更新了“2025年5月中央銀行各項工具流動性投放情況”。

資金利率變化

2025年上半年資金面較2024年下半年收緊，資金利率中樞全線上行，但資金面分層仍然延續(xù)低位。從資金利率走勢來看，一季度DR001大幅高于政策利率，二季度以來偏離幅度有所收窄，直至6月重回2024年“圍繞政策利率上下波動”的格局。

從資金供需情況來看，2025年一季度資金供需存在明顯缺口。同比來看，2025年一季度央行資金投放較2024年同期增加2.3萬億元，但政府債凈融資額增加2.6萬億元，且2024年整改違規(guī)手工補息、優(yōu)化同業(yè)活期存款利率自律管理等政策導(dǎo)致銀行的一般存款、同業(yè)存款流失明顯，相對便宜、穩(wěn)定的銀行體系資金融出更為謹(jǐn)慎。環(huán)比來看，2025年一季度央行資金投放較2024年四季度增加1.8萬億元，但財政資金支出較2024年四季度減少1萬億元，信貸投放大幅增加帶來繳準(zhǔn)需求，再疊加2024年四季度才落地的1萬億元降準(zhǔn)資金支撐。

此外，2025年一季度資金投放主要由質(zhì)押式逆回購、買斷式逆回購組成，相較以往的降準(zhǔn)、國債凈買入等渠道，期限更短且成本相對偏高。較短的投放期限令市場流動性的不確定性增加，金融機構(gòu)基于謹(jǐn)慎原則會減少融出規(guī)模，推高資金利率。

2025年二季度以來，信貸投放對資金占用的壓力緩解，一季度大規(guī)模的政府債資金通過財政支出回流，加之央行資金凈投放繼續(xù)增加，且中長期資金占比提升，緩解資金供需缺口。此外，降準(zhǔn)和注資緩解銀行負(fù)債和權(quán)益端壓力，銀行體系資金融出規(guī)模明顯增加，6月下旬融出規(guī)模逐漸恢復(fù)至2024年末水平，資金利率逐漸回落。

貨幣市場參與主體變化

為緩解銀行凈息差壓力，2024年以來銀行存款利率多次下調(diào)，同時整改違規(guī)手工補息、優(yōu)化同業(yè)活期存款利率自律管理等政策進(jìn)一步打通了存款利率的下行堵點，降低銀行存款成本。但存款利率的下行也帶來大規(guī)模的存款搬家，加之大規(guī)模認(rèn)購政府債進(jìn)一步消耗銀行資金，銀行資金頭寸壓力日漸加大，截至2025年一季度末，銀行超儲率由2023年末的2.1%下降至1.0%。在此背景下，銀行一方面通過大量發(fā)行同業(yè)存單彌補負(fù)債缺口，另一方面減少了在貨幣市場上的資金融出規(guī)模，長期以來銀行在銀行間市場資金融出規(guī)模中的主體地位遭受挑戰(zhàn)。

2025年上半年，全市場質(zhì)押式逆回購余額中，銀行體系占比一度降至不足40%，非銀機構(gòu)成為融出主力。即使在5月中旬后，降準(zhǔn)部分緩解銀行頭寸壓力，質(zhì)押式逆回購余額中銀行體系占比也僅恢復(fù)到60%左右，略高于2024年5月整改違規(guī)手工補息后水平。相對銀行體系，非銀機構(gòu)逐利性更強，流動性緊張時期融出價格更高，且其根據(jù)同業(yè)存款、同業(yè)存單、貨幣市場利率水平高低選擇直接融出或配置存款存單，加大銀行的非銀同業(yè)存款頭寸變動，進(jìn)一步降低銀行的負(fù)債端穩(wěn)定性。此外，各家非銀機構(gòu)規(guī)模相對偏小導(dǎo)致摩擦成本加大。受上述因素影響，非銀機構(gòu)流動性融出占比提高，降低了貨幣市場的穩(wěn)定性。

下半年展望

展望下半年，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好態(tài)勢，但仍面臨國內(nèi)需求不足、物價持續(xù)低位運行、風(fēng)險隱患較多等困難和挑戰(zhàn)。此外，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，中美談判變數(shù)重重，“適度寬松”的貨幣政策總基調(diào)不會改變，預(yù)計類似一季度的流動性持續(xù)緊張現(xiàn)象出現(xiàn)的概率偏低。央行貨幣政策實施節(jié)奏和力度將更加靈活，跟隨國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢和金融市場變化“擇機”調(diào)整。央行行長潘功勝在6月的陸家嘴論壇上表示，“設(shè)立銀行間市場交易報告庫，高頻匯集并系統(tǒng)分析銀行間債券、貨幣、衍生品、黃金、票據(jù)等各金融子市場交易數(shù)據(jù)，服務(wù)金融機構(gòu)、宏觀調(diào)控和金融市場監(jiān)管”，在高頻系統(tǒng)數(shù)據(jù)的支撐下貨幣政策將更加精準(zhǔn)有效。

但目前貨幣政策進(jìn)一步明顯放松的空間有限。上半年大部分時間，DR001均在政策利率上方運行，6月中旬后DR001重回政策利率1.4%下方，隨即貨幣市場明顯升溫，銀行間質(zhì)押式回購成交量上破8萬億元，債市杠桿率明顯抬升。此前成交量超過8萬億元的階段分別是2023年6-8月、2024年11-12月，隨后央行都加強“防范資金空轉(zhuǎn)”的治理。2025年二季度貨幣政策委員會例會公告中，仍延續(xù)提及“提高資金使用效率，防范資金空轉(zhuǎn)”。

繼續(xù)大幅全面降息的話，如果DR001不跟隨下行，再度明顯高于政策利率，則降息意義有限；如果DR001跟隨下行，則可能引發(fā)資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險。此外，銀行凈息差壓力較大，截至2025年3月底商業(yè)銀行凈息差已降至1.43%，再度刷新歷史新低，低于同期不良貸款率1.51%。如果繼續(xù)大幅降息，只能通過壓低存款利率緩解銀行息差壓力，但目前一年期定存利率已經(jīng)下調(diào)至0.95%，存款利率繼續(xù)下調(diào)的空間較窄。因此，預(yù)計下半年至多進(jìn)行一次10BPs的降息。

相較短期的貨幣市場資金利率，央行更關(guān)注終端的社會綜合成本下降，加之陸家嘴論壇提及“在上?！刃邢仍嚒Y(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新”，預(yù)計下半年結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望加碼，例如下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率、創(chuàng)設(shè)新工具等。為彌補流動性缺口、緩解發(fā)債壓力，預(yù)計下半年還將降準(zhǔn)一次，同時可能適時重啟國債凈買入。

（作者系中國建設(shè)銀行金融市場部業(yè)務(wù)副經(jīng)理，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關(guān)，不代表本刊立場。）