中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5

一、引言

在經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面綠色轉(zhuǎn)型的新時(shí)代背景下，ESG理念，即環(huán)境、社會(huì)和治理的綜合考量，與我國(guó)推進(jìn)綠色發(fā)展、實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的戰(zhàn)略要求高度契合，因此，積極踐行ESG理念成為引領(lǐng)我國(guó)可持續(xù)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。2002年，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）在《上市公司治理準(zhǔn)則》中首次明確了上市公司治理信息的披露范圍，標(biāo)志著ESG政策在中國(guó)初步形成。隨著ESG理念在全球范圍內(nèi)興起，交易機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及相關(guān)部門(mén)相繼出臺(tái)了一系列與ESG相關(guān)的政策與規(guī)則。2018年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》中，增加了利益相關(guān)者、環(huán)境保護(hù)與社會(huì)責(zé)任章節(jié)。2024年，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《關(guān)于新時(shí)代中央企業(yè)高標(biāo)準(zhǔn)履行社會(huì)責(zé)任的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出要強(qiáng)化ESG治理、實(shí)踐和信息披露。體現(xiàn)出監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)ESG理念的重視，也為機(jī)構(gòu)投資者在投資決策中融入ESG考量提供了明確指導(dǎo)。通過(guò)積極踐行ESG理念，企業(yè)不僅能夠強(qiáng)化其品牌形象，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[1]，還能進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量和數(shù)量[2]。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，已有較多研究。何青等[3]、陳曉珊等[4]研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)方面發(fā)揮著積極作用。但有的研究認(rèn)為，投資者對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)可能產(chǎn)生消極影響。這些研究大多從單一或多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者持股角度進(jìn)行分析，鮮有文獻(xiàn)基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)深人探討機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系。

鑒于此，本研究從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論的視角出發(fā)，以2009—2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，分析機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響機(jī)制，為政策制定者、企業(yè)和投資者提供有價(jià)值的參考和啟示。研究貢獻(xiàn)： ① 構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)ESG表現(xiàn)的理論框架，解析兩者間內(nèi)在聯(lián)系與影響機(jī)制，豐富了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體治理行為的研究資料。 ② 從機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體本身的信息和資源優(yōu)勢(shì)視角分析，對(duì)企業(yè)ESG績(jī)效的作用路徑，為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體推動(dòng)企業(yè)ESG表現(xiàn)，探索切實(shí)可行的優(yōu)化路徑。 ③ 拓展了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體提高企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果研究，為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體在促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)并助推新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方面奠定理論基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)的動(dòng)態(tài)研究

當(dāng)前，全球氣候變化問(wèn)題形勢(shì)嚴(yán)峻，企業(yè)踐行ESG表現(xiàn)，不僅是響應(yīng)國(guó)家“雙碳”目標(biāo)的實(shí)際行動(dòng)，更是實(shí)現(xiàn)自身可持續(xù)發(fā)展、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的必由之路。目前，關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究主要聚焦于2個(gè)方面：一是影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)鍵因素；二是企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果。

1．影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。企業(yè)外部環(huán)境與內(nèi)部治理均是影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。在外部環(huán)境方面，分析師的關(guān)注[5]、媒體的報(bào)道[6]、共同機(jī)構(gòu)投資者的參與以及環(huán)境保護(hù)稅的征收[7]等因素，是企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的外部驅(qū)動(dòng)力，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)。在企業(yè)內(nèi)部治理方面，董事會(huì)非正式層級(jí)能夠加強(qiáng)董事會(huì)成員間的溝通與合作，促進(jìn)信息共享，提升決策效率[8]，從而有助于企業(yè)在 ESG實(shí)踐方面作出更為明智的決策。此外，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠?qū)芾韺影l(fā)揮監(jiān)督作用[9]，促使管理層更加審慎地行使職權(quán)，積極履行ESG責(zé)任。

2．企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果。經(jīng)濟(jì)后果主要體現(xiàn)在企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效上，通過(guò)提升ESG表現(xiàn)，企業(yè)不僅能夠降低融資成本[10]、有效緩解融資約束[1]，更能激發(fā)綠色技術(shù)創(chuàng)新活力[12]提升資源利用效率，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）的提升[13]、優(yōu)化資源配置、提高生產(chǎn)效率。同時(shí)，企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，還能產(chǎn)生勞動(dòng)力集聚效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)的就業(yè)吸納能力[14]，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展注入了新的活力。這些變化，不僅向外界傳遞了企業(yè)的穩(wěn)健形象，還可以幫助企業(yè)吸引更多的外資，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[15]

（二）經(jīng)濟(jì)后果研究

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體影響企業(yè)ESG表現(xiàn)而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果研究，主要聚焦于積極作用與消極作用2個(gè)方面。 ① 積極作用方面。由于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體相對(duì)于單個(gè)投資者或持股比例較低的投資者，其在資源和信息獲取方面有較大優(yōu)勢(shì)，通過(guò)發(fā)揮資源效應(yīng)、信息效應(yīng)、監(jiān)督效應(yīng)等途徑，有效降低了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)[16]。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體還展現(xiàn)出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的高度包容性，能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升[17]。 ② 消極作用方面。在資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體通過(guò)網(wǎng)絡(luò)聚集成團(tuán)體，有可能在逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，與管理層立場(chǎng)趨同，不能發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督職能，反而在某種程度上扮演“合謀者”角色，削弱了對(duì)公司的治理效力。郭曉冬等[18研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)管理層及大股東之間確實(shí)存在合謀行為，這種現(xiàn)象加劇了企業(yè)的非效率投資問(wèn)題。此外，吳曉暉等[研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠顯著增加股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，從而給企業(yè)治理帶來(lái)了顯著負(fù)面影響。

三、理論推演與研究假說(shuō)

機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，通過(guò)將ESG因素納人投資策略，能夠有效引導(dǎo)企業(yè)行為，提升ESG表現(xiàn)

（一）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠有效抑制管理層短視行為

ESG實(shí)踐投入周期長(zhǎng)、成本高且成果難以短期內(nèi)顯現(xiàn)，而管理層往往面臨來(lái)自股東、市場(chǎng)和業(yè)績(jī)考核等多重壓力，缺乏足夠動(dòng)力投資ESG，更傾向于追求短期業(yè)績(jī)[20]。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體具有豐富的信息和資源，能夠及時(shí)甄別出管理者短視行為，并通過(guò)“用腳投票”方式發(fā)出“退出威脅”，對(duì)企業(yè)治理產(chǎn)生威懾作用，對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)產(chǎn)生正面影響。

（二）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度

我國(guó)ESG信息披露監(jiān)管體系尚處于發(fā)展階段，存在一定的不完善性[21]，這可能導(dǎo)致一些企業(yè)在ESG信息披露上缺乏真實(shí)性，出現(xiàn)選擇性披露或者披露信息不全面的情況。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者因共同持有相同企業(yè)股份而建立起社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[22]，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系形成機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體，為成員提供了一個(gè)信息交流和共享的平臺(tái)；機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體具有專(zhuān)業(yè)的投資分析團(tuán)隊(duì)和豐富的信息來(lái)源，可以精準(zhǔn)地辨別信息的準(zhǔn)確度和可靠性，有效彌補(bǔ)信息缺失問(wèn)題[23]，從而改善整個(gè)市場(chǎng)的信息環(huán)境，縮小外界與管理層的信息差距，并通過(guò)聯(lián)合行動(dòng)，要求管理層采取優(yōu)化ESG表現(xiàn)的措施，推動(dòng)企業(yè)ESG表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展。

（三）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠緩解融資約束

可持續(xù)發(fā)展計(jì)劃的執(zhí)行依賴(lài)于堅(jiān)實(shí)財(cái)務(wù)基礎(chǔ)和充足資源配置[24]，相較于持股比例較低且較為分散的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體擁有更為顯著的資源優(yōu)勢(shì)。一方面，他們能夠協(xié)助被投資企業(yè)汲取同行業(yè)的寶貴經(jīng)驗(yàn)，包括企業(yè)治理方案和技術(shù)創(chuàng)新策略[25]，有助于企業(yè)優(yōu)化資源配置，更有效地進(jìn)行運(yùn)營(yíng)和管理，從而提高運(yùn)營(yíng)效率；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生認(rèn)證效應(yīng)[26]，通過(guò)增加企業(yè)持股向外界傳遞積極信號(hào)，提高企業(yè)知名度，有助于企業(yè)吸引更多潛在投資者，使得企業(yè)可以有更多資源支持ESG 實(shí)踐。

綜上分析，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠發(fā)揮威懾作用抑制管理層短視行為，降低信息不對(duì)稱(chēng)及發(fā)揮資源聚集效應(yīng)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供有力的支持和保障。

由此，提出假設(shè)H1：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠顯著地提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

從合謀的角度出發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體會(huì)降低企業(yè)的ESG表現(xiàn)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體無(wú)法與公司管理層和大股東抗衡，導(dǎo)致治理作用較??；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)連接與其他機(jī)構(gòu)投資者形成利益團(tuán)體，利用信息、資源等優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)市場(chǎng)影響力，此行為可能會(huì)提高機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層和大股東合謀的可能性，從而削弱公司治理效果，對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)造成不利影響。Azar etal.[27]的研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員面對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)者，有動(dòng)機(jī)和能力建立“共謀同盟”。其傾向于利用私有信息進(jìn)行交易來(lái)獲利，而不是為了監(jiān)督和改善公司治理，這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在提升ESG表現(xiàn)方面的動(dòng)力減弱。

基于上述分析，提出假設(shè)H2：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體會(huì)降低企業(yè)ESG表現(xiàn)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

以2009—2020年瀘深A(yù)股上市公司為研究樣本，刪除了ST、*ST公司樣本、特殊性質(zhì)的金融類(lèi)行業(yè)以及相關(guān)變量缺失的樣本，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行 1% 分位的縮尾處理，共得到27067個(gè)公司年度有效觀(guān)測(cè)值。企業(yè)ESG和機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量定義

1．企業(yè)ESG表現(xiàn)的度量

自2009年起，華證指數(shù)便對(duì)A股上市公司及發(fā)債主體等證券發(fā)行人展開(kāi)ESG評(píng)級(jí)，目前已覆蓋了所有A股上市公司，在業(yè)界與學(xué)界均獲得了廣泛的認(rèn)可與好評(píng)[28]。借鑒已有研究[29]，采用華證ESG評(píng)級(jí)作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的度量方式，該指標(biāo)包含A、AA、AAA、B、BB、BBB、C、CC、CCC共9個(gè)等級(jí)，從低到高分別賦值為1＼～9，值越大，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

2.機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的度量

參考Craneetal.[30]的方法，以2家機(jī)構(gòu)投資者共同持有1家企業(yè)股份數(shù)量占流通股股數(shù)比例，大于等于 5% 為基礎(chǔ)，建立機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)連接，并識(shí)別出機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體，最后根據(jù)式（1）計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例。

式中： λ_i，j，t 為機(jī)構(gòu)投資者 j 在 χ_t 年持有企業(yè) i 股占企業(yè) i 流通股的比例； 1（G_Uj，t） 為機(jī)構(gòu) j 屬于任意某個(gè)團(tuán)體成員的虛擬變量，若屬于則表示為1，否則為0。

（三）實(shí)證模型

研究構(gòu)建模型（2）進(jìn)行基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)

P_ESGi，t=β₀+β₁G_L0i，t+β₂X_i，t+t+I+ε_i，t （204號(hào) （2）式中： P_ESG 為企業(yè)在年內(nèi) ESG 表現(xiàn)； G_L0 為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例； X_i，t 為所有控制變量的特征向量； ε_i，t 為殘差項(xiàng)，采用聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤衡量樣本差異。本研究主要變量定義見(jiàn)表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例均值為 6.90% ，與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果相似。企業(yè)ESG表現(xiàn)均值為4.174，其余控制變量的描述分析與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本符合。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。結(jié)果均顯示 G_L0 在 1% 統(tǒng)計(jì)水平顯著為正，研究假設(shè)H1通過(guò)驗(yàn)證，研究假設(shè)H2未通過(guò)驗(yàn)證。列（2）顯示 G_L0 的回歸系數(shù)為0.299，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例增加會(huì)提高企業(yè)ESG年度均值。從經(jīng)濟(jì)方面講，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的持股比例每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，會(huì)使公司ESG表現(xiàn)增加約 2.821% 1 0.299×0.100/1.060） 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．內(nèi)生性問(wèn)題

（1）Heckman兩階段回歸法。利用Heckman兩階段模型糾正潛在的樣本選擇偏差問(wèn)題。中證800指數(shù)成分股的選定基于市值和流動(dòng)性，由證券交易所決定，可能影響機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體構(gòu)成，并不影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。因此，本研究將是否入選中證800指數(shù)作為虛擬變量，人選為1，否則為0。采用Probit模型對(duì)虛擬變量進(jìn)行回歸，估算逆米爾斯比率（ I_MR ）；將逆米爾斯比率（ I_MR ）

變量代人式（2）中進(jìn)行回歸。表4中列（1）顯示，IMR系數(shù)并不顯著，說(shuō)明不存在樣本選擇偏差。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的回歸系數(shù)仍顯著為正，結(jié)果與主回歸保持一致。

（2）PSM檢驗(yàn)。為解決選擇性偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行估計(jì)。 ① 將與機(jī)構(gòu)投資者存在網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的樣本劃分為處理組，否則劃分為控制組。 ② 根據(jù)控制變量，使用近鄰匹配 1：1 方法對(duì)研究樣本進(jìn)行篩選。 ③ 將匹配后的1201個(gè)觀(guān)測(cè)值帶人式（2）中進(jìn)行回歸。結(jié)果如表4中的第（2）列所示， G_L0 在 5% 統(tǒng)計(jì)水平顯著為正，結(jié)果與主回歸保持一致。

（3）工具變量法。為進(jìn)一步解決內(nèi)生性問(wèn)題，以《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》作為政策依據(jù)，構(gòu)造相應(yīng)的工具變量IV_ICCRatio。結(jié)果如表

4中的第（3）（4）列所示。第一階段，工具變量 IV_- ICCRatio在 1% 水平下顯著為正，說(shuō)明其與研究自變量高度相關(guān)；第二階段， G_L0 在 1% 水平下顯著為正，并通過(guò)了不可識(shí)別和弱工具變量檢驗(yàn)，結(jié)果與主回歸保持一致。

2．其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

① 考慮外界因素潛在影響，剔除2015年（股災(zāi)）和2019年（新冠疫情）的樣本數(shù)據(jù)，重新利用式（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5中的第（1）列所示。② 使用華證綜合評(píng)分替換企業(yè)ESG評(píng)級(jí)核心解釋變量，結(jié)果如表5中的第（2）列所示。 ③ 改變構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體衡量標(biāo)準(zhǔn)，以 3.0% 、 2.5% 、 1.0% 持股比例為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體，結(jié)果如表5中第（3）（4）（5）列所示。 ④ 改變聚類(lèi)方式，由于行業(yè)的變異性和差異性通常要大于企業(yè)，因此，由聚類(lèi)至企業(yè)更換至聚類(lèi)到行業(yè)，結(jié)果如表5中的第（6）列所示。通過(guò)表5可知， G_L0 均在1% 統(tǒng)計(jì)水平顯著為正，結(jié)果與主回歸保持一致。

六、進(jìn)一步研究

（一）作用機(jī)制分析

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果可知，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。在理論分析中，從抑制管理層短視行為、降低信息不對(duì)稱(chēng)程度及發(fā)揮資源聚集效應(yīng)3個(gè)途徑闡述了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體如何影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。本研究對(duì)這3個(gè)途徑逐一進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

首先，構(gòu)建管理層短視、信息不對(duì)稱(chēng)及資源聚集效應(yīng)3個(gè)衡量指標(biāo)。第一，借鑒胡楠等[31]的研究方法，通過(guò)統(tǒng)計(jì)年度財(cái)務(wù)報(bào)告中“管理層討論與分析”章節(jié)中與短視相關(guān)的關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻率占總詞頻的百分比衡量，用 M 進(jìn)行表示，該指標(biāo)數(shù)值越高，表明管理層的短視行為越嚴(yán)重。第二，信息不對(duì)稱(chēng)指標(biāo)。借鑒于蔚等[32]研究方法，用ASY指標(biāo)衡量企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度，該指標(biāo)數(shù)值越大，代表信息不對(duì)稱(chēng)程度越嚴(yán)重。第三，資源聚集效應(yīng)指標(biāo)。參考Kaplanetal.[33]、魏志華等[34]、姜付秀等[35]的研究方法，用 K_z 指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度，該指標(biāo)數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重，在一定程度上反映企業(yè)資源聚集效應(yīng)的不足。

其次，參考DiGiuli etal．[36]和馬慧等[37]研究方法，利用兩階段檢驗(yàn)法進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)?；谑剑?）構(gòu)建模型（3）（4）：

式（3）為第一階段檢驗(yàn)，估計(jì)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì) M ！ A_SY 及 K_z 指數(shù)的影響；式（4）為第二階段檢驗(yàn)，用上一階段預(yù)測(cè)機(jī)制變量 P_-M P_-A_sr 、 P_-K_z 對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行分析。

最后，進(jìn)行實(shí)證分析。如表6所示，其中列（1）（2）為抑制管理層短視行為的機(jī)制檢驗(yàn)，列（3）（4）為信息不對(duì)稱(chēng)機(jī)制檢驗(yàn)，列（5）（6）為資源聚集效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)。回歸系數(shù)均在 1% 的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠發(fā)揮威懾作用，抑制管理層短視行為、降低信息不對(duì)稱(chēng)程度及發(fā)揮資源聚集效應(yīng)，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，從而推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（二）異質(zhì)性分析

1．產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

所有權(quán)性質(zhì)會(huì)影響企業(yè)的環(huán)境治理，機(jī)構(gòu)投資者的投資策略也會(huì)隨企業(yè)屬性調(diào)整[38]。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響也可能因企業(yè)性質(zhì)而異。本研究主要探討機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，對(duì)ESG表現(xiàn)的影響。根據(jù)企業(yè)實(shí)際控制人將企業(yè)劃分為國(guó)企和非國(guó)企兩組，實(shí)證結(jié)果詳見(jiàn)表7列（1）。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體變量的交乘項(xiàng)（ G_L0× S_oE ）的回歸系數(shù)在 1% 統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)ESG的促進(jìn)作用在非國(guó)企中更明顯。這可能是因?yàn)閲?guó)企在政策落實(shí)方面負(fù)擔(dān)較重，在一定程度上限制了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG的影響力；相比之下，非國(guó)企更加市場(chǎng)化，面臨更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以更容易接受和采納機(jī)構(gòu)投資者在ESG方面的建議和策略，以獲得機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體更多的支持和資源。

2．外部信息環(huán)境——外部審計(jì)

四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所相較于“非四大”，其獨(dú)立性更強(qiáng)、專(zhuān)業(yè)水平更高[39]。當(dāng)企業(yè)聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)時(shí)，可以確保企業(yè)ESG信息的準(zhǔn)確性和可靠性，向外界傳遞出企業(yè)積極治理信號(hào)，在一定程度緩解了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。因此，為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的治理作用，本研究從是否四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核角度出發(fā)，考察外部信息環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的表現(xiàn)。若企業(yè)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)為國(guó)際前四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，將標(biāo)記為1，否則為0，實(shí)證結(jié)果詳見(jiàn)表7列（2）。 B_IG4 與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體變量交乘項(xiàng)（ G_L0×B_IG4. 的回歸系數(shù)，在 5% 統(tǒng)計(jì)水平顯著為負(fù)，說(shuō)明在外部監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松情況下，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的治理作用愈發(fā)凸顯。當(dāng)企業(yè)的ESG信息透明度不高或存在潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體憑借其信息和資源優(yōu)勢(shì)，能夠更有效地發(fā)揮監(jiān)督和治理作用，推動(dòng)企業(yè)改善ESG表現(xiàn)，保護(hù)投資者利益。

3．內(nèi)部信息環(huán)境 企業(yè)信息環(huán)境

為進(jìn)一步驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的治理作用，從企業(yè)內(nèi)部信息披露質(zhì)量角度出發(fā)，考察機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的表現(xiàn)。采用上市公司信息披露考評(píng)信息表中的評(píng)分結(jié)果作為衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量的代理指標(biāo)，評(píng)分結(jié)果由低至高（A＼～D）分別賦值為1＼～4分，分值越大，代表企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，若高于年度-行業(yè)中位數(shù)，則賦值為1，否則為0。實(shí)證結(jié)果詳見(jiàn)表7列（3）。企業(yè)信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體變量的交乘項(xiàng)（ G_L0×D_DC ）的回歸系數(shù)在 1% 統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在信息披露質(zhì)量相對(duì)較低的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的監(jiān)督和治理作用更為顯著，與上述分析相呼應(yīng)。進(jìn)一步證明了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體在提升公司治理水平、保護(hù)投資者利益方面的重要作用。

（三）經(jīng)濟(jì)后果

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠通過(guò)抑制管理層短視行為，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度和發(fā)揮資源聚集效應(yīng)，有效提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，一個(gè)值得深入探討的問(wèn)題是：這種影響會(huì)給企業(yè)帶來(lái)怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，促進(jìn)企業(yè)改善ESG表現(xiàn)有助于提升勞動(dòng)收入份額[40]、企業(yè)賬面價(jià)值[4I]、綠色技術(shù)創(chuàng)新[42]等，綜合看，這些積極影響共同構(gòu)成了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基石，顯著提升了企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的穩(wěn)步提升，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)這類(lèi)企業(yè)的關(guān)注與投資意愿逐漸增強(qiáng)，更傾向于增加ESG基金持股；這不僅為企業(yè)開(kāi)拓了更廣闊的市場(chǎng)空間，還帶來(lái)了多元化的資源支持，進(jìn)而為企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展奠定了穩(wěn)固基礎(chǔ)。

為驗(yàn)證前述機(jī)制，一方面，借鑒謝紅軍等[29]研究方法，使用“泛ESG”基金中機(jī)構(gòu)投資者持股占企業(yè)流通股比例，作為ESG投資增強(qiáng)效應(yīng)（ P_PESG ）衡量標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，參考宋佳等[5研究方法，選取了11項(xiàng)與新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)性較大的系列指標(biāo)，并運(yùn)用熵值法對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行量化，作為企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力（ N_PR0 ）衡量標(biāo)準(zhǔn)。這些指標(biāo)包括：研發(fā)人員薪資比例、研發(fā)人員數(shù)量比例、高學(xué)歷人員比例、固定資產(chǎn)比例、制造費(fèi)用比例、研發(fā)折舊攤銷(xiāo)比例、研發(fā)租賃費(fèi)用比例、研發(fā)直接投入比例、無(wú)形資產(chǎn)比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)倒數(shù)。檢驗(yàn)方法與上述作用機(jī)制檢驗(yàn)方法一致，參考DiGiulietal.[36]和馬慧等[37]兩階段檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，構(gòu)建模型（5）（6）：

模型（5）為第一階段檢驗(yàn)，首先估計(jì)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響；模型（6）為階段二，用上一階段預(yù)測(cè)機(jī)制變量 P_-P_ESG 對(duì)企業(yè) P_PESG/N_PR0 進(jìn)行分析。

表8檢驗(yàn)結(jié)果顯示，列（1）（2）的 P_-P_ESG 在1% 統(tǒng)計(jì)水平顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體不僅能有效促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，而且能夠顯著增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)ESG基金的持股意愿，進(jìn)一步體現(xiàn)了ESG表現(xiàn)在資本市場(chǎng)中的價(jià)值；列（3）（4）的回歸系數(shù)均在 5% 統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過(guò)改善企業(yè)ESG表現(xiàn)，推動(dòng)了企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力水平的提升。

七、研究結(jié)論與啟示

踐行ESG理念，不僅是推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要基石，更是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵措施。本研究基于2009—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角，考察機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響和產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：第一，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠顯著促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升；第二，其作用機(jī)制主要是發(fā)揮威懾作用，抑制管理層短視行為、降低信息不對(duì)稱(chēng)及發(fā)揮資源聚集效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升；第三，異質(zhì)性分析表明，在非國(guó)企、審計(jì)質(zhì)量和信息披露質(zhì)量不佳的情況下效果更顯著；第四，在經(jīng)濟(jì)后果方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，不僅增強(qiáng)了ESG投資效應(yīng)，還有助于提升新質(zhì)生產(chǎn)力水平。

基于上述研究結(jié)論，提出以下建議：第一，政府應(yīng)強(qiáng)化對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐的扶持，通過(guò)資金支持、稅收優(yōu)惠和低息貸款等措施降低轉(zhuǎn)型成本。同時(shí)，營(yíng)造公平、公正的法治環(huán)境，為機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)ESG實(shí)踐提供有力保障，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。第二，在ESG理念引領(lǐng)下，推動(dòng)企業(yè)ESG實(shí)踐與可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型。對(duì)于企業(yè)而言，建立一個(gè)透明的信息披露機(jī)制至關(guān)重要，這包括定期發(fā)布ESG報(bào)告，向公眾、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)展示其在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的進(jìn)展和成果。此外，企業(yè)還需完善內(nèi)部ESG管理體系，涵蓋組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化、政策制定和執(zhí)行監(jiān)督，形成一個(gè)全面的ESG管理流程，并構(gòu)建具有企業(yè)特色的ESG評(píng)級(jí)系統(tǒng)，以促進(jìn)自我評(píng)估和持續(xù)改進(jìn)，同時(shí)為外部評(píng)價(jià)提供參考。第三，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，引導(dǎo)企業(yè)深化其在ESG方面的實(shí)踐。通過(guò)投資策略、信息共享和促進(jìn)合作伙伴之間的交流實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者需要利用其在資源和信息獲取方面的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)監(jiān)督和引導(dǎo)，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，并激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新能力。此外，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)提升新質(zhì)生產(chǎn)力的水平，為公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展提供保障。通過(guò)這些措施，機(jī)構(gòu)投資者不僅能夠促進(jìn)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)，還能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的雙贏。

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責(zé)任編輯：田國(guó)雙