0 引言

在當(dāng)前強(qiáng)調(diào)生態(tài)環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展協(xié)調(diào)推進(jìn)的背景下，ESG理念與高質(zhì)量發(fā)展理念高度契合。在政策制度層面，我國正逐步完善ESG管理的頂層設(shè)計(jì)，2024年5月7日，財(cái)政部發(fā)布了《企業(yè)可持續(xù)披露準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則（征求意見稿）》；2024年11月6日，上海、深圳、北京三大證券交易所進(jìn)一步就《上市公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告編制指南（征求意見稿）》公開征求意見。相關(guān)政策制度的推出旨在規(guī)范上市公司可持續(xù)發(fā)展相關(guān)信息披露，推進(jìn)我國可持續(xù)披露準(zhǔn)則體系建設(shè)，進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司深入貫徹新發(fā)展理念，推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量[1]。在實(shí)踐層面，ESG 理念作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要導(dǎo)向，正受到我國微觀主體的日益關(guān)注。投資者更加注重企業(yè)的環(huán)境績效、社會(huì)責(zé)任績效和治理績效等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，逐步將ESG因素納人到投資決策分析和投資行為之中[2]。與此同時(shí)，我國上市公司逐漸認(rèn)識到，良好的ESG表現(xiàn)能夠降低融資成本，并提高企業(yè)價(jià)值[3]

面對我國宏觀政策和微觀主體都愈發(fā)重視ESG發(fā)展這一背景，探討我國企業(yè)ESG信息披露是否能夠提升其可持續(xù)發(fā)展績效，以及其通過何種途徑影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，成為學(xué)術(shù)界亟待解決的問題。

1文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)綜述

ESG報(bào)告作為非財(cái)務(wù)信息披露方式，為投資者提供了涵蓋了環(huán)境保護(hù)（E）、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（S）和貫徹實(shí)施可持續(xù)發(fā)展治理體系（G）三大維度的信息。2005年，聯(lián)合國全球契約組織正式提出ESG這一理念[4]，由此，全球?qū)W者真正意義上開始了對 ESG的探索。目前，國內(nèi)外學(xué)者對ESG信息披露對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響進(jìn)行了豐富的研究。

Silvia等[5]認(rèn)為非財(cái)務(wù)信息的披露能夠在一定程度上緩解公司與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱和降低委托代理成本，從而提升公司業(yè)績，并基于意大利上市公司的面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了ESG評分與ROA、EBIT之間的正相關(guān)關(guān)系。Veeravel等通過印度證券交易所上市公司的樣本數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了ESG披露對公司的ROA、ROE和TobinQ等績效有著顯著的積極影響。Simin等[7]認(rèn)為ESG披露可以幫助公司獲得競爭優(yōu)勢，提高企業(yè)聲譽(yù)，從而提升長期發(fā)展能力，但只有大型公司和發(fā)達(dá)國家公司的ESG表現(xiàn)對ROA的積極影響是有效的，而小型企業(yè)和發(fā)展中國家企業(yè)的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效沒有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著關(guān)系。李井林等[2]認(rèn)為具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)在制定發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)會(huì)考慮為利益相關(guān)者創(chuàng)造多元綜合價(jià)值，有利提高企業(yè)績效。蔡雯霞等[8]認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)還可以通過長期積累無形資產(chǎn)來提升企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)而改善企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，并根據(jù)我國上市公司數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明了企業(yè)ESG得分和ROA的顯著正向相關(guān)關(guān)系。

但是，也有部分學(xué)者認(rèn)為ESG信息披露及其相關(guān)行為給企業(yè)帶來了額外的經(jīng)濟(jì)成本，從而扼制企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。Duque-Grisales等9研究了拉丁美洲的企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)在沒有明確的環(huán)境治理政策的情況下實(shí)施ESG投資活動(dòng)，不僅會(huì)給公司帶來大規(guī)模的額外經(jīng)濟(jì)成本，還會(huì)因?yàn)槔∶乐拚恼苇h(huán)境復(fù)雜性導(dǎo)致這些舉措的短期性，從而使得影響公司的品牌形象和企業(yè)業(yè)績。Ebru等[10]研究發(fā)現(xiàn)土耳其的上市公司ESG實(shí)踐會(huì)抑制財(cái)務(wù)績效的提升。此外，由于ESG信息披露規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化有待完善，ESG“漂綠”等違規(guī)行為的發(fā)生加劇了信息不對稱，影響投資者的價(jià)值判斷和企業(yè)財(cái)務(wù)績效[1]。Lee等[12]認(rèn)為企業(yè)的 ESG 管理行為會(huì)影響企業(yè)品牌形象，但不同類型的投資者和消費(fèi)者對品牌認(rèn)可度和忠誠度存在著差異，因此并非所有公司進(jìn)行ESG管理都能有效提升企業(yè)業(yè)績。Eccles等[13]和MARC等[14]等學(xué)者的研究表明，ESG與財(cái)務(wù)績效之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

通過對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理和總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)關(guān)于ESG信息披露和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的研究對于兩者的關(guān)系存在一定程度的爭議。ESG披露與企業(yè)財(cái)務(wù)績效會(huì)因?yàn)椴煌瑖液偷貐^(qū)的制度環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及公司規(guī)模的差異而存在著正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)3種不同關(guān)系。許多研究集中于特定地區(qū)或特定市場，缺乏對跨區(qū)域和跨行業(yè)樣本的廣泛分析，限制了研究結(jié)論的普適性。在企業(yè)績效的指標(biāo)選取方面，部分學(xué)者的研究僅基于單一財(cái)務(wù)指標(biāo)（如ROA、ROE），忽視了更全面的績效衡量體系，并且多數(shù)研究集中于短期財(cái)務(wù)績效，而缺乏對ESG披露如何影響企業(yè)長期價(jià)值和競爭優(yōu)勢的深入分析。未來相關(guān)領(lǐng)域的研究應(yīng)構(gòu)建系統(tǒng)性理論框架，以解釋不同情境下ESG與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的差異性，通過擴(kuò)展樣本范圍，進(jìn)行跨區(qū)域和跨行業(yè)的比較研究，分析制度環(huán)境和行業(yè)特性對ESG與持續(xù)發(fā)展績效關(guān)系的影響。所以，研究我國上市公司ESG表現(xiàn)能否促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力并就兩者之間的關(guān)系因不同特征的企業(yè)而產(chǎn)生哪些差異展開深入分析具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

本文選取了我國A股上市公司2014—2023年的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)非線性模型，實(shí)證檢驗(yàn)ESG信息披露對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的直接影響，討論不同情境下ESG表現(xiàn)影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的差異，并探究其作用機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合研究結(jié)果提出具有實(shí)踐價(jià)值的政策建議，以期為提升我國企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力提供理論支持和實(shí)踐參考。

1.2 研究假設(shè)

1.2.1ESG信息披露對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的直接影響

考慮到我國ESG發(fā)展仍處于起步階段和我國股票市場散戶占比高[15]等特有的制度環(huán)境，本文認(rèn)為企業(yè)在發(fā)展初期進(jìn)行ESG信息披露，帶來的相關(guān)管理成本壓力會(huì)對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效產(chǎn)生消極效應(yīng)，但隨著ESG信息披露質(zhì)量的提升和投資者對ESG發(fā)展理念的認(rèn)同，ESG信息披露又會(huì)促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的提升。因此提出研究假設(shè)1：

H1：ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效存在“U形”非線性關(guān)系。

1.2.2 ESG信息披露影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響機(jī)制

企業(yè)的經(jīng)營和投資行為會(huì)受到融資約束的影響[6]，融資約束意味著企業(yè)不能以相對較低的成本獲取資金，或者難以達(dá)到所需的資金規(guī)模[17]，從而影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效。根據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)積極披露在環(huán)境治理、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和貫徹治理理念等非財(cái)務(wù)信息，能夠降低信息不對稱程度，從而提升企業(yè)自身形象，向市場傳遞企業(yè)積極發(fā)展的信號，能吸引更多發(fā)展理念和追求目標(biāo)相一致的投資者，使企業(yè)獲得更多股權(quán)融資[18]。在我國，ESG信息披露不僅符合企業(yè)可持續(xù)發(fā)展理念，更契合政府倡導(dǎo)綠色轉(zhuǎn)型的國家政策[19]，我國政府在金融資源配置特別是銀行信貸供給方面具有較大影響[20]，滿足政策支持條件的企業(yè)在融資方面更容易獲得低成本的資金，ESG信息披露效率和質(zhì)量較高企業(yè)可以獲得更低的融資成本和更更寬的融資渠道，從而緩解融資約束。因此，提出理論假設(shè)2：

H2：ESG信息披露能夠緩解融資約束，間接影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效。

2模型設(shè)定和變量說明

2.1 模型設(shè)定

本研究使用時(shí)間、省份雙向固定效應(yīng)模型研究ESG信息披露對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響。為檢驗(yàn)理論假設(shè) H_r ，設(shè)定以下模型

式中： esg_i，t 為 i 企業(yè)在 χ_t 期的 ESG 表現(xiàn); esg_i，t² 為 i 企業(yè)在 χ_t 期的ESG表現(xiàn)的平方項(xiàng)； sdg_i，t 為 i 企業(yè)在 χ_t 期的可持續(xù)發(fā)展績效； 為控制變量; μ_ι 和 δ_i，t 分別為年份固定效應(yīng)和省份固定效應(yīng)； ε_it 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng);α₀，α₁ 為常數(shù)項(xiàng)；為ESG表現(xiàn)對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響程度; λ_?1 為 ESG表現(xiàn)的平方項(xiàng)對持續(xù)發(fā)展績效的影響程度。若均顯著為負(fù)且 λ₁ 顯著為正，則假設(shè) H_r 成立。

為進(jìn)一步分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對可持續(xù)發(fā)展能力的傳導(dǎo)路徑，檢驗(yàn)理論假設(shè) H₂ ，本文參照張祥建等[2的“U形”中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，設(shè)定以下模型

式中： sa_i，t 為 i 企業(yè)在 χ_t 期的融資約束，其余變量與式（1）、式（2）中的一致。

式（3）研究的是企業(yè)ESG對融資約束的影響作用，式（4）研究的是科技創(chuàng)新對新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的中介效應(yīng)機(jī)制，若 β₂…β₃ 顯著為負(fù)且 λ₂ 、 λ₃ 1 η₃ 均顯著為正則假設(shè) H₂ 得證。

2.2 變量選取

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效（ ）。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效應(yīng)包含財(cái)務(wù)績效和環(huán)境績效兩個(gè)維度，但是由于本文研究的是其與ESG表現(xiàn)的關(guān)系，為避免共線性等問題對研究結(jié)果的干擾，因此本文只以財(cái)務(wù)可持續(xù)發(fā)展績效作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的衡量指標(biāo)。楊旭東等[22]結(jié)合范霍恩可持續(xù)發(fā)展靜態(tài)模型構(gòu)建了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)，其模型既簡單易行又考慮了企業(yè)動(dòng)態(tài)增長因素，故本文參照此方法構(gòu)建被解釋變量的衡量指標(biāo)。

2.2.2 解釋變量

解釋變量為企業(yè)ESG信息披露表現(xiàn)。相較于國外如BloombergESG、MSCIESG、富時(shí)羅素等評級指數(shù)，我國相關(guān)評級機(jī)構(gòu)的評級體系仍不完善，目前我國ESG評級指數(shù)有商道融綠ESG、CNRDSESG和華證ESG等，其中華證ESG參考了國外主流成熟的ESG評級框架[19]，該體系綜合考量了碳足跡、綠色產(chǎn)品、社會(huì)貢獻(xiàn)、治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)維度的公司表現(xiàn)，并結(jié)合扶貧捐贈(zèng)等具有中國特色的ESG指標(biāo)，綜合得出ESG評級結(jié)果。因此本文選擇華證ESG評級綜合得分作為解釋變量的衡量指標(biāo)。

2. 2. 3 中介變量

中介變量選擇由Hadlock和Pierle[23]提出的SA融資約束指數(shù)。該指數(shù)基于企業(yè)的規(guī)模（Size）和年齡（Age）兩個(gè)變量，該指數(shù)不依賴于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的中介變量，因而避免了這些變量可能帶來的誤差。SA方法測算的結(jié)果為負(fù)數(shù)，其絕對值越小說明融資約束程度越低。

2.2. 4 控制變量

參照已有研究的方法，本文選擇企業(yè)規(guī)模，董事會(huì)規(guī)模，獨(dú)立董事占比、兩職合一、股權(quán)制衡度、企業(yè)年齡、管理層薪酬和所在城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平共8個(gè)指標(biāo)作為控制變量。

各變量具體定義和計(jì)算方法見表1。

2.3 數(shù)據(jù)來源和說明

本文選取2014—2023年我國上海、深圳、北京三大證券交易所上市公司的數(shù)據(jù)，剔除ST和*ST公司、金融行業(yè)公司和缺失數(shù)據(jù)值的公司，并對所有連續(xù)變量在 1% 和 99% 分位進(jìn)行了縮尾處理以消除極端值的干擾。此外，為消除變量之間的量綱差異，還對解釋變量Esg進(jìn)行了MinMax標(biāo)準(zhǔn)化處理，將數(shù)據(jù)值轉(zhuǎn)化至[0，1］區(qū)間內(nèi)，最終獲得21389個(gè)研究樣本。使用STATA18.0進(jìn)行多元回歸分析以描述核心解釋變量、控制變量與被解釋變量之間的關(guān)系。相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)

全部變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2?？梢钥闯?，我國上市公司可持續(xù)發(fā)展能力差距較大，最大值為3.033738，最小值為-0.509198，均值為0.395221，大于其中位數(shù)0.205423，說明我國上市公司的可持續(xù)發(fā)展績效分布呈現(xiàn)為右偏態(tài)特征，標(biāo)準(zhǔn)差0.395221說明我國不同上市公司的可持續(xù)發(fā)展能力差異較大；標(biāo)準(zhǔn)化后的ESG表現(xiàn)最小值為0，最大值為1，均值為0.627533，中位數(shù)為0.630267，標(biāo)準(zhǔn)差為0.095758，說明公司ESG表現(xiàn)也存在較大差異且整體ESG信息披露質(zhì)量還有待提高，與我國上市公司ESG發(fā)展的現(xiàn)狀相符。除了管理層薪酬和兩職合一，其余變量的最大最小值均存在著明顯的差距。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 基準(zhǔn)回歸

根據(jù)本文設(shè)定的計(jì)量模型和樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了我國上市公司ESG信息披露對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響，基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表3。表3中列（1）為加入控制變量的隨機(jī)效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（2）為加入個(gè)體固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（3）、列（4）為未加入控制變量和個(gè)體、年份雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（5）、列（6）為加入控制變量及個(gè)體、年份雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。Esg的回歸系數(shù)均為負(fù)值，且至少在

5% 的水平顯著， Esg² 的回歸系數(shù)均在 1% 的水平上顯著為正。這一結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)H1，即ESG信息披露在初期在一定程度上會(huì)抑制上市企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效，但當(dāng)ESG表現(xiàn)達(dá)到更高水平后，其帶來的經(jīng)濟(jì)效益超過管理成本，使得企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力得到反彈和增長。此外，從表3列（6）中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模Size的回歸系數(shù)為0.367，其平方項(xiàng)系數(shù)為-0.00838，兩者均在 1% 的水平上顯著，說明企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效與企業(yè)規(guī)模存在著“倒U形”的非線性關(guān)系，這種關(guān)系意味著適度的規(guī)模擴(kuò)張帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和生產(chǎn)效率的提高可以促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，但超過某一閾值后，規(guī)模過大可能使得企業(yè)陷入管理效率下降、決策過程復(fù)雜和官僚化等困境[24]，造成可持續(xù)發(fā)展能力下降。

3.2穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性檢驗(yàn)

3.2.1 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步評估研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本文采用3種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，直轄市具有明顯的區(qū)位優(yōu)勢和經(jīng)濟(jì)政治優(yōu)勢，可能對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，因此本文剔除位于北京、上海、天津、重慶4個(gè)直轄市的上市公司樣本數(shù)據(jù)后進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4列（1）。第二，2015年中國股災(zāi)對金融市場產(chǎn)生重大沖擊[25]及2020年新冠疫情對我國企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了巨大的沖擊[26]，因此本文剔除 2015 年和2020 年兩個(gè)異常年份的樣本數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果見表4列（2）。第三，參照方先明和胡丁[27]的方法，將上市公司ESG 等級分為C、CC、CCC至A、AA、AAA共9個(gè)等級，并從低到高分別賦值1至9，將核心解釋變量Esg，Esg2分別替換為使用該方法得到的變量Score，Score2后的回歸結(jié)果見表4列（3）。采用以上3種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法后的實(shí)證結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，說明上市企業(yè)ESG信息披露表現(xiàn)與可持續(xù)發(fā)展績效存在“U形”關(guān)系的結(jié)論具有穩(wěn)健性

3.2.2 內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于企業(yè)的ESG 策略和表現(xiàn)往往具有延續(xù)性，前一期的ESG信息披露表現(xiàn)與當(dāng)期的ESG表現(xiàn)是高度相關(guān)的，與當(dāng)期的誤差項(xiàng)無關(guān)，因此本文選取解釋變量滯后一期作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。其結(jié)果見表4的列（4）、列（5）和列（6），在列（4）和列（5）的第一階段回歸結(jié)果中滯后一期的 Esg_t-1 和 Esg_t-1² 的系數(shù)都顯著為正，且F檢驗(yàn)的數(shù)值遠(yuǎn)大于臨界值10，表明工具變量的選擇是合理且有效的。在列（6）的第二階段回歸結(jié)果中，Esg的系數(shù)為-1.946， Esg² 的系數(shù)為1.225，均在 10% 的水平上顯著。進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究假設(shè) H1 。

3.3 異質(zhì)性檢驗(yàn)

3.3.1 地區(qū)異質(zhì)性

我國不同地區(qū)之間在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、社會(huì)環(huán)境和文化氛圍等方面存在差異，不同地區(qū)的企業(yè)其經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營理念也存在著差異。為檢驗(yàn)ESG信息披露對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響在不同地區(qū)的企業(yè)的差異，本文將樣本按照企業(yè)所在地分為東部企業(yè)、中部企業(yè)、西部企業(yè)3類進(jìn)行地區(qū)異質(zhì)性分析，結(jié)果見表5列（1）、列（2）和列（3）。相較于東部和中部地區(qū)，我國西部地區(qū)企業(yè)ESG信息披露的回歸系數(shù)顯著性較差，產(chǎn)生這一差異的原因可能是西部地區(qū)傳統(tǒng)資源型產(chǎn)業(yè)占比更高，相關(guān)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和社會(huì)治理方面的壓力更大，并且ESG相關(guān)投資主要集中于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，西部地區(qū)吸引的資本可能更多集中于基礎(chǔ)設(shè)施或傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致ESG表現(xiàn)對改善企業(yè)績效的影響效果較差。

3.3.2上市市場異質(zhì)性

上市企業(yè)所處的股票市場交易板塊反映了其規(guī)模、行業(yè)定位、發(fā)展階段等基本特征，因此將樣本按我國企業(yè)上市的市場板塊劃分為主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北京證券交易所上市公司4大類，以更清晰地揭示這些特征差異如何影響ESG表現(xiàn)與可持續(xù)發(fā)展績效的關(guān)系，回歸結(jié)果見表5的列（4）至列（8）。列（4）中主板上市公司的 Esg 、 Esg² 回歸系數(shù)分別為-0.856和0.56，均在 1% 的水平上顯著，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的回歸系數(shù)不顯著，值得注意的是北京證券交易所上市公司（表5中簡稱為北證）的Esg、 Esg² 回歸系數(shù)分別為21.28和-17.25，并在 1% 的水平上顯著，表現(xiàn)為ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效存在“倒U形”關(guān)系，即ESG投入超過一定水平后可能導(dǎo)致績效下降。這一結(jié)果說明我國不同規(guī)模、不同定位和不同發(fā)展階段的企業(yè)，其ESG表現(xiàn)對可持續(xù)發(fā)展能力的影響存在著明顯的差異。我們認(rèn)為導(dǎo)致這一差異的原因在于，主板企業(yè)通常具有“大盤藍(lán)籌”的特點(diǎn)，多數(shù)企業(yè)具有比較大的資本規(guī)模和比較穩(wěn)定的盈利能力，擁有更多資源用于推動(dòng)ESG實(shí)踐，并且主板企業(yè)受資本市場的高度關(guān)注，其ESG表現(xiàn)能有效吸引機(jī)構(gòu)投資者和ESG投資基金的青睞，從而為績效帶來資金支持和長期收益。而科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)以擁有關(guān)鍵核心技術(shù)和創(chuàng)新能力突出的具有較強(qiáng)成長性的企業(yè)為主，這些企業(yè)的發(fā)展更注重技術(shù)研發(fā)、市場擴(kuò)展和短期盈利，而將ESG管理視為次要任務(wù)，對ESG的投入較少且效果較弱，難以對企業(yè)發(fā)展能力產(chǎn)生顯著影響。北京證券交易所企業(yè)多為具有“專精特新”特色的小微型企業(yè)和創(chuàng)新型中小企業(yè)，更容易受到如綠色補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策支持，初期ESG管理多集中在基本治理和合規(guī)層面，如減少污染、改善勞動(dòng)條件等，這些投入成本較低且直接帶來效率提升，推動(dòng)了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的增長。但隨著ESG管理投入逐漸增加，新增的投資可能集中在高成本、低收益的領(lǐng)域，導(dǎo)致邊際效益逐步下降。過度強(qiáng)調(diào)ESG表現(xiàn)可能使企業(yè)在研發(fā)、市場擴(kuò)展等關(guān)鍵業(yè)務(wù)上的資源投入不足，從而影響其核心競爭力和績效。另外小微企業(yè)的管理能力有限，高水平ESG實(shí)踐可能增加運(yùn)營負(fù)擔(dān)和內(nèi)部管理難度，反而對績效造成負(fù)面影響。

3.3.3 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

國有企業(yè)與私有企業(yè)在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、資源獲取[28和政企關(guān)系[29等方面有較大差異。產(chǎn)權(quán)的歸屬?zèng)Q定了企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、經(jīng)營理念、治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制，這些差異決定了企業(yè)進(jìn)行ESG管理的深度和廣度。將研究樣本分為國有企業(yè)和私有企業(yè)，深入探究我國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對可持續(xù)發(fā)展能力影響的差異，回歸結(jié)果見表5列（9）和列（10）?？梢园l(fā)現(xiàn)，相較于國有企業(yè)，私有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對可持續(xù)發(fā)展績效的影響效果更加顯著。其原因主要是由于私企的生存和發(fā)展高度依賴市場，其ESG表現(xiàn)通常是為了吸引投資者、滿足消費(fèi)者需求和維護(hù)供應(yīng)商關(guān)系，因此具有更強(qiáng)的主動(dòng)性和針對性，能夠根據(jù)市場反饋快速調(diào)整ESG戰(zhàn)略來追求短期實(shí)質(zhì)性的回報(bào)。而國企通常需要平衡經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政策目標(biāo)，其ESG信息披露更多是為響應(yīng)政府要求，對ESG認(rèn)識層次不高，缺乏完善的激勵(lì)機(jī)制[3]，缺乏ESG管理與核心業(yè)務(wù)的深度結(jié)合，導(dǎo)致ESG信息披露對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響較弱。

3.4 中介機(jī)制檢驗(yàn)

為驗(yàn)證理論假設(shè) H₂ ，本文根據(jù)模型（3）和模型

以以 ，千入依拍伏王伏王（4）進(jìn)行中介機(jī)制檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表6。表6列（1）為Esg表現(xiàn)對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，列（2）為僅考慮Esg一次項(xiàng)與企業(yè)融資約束的關(guān)系，系數(shù)為-0.0005但并不顯著。列（3）為企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資約束的關(guān)系檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，Esg和Esg2的系數(shù)分別為-0.149，0.119，P值均小于0.01。列（4）中，Esg、 Esg² 和 Sa 的系數(shù)分別為－0.785、0.514、0.545，且都在 1% 的水平上顯著。以上研究結(jié)果說明，當(dāng)企業(yè)在ESG領(lǐng)域的投入處于初始階段，這些投入被視為額外成本，尤其是對于資源有限的企業(yè)，增加現(xiàn)金流壓力和運(yùn)營成本，進(jìn)而加劇融資約束，抑制了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，并且資本市場和投資者可能無法明確識別企業(yè)ESG進(jìn)行管理的潛在收益，從而增加企業(yè)獲取資金的難度。當(dāng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)達(dá)到一定水平后，企業(yè)通過增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)、信息透明度和管理效率，建立起正面的企業(yè)形象。我國政府和機(jī)構(gòu)投資者往往對高水平ESG表現(xiàn)的企業(yè)提供政策和資金支持，從而緩解了企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)能力的發(fā)展。此外，本文參照溫忠麟和葉寶娟[30]的方法，采用了Bootstrap法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，Bootstrap法的檢驗(yàn)結(jié)果顯示中介效應(yīng)的 95% 置信區(qū)間為 ，0.0020268]，不包含0， P 值為 0.047lt;0.05 ，說明融資約束的中介效應(yīng)是顯著的。綜上所述，本文理論假設(shè)H2 成立。

4研究結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文關(guān)于ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展關(guān)系的主要研究結(jié)論如下：

首先，總體而言，ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效之間呈正U型關(guān)系。ESG信息披露的初期會(huì)增加企業(yè)的運(yùn)營和管理成本，從而抑制企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。當(dāng)企業(yè)的ESG信息披露水平逐步提高后，其管理效益和市場認(rèn)可以及由此帶來的資源配置效率得到了顯著改善，從而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的提升。

其次，進(jìn)一步探討了不同特征的企業(yè)ESG表現(xiàn)對可持續(xù)發(fā)展績效的影響差異。我國東部和中部地區(qū)企業(yè)的ESG信息披露對可持續(xù)發(fā)展績效的正向促進(jìn)作用顯著。主板上市企業(yè)比科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在ESG信息披露方面的優(yōu)勢最為明顯，其ESG表現(xiàn)能有效吸引投資者和政策支持，顯著影響了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效。北京證券交易所上市企業(yè)的ESG投入在超過某一“最優(yōu)區(qū)間”后反而造成績效下降。相較于國有企業(yè)，私營企業(yè)的ESG信息披露對可持續(xù)發(fā)展績效的影響更為顯著，這表明私企的ESG投入能迅速轉(zhuǎn)化為市場回報(bào)，而國有企業(yè)因政策驅(qū)動(dòng)和激勵(lì)機(jī)制不足，往往缺乏效率和深度。

最后，ESG信息披露通過緩解融資約束間接影響了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。ESG信息披露的初始階段，企業(yè)的ESG表現(xiàn)并不能獲得市場認(rèn)可，反而會(huì)因?yàn)樵黾蝇F(xiàn)金流壓力和運(yùn)營成本，進(jìn)而加劇融資約束，但高水平的ESG實(shí)踐增強(qiáng)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感和市場透明度，降低了資本市場的信息不對稱，同時(shí)吸引更多關(guān)注環(huán)境、社會(huì)和治理的政策支持與長期投資者，從而幫助企業(yè)緩解融資困難，改善企業(yè)績效。

4.2 政策建議

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下4點(diǎn)政策建議：

第一，進(jìn)一步完善ESG信息披露法規(guī)與標(biāo)準(zhǔn)。2024年11月6日，上海證券交易所制定了《推動(dòng)提高滬市上市公司ESG信息披露質(zhì)量三年行動(dòng)方案（2024—2026年）》，推動(dòng)上市公司ESG信息披露。我國可以借鑒歐美成熟市場經(jīng)驗(yàn)，在上海、深圳、北京三大證券交易所推行分階段強(qiáng)制披露制度，對于高排放、高污染行業(yè)（如能源、化工）優(yōu)先實(shí)行強(qiáng)制披露要求，并逐步擴(kuò)展到中小企業(yè)。整合現(xiàn)有國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)的成果，制定統(tǒng)一的評級體系，將企業(yè)創(chuàng)新能力、社會(huì)貢獻(xiàn)和綠色治理等符合新發(fā)展理念的指標(biāo)納入評估范圍，增強(qiáng)評級標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性和可操作性。成立專門的監(jiān)管部門，通過大數(shù)據(jù)分析和人工智能對企業(yè)披露數(shù)據(jù)真實(shí)性進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測，對虛假披露企業(yè)采取嚴(yán)厲懲罰措施。積極參與全球ESG標(biāo)準(zhǔn)制定機(jī)構(gòu)（如GRI、SASB）的合作，將中國特色融入全球ESG規(guī)則。

第二，深化ESG金融支持體系。近年來，上海證券交易所、中國人民銀行分別在綠色公司債券和碳減排支持工具等方面著手施策，推動(dòng)了綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新，保障境內(nèi)ESG投資規(guī)范發(fā)展。進(jìn)一步拓展綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)覆蓋范圍，服務(wù)區(qū)域內(nèi)企業(yè)的ESG發(fā)展需求，為企業(yè)提供綠色信貸、綠色債券等產(chǎn)品支持。鼓勵(lì)銀行業(yè)將企業(yè)ESG評級與授信額度、貸款利率掛鉤。在上海、深圳、北京三大證券交易所推動(dòng)“綠色板塊”建設(shè)，開發(fā)ESG主題指數(shù)、ETF 和期權(quán)等金融產(chǎn)品，吸引更多投資者關(guān)注ESG投資，為符合ESG標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)提供融資便利和政策支持。多渠道普及ESG投資理念，提高投資者對長期價(jià)值的認(rèn)知，減少市場短期波動(dòng)對企業(yè)ESG實(shí)踐的負(fù)面影響?？紤]設(shè)立專項(xiàng)基金支持北京證券交易所上市企業(yè)及其他中小微企業(yè)在ESG領(lǐng)域的投入，重點(diǎn)用于初期ESG項(xiàng)目啟動(dòng)。

第三，注重區(qū)域差異化的ESG發(fā)展。地方政府可以考慮制定適應(yīng)區(qū)域特色的ESG披露指南，東部地區(qū)鼓勵(lì)高科技企業(yè)關(guān)注環(huán)境創(chuàng)新，西部地區(qū)則重點(diǎn)加強(qiáng)資源型企業(yè)的環(huán)保與社會(huì)責(zé)任信息披露。在東部和中部地區(qū)加快培育綠色技術(shù)和可再生能源產(chǎn)業(yè)鏈，吸引ESG優(yōu)質(zhì)企業(yè)集聚形成產(chǎn)業(yè)集群，進(jìn)一步增強(qiáng)綠色經(jīng)濟(jì)的示范效應(yīng)在西部地區(qū)推動(dòng)綠色技術(shù)改造專項(xiàng)行動(dòng)，提供綠色稅收減免和創(chuàng)新補(bǔ)貼，幫助資源型企業(yè)降低環(huán)保和治理成本。通過綠色發(fā)展基金吸引國內(nèi)外資本投向西部地區(qū)ESG項(xiàng)目。

第四，提升企業(yè)ESG管理能力。2024年多家A股上市公司設(shè)立ESG委員會(huì)，推動(dòng)了ESG戰(zhàn)略融人企業(yè)核心業(yè)務(wù)，提升了企業(yè)在資本市場中的形象與價(jià)值，積極響應(yīng)政策的號召和監(jiān)管要求。各地應(yīng)推動(dòng)政府和高校共同設(shè)立“企業(yè)ESG高管學(xué)院”，通過線上線下相結(jié)合的培訓(xùn)方式，為企業(yè)高級管理層普及ESG理念與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提升企業(yè)戰(zhàn)略制定的綠色導(dǎo)向。借鑒國內(nèi)外企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，要求規(guī)模以上企業(yè)成立專門的ESG委員會(huì)，明確職責(zé)與任務(wù)，并將ESG管理與企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)相結(jié)合。

5 結(jié)語

本文基于2014—2023年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)非線性模型，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG信息披露對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的影響及其內(nèi)在機(jī)制，通過剔除特定樣本和替換核心解釋變量等多種檢驗(yàn)方法驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性，并使用Bootstrap法進(jìn)一步確認(rèn)了融資約束在ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效之間的顯著中介效應(yīng)。

本文具有以下幾方面的創(chuàng)新性貢獻(xiàn)：一是構(gòu)建了ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效的非線性模型，為該領(lǐng)域的研究提供了新的實(shí)證證據(jù)；二是通過異質(zhì)性分析，從地理區(qū)域、上市市場和企業(yè)產(chǎn)權(quán)多維度深化了對ESG信息披露影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的差異性研究；三是驗(yàn)證了融資約束在ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效關(guān)系中的中介效應(yīng)，豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)在作用路徑研究中的內(nèi)容。

但本文也存在一定局限性。例如，ESG評級數(shù)據(jù)的質(zhì)量和一致性可能影響研究結(jié)果的穩(wěn)健性，未來研究可進(jìn)一步拓展數(shù)據(jù)來源或采用更全面的指標(biāo)體系。此外，本文基于我國A股上市公司的樣本，尚未全面覆蓋中小微企業(yè)或非上市企業(yè)，未來研究可通過跨國比較或非上市公司數(shù)據(jù)的補(bǔ)充，進(jìn)一步探討ESG信息披露在不同經(jīng)濟(jì)體和企業(yè)類型中的作用機(jī)制。

總而言之，本研究深化了對ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效關(guān)系的理解，為相關(guān)政策制定和企業(yè)實(shí)踐提供了理論支持與實(shí)踐啟示。未來應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)ESG信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，鼓勵(lì)企業(yè)將ESG理念融人核心戰(zhàn)略，并探索跨區(qū)域、多行業(yè)ESG投資的實(shí)際效果，以更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的高質(zhì)量發(fā)展。

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收稿日期：2024-11-29

作者簡介：

黃永興，男，1965年生，碩士研究生，教授，主要研究方向：現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)理論及其應(yīng)用。

儲(chǔ)子杰，男，1995年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：金融數(shù)據(jù)分析。