摘要：為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要，我國創(chuàng)新推出“超長期國債+超長期貸款”模式，通過財(cái)政與金融協(xié)同支持國家重大項(xiàng)目建設(shè)。本文從多周期視角剖析了該模式對銀行間市場的影響：短期來看，應(yīng)關(guān)注國債發(fā)行與信貸投放帶來的共振效應(yīng)及流動性波動；中期來看，該模式或局部重塑商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，通過信貸與債券的再平衡緩解“資產(chǎn)荒”，優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量；長期來看，應(yīng)關(guān)注寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)效果，以及實(shí)體融資需求的變化。

關(guān)鍵詞：超長期國債 商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表 信用擴(kuò)張 政策協(xié)同

“超長期國債+超長期貸款”創(chuàng)新模式的提出

近年來，我國財(cái)政政策取向積極，財(cái)政資金持續(xù)形成實(shí)物工作量、拉動有效投資，有力發(fā)揮了逆周期調(diào)節(jié)作用。自2023年增發(fā)國債重點(diǎn)支持水利建設(shè)后，2024年《政府工作報告》提出，擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，即“兩重”建設(shè)。此舉進(jìn)一步拓寬超長期國債資金用途。在2024年發(fā)行的1萬億元超長期特別國債中，有7000億元用于支持1465個重大項(xiàng)目建設(shè)，項(xiàng)目基本全部開工，全年完成投資規(guī)模超過1.2萬億元。

2025年全國兩會再次明確指出，要加力推進(jìn)“兩重”建設(shè)，安排8000億元超長期特別國債進(jìn)行支持，較2024年增加1000億元；同時，財(cái)政保持靠前發(fā)力，首批超長期特別國債4月啟動發(fā)行，時點(diǎn)較市場預(yù)期有所提前。根據(jù)相關(guān)發(fā)行安排，2025年超長期特別國債計(jì)劃發(fā)行21期，其中20年期限6期，首期發(fā)行規(guī)模為500億元；30年期限12期，首期發(fā)行規(guī)模為710億元，是超長期特別國債主流供給期限品種。受此影響，2025年上半年在全部國債供給中，30年期限占比或由2024年同期的4%升至7%左右。這一方面可以更好匹配募投項(xiàng)目的建設(shè)周期，另一方面也可以把握低利率窗口，鎖定財(cái)政融資成本，減輕未來付息壓力，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供長效支撐。

2025年《政府工作報告》提出，用好超長期特別國債，強(qiáng)化超長期貸款等配套融資，加強(qiáng)自上而下組織協(xié)調(diào)，更大力度支持“兩重”建設(shè)。隨后，金融監(jiān)管總局提出研究建立“超長期國債+超長期貸款”服務(wù)模式，高效支持“兩重”建設(shè)。在該模式下，財(cái)政通過發(fā)行超長期國債募集資金，商業(yè)銀行提供配套貸款，共同用于支持重大項(xiàng)目建設(shè)，以政府投資撬動社會融資，形成財(cái)政、金融的協(xié)同效應(yīng)，提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)效。由于其涉及的資金體量較大，且與銀行間市場關(guān)系緊密，本文認(rèn)為有必要從多周期視角厘清該模式對銀行間市場的影響機(jī)制及傳導(dǎo)路徑。綜合來看，其或存在由近及遠(yuǎn)的三重邏輯：短期來看，首先影響銀行間市場流動性環(huán)境；中期來看，影響延伸至商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；長期來看，最終將對經(jīng)濟(jì)增長方式及廣義流動性環(huán)境產(chǎn)生影響。

短期視角下，“超長期國債+超長期貸款”模式如何通過流動性環(huán)境影響債券市場？

在超長期國債從計(jì)劃發(fā)行到資金運(yùn)用的全周期中，其對狹義流動性的影響可分為3個階段。

第一階段是在國債發(fā)行計(jì)劃披露后，此時主要通過供給預(yù)期影響市場主體交易行為，對流動性不產(chǎn)生實(shí)際影響。其中，供給集中的期限品種因預(yù)期交易產(chǎn)生的擾動可能更加明顯。整體來看，國債收益率曲線長端可能出現(xiàn)階段性熊陡。

第二階段是實(shí)際發(fā)行階段，國債認(rèn)購資金繳款劃轉(zhuǎn)形成財(cái)政凈融資，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)為政府存款項(xiàng)增加、準(zhǔn)備金存款項(xiàng)減少，在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)為超額存款準(zhǔn)備金項(xiàng)減少，狹義流動性隨之收緊。以2020年1萬億元特別國債發(fā)行過程為例，在發(fā)行較為集中的當(dāng)年7月上旬（發(fā)行量為3880億元）和下旬（發(fā)行量為3100億元），流動性存在缺口，市場利率相應(yīng)上行，其中短端受資金面掣肘出現(xiàn)更大幅度上行（見圖1）。

第三階段為國債募集資金下?lián)艿巾?xiàng)目時，形成財(cái)政支出，財(cái)政存款轉(zhuǎn)換為一般存款，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)為政府存款項(xiàng)減少、準(zhǔn)備金存款項(xiàng)增加，在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中則體現(xiàn)為超額存款準(zhǔn)備金增加，回補(bǔ)狹義流動性，可用于債券投資的資金規(guī)模增加。不過，在商業(yè)銀行進(jìn)行信貸投放時，首先將超額存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為貸款，向居民和企業(yè)發(fā)放。在接下來的信用派生過程中，由于繳納存款準(zhǔn)備金的基數(shù)擴(kuò)大、法定準(zhǔn)備金占用增加，銀行體系流動性轉(zhuǎn)緊，債券配置需求隨之下降。

綜合來看，如超長期國債集中供給疊加信貸需求旺盛，短期會形成共振效應(yīng)，放大銀行間市場流動性波動。此外，在現(xiàn)行流動性傳導(dǎo)機(jī)制下，國有商業(yè)銀行兼具信貸投放主力與資金市場主要融出方的雙重角色。當(dāng)信貸需求較高時，其資產(chǎn)端向信貸傾斜，會對資金融出產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)；而負(fù)債端受存貸比約束或驅(qū)動同業(yè)存單供給放量，在這一過程中市場利率多表現(xiàn)為上行。

不過，自2024年以來，更加積極的財(cái)政政策疊加適度寬松的貨幣政策，為流動性環(huán)境保持平穩(wěn)寬松提供有利條件：其一，央行的貨幣政策工具箱進(jìn)一步豐富，新增國債買賣、買斷式逆回購等工具，優(yōu)化中期借貸便利投標(biāo)機(jī)制，可以在財(cái)政發(fā)力階段向市場精準(zhǔn)注入流動性，提升貨幣政策傳導(dǎo)效果。其二，2025年財(cái)政資金的使用效率明顯提高，客觀上減輕了資金流出速度與回流銀行間體系速度不對稱所帶來的資金壓力。

中期視角下，“超長期國債+超長期貸款”模式如何重塑商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)？

（一）在商業(yè)銀行資產(chǎn)端，該模式或?qū)砹?、質(zhì)、價等多維度影響

1.量的維度

近年來，實(shí)體部門新增信貸需求下降，杠桿動能趨緩，部分微觀主體出現(xiàn)提前還貸現(xiàn)象，給商業(yè)銀行資產(chǎn)端帶來欠配壓力。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示（下同），2025年3月，存款類金融機(jī)構(gòu)債券投資增速由2024年同期的12.2%升至16.5%，而貸款增速則由9.7%下滑至7.6%。過去一年間，信貸和債券配置增速失衡是驅(qū)動債券利率趨勢下行的重要因素。因此，如果超長期國債能夠有效激活重大項(xiàng)目配套融資需求，將帶動商業(yè)銀行信貸投放與債券投資“蹺蹺板”再平衡，改變債券市場單邊供不應(yīng)求的“資產(chǎn)荒”格局。

從規(guī)模來看，參考2024年中央預(yù)算內(nèi)資金重點(diǎn)支持的8個方面34個領(lǐng)域，中央投資支持比例為15%～80%。在平均情境下，2025年8000億元超長期特別國債資金用作資本金，可以帶動約1萬億元的配套信貸融資，撬動乘數(shù)在1.2倍以上。針對高新技術(shù)行業(yè)領(lǐng)域，如新能源汽車、集成電路、人工智能、航空航天、算力等，中央支持比例不超過項(xiàng)目總投資的15%，對應(yīng)杠桿超過5.6倍。目前，新動能領(lǐng)域貢獻(xiàn)度不斷上升，相關(guān)項(xiàng)目的募投建設(shè)有望釋放更多優(yōu)質(zhì)信貸需求。

從節(jié)奏來看，近年來，商業(yè)銀行信貸投放有明顯的季節(jié)性規(guī)律。在“開門紅”訴求驅(qū)動下，一季度信貸投放占全年比重呈現(xiàn)畸高態(tài)勢，2022—2024年，該比例分別為39%、47%和52%，持續(xù)上升態(tài)勢從側(cè)面反映出有效信貸需求復(fù)蘇節(jié)奏偏弱。如未來信貸投放配合超長期國債募投資金持續(xù)發(fā)力，將有助于平滑信貸投放節(jié)奏，促進(jìn)全年信貸資源合理分配，提升銀行經(jīng)營的穩(wěn)健性。債券市場一季度出現(xiàn)全年利率高點(diǎn)的季節(jié)性規(guī)律也會隨之

變化。

2.質(zhì)的維度

特別國債募投項(xiàng)目有較為嚴(yán)格的立項(xiàng)審核標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管體系，其配套融資形成的貸款也更加優(yōu)質(zhì)。如工商銀行2024年年報數(shù)據(jù)顯示，該行不良貸款率最低的行業(yè)分別為交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)（0.37%），電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（0.43%），采礦業(yè)（0.52%）及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)（0.91%），這與超長期特別國債支持的國計(jì)民生重點(diǎn)領(lǐng)域高度重合。因此，“超長期國債+超長期貸款”模式有利于商業(yè)銀行將更多信貸資源向優(yōu)質(zhì)主體分配，而信貸資產(chǎn)質(zhì)量的改善可以降低不良貸款比例，減少預(yù)期信用損失計(jì)提，減輕撥備計(jì)提壓力，釋放超額撥備反哺核心一級資本。該模式在釋放配置空間的同時，還可帶動以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI）賬戶擴(kuò)容，對債券市場的影響較為積極。

近年來，利率步入下行通道，商業(yè)銀行凈息差隨之收窄。數(shù)據(jù)顯示，2024年12月商業(yè)銀行總體凈息差水平為1.52%，較2023年同期繼續(xù)收窄12個基點(diǎn)（見圖2）。商業(yè)銀行利息收入承壓，進(jìn)而影響留存收益和核心一級資本，其信用和貨幣創(chuàng)造能力也受到制約。在“超長期國債+超長期貸款”模式下，募投項(xiàng)目形成的長期配套融資具有一定的久期優(yōu)勢，客觀上能夠緩沖生息資產(chǎn)收益率下滑帶來的凈息差收窄壓力，增強(qiáng)銀行內(nèi)源性資本補(bǔ)充能力。

3.價的維度

從商業(yè)銀行資產(chǎn)收益維度來看，一般認(rèn)為貸款和債券之間存在一定的比價關(guān)系。在廣譜利率下行背景下，二者變化趨勢也基本一致。2025年5月7日，中國人民銀行行長潘功勝在國新辦新聞發(fā)布會上表示，將繼續(xù)實(shí)施好適度寬松的貨幣政策。預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵階段，貸款利率和債券市場利率將繼續(xù)保持同步下行。

此外，當(dāng)信貸需求相對疲軟時，也可能引發(fā)階段性“資產(chǎn)荒”，導(dǎo)致資金涌入并淤積在債券市場，加劇資金空轉(zhuǎn)，削弱貨幣政策傳導(dǎo)效果?！俺L期國債+超長期貸款”模式有望帶動有效信貸需求回暖，債券與貸款的聯(lián)動關(guān)系也將更加緊密，促使債券市場投資者回歸經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行定價，從而平抑非理性波動，重塑利率曲線形態(tài)，呵護(hù)商業(yè)銀行凈息差。

（二）對商業(yè)銀行負(fù)債端而言，該模式客觀上要求積極應(yīng)對潛在利率風(fēng)險

2024年，手工補(bǔ)息整改疊加同業(yè)存款利率自律管理，帶動商業(yè)銀行存款遷徙，存貸增速差值降至低位。數(shù)據(jù)顯示，2025年3月，國有商業(yè)銀行的存貸規(guī)模增速差由2024年同期的-0.1%走闊至-4.8%，中小型商業(yè)銀行存貸規(guī)模增速差則由7.23%降至-4.51%，商業(yè)銀行負(fù)債端整體承壓。而“超長期國債+超長期貸款”模式將系統(tǒng)性拉長商業(yè)銀行資產(chǎn)的久期，產(chǎn)生一定的久期缺口和重定價缺口。在利率下行周期中，通常資產(chǎn)利率重定價晚于負(fù)債利率重定價，生息資產(chǎn)久期長于計(jì)息負(fù)債久期，整體來看有利于增厚凈息差和資產(chǎn)凈值。

但是，潛在的利率反轉(zhuǎn)風(fēng)險也會相應(yīng)上升，這對商業(yè)銀行的利率風(fēng)險管理提出了更高要求。在商業(yè)銀行內(nèi)部，可以通過優(yōu)化經(jīng)營策略、定期開展情景分析和壓力測試、使用利率衍生對沖工具等方式，對利率風(fēng)險敞口進(jìn)行主動防御、積極管理。

在監(jiān)管層面，近年來我國一直采取貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，對商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營保持密切關(guān)注。在此背景下，預(yù)計(jì)未來將逐步釋放政策空間，充分利用降準(zhǔn)、買斷式逆回購等工具向銀行間市場注入中長期流動性，在緩和銀行負(fù)債端壓力的同時，為債券市場構(gòu)建漸進(jìn)式寬松環(huán)境。

長期視角下，“超長期國債+超長期貸款”模式能否開啟新一輪信用擴(kuò)張周期尤為關(guān)鍵

從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總量和結(jié)構(gòu)特征來看，目前要實(shí)現(xiàn)基本面的加速復(fù)蘇還面臨多重約束：一是外需韌性面臨考驗(yàn)，內(nèi)需“補(bǔ)位”潛力有待釋放；二是債務(wù)螺旋拖累私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)速度，其加杠桿意愿偏弱；三是名義增長滯后于實(shí)際增長，實(shí)際利率偏高對消費(fèi)、投資形成抑制。三重約束的共同落點(diǎn)是有效需求不足。而信貸具有跨期貼現(xiàn)需求的功能，信用擴(kuò)張可以有效緩解當(dāng)期需求不足的問題，因此，“超長期國債+超長期貸款”模式能否真正疏通寬信用堵點(diǎn)，對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行難點(diǎn)的破局，需要常規(guī)政策與其他超常規(guī)政策協(xié)同發(fā)力。2024年9月以來，政策落點(diǎn)更趨精準(zhǔn)：在資產(chǎn)端已提出穩(wěn)住股市、樓市以增強(qiáng)財(cái)富效應(yīng)，拓寬居民名義收入渠道；在負(fù)債端推動降低存量房貸利率和債務(wù)置換先行落地，緩和高息負(fù)債對名義收入的侵蝕。2025年全國兩會后，多項(xiàng)穩(wěn)就業(yè)、促增收、擴(kuò)內(nèi)需政策相繼出臺，旨在通過政策合力解決不同主體的結(jié)構(gòu)性問題，最終打通信用擴(kuò)張循環(huán)。

回到債券市場，應(yīng)持續(xù)關(guān)注寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)效果，以及實(shí)體融資需求的變化。若廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速快于人民幣貸款增速，可能指向?qū)嶓w信貸需求仍存在不足，配置需求將推動債券利率繼續(xù)下行；若貸款增速快于M2增速，則可能表明信貸需求驅(qū)動貨幣擴(kuò)張，資金更多流向了實(shí)體部門，債券利率將趨于上行?？傮w來看，現(xiàn)階段內(nèi)需潛力的釋放還有賴于實(shí)際利率的下行，財(cái)政擴(kuò)張的效果也需要低利率環(huán)境來配合，適度寬松的貨幣政策將持續(xù)在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)和場景下發(fā)揮作用，托舉實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性循環(huán)。