關鍵詞：ESG違規(guī)行為風險防范融資約束DOI： 10.19592/j.cnki.scje.420474JEL分類號：Q56，G32，G34 中圖分類號：F272文獻標識碼：A 文章編號：1000-6249(2025)03-142-21

一、引 言

后疫情時代，復雜多變的國內外形勢增加了企業(yè)面臨的內外部風險。在國際市場，俄烏沖突、地緣政治、貿易摩擦等因素加劇了世界經(jīng)濟恢復和發(fā)展的不確定性，同時全球經(jīng)濟下行壓力和外部需求萎縮抑制了企業(yè)國際市場擴張，壓縮了利潤空間，特別是增加了出口依賴型企業(yè)的現(xiàn)金流壓力和破產(chǎn)概率，對國內相關產(chǎn)業(yè)鏈造成了不同程度的沖擊；在國內，“雙碳”戰(zhàn)略目標的持續(xù)推進要求企業(yè)加速生產(chǎn)工藝革新和產(chǎn)業(yè)結構轉型，迫使企業(yè)走出生產(chǎn)經(jīng)營\"舒適區(qū)\"和加強技術創(chuàng)新，而資本市場面臨不確定性的審慎態(tài)度一定程度增加了企業(yè)融資壓力，使得企業(yè)面臨融資成本和結構轉型的雙重壓力。國內外多重壓力的交織疊加，暴露出企業(yè)更多的生產(chǎn)經(jīng)營隱患和脆弱性，更容易滋生企業(yè)的機會主義行為和違規(guī)動機，對企業(yè)的抗風險和防違規(guī)能力提出了新的考驗。在此背景下，如何提高企業(yè)風險防范水平和抗風險能力，成為企業(yè)和政策制定者密切關注的話題。2023年召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，要持續(xù)有效防范化解重點領域風險，特別是要統(tǒng)籌化解企業(yè)所面臨的風險，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線①。從違規(guī)視角來看，上市公司違規(guī)行為使得企業(yè)面臨管理和監(jiān)督缺漏、監(jiān)管機構處罰、投資者信心下降和資金趨離以及企業(yè)社會形象惡化等多重風險，不僅妨礙了企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營和可持續(xù)發(fā)展，還損害了利益相關者的合法權益，更破壞了資本市場秩序和阻礙了資本市場健康發(fā)展，增加了諸多不必要的企業(yè)和社會成本。因此，在后疫情時代不確定性和風險因素激增，以及政府持續(xù)有效防范化解重點領域風險的背景下，探討如何抑制企業(yè)違規(guī)行為和增強風險防范能力具有重要且迫切的現(xiàn)實意義。

與此同時，可持續(xù)發(fā)展潮流促使企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中統(tǒng)籌經(jīng)濟和社會環(huán)境價值，在最大化股東權益的同時自覺踐行環(huán)境保護、資源節(jié)約、公眾利益等可持續(xù)發(fā)展責任，貫徹落實ESG發(fā)展理念，為經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展做出積極貢獻。既有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展過程中積累的ESG優(yōu)勢有助于提高企業(yè)融資活力、核心競爭力和抗風險能力，如ESG優(yōu)勢能夠優(yōu)化投資者關系和提高銀行創(chuàng)造流動性(Breuer et al.，2018；宋科等，2022)，進而緩解企業(yè)融資壓力和增強創(chuàng)新能力（方先明和胡丁，2023)，推動企業(yè)技術創(chuàng)新和綠色發(fā)展。同時，ESG優(yōu)勢還能夠促進企業(yè)對外投資和提高出口績效（謝紅軍和呂雪，2022；安然和陳藝毛，2023)，優(yōu)化企業(yè)國際市場參與行為，增強應對國際不確定性的抗風險能力。因此，結合現(xiàn)實背景和既有研究，本文基于上市公司違規(guī)視角，利用2008一2023年A股上市公司數(shù)據(jù)，從微觀層面考察ESG優(yōu)勢對企業(yè)風險防范的影響及作用機制，有助于豐富擴展ESG優(yōu)勢的經(jīng)濟效應，同時彌補企業(yè)風險防范影響因素領域研究的不足。

與既有研究相比，本文可能具有以下幾個方面的邊際貢獻：第一，本文較早地從上市公司違規(guī)視角考察了ESG對企業(yè)風險防范的影響效應，豐富了ESG經(jīng)濟效應和風險防范因素的相關研究，同時論證了ESG優(yōu)勢能夠有效抑制企業(yè)違規(guī)行為和提高風險防范能力，能夠為風險防范相關的政策制定和企業(yè)決策提供參考；第二，本文在既有研究基礎上，將企業(yè)被\"泛ESG投資基金\"持有的基金所屬的基金公司數(shù)量作為ESG工具變量，進一步增強了工具變量的外生性，能夠為后續(xù)ESG的相關研究提供借鑒；第三，現(xiàn)有關于ESG表現(xiàn)影響企業(yè)其他因素的相關研究，多側重于從融資約束和技術創(chuàng)新視角進行機制探討，本文從公司治理水平和社會監(jiān)督效應兩個方面進行了補充，或許能夠為后續(xù)相關研究提供機制借鑒；第四，本文不僅考察了ESG優(yōu)勢對企業(yè)違規(guī)次數(shù)的影響，還進一步探究了ESG優(yōu)勢對企業(yè)違規(guī)概率、違規(guī)處罰金額和違規(guī)處罰類型嚴重程度的影響，同時還考慮了不同ESG分項對企業(yè)違規(guī)行為影響的差異性特征，相對全面細致地提供了ESG優(yōu)勢的風險防范效應的經(jīng)驗證據(jù)，在一定程度上豐富了企業(yè)推進可持續(xù)發(fā)展和提高風險防范能力的相關研究。

二、文獻綜述與理論假說

(一)文獻綜述

與本文研究密切相關的文獻主要涉及ESG產(chǎn)生的經(jīng)濟社會效應和公司違規(guī)行為的驅動因素。ESG作為一種發(fā)展理念和投資策略，主要關注企業(yè)在環(huán)境保護、社會服務和公司治理三方面的綜合表現(xiàn)，其價值理念與可持續(xù)發(fā)展目標高度契合（劉濤和韓悅，2023)，ESG表現(xiàn)改善在增強企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的同時，還能夠產(chǎn)生諸多經(jīng)濟社會效應。在內部生產(chǎn)管理方面，ESG水平提高帶動了企業(yè)在產(chǎn)品設計、生產(chǎn)工藝、資源利用和降耗增效等方面的技術進步和科技創(chuàng)新(趙沁娜和李航，2024)，能夠激勵企業(yè)提高自主創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率(王三興和王子明，2023)，同時ESG建設伴隨著企業(yè)數(shù)字技術運用和數(shù)字化轉型，這有助于對企業(yè)要素投入、生產(chǎn)流程、運營管理等方面進行數(shù)字化賦能(Huang etal.，2018)，提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和運營管理的智能化和自動化水平，增強內部協(xié)調能力和生產(chǎn)效率；在外部溢出方面，ESG等級提高意味著企業(yè)需要向政府、投資者和社會公眾披露更多綠色技術運用、社會服務、內部治理和環(huán)境保護等可持續(xù)發(fā)展信息，這不僅能夠通過增強企業(yè)信息透明度和緩解信息不對稱，進而緩解企業(yè)融資壓力和拓寬企業(yè)融資渠道(Ghouletal.，2011；毛其淋和王玥清，2023），還能夠向外界傳遞更多企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉型和可持續(xù)發(fā)展的積極信號，擴大投資者基礎和增強投資者信心（唐棣和金星曄，2023)，同時在“雙碳”戰(zhàn)略目標背景下獲得更多政府關注和政策支持（黃珺等，2023)，打造自身的品牌形象和社會公信力。

公司違規(guī)行為主要受內外部兩方面因素驅動。在內部因素方面，首先，財務狀況緊張和強融資約束是公司違規(guī)的直接和主要動機。一方面，公司董事會和管理層直接參與公司利潤分配并獲取自身收益，在面對財務狀況緊張時，為實現(xiàn)自身利益往往催生出較大的舞弊和違規(guī)動機，進而增加公司美化和篡改財務數(shù)據(jù)等違規(guī)行為（段一奇等，2022)；另一方面，公司業(yè)務擴展伴隨著募集資金需求，而較大的融資約束能夠增加公司違規(guī)收益，促使公司高管表現(xiàn)出更高的違規(guī)傾向，增加公司粉飾業(yè)績和虛假披露相關違規(guī)行為(Harjoto，2017)。其次，公司治理結構缺失或不完善為公司違規(guī)行為提供了空間。既有研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東和機構投資者持股比例越低，股權集中度越差，董事會規(guī)模越大，獨立董事比例越低，監(jiān)事會獨立性越弱，公司的違規(guī)概率和違規(guī)行為會相對增加(Beasley，1996；周澤將，2019)。再次，公司內部控制失靈助長了違規(guī)動機和違規(guī)行為的實施(姚海鑫和冷軍，2016)，內部控制失靈導致內部控制質量不高，增加了內部監(jiān)督的信息成本和執(zhí)行成本，難以強有力地約束公司高管行為，潛在地增加了公司違規(guī)風險和概率(辛宇等，2022)。

既有研究主要從政府監(jiān)管、審計機構和社會環(huán)境三方面探討驅動公司違規(guī)行為的外部因素。首先，政府監(jiān)管不到位和相關法律法規(guī)不健全為公司違規(guī)行為提供了操作黑箱，如余泳澤等(2023)研究發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會等相關機構加強監(jiān)管和推行企業(yè)信息公示制度，能夠抑制公司違規(guī)行為，而監(jiān)管不到位則增加了公司違規(guī)概率(Kedia and Rajgopal，2011)；徐田野(2014)也發(fā)現(xiàn)，我國法律規(guī)定和會計準則尚存在不足之處，這在一定程度上降低了公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率，增強了違規(guī)動機。其次，審計機構參與公司財務報表編撰審計并簽字負責，對管理層謀私等機會主義行為進行監(jiān)督。審計機構的負責與否和能力強弱間接地影響企業(yè)違規(guī)動機，例如管理層可以通過支付高額審計費用收買審計師幫助其粉飾審計報告和掩飾公司違規(guī)行為(王可第和武晨，2021)，而選擇具有更強行業(yè)專長的審計師能夠顯著降低公司違規(guī)傾向以及提高公司違規(guī)被稽查的可能性（周靜怡等，2022)。從社會環(huán)境來看，公司違規(guī)行為與媒體報道和行業(yè)競爭程度等因素密切相關，如滕飛等(2016)發(fā)現(xiàn)高強度的產(chǎn)品市場競爭對公司違規(guī)行為具有誘發(fā)效應，而增強媒體監(jiān)督力度能夠發(fā)揮公司外部治理作用并抑制公司違規(guī)行為（周開國等，2016）。

通過回顧相關文獻可以發(fā)現(xiàn)，既有研究更多地關注ESG優(yōu)勢對企業(yè)綠色轉型、技術創(chuàng)新、生產(chǎn)效率提升、融資約束緩解以及提升社會品牌形象等方面的影響效應，鮮有涉及對企業(yè)風險防范和違規(guī)行為的探討，而關于企業(yè)違規(guī)行為驅動因素的相關研究也并未將ESG因素納入考量范圍，這為本文從違規(guī)視角探討ESG的風險防范效應提供了空間。此外，既有研究并未提供ESG驅動企業(yè)減少違規(guī)行為和增強風險防范能力的機制路徑和邏輯鏈條，本文對此進行了補充與詳細論述，能夠為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、提高風險防范水平相關的政策制定和企業(yè)決策提供參考與借鑒。

（二）理論分析與研究假說

1.融資約束緩解效應

ESG優(yōu)勢能夠通過增強企業(yè)信息透明度和緩解信息不對稱，向投資者和利益相關者傳遞更多積極信號，進而助力企業(yè)降低融資成本和緩解融資約束。信息不對稱是企業(yè)融資約束的根本限制原因(Ghouletal.，2011)，具有ESG優(yōu)勢的企業(yè)能夠呈現(xiàn)出更多的財務和非財務信息，提高企業(yè)信息透明度和減少信息不對稱(毛其淋和王玥清，2023)，進而緩解融資約束。對于金融機構來說，ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)能夠通過呈現(xiàn)更詳細全面的財務信息獲得更好的信貸評估結果，銀行等金融機構更愿意為其提供更大額度的信貸、更低的利率以及相對寬松的還款期限(王生年和張佩，2023)。同時，信息不對稱性緩解有助于個人和機構投資者從生產(chǎn)經(jīng)營、治理結構和發(fā)展?jié)摿Φ榷鄠€方面考察企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，增強投資者信心和擴大投資者基礎，降低融資成本和緩解融資約束（唐棣和金星曄，2023）。基于信號傳遞理論，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠向外界傳遞更多企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的積極信號（黃大禹等，2023)，對于相關投資者增強對企業(yè)發(fā)展的信心和市場預期具有積極作用。從利益相關者理論和資源依賴理論來看，ESG優(yōu)勢企業(yè)在供應鏈構建、消費者權益維護、服從政府監(jiān)管以及做出社會貢獻等方面表現(xiàn)更好，幫助其樹立了正面的企業(yè)品牌形象和積累了良好的聲譽資本（Brammerand Millington，2005；Luo and Bhattacharya，2006)，在面對外部沖擊和融資困境時更易獲得利益相關者支持，獲得關鍵性戰(zhàn)略資源進而緩解融資約束。此外，在政府鼓勵企業(yè)綠色轉型和可持續(xù)發(fā)展背景下，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)有機會獲得更多的財稅補貼和政策資助(黃珺等，2023)，進一步擴展企業(yè)的融資渠道和緩解融資約束。

融資約束是企業(yè)違規(guī)行為的重要驅動因素之一，ESG緩解企業(yè)融資約束能夠有效減少公司違規(guī)行為?；谖璞兹抢碚?，企業(yè)進行舞弊和財務違規(guī)由壓力、機會和借口三要素共同驅動，三者缺一不可（Albrecht etal.，1995）。而緩解融資約束可以從壓力要素視角極大地降低舞弊者的違規(guī)動機，主要表現(xiàn)為較弱的融資約束可以使企業(yè)相對輕松地獲得外部資金，以滿足自身生產(chǎn)經(jīng)營、研發(fā)投入和業(yè)務擴展等資金需求，有效地抑制管理層“資金饑渴癥”，降低企業(yè)面臨的財務和資金壓力，弱化壓力要素和企業(yè)違規(guī)動機。此外，企業(yè)在面臨外部沖擊和經(jīng)濟不確定時具有更高的違規(guī)傾向，這主要是由于經(jīng)濟預期低迷和投資者謹慎行為導致企業(yè)募集資金難度和融資約束風險增大所引起的（胡海峰等，2023)，而較低的融資約束可以有效緩解企業(yè)融資困境，幫助企業(yè)應對外部沖擊和度過市場低迷期，抑制危機期間的企業(yè)違規(guī)動機和違規(guī)行為。

2.內部治理強化效應

公司治理實踐是ESG表現(xiàn)的重要組成部分，ESG優(yōu)勢能夠強化公司內部治理，推動企業(yè)在制度建設、治理結構和運營風險等方面表現(xiàn)良好。首先，基于委托代理理論，公司管理層在注重經(jīng)營效率的同時要充分維護股東權益和股東意愿(王熹，2022)，而ESG優(yōu)勢企業(yè)通常股權集中度更高且具有更高的機構投資者持股比例，此類投資者更加注重長期利益和可持續(xù)發(fā)展(于曉強和劉善存，2012)，這促使公司管理層貫徹實施ESG治理理念，摒棄對短期利潤的盲目追求和極個別股東權益維護，更加關注中長期公司治理水平提高和經(jīng)營效益改善。其次，從職工監(jiān)督視角來看，企業(yè)民主管理和公司社會責任理念推動公司構建職工參與公司治理框架，并隨著公司法對公司監(jiān)督模式的進一步完善，職工董事已成為上市公司主要的職工參與方式。作為公司重要的利益相關者，ESG優(yōu)勢企業(yè)更加維護職工權益和注重職工董事的監(jiān)督職能，基于職工身份與信息優(yōu)勢，職工董事能夠發(fā)揮職工利益保護與人力資本管理的獨特制度價值，幫助公司提高人力資源管理水平（劉東輝，2023)。再次，隨著ESG治理理念貫徹和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，ESG優(yōu)勢企業(yè)對公司獨立董事比例、監(jiān)事會水平以及管理層技能水平和知識背景均提出了更高要求，吸納更多具有財會背景、金融背景和海外背景的獨立董事和管理層，能夠有效提高公司會計信息質量(鄭春美等，2021)，減少財務疏忽和披露缺口，增強對公司違規(guī)行為的監(jiān)督力度。此外，隨著ESG理念逐漸被政府、投資者和社會大眾所認可，企業(yè)ESG競爭日益激烈，主要表現(xiàn)為爭取更多的ESG投資基金和向市場與公眾傳遞更多積極的ESG信號。而ESG優(yōu)勢企業(yè)為維持其優(yōu)勢地位，并持續(xù)獲得更多資金支持與社會關注，有更強的動機與能力積極提升公司治理水平和內部控制能力。

ESG優(yōu)勢有助于提高企業(yè)內部治理水平，而高水平治理能夠從源頭上抑制公司違規(guī)動機，縮小公司違規(guī)空間，并增大違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率。一方面，股權結構優(yōu)化能夠通過擴展信息渠道和提高監(jiān)督水平抑制企業(yè)違規(guī)行為。如相關研究表明，多個大股東持股加強了信息監(jiān)督和協(xié)同治理，可有效抑制企業(yè)違規(guī)行為(熊凌云等，2023)，同時投服中心持股行權和國有資本參股可改善企業(yè)內部信息環(huán)境和抑制大股東掏空，降低公司違規(guī)傾向(張焰朝和楊金鳳，2023)。另一方面，提高獨立董事比例、強化監(jiān)事會獨立性以及積極發(fā)揮職工董事和審計部門職能，有助于從多個渠道增強對公司董事會和管理層的監(jiān)督力度和監(jiān)督效果，及早地發(fā)現(xiàn)公司違規(guī)行為和抑制公司違規(guī)動機（于曉強和劉善存，2012；周澤將等，2019)。簡而述之，提高公司治理水平和加強內部控制能力是有效抑制公司違規(guī)傾向和違規(guī)行為的第一道關卡，更是企業(yè)加強風險防范能力的基本要求。

3.社會監(jiān)督增強效應

在綠色化轉型和可持續(xù)發(fā)展背景下，ESG優(yōu)勢企業(yè)日漸被政府部門、金融機構、投資者和社會大眾所關注，獲得了更多社會曝光度并承受著更多社會監(jiān)督責任。首先，高質量經(jīng)濟增長要求政府部門在推進產(chǎn)業(yè)升級過程中，更加注重企業(yè)的負責任、高質量和可持續(xù)發(fā)展，這正是企業(yè)加強ESG建設的核心內容。ESG建設已多次出現(xiàn)在政府的相關政策規(guī)定與工作報告中，企業(yè)ESG表現(xiàn)越來越受到政府部門關注，同時政府部門的相關行為也會影響企業(yè)ESG表現(xiàn)(Cohen and Li，2020；孟祥慧和李軍林，2023)。已有研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)通常具有更高更穩(wěn)定的ESG表現(xiàn)(謝紅軍和呂雪，2022)，而國有企業(yè)在我國經(jīng)濟結構中扮演重要角色并承擔更多社會責任，高質量和可持續(xù)發(fā)展驅動國資委等相關部門推進國有企業(yè)ESG建設，如開展國有企業(yè)ESG專項研究、加強國有企業(yè)ESG信息披露等，這意味著具有ESG優(yōu)勢的國有企業(yè)是政府推進ESG建設的重點關注企業(yè)，承擔著更嚴格的政府管理與監(jiān)督職責。

其次，隨著資本市場和機構投資者越來越注重綠色投資和負責任投資，具有ESG優(yōu)勢的企業(yè)能夠獲得更多投資者關注，同時承受更多的投資者監(jiān)督。一方面，綠色投資和可持續(xù)發(fā)展理念促使投資者在選擇投資標的時更加注重企業(yè)能夠帶來的環(huán)境和社會效益(劉濤和韓悅，2023)，而ESG優(yōu)勢企業(yè)無疑在環(huán)境保護、內部治理和社會貢獻等方面具有優(yōu)勢，能夠吸引更多投資者關注但也面臨更多的投資者監(jiān)督；另一方面，ESG優(yōu)勢企業(yè)能夠呈現(xiàn)出更多的財務和非財務信息，緩解資本市場的信息不對稱(Ghouletal.，2011)，同時傳遞出財務透明、管理規(guī)范、發(fā)展穩(wěn)健和可持續(xù)能力強等積極信號（唐棣和金星曄，2023)，主動接受投資者和資本市場監(jiān)督。此外，ESG優(yōu)勢企業(yè)還主動或被動地承擔著更多媒體監(jiān)督和社會輿論。從主動視角來看，媒體在企業(yè)和利益相關者之間扮演著信息傳遞角色，ESG優(yōu)勢企業(yè)通過媒體主動向市場和利益相關者傳遞更多積極信號并獲得社會輿論的廣泛支持，對于提高企業(yè)績效和公司價值具有積極作用(袁業(yè)虎和熊笑涵，2021)。在被動方面，媒體和輿論出于流量考慮，通常會密切關注影響力更大或ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)，通過“蹭流量”和“挖黑料\"等方式把控流量密碼（王戈和張祖成，2023)，同時也將ESG優(yōu)勢企業(yè)推在媒體“聚光燈”下，迫使其接受更加嚴格的媒體監(jiān)督和社會輿論。

ESG優(yōu)勢企業(yè)承擔著范圍更廣、強度更大的社會監(jiān)督責任，這能夠有效抑制其違規(guī)行為。既有研究已經(jīng)表明，政府、金融機構、投資者和媒體發(fā)揮著重要的外部監(jiān)督作用，在完善公司內部治理、維護利益相關者權益和抑制公司違規(guī)行為等方面發(fā)揮著積極作用(李培功和沈藝峰，2010；周開國等，2016)。具體來看，政府相關部門出臺和完善相關法律法規(guī)，以及證監(jiān)會等部門加強監(jiān)管可以顯著抑制企業(yè)違規(guī)動機和違規(guī)行為（徐田野，2014；余泳澤等，2023)；機構和投資者關注可以通過信息效應和監(jiān)督效應抑制企業(yè)違規(guī)行為，特別是對信息不對稱程度更高的企業(yè)具有更強抑制作用（肖奇和吳文鋒，2023)；媒體關注度和社交媒體網(wǎng)絡中心度越高的企業(yè)，其信息擴散速度也越快（何理等，2022），這對于抑制企業(yè)違規(guī)行為具有積極作用。

基于以上分析，本文提出以下兩個假說：

假說1：ESG優(yōu)勢能夠減少企業(yè)違規(guī)行為，增強企業(yè)風險防范能力。

假說2：ESG優(yōu)勢主要通過緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)內部治理能力，增強企業(yè)社會監(jiān)督效應，進而抑制企業(yè)違規(guī)行為。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，考慮到核心指標數(shù)據(jù)限制，樣本時間跨度設定為2008—2023年。公司主要財務指標來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，ESG評級相關指標來源于萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫。借鑒既有研究對上市公司數(shù)據(jù)的常規(guī)處理方法，對樣本數(shù)據(jù)做如下處理：(1)基于上市公司證券代碼和年份將ESG評級指標與CSMAR數(shù)據(jù)庫的財務指標進行匹配，并剔除關鍵變量嚴重缺失的樣本；(2)考慮到金融企業(yè)在資本屬性、資產(chǎn)負債結構、盈利模式以及市場監(jiān)管等方面與其他企業(yè)存在較大差異性，故剔除金融行業(yè)樣本觀測值；(3)上市狀態(tài)異常的企業(yè)可能正在面臨經(jīng)營困境，進而有更大概率出現(xiàn)違規(guī)行為，為避免估計偏誤，剔除上市公司狀態(tài)為\"ST\"\"*ST\"和已退市的樣本觀測值；(4)為避免極端值影響估計結果，對樣本進行上下 1% 的縮尾處理。

（二）變量與指標測度

1.被解釋變量

本文被解釋變量為公司違規(guī)行為，既有研究采用多種方法對公司違規(guī)行為進行測度：(1)公司違規(guī)虛擬變量(孟慶斌等，2019；吳世農等，2023)，若公司因違規(guī)行為被證監(jiān)會等相關部門處罰，則設定為1，否則為0；(2)公司違規(guī)次數(shù)(黃卓等，2023)，采用公司年度違規(guī)行為的總次數(shù)予以衡量；(3)公司違規(guī)嚴重程度(寧博，2023)，公司因違規(guī)行為受到證監(jiān)會等相關部門的處罰類型可分為批評、警告、遣責、罰款、沒收非法所得、取消營業(yè)許可以及市場禁人等幾種，根據(jù)處罰輕重程度將其從低到高依次賦值，進而對公司違規(guī)的嚴重程度予以衡量。本文借鑒沈璐和向銳(2023)的研究，采用公司違規(guī)次數(shù)對公司違規(guī)行為予以測度，將公司違規(guī)虛擬變量用于穩(wěn)健性檢驗，同時使用既定違規(guī)事件罰款總金額對公司違規(guī)行為進行測度，處罰金額在較大程度上可以反映公司違規(guī)行為的嚴重程度。公司違規(guī)行為相關數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，少部分缺失數(shù)據(jù)通過人工搜尋方式進行填補。計量分析過程中，對公司違規(guī)行為相關的連續(xù)型變量進行對數(shù)化處理。

2.核心解釋變量

本文核心解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)，采用華證ESG評級予以測度。華證ESG由上海華證指數(shù)信息服務有限公司結合我國信息披露情況和公司特點，自上而下構建評價體系，包含3個一級支柱指標、16個二級主題指標、44個三級議題指標以及近80個底層指標，并通過科學賦值的方式進行指標合成。相較其他評級指標，華證ESG具有評級歷史悠久、賦值方法科學和評級公司覆蓋度廣等優(yōu)勢，且按季度更新，數(shù)據(jù)量較大，在既有研究中被廣泛采用。華證ESG評級將企業(yè)ESG表現(xiàn)分為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA共9個等級，本文借鑒Lin et al.（2021）、毛其淋和王玥清（2023)的做法，將華證ESG評級從低到高分別賦值1到9，數(shù)值越高代表企業(yè)ESG水平越高。在穩(wěn)健性檢驗中，進一步采用華證ESG評級區(qū)間分值的平均分值測度企業(yè)ESG表現(xiàn)，即將從C到AAA的企業(yè)ESG表現(xiàn)分別取其平均分值57.5至97.5。此外，穩(wěn)健性檢驗中還采用萬得ESG綜合評分指標測度企業(yè)ESG表現(xiàn)，相較于華證ESG等機構評級指標，萬得ESG提供了A股上市公司的具體ESG綜合評分，能夠體現(xiàn)更多的企業(yè)異質性特征。

3.控制變量

借鑒以企業(yè)違規(guī)行為為被解釋變量的既有文獻(吳世農等，2023)，本文選取以下財務指標作為控制變量：企業(yè)上市年齡，用當年年份減去企業(yè)上市年份予以衡量，并剔除年齡小于1的樣本，通常認為上市年限越長的企業(yè)內部治理結構更加完善，違規(guī)行為相對較少；企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，用上市公司年度固定資產(chǎn)凈額表示，資產(chǎn)規(guī)模更大的企業(yè)有更充足的資金用于改善ESG表現(xiàn)，監(jiān)督并抑制違規(guī)行為；企業(yè)盈利能力，用上市公司年度凈利潤進行測度，盈利能力越強的企業(yè)違規(guī)動機相對較弱；企業(yè)資產(chǎn)負債結構，用上市公司年度資產(chǎn)負債率予以衡量，良好的資產(chǎn)負債結構能夠削弱企業(yè)違規(guī)動機；企業(yè)綜合杠桿；企業(yè)發(fā)展能力，用上市公司營業(yè)收人增長率予以衡量，發(fā)展能力越強的企業(yè)更加注重維護品牌形象，較少出現(xiàn)違規(guī)行為；企業(yè)價值，用上市公司托賓Q值予以衡量，市場價值越高的企業(yè)更易受到資本市場和外界關注，違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)和稽查的概率更大。

（三）模型設定

本文主要考察ESG表現(xiàn)對企業(yè)違規(guī)行為的影響，設定面板計量模型如下：

其中，被解釋變量 為公司i在t時期的違規(guī)次數(shù)的對數(shù)形式，解釋變量 為公

司i在t時期的ESG水平， 為控制變量， 為企業(yè)固定效應，year，為年份固定效應， 為隨機擾動項。為增強計量結果的穩(wěn)健性，進一步將標準誤聚類到行業(yè)層面。在檢驗ESG表現(xiàn)影響企業(yè)違規(guī)行為的機制路徑時，根據(jù)江艇(2022)的建議，設定計量模型如下，

式(2)中， 為機制變量，包含上市公司融資約束、內部治理水平以及社會監(jiān)督效應等，詳見機制分析部分， 仍為公司i在t時期的ESG水平，其他變量含義和標準誤處理與式(1)保持一致。機制檢驗通常采用三步法進行分析，但江艇(2022)指出，如果中介變量不是外生隨機的，那基于最小二乘估計得到的直接效應和間接效應也是不一致的。對此，本文在基準模型的基礎上進一步分析核心解釋變量對機制變量的影響，而機制變量對被解釋變量的影響采用理論與文獻相結合的方式予以論述。

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。其中，公司違規(guī)次數(shù)對數(shù)的均值為0.32，總體相對較小，意味著我國上市公司近年來違規(guī)行為并不頻繁，這不僅得益于相關法律法規(guī)的完善以及銀監(jiān)會和證監(jiān)會的監(jiān)管力度日漸提高，增加了公司的違規(guī)成本，更是公司合規(guī)意識提高和堅持誠信經(jīng)營理念的深人貫徹。此外，上市公司ESG評級均值為3.58，低于理論均值，從長期發(fā)展來看具有較大提升空間，并且不同企業(yè)ESG表現(xiàn)具有較大的波動性，這也充分體現(xiàn)出企業(yè)在ESG優(yōu)勢方面的異質性特征。

（二）基準回歸結果

表2報告了基準回歸結果。其中，第(1)列結果表明，ESG優(yōu)勢顯著減少了企業(yè)違規(guī)次數(shù)，即ESG水平更高的企業(yè)違規(guī)次數(shù)更少。第(2)列加入了控制變量，加人控制變量能夠更加準確地評估ESG優(yōu)勢對企業(yè)違規(guī)行為的影響。第(3)列進一步控制年份和企業(yè)固定效應，并將標準誤在行業(yè)層面進行聚類，結果表明ESG優(yōu)勢的估計系數(shù)為-0.0986，且在 1% 水平上顯著為負，表明ESG優(yōu)勢顯著減少了企業(yè)的違規(guī)次數(shù)；具體而言，在其他條件不變時，ESG評級每上升一個級別，企業(yè)違規(guī)次數(shù)將減少

9.86% ，可見ESG優(yōu)勢的防風險效應也具有明顯的經(jīng)濟顯著性，驗證了假說1。正如理論部分所描述的，ESG優(yōu)勢能夠通過緩解企業(yè)融資約束、強化公司治理水平以及增強社會監(jiān)督效應，幫助企業(yè)建立強大的內部約束和外部監(jiān)督機制，進而抑制公司董事會和管理層的違規(guī)行為，增強公司風險防范能力。

（三）內生性處理

企業(yè)ESG表現(xiàn)與違規(guī)行為可能存在雙向因果關系，例如違規(guī)行為越少的企業(yè)可能更加注重公司治理與內部控制，進而提高ESG水平。既有研究關于企業(yè)ESG表現(xiàn)的工具變量構造有兩種類型：(1)基于ESG變量本身構建均值變量(宋科等，2022)，如同年份同行業(yè)ESG均值、同年份同省份ESG均值等；(2)基于“泛ESG投資基金\"構建工具變量(謝紅軍和呂雪，2022；方先明和胡丁，2023)，如企業(yè)被“泛ESG投資基金\"持有的基金數(shù)量或持股市值。在本文研究中，以上ESG工具變量似乎都不足夠“好”，特別是在外生性方面，如企業(yè)違規(guī)行為具有明顯的行業(yè)和區(qū)域異質性特征，ESG均值變量不僅能夠直接影響企業(yè)違規(guī)行為，還可能與其他行業(yè)、區(qū)域存在相同影響因素，且與誤差項中的其他企業(yè)特征存在相關性；第二類工具變量與企業(yè)ESG表現(xiàn)具有密切相關關系，但在外生性方面存在疑問：“泛ESG投資基金”是否將該企業(yè)納入投資組合，以及決定持有該公司多少股票數(shù)量和市值，很大程度上取決于該企業(yè)的ESG表現(xiàn)，但同時也會考慮企業(yè)的其他財務和非財務特征，如研發(fā)支出、創(chuàng)新能力、內部治理水平、企業(yè)市值和發(fā)展?jié)摿Φ?，進而使得工具變量與被解釋變量或誤差項存在一定相關性，降低了工具變量的外生性。

對此，本文進一步將企業(yè)被\"泛ESG投資基金\"持有的基金所屬的基金公司數(shù)量作為ESG工具變量，具體構建步驟為：基于萬得數(shù)據(jù)庫按年度篩選“泛ESG投資基金”，統(tǒng)計每一只基金投資組合中持有的所有上市公司股票，再以上市公司為關鍵變量梳理其被\"泛ESG投資基金\"持有的基金數(shù)量，以及基金所屬基金公司的數(shù)量。例如企業(yè)A可能在2022年被50只“泛ESG投資基金\"基金持有，而這50只基金來源于30家基金公司。推出“泛ESG投資基金”的公司數(shù)量與企業(yè)ESG表現(xiàn)存在密切相關關系，因為整個A股市場的企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，越能吸引更多的基金公司推出“泛ESG投資基金\"并將企業(yè)納入投資組合；而“泛ESG投資基金”只是基金公司基金池中的一部分，基金公司的數(shù)量取決于是否有新的基金公司成立并進人市場，這與上市公司的各項特征并無直接關系。表3報告了工具變量回歸結果。第(1)列為第一階段回歸結果，工具變量系數(shù)顯著為正，意味著基金公司數(shù)量與企業(yè)ESG優(yōu)勢存在顯著的正向相關關系。進一步采用多種統(tǒng)計量對工具變量的合理性和適用性進行檢驗：(1)第一階段回歸的F值為55.00，大于常規(guī)的臨界值10，表明不存在弱工具變量問題；(2)K-PWaldF統(tǒng)計量的值為54.996，大于常規(guī) 10% 偏誤的臨界值16.38，在較高水平上拒絕了“工具變量是弱識別”的原假設； $(3)\\mathrm{K-P\\rk\\LM}$ 統(tǒng)計量在 1% 水平上顯著拒絕了“工具變量識別不足\"的原假設。以上檢驗結果表明，以基金公司數(shù)量作為ESG工具變量是合理且適用的。第(2)列為第二階段回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，ESG優(yōu)勢的估計系數(shù)在 1% 水平上顯著為負，表明在采用工具變量控制內生性問題后，ESG優(yōu)勢仍可顯著地減少企業(yè)違規(guī)行為，與基準回歸結果保持一致，進一步證實了假說1。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用如下方法對基準結果進行穩(wěn)健性檢驗：(1)更換被解釋變量，采用既定違規(guī)事件全部的罰款總金額測度公司違規(guī)行為，罰款金額越多意味著公司違規(guī)行為越頻繁；(2)更換核心解釋變量，調整ESG測度方式，采用華證ESG評級區(qū)間分值的平均分值測度企業(yè)ESG表現(xiàn)，即將從C到AAA的企業(yè)ESG表現(xiàn)分別取其平均分值57.5至97.5，替換原賦值方法進行穩(wěn)健性檢驗；(3)調整估計方法，使用是否違規(guī)虛擬變量測度公司違規(guī)行為，并采用面板logit模型估計ESG優(yōu)勢能否降低公司違規(guī)概率；(4)調整數(shù)據(jù)來源，分別采用來自萬得數(shù)據(jù)庫的公司違規(guī)行為總次數(shù)和使用萬得ESG綜合評分測度企業(yè)ESG表現(xiàn)，使用新數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗；(5)納入ST和金融企業(yè)，ST和金融企業(yè)可能具有更高的違規(guī)概率，并產(chǎn)生更多的違規(guī)行為，ESG優(yōu)勢應當對此類企業(yè)的違規(guī)行為具有更強的抑制效應；(6)控制其他固定效應，進一步分別控制省份一年份固定效應和行業(yè)一年份固定效應，以體現(xiàn)更多的異質性特征；(7)更換聚類方式，將標準誤分別聚類到省份和年份層面，以考察基準回歸結果的顯著性是否穩(wěn)健。表4穩(wěn)健性檢驗結果表明，在更換變量、調整估計方法、調整數(shù)據(jù)來源、納人新樣本、抑制其他固定效應和更換聚類方式后，ESG的估計系數(shù)仍在 1% 水平上顯著為負，表明基準回歸結果具有良好的穩(wěn)健性。

（五）異質性分析

1.地區(qū)異質性

我國區(qū)域之間經(jīng)濟發(fā)展水平具有較大差異性，且在市場營商環(huán)境和地方法律法規(guī)完善方面也不盡相同，因此ESG優(yōu)勢對不同地區(qū)企業(yè)違規(guī)行為的抑制程度也有所差異。相對來說，東部地區(qū)發(fā)展程度更高，證監(jiān)會和銀監(jiān)會等監(jiān)管機構對上市公司的違規(guī)行為具有更強的監(jiān)管能力和監(jiān)管力度，這在一定程度上抑制了東部地區(qū)企業(yè)的違規(guī)動機，同時東部地區(qū)企業(yè)ESG水平相對更高，提升空間有限，進而使得ESG優(yōu)勢對東部地區(qū)企業(yè)違規(guī)行為的抑制程度相對更小。為驗證上述分析，基于企業(yè)所處地區(qū)不同，本文將樣本劃分為東部和東北部地區(qū)企業(yè)以及中西部地區(qū)企業(yè)兩類。表5第（1)列和第(2)列分別報告了ESG優(yōu)勢對兩類子樣本企業(yè)違規(guī)行為的估計結果，ESG優(yōu)勢估計系數(shù)均顯著為負，表明ESG優(yōu)勢對這兩類企業(yè)的違規(guī)行為均具有明顯的抑制作用。進一步發(fā)現(xiàn)，中西部地區(qū)企業(yè)ESG優(yōu)勢估計系數(shù)絕對值要大于東部和東北部地區(qū)企業(yè)，這意味著ESG優(yōu)勢對中西部地區(qū)企業(yè)違規(guī)行為具有更強的抑制作用。對此不難理解，東部和東北部地區(qū)企業(yè)ESG水平相對較高，受到外部監(jiān)管和法律約束的程度更強，進而降低了ESG優(yōu)勢產(chǎn)生的違規(guī)行為抑制效應。

2.企業(yè)所有權異質性

基于企業(yè)屬性將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩類子樣本，分別考察ESG優(yōu)勢對兩類子樣本企業(yè)違規(guī)行為的影響。表5第(3)列和第(4)列估計結果表明，ESG優(yōu)勢對兩類企業(yè)的違規(guī)行為均具有顯著的抑制作用，其中對非國有企業(yè)的抑制作用要大于國有企業(yè)。其背后的邏輯在于，國有企業(yè)由于其特殊屬性，受到國資委和其他政府部門更密集的監(jiān)管與約束，同時由于具有更加穩(wěn)定且良好的ESG表現(xiàn)，國有企業(yè)還面臨較強的社會監(jiān)督效應，強大的內部約束和外部監(jiān)督在一定程度上抑制了國有企業(yè)的違規(guī)動機和減少了其違規(guī)行為。此外，國有企業(yè)主要定位在維持國民經(jīng)濟穩(wěn)定、保障國家物資安全、改善國計民生以及承擔社會責任等方面，其盈利動機要弱于非國有企業(yè)，這也意味著國有企業(yè)具有更低的盈利違規(guī)動機。從融資約束角度來看，國有企業(yè)生產(chǎn)和投入資金通常由國資委直接撥付或地方政府予以支持，同時憑借強大的國家背景能夠更加輕松地獲取銀行信貸，具有相對較弱的融資約束。因此，部分其他因素一定程度上抑制了國有企業(yè)的違規(guī)行為，弱化了ESG優(yōu)勢的抑制作用，進而使得ESG優(yōu)勢對國有企業(yè)違規(guī)行為的抑制作用相對更小。

3.行業(yè)異質性

ESG表現(xiàn)具有明顯的行業(yè)異質性特征，因此進一步將研究樣本分為工業(yè)企業(yè)和非工業(yè)企業(yè)兩類。表5第(5)列和第(6)列分別報告了ESG優(yōu)勢對這兩類企業(yè)進行估計的結果，可以發(fā)現(xiàn)ESG優(yōu)勢對企業(yè)違規(guī)行為的抑制作用仍然顯著，但對工業(yè)企業(yè)的抑制作用要明顯高于非工業(yè)企業(yè)。對此可能的解釋是，工業(yè)企業(yè)主要涉及采礦業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、電熱燃水生產(chǎn)和供應業(yè)以及交通運輸?shù)刃袠I(yè)，一方面，多數(shù)工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營涉及大型機械和生產(chǎn)設施的投人，這需要充足的資金保障，較強的融資約束可能激發(fā)此類企業(yè)潛在的違規(guī)動機，而ESG優(yōu)勢能夠通過緩解融資約束更好地抑制其違規(guī)動機；另一方面，工業(yè)企業(yè)是吸納社會勞動力的關鍵主力，龐大的員工數(shù)量給企業(yè)的內部管理和控制帶來了較大壓力，而ESG優(yōu)勢能夠較好地幫助企業(yè)協(xié)調管理層和員工之間的利益關系，弱化利益糾紛和減少利益摩擦，同時發(fā)揮員工對公司決策和生產(chǎn)經(jīng)營的監(jiān)督作用，強化公司內部約束，進而有效地抑制工業(yè)企業(yè)違規(guī)動機和違規(guī)行為。

4.企業(yè)規(guī)模異質性

基于萬得數(shù)據(jù)庫企業(yè)規(guī)模標準，進一步將樣本分為大型企業(yè)和中小微企業(yè)兩類。表5第(7)列和第(8)列分別為ESG優(yōu)勢對兩類企業(yè)違規(guī)行為的估計結果，ESG優(yōu)勢的估計系數(shù)在 1% 水平上顯著為負，即ESG優(yōu)勢能夠顯著地抑制兩類企業(yè)的違規(guī)行為，但對中小微企業(yè)的違規(guī)行為具有更強的抑制作用。其背后的原因主要為，相對于大型企業(yè)，中小微企業(yè)在融資約束、公司內部治理以及社會監(jiān)督等方面均弱于大型企業(yè)，這使得其具有相對更強的違規(guī)動機，違規(guī)行為帶來的收益也更高。因此，同等程度的ESG改善能夠為中小微企業(yè)帶來更多的外部資源與內部約束，進而抑制其違規(guī)動機和減少違規(guī)行為。從風險防范視角來看，中小微企業(yè)能夠從ESG表現(xiàn)改善中獲取更大收益，這對于其加強公司內部治理和提高中長期應對風險能力具有積極作用。

5.資本密集度異質性

相對于勞動密集型企業(yè)，資本密集型企業(yè)對資金需求更大，在生產(chǎn)經(jīng)營過程中更容易面臨融資約束和陷入資金鏈困境，有更高的概率出現(xiàn)融資方面的違規(guī)行為。而ESG優(yōu)勢能夠通過增強企業(yè)信息透明度和緩解信息不對稱，向投資者和利益相關者傳遞更多積極信號，助力企業(yè)降低融資成本和緩解融資約束，進而抑制企業(yè)違規(guī)動機和違規(guī)行為。因此，相對于低資本密集度企業(yè)或勞動密集型企業(yè)，高資本密集度企業(yè)能夠從ESG改善中獲取更大的融資約束緩解效應，進而產(chǎn)生更強的違規(guī)行為抑制效應。為了對此進行檢驗，本文基于CSMAR數(shù)據(jù)庫中的資本密集度指標，根據(jù)其中位數(shù)將樣本分為高資本密集度企業(yè)和低資本密集度企業(yè)，表5第(9)列和第(10)列報告了分樣本回歸結果。結果表明，ESG優(yōu)勢的估計系數(shù)均顯著為負，但高資本密集度企業(yè)的估計系數(shù)絕對值相對更大，即ESG優(yōu)勢對高資本密集度企業(yè)的違規(guī)行為抑制作用更強，證實了上述分析。從中長期來看，高資本密集度企業(yè)應更加注重自身ESG表現(xiàn)改善，這不僅能夠增強其風險防范能力，更促進了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

6.專精特新企業(yè)異質性

專精特新企業(yè)是政府引導培育的一批專注于細分市場、掌握關鍵核心技術、創(chuàng)新能力較強、市場占有率較高、產(chǎn)品質量效益較優(yōu)的高質量企業(yè)。相對于其他企業(yè)，專精特新企業(yè)\"小而尖\"\"小而專”，具有專業(yè)程度高、創(chuàng)新能力強、發(fā)展?jié)摿Υ蟮忍攸c。專精特新企業(yè)是解決關鍵核心技術“卡脖子\"問題的重要力量，這一定位使得其必須經(jīng)過政府部門的嚴格篩選與把控，并持續(xù)受到相關部門的強有力監(jiān)管，這在一定程度上抑制了其違規(guī)動機。同時，專精特新企業(yè)受到政府全方位的支持與幫助，不僅獲得了政府\"一企一策\"政策扶持，例如稅收優(yōu)惠、技術創(chuàng)新支持、財政專項資金、市場開拓扶持、企業(yè)知識產(chǎn)權保護、融資增信等，更在企業(yè)人才招聘與培訓、企業(yè)推廣和發(fā)展以及證券交易所上市優(yōu)先權等方面具有政策優(yōu)勢，這在較大程度上緩解了其融資約束并降低了違規(guī)動機。因此，由于其較低的違規(guī)動機，ESG表現(xiàn)改善對專精特新企業(yè)違規(guī)行為的抑制作用相對更弱。對此，本文基于是否為專精特新企業(yè)將樣本分為兩類，表5第(11)列和第(12)列分別報告了ESG優(yōu)勢對這兩類企業(yè)違規(guī)行為的估計結果，可以發(fā)現(xiàn)ESG優(yōu)勢對非專精特新企業(yè)的違規(guī)行為具有更強的抑制作用，驗證了上述分析。

五、機制檢驗

（一）融資約束緩解效應

為檢驗ESG優(yōu)勢通過緩解企業(yè)融資約束進而抑制企業(yè)違規(guī)行為，本文借鑒謝紅軍和呂雪（2022）、毛其淋和王玥清(2023)等既有研究，采用KZ指數(shù)、WW指數(shù)和FC指數(shù)三種指標測度企業(yè)融資約束，融資約束數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，指數(shù)越大意味著上市公司面臨的融資約束程度越高，同時參考張小茜和王志偉(2023)的做法，以企業(yè)(應付利息 + 財務費用)與流動負債合計比值測度企業(yè)融資成本，比值越高代表企業(yè)融資成本越高。表6第(7)至(10)列為ESG優(yōu)勢對三種融資約束指數(shù)和融資成本進行回歸的結果，可以發(fā)現(xiàn)ESG優(yōu)勢的估計系數(shù)均在 1% 水平上顯著為負，意味著ESG優(yōu)勢可以有效緩解企業(yè)融資約束和降低企業(yè)融資成本，驗證了假說2。如前文所述，ESG優(yōu)勢企業(yè)不僅具有更高的環(huán)境、社會和治理能力，能夠承擔更多社會責任和做出更多社會貢獻，更能夠通過增強企業(yè)信息透明度和緩解信息不對稱，向投資者和利益相關者傳遞更多積極信號，進而助力企業(yè)降低融資成本和緩解融資約束。融資約束是企業(yè)違規(guī)行為的重要驅動因素，融資約束緩解和融資成本降低能夠有效抑制公司違規(guī)行為，主要表現(xiàn)為較弱的融資約束和融資成本可以使企業(yè)相對輕松地獲得外部資金，以滿足自身生產(chǎn)經(jīng)營、研發(fā)投人等資金需求，有效地抑制管理層“資金饑渴癥”，降低企業(yè)面臨的財務和資金壓力，弱化壓力要素和企業(yè)違規(guī)動機。

（二）公司治理強化效應

本部分從股權結構、內部監(jiān)督和積極信號三方面考察ESG優(yōu)勢產(chǎn)生的公司治理強化效應，其中股權結構選取控股股東持股比例和機構投資者持股比例兩個指標，內部監(jiān)督選取獨立董事占比和內部控制質量指數(shù)兩個指標，積極信號選取公司報告情感語調和CSR報告頁數(shù)兩個指標，情感語調指標數(shù)值越大表示公司報告中情感傾向越偏向正面積極，CSR報告頁數(shù)越多表示公司向外界傳遞更多企業(yè)信息和內部信號，相關數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。表6第(1)至(6)列為ESG優(yōu)勢對股權結構、內部監(jiān)督和積極信號三個公司治理強化效應的估計結果，ESG優(yōu)勢的估計系數(shù)均顯著為正，表明ESG優(yōu)勢可以強化公司治理效應，提高公司內部治理水平，具體表現(xiàn)為增強了公司股權結構集中度、提高了公司內部控制質量以及推進企業(yè)向外界傳遞出更加全面和正面積極的企業(yè)信號，驗證了假說2。理論部分指出，ESG優(yōu)勢能夠強化公司內部治理，推動企業(yè)在制度建設、治理結構、外部處分等方面具有更加良好的表現(xiàn)，不僅表現(xiàn)在ESG優(yōu)勢促使股東和投資者通過強化股權結構貫徹實施ESG治理理念，更加關注中長期公司治理水平提高和經(jīng)營效益改善，也表現(xiàn)在ESG優(yōu)勢企業(yè)更加注重公司獨立董事、監(jiān)事會以及職工董事所發(fā)揮的監(jiān)督職能，進而通過多種渠道完善公司內部監(jiān)督機制，提高內部控制質量。良好的公司治理水平和內部控制能力能夠從源頭上抑制公司違規(guī)動機，縮小公司違規(guī)空間，并增大其違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)概率，增強公司風險防范能力。

（三）社會監(jiān)督增強效應

為檢驗ESG優(yōu)勢通過增強社會監(jiān)督效應進而抑制企業(yè)違規(guī)行為，本部分采用上市公司網(wǎng)絡搜索指數(shù)測度企業(yè)面臨的社會監(jiān)督效應，具體包括兩個指標：(1)上市公司網(wǎng)絡搜索指數(shù)年度均值（股票代碼)，即以股票代碼為關鍵字的搜索值；(2)上市公司網(wǎng)絡搜索指數(shù)年度均值(全部關鍵詞)，即以股票代碼、公司簡稱、公司全稱等為關鍵字的搜索值加總。上市公司網(wǎng)絡搜索指數(shù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文對其進行年度均值化處理并取對數(shù)，指數(shù)越大意味著社會對公司的關注度越高，產(chǎn)生的社會監(jiān)督效應也越強。表6第(11)至(12)列為ESG優(yōu)勢對上市公司網(wǎng)絡搜索指數(shù)的估計結果，估計系數(shù)在 1% 水平上顯著為正，即ESG水平更高的企業(yè)網(wǎng)絡搜索指數(shù)也更高，面臨著更多的社會監(jiān)督職責，意味著ESG優(yōu)勢能夠增強企業(yè)社會監(jiān)督效應，驗證了假說2。在企業(yè)持續(xù)推進綠色化轉型和可持續(xù)發(fā)展的背景下，具有ESG優(yōu)勢的企業(yè)日漸被政府部門、金融機構、投資者以及社會大眾所關注，獲得了更多社會曝光度，同時也承受著更多的社會監(jiān)督責任。而承擔范圍更廣、強度更大的社會監(jiān)督責任，能夠有效地抑制其違規(guī)行為，既有研究已經(jīng)表明(余泳澤等，2023；肖奇和吳文鋒，2023)，政府、機構、投資者以及媒體扮演著重要的公司外部監(jiān)督作用，在完善公司內部治理水平、維護利益相關者權益以及抑制公司違規(guī)行為等方面發(fā)揮著積極作用。

六、進一步分析

(一)ESG優(yōu)勢與企業(yè)違規(guī)處罰程度

企業(yè)違規(guī)行為被相關監(jiān)管機構稽查后，將面臨不同程度的違規(guī)處罰，按輕重程度可分為批評、警告、譴責、罰款、沒收非法所得、取消營業(yè)許可(責令關閉)和市場禁入等。本部分進一步分析ESG優(yōu)勢對企業(yè)違規(guī)處罰程度的影響，首先梳理統(tǒng)計企業(yè)在每一會計年度違規(guī)行為被稽查后所面臨的違規(guī)處罰類型，多種處罰類型按最嚴重處罰統(tǒng)計，其次將處罰類型從批評至市場禁入依次賦值1至7，數(shù)值越大表示企業(yè)面臨的處罰越嚴重。表7第(1)列報告了ESG優(yōu)勢對企業(yè)違規(guī)處罰程度的估計結果，估計系數(shù)顯著為負，意味著ESG優(yōu)勢能夠顯著降低企業(yè)面臨的違規(guī)處罰程度。ESG優(yōu)勢能夠通過緩解企業(yè)融資約束、強化公司治理水平和增強社會監(jiān)督效應，進而抑制公司出現(xiàn)嚴重的違規(guī)行為。一方面，融資需求通常是公司管理層粉飾財務報表和虛報財務數(shù)據(jù)等違規(guī)行為的主要驅動因素，而ESG優(yōu)勢通過緩解融資約束可有效降低企業(yè)在資金需求方面的違規(guī)動機，從源頭上避免公司出現(xiàn)嚴重的違規(guī)行為；另一方面，違規(guī)行為通常需要“操作黑箱”予以掩飾，而ESG優(yōu)勢可助力企業(yè)建立強大的內部約束和外部監(jiān)督機制，推動\"操作黑箱\"透明化，增加董事會和管理層的違規(guī)成本和違規(guī)行為被稽查的概率，進而抑制公司出現(xiàn)嚴重的違規(guī)行為。

（二）ESG對不同違規(guī)行為的差異化影響

受不同因素和動機驅動，企業(yè)可能采取不同的違規(guī)行為。據(jù)證監(jiān)會公布的處罰信息，上市公司違規(guī)行為涉及虛構利潤、虛假記載、一般會計處理不當、擅自改變資金用途、推遲披露、披露不實、重大遺漏、占用公司資產(chǎn)、內幕交易、違規(guī)買賣股票等十余種，不同違規(guī)行為的嚴重程度和處罰后果具有差異性。本部分進一步考察ESG對企業(yè)不同違規(guī)行為抑制效應的差異化特征，首先基于不同違規(guī)行為的處罰程度，將企業(yè)既有違規(guī)行為劃分為輕后果違規(guī)行為和重后果違規(guī)行為，表7第(2)列和第(3)列分別呈現(xiàn)了ESG對兩種違規(guī)行為的估計結果，可以發(fā)現(xiàn)ESG的估計系數(shù)均在 1% 水平上顯著為負，表明改善ESG表現(xiàn)能夠顯著抑制兩類違規(guī)行為，但對重后果違規(guī)行為的抑制效果更強。其背后的邏輯在于，處罰嚴重程度是企業(yè)是否違規(guī)以及采取何種違規(guī)行為的關鍵因素，企業(yè)在采取違規(guī)行為前會衡量違規(guī)收益和違規(guī)成本，進而選擇違規(guī)成本較小，即處罰程度較輕的違規(guī)行為，這一點從樣本量也可以得到印證。相對來說，ESG優(yōu)勢通過發(fā)揮融資約束緩解效應、公司治理強化效應以及外部監(jiān)督效應，能夠更大程度抑制企業(yè)采取重后果違規(guī)行為的動機，同時增強了對重后果違規(guī)行為的內外部監(jiān)督機制，增加了被發(fā)現(xiàn)和稽查的概率，進而對重后果違規(guī)行為產(chǎn)生更強的抑制效果。相較之下，輕后果違規(guī)行為由于處罰程度較輕，使得企業(yè)違規(guī)動機和違規(guī)收益較強，盡管也受到ESG水平提高產(chǎn)生的抑制作用，但抑制效果不如重后果違規(guī)行為。

（三)ESG對不同時期企業(yè)違規(guī)行為的影響

作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的核心體現(xiàn)，ESG優(yōu)勢會隨著企業(yè)發(fā)展進一步鞏固，對企業(yè)違規(guī)行為的影響也會呈現(xiàn)出時期異質性。本部分以每5年為間隔將樣本期分為短、中和長期，分別考察ESG優(yōu)勢在不同時期內對企業(yè)違規(guī)行為的影響。表7第(4)列和第(5)列呈現(xiàn)了ESG優(yōu)勢在短期和中期對企業(yè)違規(guī)行為的估計結果，基準回歸則以全樣本周期呈現(xiàn)了長期內ESG優(yōu)勢對企業(yè)違規(guī)行為的抑制效果?？梢园l(fā)現(xiàn)，短期內ESG優(yōu)勢對企業(yè)違規(guī)行為的抑制效果并不顯著，在中期和長期方才體現(xiàn)，且隨著期限增長抑制效果也更強。對此很容易理解，ESG理念普及與實踐需要長時間的磨合，短期內被企業(yè)普遍接受存在困難，并且ESG表現(xiàn)改善需要企業(yè)持續(xù)投入資金和人力資源，短期內大幅提升并不現(xiàn)實。此外，ESG優(yōu)勢抑制企業(yè)違規(guī)行為主要通過融資約束緩解、內部治理增強和社會監(jiān)督效應，此機制效果在短期內無法充分發(fā)揮，進而無法對企業(yè)違規(guī)行為產(chǎn)生顯著的抑制作用。隨著時間推移，ESG理念被企業(yè)廣泛接受并轉化為生產(chǎn)實踐，ESG水平也逐漸提高，ESG優(yōu)勢產(chǎn)生的機制效果也能夠充分釋放，進而使得ESG優(yōu)勢對企業(yè)違規(guī)行為的抑制效果逐步體現(xiàn)并日益增強。

（四）ESG分項的風險防范效應

ESG由環(huán)境管理、公司治理和社會管理實踐三部分構成，本部分進一步探討ESG不同分項對企業(yè)違規(guī)行為的影響。采用萬得ESG體系內的環(huán)境管理實踐得分、公司治理實踐得分和社會管理實踐得分對ESG分項予以測度，表7第(6)至(8)列報告了ESG分項對公司違規(guī)行為的估計結果。結果表明，公司治理實踐的估計系數(shù)顯著為負，即公司治理實踐對公司違規(guī)行為具有顯著的抑制作用，而環(huán)境管理和社會管理實踐的估計系數(shù)均不顯著。對此不難理解，公司治理實踐主要涉及ESG治理理念、董監(jiān)高、股權及股東、內部審計、業(yè)務連續(xù)性管理、貪污腐敗、反壟斷與公平競爭等方面，公司治理實踐改善促使公司貫徹ESG治理理念，加強股權結構和董監(jiān)高內部規(guī)范，完善公司審計機制，推動公司公平公正地參與市場競爭，進而全面提高公司治理水平，有效抑制公司違規(guī)動機和違規(guī)行為。相較之下，環(huán)境管理實踐改善在短期內無法迅速增加公司收益，但要求公司在環(huán)保方面投入大量資金和人力資源，這可能潛在地增加了公司資金壓力和融資需求，并促使公司采取違規(guī)行為以避免環(huán)保義務，從而環(huán)境管理實踐改善在短期內并不能抑制公司違規(guī)行為。類似地，盡管社會管理實踐改善能夠為公司帶來更多的聲譽資本，但仍需投入大量資金和人力資源，以至于公司改善社會管理實踐表現(xiàn)的動機不強，無法產(chǎn)生顯著的違規(guī)行為抑制效應。此外，環(huán)境管理實踐和社會管理實踐表現(xiàn)較弱且無法產(chǎn)生明顯的違規(guī)行為抑制效應，一個重要原因是公司是以盈利為目的的，董事會和管理層基于自身利益更加關注當期及短期利益，即存在“短視主義\"現(xiàn)象。這在一定程度上阻礙了ESG理念和可持續(xù)發(fā)展理念的貫徹與實施，甚至很可能促使公司為了短期利益而采取違規(guī)行為。

七、結論與政策建議

后疫情時代，俄烏沖突、地緣政治以及貿易摩擦等多種不確定因素，加劇了企業(yè)面臨的內外部風險，提高企業(yè)風險防范水平和抗風險能力，持續(xù)有效防范化解重點領域風險和確保不發(fā)生系統(tǒng)性風險，已成為企業(yè)和政策制定者密切關注的話題。而ESG優(yōu)勢在推進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的同時，能否有效地提高企業(yè)風險防范水平，增強企業(yè)抗風險能力，值得進一步探討和深人研究。本文基于2008—2023年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，從微觀層面考察了ESG優(yōu)勢對企業(yè)違規(guī)行為和風險防范能力的影響及作用機制。本文主要得出以下結論：ESG優(yōu)勢能夠顯著抑制企業(yè)違規(guī)動機和減少企業(yè)違規(guī)行為，具有良好的風險防范效應；就具體影響機制來看，ESG優(yōu)勢能夠通過緩解企業(yè)融資約束、提高企業(yè)治理水平、增強社會監(jiān)督效應進而抑制企業(yè)違規(guī)行為。穩(wěn)健性檢驗發(fā)現(xiàn)，ESG優(yōu)勢不僅可以減少企業(yè)違規(guī)行為，還能夠降低企業(yè)違規(guī)概率，并減少企業(yè)違規(guī)行為被處罰金額。異質性分析表明，ESG優(yōu)勢對中西部地區(qū)企業(yè)、非國有企業(yè)、工業(yè)企業(yè)、中小微企業(yè)、高資本密集度企業(yè)以及非專精特新企業(yè)的違規(guī)動機和違規(guī)行為具有更強的抑制作用。進一步分析發(fā)現(xiàn)，ESG優(yōu)勢可以顯著降低企業(yè)違規(guī)行為的嚴重程度，并對嚴重后果違規(guī)行為的抑制效果更強；ESG優(yōu)勢的違規(guī)行為抑制效果在長期中更為顯著且效果更好；從不同分項來看，企業(yè)治理實踐對企業(yè)違規(guī)動機和違規(guī)行為具有更為顯著的抑制作用。

本文研究具有重要的政策制定和企業(yè)決策啟示。在政策制定層面，企業(yè)改善ESG表現(xiàn)能夠抑制違規(guī)行為和增強風險防范能力，對于政府防范化解重點領域風險和打造高質量營商環(huán)境具有重要意義。對此，相關部門可從以下幾方面進行政策參考：首先，加快推進ESG理念踐行和企業(yè)ESG體系建設，重點在于建立健全ESG信息披露標準，完善ESG指標評價體系以及鼓勵企業(yè)踐行ESG理念。具體而言，政府可通過政策引導和財稅補貼等措施鼓勵企業(yè)披露ESG相關信息，同時提高ESG評估公司技能水平和職業(yè)素養(yǎng)，加強ESG評估能力，進而引導企業(yè)開展ESG實踐。其次，提高ESG和風險防范相關政策的針對性，“因地制宜\"“因企制宜”，充分考慮不同地區(qū)、不同性質和不同行業(yè)企業(yè)的異質性特征，最大化政策效果和實現(xiàn)防范化解風險目標。例如，東部地區(qū)企業(yè)和國有企業(yè)自身ESG水平較高且防范風險能力較強，相關部門應將更多的注意力和政策資源轉移至中西部地區(qū)企業(yè)和非國有企業(yè)。再次，通過法律法規(guī)和財稅措施增強企業(yè)環(huán)保意識和社會責任意識，鼓勵企業(yè)在節(jié)約資源、環(huán)境保護、綠色生產(chǎn)以及社會義務等方面積極承擔責任，將環(huán)保和社會責任意識融人生產(chǎn)經(jīng)營和運營管理，進而加強企業(yè)環(huán)境管理和社會管理實踐。從長期來看，加強ESG實踐和承擔ESG責任是企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必由之路，政府在早期采取多種措施對企業(yè)進行規(guī)范和引導是必要且可行的，但也要防止企業(yè)過度在形式上追求ESG建設而忽視實踐行動。

在企業(yè)決策層面，ESG優(yōu)勢能夠緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)治理水平和增強社會監(jiān)督效應，進而抑制企業(yè)違規(guī)行為和提高風險防范水平。對此，企業(yè)可從以下幾方面進行決策參考：第一，貫徹、強化和踐行ESG理念，增強董事會和管理層對ESG理念的認可度和重視度，積極主動進行ESG信息披露，提高企業(yè)ESG水平和可持續(xù)發(fā)展能力。ESG優(yōu)勢不僅能夠緩解企業(yè)融資約束，還能夠為企業(yè)帶來技術創(chuàng)新、資本流動性、投資者關注以及政策支持等諸多經(jīng)濟效益，對于提高企業(yè)績效和增強股東權益具有積極作用。第二，采用增設監(jiān)督委員會、提高監(jiān)事會獨立性和引人專業(yè)化獨立董事等渠道提高企業(yè)治理水平，完善股權結構和內部監(jiān)督機制，增加企業(yè)違規(guī)成本和被稽查概率，從源頭上抑制企業(yè)違規(guī)動機。企業(yè)出現(xiàn)違規(guī)行為和被監(jiān)管機構實施違規(guī)處罰，對企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展造成了嚴重負面影響。而通過提高企業(yè)治理水平，加強內部管理和監(jiān)督約束，可有效抑制企業(yè)違規(guī)動機和減少企業(yè)違規(guī)行為。第三，通過增加信息披露內容和提高信息披露質量，以及發(fā)布企業(yè)報告和召開會議等方式，積極主動向外界傳遞正面信號，增強投資者、消費者等利益相關者對企業(yè)的信心和依賴度，積累企業(yè)聲譽資本。ESG優(yōu)勢促使企業(yè)承擔更多社會監(jiān)督責任，但同時也增加了企業(yè)的曝光度和知名度，借助ESG契機主動向外界傳遞企業(yè)的積極正面信號，不僅能夠一定程度上節(jié)省宣傳費用，還有機會獲得更多政府關注與政策支持。企業(yè)采取多種措施改善ESG水平并抑制自身違規(guī)行為，對長期可持續(xù)發(fā)展具有重要意義，同時也要注重技術創(chuàng)新、生產(chǎn)效率和經(jīng)營績效等財務指標改善，避免資源配置失衡和滋生形式主義。

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CSSCI來源期刊

全國中文核心期刊

中國人文社會科學核心期刊

綠色產(chǎn)業(yè)革命帶來全球普惠增長

還是新的“中心一外圍”陷阱？

財政分權對養(yǎng)老金可持續(xù)性的影響研究

相對技術進步與我國農產(chǎn)品消費需求結構一基于價格效應和共同富裕效應的視角

依托市場規(guī)模破解全球價值鏈低端鎖定困局一基于中國咖啡產(chǎn)業(yè)的案例研究

南方經(jīng)濟經(jīng)岸腌爾

2025.3總第四二六期

2025年第3期（總第426期）

社長 向曉梅主編 羅必良執(zhí)行主編 萬陸

出版日期 每月25日出版

創(chuàng)刊時間 1983年

國內外公開發(fā)行

趨勢與前沿

1 綠色產(chǎn)業(yè)革命帶來全球普惠增長還是新的“中心一外圍\"陷阱？曾云敏 黃陽華

國家治理與經(jīng)濟發(fā)展

14 財政分權對養(yǎng)老金可持續(xù)性的影響研究

孫榕于文廣 黃玉娟

34政府社會救助制度緩解中國家庭經(jīng)濟風險的多維路徑-基于負向收入不確定性視角

金雙華孟令雨 于征莆

58 司法體制改革與企業(yè)專業(yè)化分工：基于交易成本和市場規(guī)模的視角

曹友斌

國民經(jīng)濟運行與管理

80 相對技術進步與我國農產(chǎn)品消費需求結構

一基于價格效應和共同富裕效應的視角陳卓然周先波吳英明

97 數(shù)字化轉型能否降低銀行信貸風險

機制與證據(jù) 龔星宇柳春 陳曉玲 投稿網(wǎng)址： www.nanfangjingji.cn 微信公眾號：SCJEQK 郵箱：nanfangjingji 126.com

產(chǎn)業(yè)發(fā)展與企業(yè)提質

117依托市場規(guī)模破解全球價值鏈低端鎖定困局基于中國咖啡產(chǎn)業(yè)的案例研究胡穎熊顯鑫 陳潔筠

142ESG的風險防范效應：基于上市公司違規(guī)視角

郭浩李榮林 趙亞娟

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Risk Prevention Effect of ESG： Based on the Perspective of Listed Companies Violation

Guo Hao Li Ronglin Zhao Yajuan

Abstract：TheESGadvantages shownbyenterprises inthe processof promotingsustainableeconomicand socialdevelopmentcanbecome anewdriving forcetocurbcorporate violations and enhancetheeffectofcorporate risk prevention.Based on the dataof China'sA-sharelisted companies from 20O8 to 2O23，this paper examines the impactand mechanism ofESG advantages onenterprises’violation behaviorandrisk preventionabilityfromthemicro-enterpriselevel.Theresults show that：ESG advantagecansignificantlyinhibitthe motivationandreduce the violationbehaviorofenterprises，and hasagood risk preventionefect；Mechanismanalysisshows thatESGadvantagescanrestraincorporate violations byeasing corporate financing constraints，improvingcorporategovernanceandenhancingcorporatesocialsupervisionefect.Robustnesstestfound thatESGadvantagecannotonlyreduceenterpriseviolations，butalsoreducetheprobabilityofenterpriseviolationsandreduce the amountof punishment forenterprise violations.Inaddition，heterogeneityanalysisshows thatESGadvantage hasa stronger inhibitoryeffectonthenon-compliancemotivationandnon-compliance behaviorof enterprises inthecentral and westernregios，oateowdterprses，nustrialterprises，salliumandmicroterpises，igiali tensive enterprisesandnon-specializedandspecial enterprises.FurtheranalysisshowsthatESGadvantagecansignificantly reducetheseverityofenterpriseviolations，ndhasastrongerinhibitionefectonserious consequencesofviolations.Theinhibition efectofESGadvantageonviolationbehavioris moresignificantand beterinthelongrun.Fromdiffrentsub-items， corporate governance practice hasamore significantinhibition efectonthemotivationandbehaviorofenterpriseviolation. Theresearch in thispapercan providepolicyreferenceanddecision-making reference forthegovernmentto formulaterisk prevention policies and enterprises to practice ESG concept.

Keywords：ESG；Violations；Risk Prevention； Financing Constraint

（責任編輯：謝淑娟）