作為全球資本的天然避風(fēng)港，美國(guó)國(guó)債在全球金融市場(chǎng)中占據(jù)著極為重要的地位，是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的“錨”。但自美國(guó)總統(tǒng)特朗普2025年4月2日公布大范圍和超預(yù)期的“對(duì)等關(guān)稅”政策以來(lái)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩，一方面表現(xiàn)為市場(chǎng)需求的減弱，如海外投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的拋售行為愈發(fā)頻繁，以及新買家對(duì)美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買熱情顯著降溫；另一方面則表現(xiàn)出收益率曲線的更加陡峭化的特點(diǎn)，長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債收益率的波動(dòng)較短期更為劇烈。

筆者在介紹美國(guó)近期濫施的關(guān)稅政策對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)影響的基礎(chǔ)上，具體闡述影響美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)震蕩的因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、供需博弈和市場(chǎng)聲譽(yù)，并基于特朗普政府的關(guān)稅政策和各經(jīng)濟(jì)體的反制措施可能給美國(guó)甚至全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，以及美聯(lián)儲(chǔ)操作不確定性的增強(qiáng)，對(duì)未來(lái)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)期。

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)震蕩

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是世界上最重要的市場(chǎng)之一，世界各地的貨幣市場(chǎng)基金和銀行等機(jī)構(gòu)將其視為全球銀行體系的基石。近期，由于特朗普的“對(duì)等關(guān)稅”政策，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩，既表現(xiàn)為拋售加劇和購(gòu)買減少的市場(chǎng)需求減弱，也呈現(xiàn)出美國(guó)國(guó)債收益率曲線更趨陡峭化的趨勢(shì)。

（一）市場(chǎng)需求減弱

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)需求疲軟主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面是海外投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的持有意愿顯著下降，拋售行為愈發(fā)頻繁。由于美國(guó)財(cái)政部的TIC數(shù)據(jù)僅公開(kāi)至2025年2月，無(wú)法全面反映3月和4月外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資情況，因此本文參考了摩根大通的做法，通過(guò)交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）的每日流量來(lái)衡量外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的操作。

數(shù)據(jù)顯示，自2025年3月以來(lái)，外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)債券基金的操作由2月的凈買入轉(zhuǎn)為適度賣出，4月的凈賣出規(guī)模較3月大幅增加。尤其是4月2日特朗普宣布“對(duì)等關(guān)稅”政策后，外資拋售美國(guó)國(guó)債的速度明顯加快（見(jiàn)圖1）。此外，據(jù)紐約梅隆銀行的跨境資金流動(dòng)數(shù)據(jù)，自4月4日以來(lái)的11個(gè)交易日中，有8個(gè)交易日出現(xiàn)外資賣盤，截至4月11日當(dāng)周，外資拋售美國(guó)國(guó)債的規(guī)模接近偏離正常值一個(gè)完整標(biāo)準(zhǔn)差，創(chuàng)下近年來(lái)最劇烈的單周拋售紀(jì)錄。

圖1：每月凈流入投資美國(guó)債券ETF的資金

另一方面是新買家對(duì)美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買熱情顯著降溫，這一現(xiàn)象在近期的國(guó)債拍賣活動(dòng)中表現(xiàn)得尤為明顯。例如，在2025年4月舉行的30年期國(guó)債拍賣中，一級(jí)交易商不得不承擔(dān)了相當(dāng)可觀的認(rèn)購(gòu)份額，占比高達(dá)18.2%，創(chuàng)下了自2021年12月以來(lái)的最高紀(jì)錄，反映出除一級(jí)交易商之外的其他潛在買家對(duì)此次長(zhǎng)期國(guó)債的興趣明顯不足，市場(chǎng)參與度有所下降。無(wú)獨(dú)有偶，在同月8日進(jìn)行的3年期國(guó)債拍賣中，間接投標(biāo)人的認(rèn)購(gòu)比例也出現(xiàn)了顯著下滑，僅達(dá)到79.3%，為自2023年12月以來(lái)的最低水平，也凸顯了市場(chǎng)整體需求的疲軟態(tài)勢(shì)。這種需求端的低迷表現(xiàn)，不僅對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的短期流動(dòng)性產(chǎn)生了影響，也可能對(duì)長(zhǎng)期的市場(chǎng)信心和利率走勢(shì)帶來(lái)潛在的連鎖反應(yīng)。

（二）收益率曲線更陡峭

自2025年4月特朗普的“對(duì)等關(guān)稅”政策以來(lái)，美國(guó)國(guó)債收益率曲線更加陡峭化，長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債收益率的波動(dòng)更為劇烈，而短期利率則變動(dòng)不大，甚至出現(xiàn)了與長(zhǎng)端利率相反的變動(dòng)趨勢(shì)。從2025年4月至今，長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債收益率呈現(xiàn)出先下降后上升再下降的趨勢(shì)。4月2日美國(guó)政府公布關(guān)稅政策之后，美國(guó)國(guó)債收益率經(jīng)歷了一波快速下行，10年期和30年期的美國(guó)國(guó)債收益率從4月2日到4日分別下跌了4.52%和2.86%。從4月7日到11日，美國(guó)國(guó)債收益率出現(xiàn)了更為快速的飆升，10年期和30年期的美國(guó)國(guó)債收益率分別在4月11日達(dá)到了4.48%和4.85%，漲幅為11.72%和9.98%。在此之后，美國(guó)國(guó)債收益率在波動(dòng)中有所回落，5月1日的10年期和30年期美國(guó)國(guó)債收益率分別為4.25%和4.74%。而短期美國(guó)國(guó)債收益率卻相反，呈現(xiàn)出波動(dòng)下降的趨勢(shì)，2年期美國(guó)國(guó)債收益率在4月2日-5月1日的跌幅為5.37%（見(jiàn)圖2）。這種長(zhǎng)期和短期收益率的分化，使得同期10年期-2年期美國(guó)國(guó)債收益率增加89.66%，30年期-2年期美國(guó)國(guó)債收益率提高65.08%（見(jiàn)圖3）。

圖2：近期美國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)趨勢(shì)

圖3：近期美國(guó)國(guó)債期限利差變化趨勢(shì)

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)震蕩的影響因素

通常來(lái)講，債券市場(chǎng)的波動(dòng)主要受基本面、政策面、供需面和市場(chǎng)面的影響。本次美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的大幅和快速波動(dòng)，不僅與美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)政策和市場(chǎng)供求等因素有關(guān)，還受美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)聲譽(yù)降低的顯著影響。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹是影響債券市場(chǎng)的主要經(jīng)濟(jì)因素。其一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況直接影響債券收益率。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常預(yù)示著利率上升，從而降低債券價(jià)格。相反，經(jīng)濟(jì)疲軟會(huì)降低利率，提高債券價(jià)格。其二，通貨膨脹水平對(duì)債券市場(chǎng)有顯著影響。通脹率的提高會(huì)侵蝕貨幣購(gòu)買力，導(dǎo)致實(shí)際收益率下降，從而使得債券發(fā)行者通過(guò)提高債券票面利率的方式增強(qiáng)債券吸引力，帶來(lái)債券收益率的上升。已有研究指出了通貨膨脹對(duì)國(guó)債收益率的重要性，如Cieslak and Povala發(fā)現(xiàn)預(yù)期通貨膨脹率是影響美國(guó)國(guó)債收益率的重要指標(biāo)，對(duì)10年期美國(guó)國(guó)債收益率的解釋力達(dá)88%。

本次美國(guó)國(guó)債收益率的波動(dòng)，與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹密切相關(guān)。一般情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹相呼應(yīng)，共同推動(dòng)債券收益率上升。而現(xiàn)階段美國(guó)面臨的“滯脹”困境，對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率產(chǎn)生相反的影響，使收益率呈先升后降的變動(dòng)趨勢(shì)。

一方面，第一階段美國(guó)國(guó)債收益率的快速下行源于超預(yù)期關(guān)稅政策引發(fā)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。國(guó)際主流機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)美國(guó)2025年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，并調(diào)高衰退概率。如美國(guó)智庫(kù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所和惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司分別在4月15日和17日將美國(guó)2025年四季度的GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）同比增速降為0.1%和0.4%，彼得森還預(yù)計(jì)美國(guó)未來(lái)12個(gè)月陷入經(jīng)濟(jì)衰退的概率達(dá)40%。4月17日，路透調(diào)查顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2025年和2026年的增速分別為1.4%和1.5%，而非3月預(yù)測(cè)的2.2%和2.0%，美國(guó)在未來(lái)一年陷入經(jīng)濟(jì)衰退的概率為45%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期快速下調(diào)至接近0，美股市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，出現(xiàn)了快速且猛烈的下跌，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋售。由于美國(guó)國(guó)債被視為避險(xiǎn)資產(chǎn)，此時(shí)資金紛紛涌入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，推動(dòng)美國(guó)國(guó)債價(jià)格上升，收益率下降。

另一方面，第二階段收益率的上行則隱含著市場(chǎng)對(duì)美國(guó)高通貨膨脹率的擔(dān)憂。彼得森在4月15日預(yù)計(jì)，2025年四季度美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）價(jià)格指數(shù)同比將上漲4.0%，明顯高于2024年四季度2.5%的同比增幅。原本市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)通脹有機(jī)會(huì)回落到2%左右，但在關(guān)稅政策公布之后，便將2025年通脹預(yù)期上調(diào)至接近4%。國(guó)際主流機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)通貨膨脹預(yù)期的上調(diào)，表明市場(chǎng)對(duì)美國(guó)高通脹的擔(dān)憂，帶動(dòng)債券收益率的快速和大幅提高。

（二）政策因素

貨幣政策作為市場(chǎng)資金流動(dòng)性的重要調(diào)控手段，是影響債券市場(chǎng)的重要政策因素，不僅直接影響債券收益率變動(dòng)，還會(huì)通過(guò)對(duì)不同期限的債券收益率產(chǎn)生不同程度的影響，改變債券收益率曲線。一方面，降息會(huì)降低債券收益率，而加息會(huì)導(dǎo)致收益率上升；另一方面，利率不確定性的增加可能帶來(lái)債券收益率曲線的斜率上升。

本次美國(guó)國(guó)債收益率的大幅波動(dòng)，受美國(guó)貨幣政策的直接影響。2024年，美國(guó)結(jié)束了持續(xù)數(shù)年的加息周期，正式開(kāi)啟降息進(jìn)程，分別于9月18日、11月7日和12月18日降息50個(gè)基點(diǎn)、25個(gè)基點(diǎn)和25個(gè)基點(diǎn)，全年共降息100個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間處于4.25%-4.5%。

然而，盡管美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入降息周期，但其經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍面臨諸多不確定性，目前仍處于高通脹風(fēng)險(xiǎn)之中，而特朗普政府實(shí)施的“對(duì)等關(guān)稅”政策對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生了進(jìn)一步的負(fù)面影響。多項(xiàng)因素的綜合作用使得美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的降息路徑存在較多不確定性。盡管自2025年4月初以來(lái)，特朗普通過(guò)社交媒體和公開(kāi)場(chǎng)合多次公開(kāi)挑釁美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，甚至暗示“鮑威爾應(yīng)盡早被解雇”，以迫使美聯(lián)儲(chǔ)盡快降息。但美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，基于保持物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)的歷史使命，仍面臨降息空間受限的貨幣政策困局，降息節(jié)奏偏慢。這不僅直接影響了美國(guó)國(guó)債收益率下行路徑的不明確，還對(duì)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致收益率曲線更加陡峭。

（三）供需因素

債券市場(chǎng)的供需博弈影響債券價(jià)格和收益率水平。供應(yīng)增加會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格下降，收益率上升；而當(dāng)投資者對(duì)某種債券的需求增加時(shí)，其價(jià)格會(huì)上升，收益率下降。此外，機(jī)構(gòu)行為的一致性也會(huì)加劇債券市場(chǎng)的波動(dòng)，如果眾多機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)采取類似的交易策略，這種一致性行為可能會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，放大價(jià)格和收益率的變化幅度。近年來(lái)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性呈現(xiàn)出一定的下降趨勢(shì)。美國(guó)財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，財(cái)政擴(kuò)張政策導(dǎo)致國(guó)債供給迅速增加，公共債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重，政府債務(wù)率持續(xù)維持在100%以上，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中處于高位水平（見(jiàn)圖4）。2025年一季度，美國(guó)財(cái)政融資需求依然較高，截至2025年4月1日，聯(lián)邦政府債務(wù)總額已超過(guò)36.2萬(wàn)億美元。然而，需求端的增長(zhǎng)卻未能與供給端同步，導(dǎo)致市場(chǎng)深度下降。這種供需失衡的狀況在一定程度上成為推動(dòng)收益率上行的重要基礎(chǔ)性因素。

圖4：主要經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)率

本次美國(guó)國(guó)債收益率的快速和大幅上行，也與市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊密切相關(guān)，美國(guó)國(guó)債的快速、劇烈且高強(qiáng)度的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋壓，更多是由流動(dòng)性壓力導(dǎo)致的。所謂流動(dòng)性壓力，是指當(dāng)市場(chǎng)上大部分參與者進(jìn)行同向交易，并且不計(jì)價(jià)格地拋售資產(chǎn)時(shí)，容易產(chǎn)生局部性的流動(dòng)性緊張。這種壓力主要來(lái)自市場(chǎng)上大量高杠桿的對(duì)沖基金。這些對(duì)沖基金在進(jìn)行套利交易時(shí)，通常同時(shí)做多和做空一些股票或債券，整體風(fēng)險(xiǎn)敞口并不高，但杠桿率卻非常高。在外部事件的影響下，市場(chǎng)波動(dòng)突然加劇，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，這些基金會(huì)自發(fā)地降低倉(cāng)位或杠桿。然而，當(dāng)眾多基金同時(shí)采取這一行動(dòng)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生巨大的拋壓。在這種情況下，拋售行為只是為了降低杠桿、回籠資金，而市場(chǎng)上的潛在買盤，由于擔(dān)心巨大的拋壓，會(huì)選擇暫時(shí)觀望，不愿輕易入場(chǎng)。這就導(dǎo)致賣盤急于拋售，而買盤卻遲遲不進(jìn)場(chǎng)，市場(chǎng)向極端方向發(fā)展。

對(duì)于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)而言，此前部分大型機(jī)構(gòu)（尤其是對(duì)沖基金）廣泛采用“基差交易”（Basis Trade）策略，通過(guò)同時(shí)買入美國(guó)國(guó)債現(xiàn)券和做空對(duì)應(yīng)的國(guó)債期貨，賺取兩者之間的價(jià)差。但在近期美國(guó)國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格因拋售壓力急劇下跌，而期貨價(jià)格跌幅相對(duì)較?。ㄉ踔羶r(jià)差擴(kuò)大）的情況下，該策略瞬間從“穩(wěn)定套利”變?yōu)榫揞~虧損。部分機(jī)構(gòu)觸及止損線或面臨追加保證金的壓力，被迫大規(guī)模平倉(cāng)，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)券市場(chǎng)的拋售壓力，形成了惡性循環(huán)，顯著放大了美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端收益率的上行幅度。

（四）市場(chǎng)聲譽(yù)因素

美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)久以來(lái)都是全球資本的天然避風(fēng)港，在全球金融市場(chǎng)中占據(jù)著極為重要的地位，是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的“錨”。通常情況下，當(dāng)形勢(shì)混亂且不確定性較高時(shí)，投資者會(huì)希望投資安全資產(chǎn)，即買入美國(guó)國(guó)債，這往往會(huì)壓低美國(guó)國(guó)債收益率。但此次美國(guó)國(guó)債收益率卻走高，其背后有著美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)聲譽(yù)受損的原因，美國(guó)國(guó)債的避險(xiǎn)屬性弱化。特朗普對(duì)全世界掀起關(guān)稅大戰(zhàn)，引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)高度動(dòng)蕩，使美國(guó)成為風(fēng)險(xiǎn)源頭。而特朗普本人“目標(biāo)驅(qū)動(dòng)型”的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格、個(gè)人“主導(dǎo)”的領(lǐng)導(dǎo)策略以及風(fēng)險(xiǎn)冒進(jìn)的“利益型”決策模式，易使其推出一系列出爾反爾的政策，也使得美國(guó)的國(guó)家信用遭受重大打擊。投資者開(kāi)始回避美元資產(chǎn)，并質(zhì)疑作為全球金融體系基石的美國(guó)國(guó)債的安全性。

此外，市場(chǎng)流傳的“海湖莊園協(xié)議”草案，也大大動(dòng)搖了美國(guó)國(guó)債的信用。該協(xié)議指出，美國(guó)未來(lái)可能將36萬(wàn)億美元國(guó)債轉(zhuǎn)換為100年期不可交易的零息債券，以免除每年8900億美元的利息支出，實(shí)質(zhì)是通過(guò)短期債務(wù)的長(zhǎng)期化變相賴賬，將債務(wù)負(fù)擔(dān)分?jǐn)偨o其他經(jīng)濟(jì)體。這種試圖鞏固美元霸權(quán)的協(xié)議，反而成為各經(jīng)濟(jì)體加速去美元化的催化劑，損害了美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)聲譽(yù)。

對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期

特朗普政府的關(guān)稅政策和各經(jīng)濟(jì)體的反制措施可能給美國(guó)甚至全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)挑戰(zhàn)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)操作的不確定性增強(qiáng)，未來(lái)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的變動(dòng)可能具有以下三個(gè)特點(diǎn)：一是收益率同時(shí)具有上行和下行壓力，波動(dòng)性加??；二是期限利差增加，收益率曲線更趨陡峭化；三是國(guó)債安全資產(chǎn)屬性受質(zhì)疑。

第一，美國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)性加劇。一方面，通脹預(yù)期加強(qiáng)和供大于求可能推高美國(guó)國(guó)債收益率。其一，高強(qiáng)度關(guān)稅政策可能進(jìn)一步推升美國(guó)通貨膨脹率。一是關(guān)稅的增加使得美國(guó)進(jìn)口商品的價(jià)格大幅上升，不僅直接導(dǎo)致消費(fèi)者購(gòu)買進(jìn)口商品的成本增加，還可能引發(fā)國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格連鎖反應(yīng)。許多依賴進(jìn)口原材料和零部件的美國(guó)本土企業(yè)，不得不面對(duì)更高的生產(chǎn)成本，為了維持利潤(rùn)，它們可能會(huì)將這些增加的成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，從而進(jìn)一步推高國(guó)內(nèi)商品和服務(wù)的價(jià)格水平。二是貿(mào)易伙伴可能會(huì)對(duì)美國(guó)采取報(bào)復(fù)性關(guān)稅措施，這將限制美國(guó)出口商品的市場(chǎng)空間，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的供需平衡。在這種情況下，美國(guó)的通貨膨脹率可能會(huì)因成本上升和供需失衡的雙重因素而進(jìn)一步攀升。在特朗普“對(duì)等關(guān)稅”政策下，市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)通脹反彈。2025年4月3日和13日，五礦證券研究所和中國(guó)金融四十人論壇發(fā)布報(bào)告，估計(jì)美國(guó)關(guān)稅政策可能會(huì)使美國(guó)通脹水平在3%的基礎(chǔ)上提高1個(gè)-2個(gè)百分點(diǎn)。2025年4月15日，耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室（The Budget Lab at Yale）測(cè)算了美國(guó)實(shí)施的所有關(guān)稅和外國(guó)報(bào)復(fù)措施的影響，發(fā)現(xiàn)2025年所有關(guān)稅造成的價(jià)格水平在短期內(nèi)上升3%，相當(dāng)于2024年每個(gè)家庭消費(fèi)者平均損失4900美元，其中服裝和紡織品受到的影響尤為嚴(yán)重，短期內(nèi)消費(fèi)者將面臨87%的鞋子價(jià)格上漲和65%的服裝價(jià)格上漲，從長(zhǎng)期來(lái)看鞋子和服裝的價(jià)格將分別高出29%和25%。因此，關(guān)稅沖擊大概率會(huì)中斷美國(guó)當(dāng)前通脹回落態(tài)勢(shì)，美國(guó)短期再通脹風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

其二，美國(guó)財(cái)政赤字提高公共債務(wù)水平和增加美國(guó)國(guó)債供給，疊加外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債需求減少，供大于求給美國(guó)國(guó)債收益率帶來(lái)上行壓力。2025年2月25日美國(guó)眾議院通過(guò)預(yù)算決議，2025財(cái)年預(yù)算赤字為2.2萬(wàn)億美元，赤字率7.3%，未來(lái)十年增加赤字2.8萬(wàn)億美元，實(shí)際赤字率在6%，并提高債務(wù)上限4萬(wàn)億美元。雖然預(yù)算決議只是沒(méi)有法律效力的指導(dǎo)性財(cái)政框架，但共和黨最終通過(guò)該法案的概率較高，財(cái)政部需繼續(xù)大量發(fā)行新債來(lái)為預(yù)算赤字融資，這會(huì)推高收益率。

此外，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)越來(lái)越多地由國(guó)際金融市場(chǎng)決定，從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，日本和中國(guó)一直都是美國(guó)國(guó)債海外的第一和第二大債主，日本自2019年6月持倉(cāng)超越中國(guó)以來(lái)，一直是美國(guó)國(guó)債最大的海外持有國(guó)，但二者持有的存量債務(wù)占比呈下降趨勢(shì)（見(jiàn)圖5）。未來(lái)，外國(guó)對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求可能會(huì)下降，尤其是居于美國(guó)國(guó)債海外持有國(guó)第一和第二位的日本和中國(guó)。就日本而言，2025年4月日本財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，4月的前兩周日本銀行和養(yǎng)老基金等私人金融機(jī)構(gòu)共拋售了201億美元的債券，雖然并未報(bào)告拋售的是何種債券，但市場(chǎng)預(yù)計(jì)其中多為美國(guó)國(guó)債。此外，據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，截至4月，海外投資者已凈買入675億美元的日本債券和股票，未來(lái)可能會(huì)有更多的投資者將資金從美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到日本資本市場(chǎng)。就中國(guó)而言，鑒于中美關(guān)系變化和外儲(chǔ)資產(chǎn)配置多元化的趨勢(shì)，中國(guó)的美國(guó)國(guó)債持倉(cāng)仍可能穩(wěn)步下降。外資對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)資金流入的減少，將使得美國(guó)國(guó)債收益率上升。

圖5：美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)前五大海外持有國(guó)家和地區(qū)

另一方面，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)降息可能性助力美國(guó)國(guó)債收益率下行。其一，更劇烈的關(guān)稅沖擊和更高的政策不確定性加大了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)新一屆政府就職以來(lái)，大肆對(duì)其貿(mào)易伙伴征收或威脅征收關(guān)稅，給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來(lái)巨大不確定性，消費(fèi)者信心嚴(yán)重惡化，通脹預(yù)期大幅攀升，投資者財(cái)富顯著縮水，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將大幅放緩，經(jīng)濟(jì)“滯脹”或衰退風(fēng)險(xiǎn)大幅提高。事實(shí)證明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速確實(shí)下降了，美國(guó)商務(wù)部在2025年4月30日公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度的美國(guó)GDP環(huán)比按年率計(jì)算降低了0.3%，為自2022年以來(lái)的最差季度表現(xiàn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟會(huì)降低市場(chǎng)利率，提高債券價(jià)格，降低美國(guó)國(guó)債收益率。

其二，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，但美聯(lián)儲(chǔ)仍具有降息的可能性。雖然市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期存在分歧，但從當(dāng)前的政策趨勢(shì)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)整體處于降息周期，為美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)提供了一定的支撐，使得美國(guó)國(guó)債收益率具有下降的可能性，未來(lái)的變化將高度依賴于降息預(yù)期的邊際變化。2025年4月25日，美聯(lián)儲(chǔ)克里蘭夫聯(lián)儲(chǔ)主席哈馬克表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能在6月調(diào)整利率。芝商所CME Group的數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)5月下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)的可能性為5.4%；預(yù)計(jì)6月降息25個(gè)基點(diǎn)、降息50個(gè)基點(diǎn)的可能性分別為61.3%、3.4%；預(yù)計(jì)2025年降息50個(gè)基點(diǎn)、75個(gè)基點(diǎn)、100個(gè)基點(diǎn)、125個(gè)基點(diǎn)的可能性分別為14.5%、31.9%、34.3%、15.1%。如果美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)繼續(xù)推進(jìn)降息政策，那么美國(guó)國(guó)債收益率將不可避免地出現(xiàn)一定程度的下行。

第二，美國(guó)國(guó)債收益率曲線愈發(fā)陡峭。長(zhǎng)端美國(guó)國(guó)債利率綜合反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和流動(dòng)性預(yù)期。如前文所述，美國(guó)實(shí)施的“對(duì)等關(guān)稅”政策可能顯著推高國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期，并引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。投資者對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期較為悲觀，從而減少了對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的需求，推動(dòng)長(zhǎng)端收益率上升。相比之下，短端國(guó)債更多地反映流動(dòng)性狀況。在當(dāng)前市場(chǎng)不確定性增加的環(huán)境下，投資者更傾向于持有流動(dòng)性更強(qiáng)的短期國(guó)債，以規(guī)避長(zhǎng)期國(guó)債的久期風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致短端收益率下降。長(zhǎng)端收益率上升和短端收益率下降的雙重作用，使得美國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)分化更加明顯。

第三，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債進(jìn)行信任重估，美國(guó)國(guó)債避險(xiǎn)功能降低。通常在地緣政治混亂或不確定性高企時(shí)，資金會(huì)涌入美國(guó)國(guó)債尋求避險(xiǎn)，壓低收益率；而當(dāng)美國(guó)國(guó)債收益率上升時(shí)，又會(huì)吸引資本流入推高美元。此次美國(guó)國(guó)債收益率飆升伴隨美元下跌的情況，顯示了全球?qū)γ涝Y產(chǎn)信任度的降低。近年來(lái)，隨著美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局的深刻變化，美國(guó)國(guó)債的避險(xiǎn)功能逐漸呈現(xiàn)出減弱的趨勢(shì)。

一方面，美國(guó)國(guó)內(nèi)的財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其償債能力的普遍擔(dān)憂和美元信用的下降，打擊了投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的信心，疊加美國(guó)的單邊主義、貿(mào)易戰(zhàn)和金融制裁，尤其是特朗普的“對(duì)等關(guān)稅”政策，使得美國(guó)成為全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要源頭，一定程度上提高了美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)性，削弱了美國(guó)作為避險(xiǎn)錨定資產(chǎn)提供者的屬性。

另一方面，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展多元化，新興經(jīng)濟(jì)體的崛起及除美元外主要貨幣的國(guó)際化，為投資者提供了更多的安全資產(chǎn)選擇，一些新興經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)收益比上展現(xiàn)出了一定的競(jìng)爭(zhēng)力，吸引了部分原本流向美國(guó)國(guó)債的資金。內(nèi)外雙重因素在降低美國(guó)國(guó)債避險(xiǎn)屬性的同時(shí)，也加劇了以美元為中心的國(guó)際貨幣體系的不穩(wěn)定。

（王瑤為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所博士后、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究員，張明為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任；編輯：王延春）