一場超預(yù)期的貿(mào)易摩擦令中國債市再度走牛。

4月初，特朗普政府“對等關(guān)稅”政策出爐，市場風(fēng)險偏好快速下降，股票市場明顯回調(diào)，滬指單日下跌超7%。

市場動蕩之下，大量資金涌入債市避險，推動債市快速反彈。4月2日-7日，10年期國債收益率下行了16個基點（對應(yīng)債券價格上行），觸及七周新低。

外資亦在增持人民幣債券。國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年2月-3月，外資凈增持境內(nèi)債券269億美元，同比增長84%；4月1日至18日凈買入332億美元，保持較高規(guī)模。

年初以來，中國市場股債資金蹺蹺板效應(yīng)顯著。

2024年，在安全資產(chǎn)缺失背景下，國債備受市場青睞。全年各期限國債收益率均大幅下行，幅度之大超乎市場預(yù)期，被稱為“史詩級牛市”。

2025年1月6日，10年期國債收益率錄得1.5966%的歷史最低值。本輪“史詩級債?！钡诌_(dá)頂峰，潛在的利率風(fēng)險亦引發(fā)監(jiān)管擔(dān)憂。隨后，中國人民銀行（下稱“央行”）著力抽緊債市流動性，疊加核心科技資產(chǎn)重估等利好因素推動市場風(fēng)險偏好回暖，市場資金由債入股。

2025年一季度，債市全面走熊，10年期國債收益率一度反彈至1.9%的階段高點。同期，股市表現(xiàn)不俗。春節(jié)假期前后，A股、港股主要指數(shù)均呈上漲趨勢，恒生科技指數(shù)區(qū)間漲幅一度超過40%。

圖1：長期國債收益率走勢

截至5月6日，10年期國債收益率為1.6293%，再度回落至歷史低位區(qū)間。資金天平再度向債市傾斜。

“美方挑起所謂‘對等關(guān)稅’以來，債市整體牛平，長久期利率債收益率明顯下行?！遍L江證券固收首席分析師趙增輝表示，但4月中下旬以來債市缺乏主線，整體維持震蕩行情。

5月7日，三大金融管理部門宣布一攬子增量金融政策。其中，央行宣布包括全面降準(zhǔn)降息在內(nèi)的三大方面共十條增量貨幣政策。據(jù)中信建投首席政策分析師胡玉瑋測算，央行增量政策將為實體經(jīng)濟(jì)帶來約2.5萬億元的增量資金。

發(fā)布會當(dāng)天，長期國債收益率小幅上行。CFETS（中國外匯交易中心）數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日10年期國債收益率上行1.35個基點至1.6428%。同日，股市沖高回落，截至收盤，A股滬指、深指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲0.8%、0.22%、0.51%。

“降準(zhǔn)降息落地，債市利好可能出盡?！比A源證券固收首席分析師廖志明撰文稱，1.6%的10年期國債收益率基本定價了30個基點的降息預(yù)期，本次降息10基點落地使得債市沒了盼頭，可能是利好出盡。同時，廖志明認(rèn)為，險資有望加快入市，將推動股市向好發(fā)展，建議多多關(guān)注股市機(jī)會。

展望未來，多位分析人士稱，關(guān)稅談判將是影響債市表現(xiàn)的關(guān)鍵變數(shù)。

廖志明認(rèn)為，若未來半年中美達(dá)成協(xié)議將關(guān)稅降至年初水平，年內(nèi)10年期國債收益率高點仍可能到1.9%，2025年經(jīng)濟(jì)仍有望企穩(wěn)?！坝捎陉P(guān)稅談判艱難，短期或難談成，我們預(yù)計債市二季度震蕩。”

“未來一段時間關(guān)稅政策的不確定性，包括中國反制行動、關(guān)稅談判進(jìn)展等因素都會對市場的信心、風(fēng)險偏好產(chǎn)生沖擊，目前還需持續(xù)觀察?！比A泰資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王軍表示，“如果股市、債市非要做一個比較的話，可能二季度債市相對股市的機(jī)會還更大一些。”

全面降準(zhǔn)降息：債市高位震蕩

5月7日，三大金融管理部門負(fù)責(zé)人齊聚國新辦新聞發(fā)布會，繼2024年9月24日的一攬子增量政策后，再度帶來新的一攬子增量金融政策。

央行行長潘功勝宣布三方面共十項貨幣政策，包括全面降準(zhǔn)降息、下調(diào)公積金貸款利率、下調(diào)再貸款工具利率、設(shè)立5000億元“服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款”、創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具等。

其中，全面降準(zhǔn)0.5個百分點，將釋放長期流動性1萬億元；下調(diào)政策利率0.1個百分點，預(yù)計將帶動LPR（貸款市場報價利率）同步下調(diào)0.1個百分點。

“這是繼2024年9月27日央行宣布降息降準(zhǔn)以來，兩個貨幣政策‘大招’再次同時出手，表明今年適度寬松的貨幣政策開始在穩(wěn)增長方向全面發(fā)力?！睎|方金誠首席宏觀分析師王青表示。

通常而言，資金寬松將推動債市走強(qiáng)。政策落地當(dāng)日，債市卻小幅走弱。

數(shù)據(jù)顯示，5月7日，國債期貨收盤全線下跌，30年期主力合約跌0.62%，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.08%，2年期主力合約跌0.01%。

國債收益率表現(xiàn)分化。5年期及以下國債收益率集體下行，其中1年期、3年期國債收益率分別下行1.5個和0.77個基點；6年期及以上國債收益率集體上行，其中10年期、30年期國債收益率分別小幅上行1.36個和2.05個基點，至1.6428%和1.8475%。

對此，王青表示，綜合2024年四季度以來債市收益率大幅下行，以及10年期國債收益率與政策利率利差的一般規(guī)律，當(dāng)前債市已在較大程度上透支了本次貨幣政策調(diào)整。同時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加力以及公積金貸款利率下調(diào)還可能給債市造成一定利空效應(yīng)。這就意味著10年期國債收益率在現(xiàn)有水平上進(jìn)一步走低的空間不大。

事實上，2024年12月9日，中央政治局會議提出“實施適度寬松的貨幣政策”，宣告貨幣政策基調(diào)14年來首次由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”。隨后，債市大幅走高，各期限國債收益率加速下行。其中，10年期國債收益率從1.9%附近迅速下行至1.6%附近。

“10年期國債收益率1.6%基本定價了30BP（基點）降息預(yù)期，降息10BP落地使得債市沒了盼頭，可能是利好出盡?！绷沃久鞅硎尽?/p>

展望后市，債市將如何演繹？

趙增輝認(rèn)為，后續(xù)債市表現(xiàn)關(guān)鍵看基本面以及資金的供需情況。

“從基本面看，在貿(mào)易摩擦擾動下，經(jīng)濟(jì)基本面面臨一定壓力，這意味著債市缺乏回調(diào)的基礎(chǔ)。從資金角度看，二季度財政存款集中投放，央行恢復(fù)凈投放，以及廣義融資需求回落將共同帶來資金價格的回落。”趙增輝分析稱，債市當(dāng)前仍具有配置價值，但考慮當(dāng)前點位，債券收益率短期大幅下行概率不高。

圖2：中短期國債收益率走勢

中金公司認(rèn)為，債券牛市或?qū)⒀永m(xù)。

“無論是基于貨幣政策放松支持實體本身，還是基于穩(wěn)匯率而言，貨幣市場以及短端利率的補(bǔ)降可能都是剛剛開啟，短期債券曲線或牛市變陡，短端利率下行也會為中長端利率打開下行空間?！敝薪鸸菊J(rèn)為，長端利率的調(diào)整更多是結(jié)構(gòu)性的，而非債券利空出盡，當(dāng)短端利率重新下行到合意水平，期限利差再度走擴(kuò)以后，長端利率也有望跟隨回落。

王青亦表示，總體上看，后續(xù)長債收益率將穩(wěn)中有降。

亦有分析人士持不同觀點。

“建議后續(xù)重點關(guān)注關(guān)稅談判進(jìn)展，我們依然認(rèn)為，倘若關(guān)稅降至20%，長債或?qū)⒚媾R20BP級別的調(diào)整?！绷沃久髦毖裕敖ㄗh多多關(guān)注股市及轉(zhuǎn)債機(jī)會，純債投資如履薄冰?！?/p>

股債蹺蹺板顯效：趨勢會否反轉(zhuǎn)？

事實上，年初以來，中國股債市場呈現(xiàn)出明顯的蹺蹺板效應(yīng)。

“一季度的股債市場，總的來看是一個蹺蹺板效應(yīng)?！被仡?025年一季度股債市場表現(xiàn)，王軍認(rèn)為，春節(jié)前后圍繞著人工智能概念爆發(fā)等利好因素，投資者風(fēng)險偏好明顯抬升，一季度股市表現(xiàn)不俗。而債市受到多重利空因素影響，總體走勢偏弱，可謂一波三折。

“貨幣市場的流動性一開始是收緊的，風(fēng)險偏好也回暖，所以一季度債券市場全面走熊，這與股票市場完全相反?！蓖踯姺治龅?，1月短端債券收益率上行比較明顯；2月中下旬以后，隨著社融信貸數(shù)據(jù)明顯改善和開門紅，長端收益率出現(xiàn)較大幅度上行，說明市場風(fēng)險偏好仍在回暖；3月下旬，10年期國債收益率觸及這輪反彈的高點1.9%以后，又回落到1.8%附近，一季度債市表現(xiàn)整體偏弱。

4月以來，特朗普政府推出“對等關(guān)稅”政策，股債趨勢迅速反轉(zhuǎn)。

4月7日，受“對等關(guān)稅”政策影響，全球股市遭遇“黑色星期一”。A股主要指數(shù)大幅下挫，截至當(dāng)日收盤，上證指數(shù)下跌7.34%，跌破3100點；深證成指下跌9.66%；創(chuàng)業(yè)板指下跌12.5%。

中國國債期貨收盤全線上漲，其中30年期主力合約漲1.79%，迫近歷史高點。國債各期限現(xiàn)券價格上漲，對應(yīng)國債收益率大幅下行。Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，10年期國債活躍券“24附息國債11”收益率一度下行8.4個基點，報1.6310%。據(jù)CFETS數(shù)據(jù)，當(dāng)日10年期國債到期收益率下降8.47個基點至1.633%。

信用債收益率也普遍回落。以3年期中期票據(jù)為例，各等級債券收益率下行幅度在12個-13個基點之間，短期內(nèi)債券市場走出明顯修復(fù)行情。

中誠信國際研究院院長袁海霞對《財經(jīng)》表示，美國“對等關(guān)稅”政策主要通過三大途徑影響債市：其一，明顯推升市場避險情緒，權(quán)益市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，股債蹺蹺板效應(yīng)推動更多資金流向避險資產(chǎn)。其二，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不確定性上升，引起對經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期的調(diào)整。外需走弱和全球貿(mào)易收縮預(yù)期使得中國經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的不確定性上升，預(yù)期轉(zhuǎn)變推動債券需求增加、收益率下行。其三，貨幣政策寬松預(yù)期升溫，市場提前交易降準(zhǔn)降息預(yù)期，進(jìn)一步壓低債券收益率。

5月7日一系列增量政策落地后，股債趨勢能否再度反轉(zhuǎn)？

“‘對等關(guān)稅’作為一個新的外部沖擊，會不會對中國資產(chǎn)重估的邏輯和趨勢構(gòu)成挑戰(zhàn)？我覺得還需要繼續(xù)觀察?！蓖踯姳硎?，但市場必須要把這么高的“對等關(guān)稅”納入到新的分析框架當(dāng)中去。

同時，王軍強(qiáng)調(diào)，支撐中國核心資產(chǎn)重估的邏輯沒有因為“對等關(guān)稅”的沖擊而受到根本動搖。

“經(jīng)濟(jì)新舊動能正在轉(zhuǎn)換、房地產(chǎn)逐漸企穩(wěn)、以人工智能為代表的‘三新’經(jīng)濟(jì)占比在提高，如果我們確認(rèn)這些趨勢繼續(xù)向好的方向演化，資本市場一定會對中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的歷史性變化給予充分的反映和定價?！蓖踯娊ㄗh，應(yīng)對中國資產(chǎn)中長期價值重估抱有基本的信心。

“若未來半年中美達(dá)成協(xié)議將關(guān)稅降至年初水平，年內(nèi)10年期國債收益率高點仍可能到1.9%，2025年經(jīng)濟(jì)仍有望企穩(wěn)?！绷沃久鞣Q。