公司存在的目的是創(chuàng)造價值，公司治理的核心目標(biāo)應(yīng)當(dāng)為公司實現(xiàn)價值創(chuàng)造服務(wù)。除了基本的合規(guī)，制定戰(zhàn)略、選任經(jīng)營者、完善激勵機制、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、完善監(jiān)督制衡和風(fēng)險防控機制……公司治理要做的事情還有很多

作者系中國上市公司協(xié)會學(xué)術(shù)顧問委員會委員、獨立董事委員會委員，北京交通大學(xué)經(jīng)管學(xué)院兼職教授，北京上市公司協(xié)會原秘書長，中國鐵建原董秘、新聞發(fā)言人

公司治理究竟是“合規(guī)性工具”，還是“價值創(chuàng)造引擎”？公司治理的核心目標(biāo)究竟是什么？本文擬對此進(jìn)行一些粗淺的探討。

說到公司治理通常會想到什么？

說到公司治理，人們通常會想到什么？很可能是“三會”運作，黨委會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層之間的關(guān)系，決策程序，監(jiān)督制約，防范風(fēng)險，責(zé)任追究，等等。

媒體曝光的公司治理問題，一般都是什么？大部分都是違法違規(guī)、財務(wù)造假、侵占公司利益、控制權(quán)爭奪、決策失誤、債務(wù)危機，等等。

政府文件、監(jiān)管層講到公司治理時，都在講什么？例如，國務(wù)院于2020年10月5日印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》提出了6個方面17項措施，第一個方面就是“提高上市公司治理水平”，包括“規(guī)范公司治理和內(nèi)部控制”和“提升信息披露質(zhì)量”兩項措施，強調(diào)的基本上是制度規(guī)則、依法合規(guī)、監(jiān)督控制、權(quán)利義務(wù)、法律責(zé)任，等等。

以上這些，就是一般人所理解的公司治理，人們以為公司治理就是為了把公司“治住”，保證公司依法合規(guī)運作，不違法違規(guī)，不發(fā)生重大風(fēng)險。

公司治理的目標(biāo)是什么？

那么，公司治理究竟是什么？公司治理的目的或目標(biāo)是什么？

我們來看經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）關(guān)于公司治理的定義：“公司治理涉及公司的管理層、董事會、股東和其他利益相關(guān)者之間一系列的關(guān)系。公司治理還通過公司所追求的目標(biāo)、實現(xiàn)這些目標(biāo)的手段以及監(jiān)督這些目標(biāo)的績效為公司的運作提供一套機制。良好的公司治理應(yīng)當(dāng)為董事會和管理層提供恰當(dāng)?shù)募顧C制去追求符合公司和股東利益的目標(biāo)，并能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用及能夠更好地利用公司的資源?！边@個定義強調(diào)了“目標(biāo)”，即公司治理服務(wù)于公司的目標(biāo)，促進(jìn)公司目標(biāo)的實現(xiàn)。

從法理上來講，公司是由股東出資設(shè)立的，股東通過出資獲得股權(quán)，享有法律賦予的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，構(gòu)成公司治理的權(quán)力根基。也就是說，公司股東是公司治理權(quán)力的最終來源，股東出資設(shè)立公司的目的就應(yīng)當(dāng)是公司治理的核心目標(biāo)。

公司的目標(biāo)和公司股東的目標(biāo)是一致的，就是股東價值最大化或公司價值最大化。因此，公司治理的核心目標(biāo)就是提升公司價值。公司治理不僅僅是或主要不是為了把公司“治住”，而是為了把公司“治好”，“治好”的方向就是最大限度地提升公司價值。

那么，為什么人們對公司治理的理解偏重于依法合規(guī)運作，偏重于各種程序呢？這是因為，公司治理首先表現(xiàn)為一系列的制度、規(guī)則、程序；新聞報道的公司治理問題基本上是負(fù)面事件，所謂“狗咬人不是新聞，人咬狗才是新聞”；政府和監(jiān)管機構(gòu)所監(jiān)管的，也主要是公司的違法違規(guī)問題。

公司治理與公司價值提升存在怎樣的關(guān)系？

關(guān)于公司治理與公司價值相關(guān)性的實證研究很多，其結(jié)論基本上是，公司治理與公司價值有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。例如，OECD的報告指出，標(biāo)普500指數(shù)成分股公司中，公司治理評級前20%的企業(yè)，其平均市凈率（P/B）比后20%企業(yè)高出35%；Brown等人對新興市場的研究發(fā)現(xiàn)，公司治理指數(shù)每提高1分，企業(yè)價值增長0.6%～1.2%。

良好的公司治理有利于提升公司價值的結(jié)論，也符合多種理論的邏輯。例如，企業(yè)本質(zhì)的經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為，企業(yè)是替代市場交易的成本節(jié)約機制，而良好的公司治理可以提高這種替代效率；從委托—代理理論視角來看，公司治理機制可以通過對代理人的約束和激勵，將代理成本最小化，代理收益最大化；從利益相關(guān)者理論視角來看，良好的公司治理可以平衡股東、員工、債權(quán)人等各方權(quán)益，從而降低沖突成本，增強企業(yè)韌性，提升公司的價值。此外，通過公司治理中良好的決策機制，可以更好地實現(xiàn)資源優(yōu)化配置；通過公司治理中良好的風(fēng)險管控，避免公司遭遇大的風(fēng)險；通過信息披露透明度的提升和公司治理的良好聲譽，可以降低融資成本。這些，都有利于公司價值的提升。

公司治理應(yīng)當(dāng)從哪些方面促進(jìn)公司價值的提升？

既然公司價值與公司治理有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，良好的公司治理有利于提升公司價值，那么，公司治理特別是董事會治理，應(yīng)當(dāng)從哪些方面促進(jìn)公司價值的提升？筆者以為，應(yīng)當(dāng)特別重視以下幾個方面：

第一，公司治理應(yīng)當(dāng)為公司制定促進(jìn)價值提升的戰(zhàn)略。公司戰(zhàn)略是關(guān)于公司未來發(fā)展的總綱領(lǐng)和總體行動方案，對于公司價值提升具有決定性的作用。在公司治理中，董事會治理的一個重要內(nèi)容就是公司的戰(zhàn)略管理?！禣ECD公司治理原則》指出，公司治理框架應(yīng)確保董事會對公司的戰(zhàn)略指導(dǎo)和對管理層的有效監(jiān)督。國務(wù)院國資委確定的國企董事會的三大職責(zé)是定戰(zhàn)略、作決策、防風(fēng)險，戰(zhàn)略是第一位的。董事會應(yīng)當(dāng)為公司制定具有創(chuàng)新性的、有利于公司價值最大化的戰(zhàn)略，并做好戰(zhàn)略執(zhí)行的監(jiān)督控制、資源保障等相關(guān)工作。

第二，公司治理應(yīng)當(dāng)為公司選好有利于價值提升的經(jīng)營者。企業(yè)的經(jīng)營者對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，而選擇經(jīng)營者是董事會的重要職責(zé)。董事會應(yīng)當(dāng)以戰(zhàn)略適配性為核心，為公司選好具有戰(zhàn)略眼光和企業(yè)家精神的經(jīng)營者。微軟CEO薩提亞·納德拉上任后，將“移動為先，云為先”戰(zhàn)略拆解為Azure技術(shù)投入（年研發(fā)支出超200億美元）、組織文化變革（從“Windows優(yōu)先”到“成長型思維”），推動公司市值從3000億美元增至2.8萬億美元。我國上市公司的董事會提名委員會和董事會在選擇經(jīng)營者方面起實質(zhì)性作用的不多，大部分只是“走程序”，這方面未來提升的空間比較大。

第三，董事會決策要以公司價值提升作為主要目標(biāo)。董事會在作決策、防風(fēng)險時，不能一味地保守行事，而要充分考慮公司戰(zhàn)略的實施、公司的發(fā)展、公司價值的提升，重視企業(yè)家作用，鼓勵企業(yè)家精神，支持公司經(jīng)營者提出的有利于提升公司價值的意見和建議，支持創(chuàng)新。在中外公司治理的實踐中，董事會對風(fēng)險的管控往往會與經(jīng)營者的發(fā)展思路和計劃發(fā)生矛盾，處理好謀發(fā)展與防風(fēng)險的矛盾十分重要。監(jiān)管層在責(zé)任追究上，不要單純以結(jié)果定責(zé)任，要有一定的容錯機制。

第四，公司治理應(yīng)當(dāng)為公司價值提升提供良好的激勵機制。公司治理是一套完整的機制，既包括約束機制，也包括激勵機制。在我國上市公司中，特別是國有控股上市公司中，往往比較關(guān)注約束，而忽視激勵；強調(diào)公司治理的規(guī)范，而忽視公司治理的激勵作用。事是靠人做的，有沒有優(yōu)秀的人才以及是否能充分調(diào)動人的積極性，決定著做事的效果?？v觀那些價值提升顯著的企業(yè)，它們都有非常有效的激勵機制。華為的激勵制度是其核心競爭力構(gòu)成的關(guān)鍵因素，通過“以奮斗者為本”的價值分配體系，將18萬員工利益與公司長期發(fā)展深度綁定，形成獨特的“力出一孔”效應(yīng)。特斯拉董事會于2018年為馬斯克制定了“無工資+12期期權(quán)解鎖”的史上最大規(guī)模對賭式股權(quán)激勵計劃，每階段需同時達(dá)成市值目標(biāo)（從最初的1000億美元到最后一次的6500億美元）和運營指標(biāo)（營收/利潤增長、產(chǎn)品量產(chǎn)）。2020年，特斯拉完成所有目標(biāo)，市值從530億美元飆升至6500億美元（漲幅12倍）；2021年11月，其市值首次突破1萬億美元。英偉達(dá)于2016年實施“架構(gòu)迭代激勵計劃”，黃仁勛等核心團隊獎金與CUDA平臺開發(fā)者數(shù)量（從200萬到400萬）、GPU計算效能提升（每瓦性能年增30%）綁定。2016年至2023年，英偉達(dá)市值從140億美元增至1.2萬億美元，超越英特爾成為半導(dǎo)體第一股。我國上市公司藥明康德于2018年實施“核心研發(fā)人員持股計劃”，將30%股權(quán)激勵分配給非高管科學(xué)家。到2021年時，藥明康德市值一度突破5000億元，CRO行業(yè)估值溢價率達(dá)到行業(yè)平均值的2倍。

第五，公司治理應(yīng)當(dāng)為企業(yè)價值提升提供足夠的資本。企業(yè)戰(zhàn)略的推進(jìn)、企業(yè)創(chuàng)新往往需要大量的資本，特別是權(quán)益資本。權(quán)益資本的融資，在很多方面依賴于公司治理：一是需要董事會和股東會的支持；二是股權(quán)融資需要獲得交易所和監(jiān)管機構(gòu)同意，其中有很多條件是公司治理方面的；三是公司治理不好的公司，股權(quán)融資會比較困難；四是公司治理好、重視市值的公司，股權(quán)融資時會有比較好的估值，融資成本低，而公司治理不好、不重視市值的公司，股權(quán)融資時估值會較低，融資成本高。上市公司應(yīng)當(dāng)形成業(yè)務(wù)發(fā)展與資本市場的良性互動，以資本市場融資支持具有戰(zhàn)略意義的業(yè)務(wù)發(fā)展，以業(yè)務(wù)發(fā)展推動市值的提升，而市值的提升又為資本市場融資創(chuàng)造更好的條件?！皹I(yè)務(wù)發(fā)展—市值提升—資本支持”的良性循環(huán)，能持續(xù)驅(qū)動企業(yè)價值增長。

A股上市公司三花智控（002050.SZ）在這方面是一個很好的例子。該公司2005年上市時的市值是10億元左右，最近的市值在960億元左右。三花智控早期的產(chǎn)品是空調(diào)制冷系統(tǒng)中的閥門類產(chǎn)品，之后進(jìn)行過多次資產(chǎn)注入，包括制冷業(yè)務(wù)整體資產(chǎn)注入、熱交換業(yè)務(wù)注入、汽車零配件業(yè)務(wù)注入等，完成了從空調(diào)閥門，到制冷元器件，到熱管理解決方案，再從空調(diào)熱管理走向汽車熱管理的持續(xù)產(chǎn)業(yè)升級。每一次資產(chǎn)注入都是公司的一次能力提升或業(yè)務(wù)升級，公司已在全球制冷電器和汽車熱管理領(lǐng)域確立了行業(yè)領(lǐng)先地位，空調(diào)電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、車用電子膨脹閥、新能源車熱管理集成組件、Omega泵等產(chǎn)品的市場占有率全球第一，截止閥、車用熱力膨脹閥、儲液器等產(chǎn)品的市場占有率處于全球領(lǐng)先地位。公司的每次資產(chǎn)注入基本上采用發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的方式，公司也做過非公開增發(fā)，大股東發(fā)行過可交換債（EB）。

第六，公司治理應(yīng)當(dāng)完善監(jiān)督制衡和風(fēng)險防控機制。監(jiān)督制衡和風(fēng)險防控機制可以防范權(quán)力濫用與決策失效，保障戰(zhàn)略執(zhí)行；可以降低經(jīng)營風(fēng)險與合規(guī)成本，提升財務(wù)穩(wěn)健性；可以通過流程再造和權(quán)責(zé)明晰，減少冗余環(huán)節(jié)與資源浪費，優(yōu)化資源配置與運營效率；可以通過文化滲透提升組織韌性，塑造合規(guī)文化與長期競爭力；可以通過合規(guī)性和透明度的提升，增強投資者信心與市場估值。監(jiān)督制衡和風(fēng)險防控機制的本質(zhì)是通過制度約束和文化建設(shè)，平衡效率與風(fēng)險，實現(xiàn)可持續(xù)的價值創(chuàng)造。國內(nèi)外的很多案例均表明，完善這兩大機制的企業(yè)往往在財務(wù)表現(xiàn)、市場聲譽和戰(zhàn)略韌性上更具優(yōu)勢，它們不僅是合規(guī)要求，更是企業(yè)提升核心競爭力的戰(zhàn)略工具。西門子2006年行賄丑聞曝光后，市值蒸發(fā)近三分之一。公司隨后建立了全球合規(guī)體系，2010年至2015年合規(guī)投入超過10億歐元，同期股價累計上漲120%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

過去由于我國上市公司違法違規(guī)問題和風(fēng)險事件比較多，人們自然會十分關(guān)注公司治理中的依法合規(guī)和風(fēng)險防范。然而，公司治理的目標(biāo)理應(yīng)與公司的目標(biāo)和公司股東的目標(biāo)相一致，這就是價值創(chuàng)造?？傮w上看，目前我國上市公司的公司治理在促進(jìn)公司價值創(chuàng)造方面還做得不夠，還有很大提升空間。希望未來我國上市公司的公司治理在提升公司價值方面發(fā)揮更重要的作用。