黃金是全球貨幣體系中唯一的硬預(yù)算約束。

盡管看起來(lái)混亂，特朗普的關(guān)稅戰(zhàn)及之后的反復(fù)調(diào)整，其實(shí)是特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)一次極為嚴(yán)肅的嘗試，他們?cè)噲D解決所認(rèn)為的美元主導(dǎo)全球貨幣體系的核心問(wèn)題。特朗普的幾位主要顧問(wèn)（貿(mào)易專(zhuān)家彼得·納瓦羅、財(cái)政部長(zhǎng)斯科特·貝森特、總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席斯蒂芬·米蘭）在演講或著述中都表達(dá)了發(fā)自肺腑的憤怒與焦慮。他們認(rèn)為，美國(guó)在現(xiàn)行體系下成了受害者：盟友拒絕為美國(guó)的軍事保護(hù)買(mǎi)單，導(dǎo)致美元走強(qiáng)，美國(guó)必須承受巨大的財(cái)政和貿(mào)易赤字；與此同時(shí)，貿(mào)易對(duì)手通過(guò)貶值或作弊手段來(lái)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，削弱了美國(guó)曾經(jīng)強(qiáng)大的制造業(yè)實(shí)力。

從本質(zhì)上講，特朗普政府希望重置整個(gè)美元主導(dǎo)的貨幣和貿(mào)易秩序。

米蘭在2024年11月發(fā)布的《全球貿(mào)易體系用戶(hù)指南》，被一些人稱(chēng)為“海湖莊園協(xié)議”，它標(biāo)志著全球從“美式和平”（Pax Americana）轉(zhuǎn)向“美式征稅”（Tax Americana）的大震蕩——美元的使用者和持有者，尤其是盟友，將不得不為獲得美國(guó)保護(hù)和使用美元體系付出代價(jià)，形式包括用戶(hù)費(fèi)、稅收或換購(gòu)期限更長(zhǎng)的證券。其主要手段包括提高關(guān)稅、實(shí)施制裁、征收收入稅或財(cái)富稅，甚至在極端情況下以換取長(zhǎng)期證券的方式凍結(jié)或沒(méi)收外國(guó)的美元資產(chǎn)。

這實(shí)際上是對(duì)帝國(guó)金融史的一個(gè)殘酷回歸。羅馬帝國(guó)的財(cái)政運(yùn)作基本上是通過(guò)沒(méi)收敵人或附庸的資產(chǎn)，或通過(guò)軍事征服、強(qiáng)取豪奪來(lái)清除債務(wù)。英國(guó)帝國(guó)則將這種模式“文明化”為一種法治下的“借款”，向殖民地和需要流動(dòng)性、尋求保值港的投資者發(fā)行永續(xù)債，并將所得資本再投資于殖民地，比如通過(guò)英國(guó)東印度公司壟斷下更高的股份回報(bào)、私人采礦、種植、貿(mào)易（包括軍火商）等手段，并由英國(guó)銀行提供資金支持。1717年，英國(guó)皇家鑄幣廠廠長(zhǎng)艾薩克·牛頓采納了黃金銀本位制，將英鎊固定在一個(gè)金銀比價(jià)之上，最終發(fā)展成黃金本位制。

美元最初是基于銀本位，但自1848年加州淘金熱以來(lái)，美國(guó)黃金儲(chǔ)量大增。隨著兩次世界大戰(zhàn)耗盡歐洲資源并令大英帝國(guó)破產(chǎn)，黃金和資本紛紛流向美國(guó)，確立了紐約的金融避風(fēng)港地位，美元取代了英鎊。到1945年，美國(guó)成為無(wú)可爭(zhēng)議的贏家和主導(dǎo)力量，美元與黃金掛鉤，固定為每盎司35美元。

黃金長(zhǎng)期以來(lái)被認(rèn)可為良好的支付手段（鑄幣）和價(jià)值儲(chǔ)存工具，但作為儲(chǔ)備貨幣標(biāo)準(zhǔn)，其主要缺陷是供應(yīng)有限，限制了政府印鈔或借債的能力。黃金構(gòu)成了一個(gè)獨(dú)立于政治的“硬預(yù)算約束”。

上世紀(jì)60年代，由于越戰(zhàn)支出過(guò)度，美國(guó)開(kāi)始流失黃金儲(chǔ)備，時(shí)任總統(tǒng)尼克松于1971年放棄美元與黃金的掛鉤，自此開(kāi)啟浮動(dòng)匯率時(shí)代，但美元仍為核心儲(chǔ)備貨幣。這一新體系賦予美國(guó)放松財(cái)政紀(jì)律的自由，因?yàn)槭澜缙渌麌?guó)家依然需要持有美元作為儲(chǔ)備貨幣。

比利時(shí)/美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·特里芬指出，這種“過(guò)度特權(quán)”是一種悖論——世界越需要美元，美國(guó)的財(cái)政和貿(mào)易赤字就越嚴(yán)重，債務(wù)就越不可持續(xù)。

伴隨著靈活的匯率和資本自由流動(dòng)，從上世紀(jì)80年代起，全球進(jìn)入財(cái)政放縱和債務(wù)泛濫的時(shí)代。這一時(shí)期鼓勵(lì)以債支撐過(guò)度消費(fèi)、進(jìn)行巨額金融投機(jī)，而不是投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)；隨后是周期性的金融危機(jī)，由央行降息救市，最終催生資產(chǎn)泡沫和隨之而來(lái)的崩盤(pán)。

曾經(jīng)有多個(gè)國(guó)際貨幣體系改革倡議，例如以“皇家宮倡議”（Palais Royale Initiative）為代表的嘗試——試圖用一種多邊發(fā)行的儲(chǔ)備貨幣來(lái)取代美元，也就是國(guó)際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR），它是一籃子主要儲(chǔ)備貨幣。這一提議之所以失敗，是因?yàn)槊绹?guó)不愿失去美元的特殊地位，而主要國(guó)家也難以就如何將本國(guó)貨幣發(fā)行權(quán)讓渡給IMF達(dá)成一致。

包括我在內(nèi)的許多改革者忽略了一點(diǎn)：非國(guó)家主導(dǎo)的儲(chǔ)備貨幣的自然替代品并不是另一種人為設(shè)計(jì)的多邊標(biāo)準(zhǔn)，而是歷史上已經(jīng)存在的候選——黃金。黃金是唯一不能被政府印刷或被網(wǎng)絡(luò)機(jī)器挖掘的貨幣。如果我們無(wú)法信任政客、國(guó)家政府或央行來(lái)管理我們的貨幣，那么一個(gè)透明的黃金市場(chǎng)將能有效地給各類(lèi)法幣定價(jià)，讓它們?cè)诒舜酥g以及與黃金之間浮動(dòng)。

隨著美國(guó)財(cái)政赤字（占GDP的3.1%）和貿(mào)易赤字（目前占GDP的7%）不斷擴(kuò)大，到2024年底，美國(guó)對(duì)外凈負(fù)債已達(dá)26萬(wàn)億美元。過(guò)去，美元持有者還能通過(guò)美國(guó)金融資產(chǎn)的高回報(bào)獲得補(bǔ)償。美國(guó)股市目前處于歷史高位，而債市在股市調(diào)整時(shí)已開(kāi)始動(dòng)蕩。這種情況在新興市場(chǎng)中屢見(jiàn)不鮮。全球投資者現(xiàn)在正在進(jìn)入一個(gè)“賣(mài)出或?qū)_美國(guó)”的階段。

事實(shí)上，全球“去美元化”已經(jīng)開(kāi)始：各國(guó)央行將美元在其外匯儲(chǔ)備中的占比從2001年的71.5%降至2024年的57.8%。過(guò)去三年，各國(guó)央行每年增加1000噸黃金儲(chǔ)備。截至2025年1月，總持有量已達(dá)36195噸，折成當(dāng)前價(jià)格占總儲(chǔ)備的19.8%，其中歐洲央行將其64.1%的儲(chǔ)備配置為黃金。

近日黃金價(jià)格飆升至每盎司3500美元的歷史高點(diǎn)，顯示出一種根本的“去美元化”趨勢(shì)——不是轉(zhuǎn)向其他法幣，而是轉(zhuǎn)向黃金。換句話(huà)說(shuō)，特朗普的金融工程師試圖僅靠一種武器——關(guān)稅——來(lái)重設(shè)體系，卻無(wú)意中把體系推回黃金本位制方向。央行無(wú)法通過(guò)拋售寶貴的黃金儲(chǔ)備或提高利率來(lái)抑制金價(jià)上漲，這正是債臺(tái)高筑的各國(guó)政府最不愿見(jiàn)到的事。

在金融工程師與黃金之間，我選擇信任黃金。

（作者為香港大學(xué)亞洲全球研究院高級(jí)研究員、香港證監(jiān)會(huì)前主席；翻譯：江瑋；編輯：袁滿(mǎn)）