摘 要： 綠色創(chuàng)新是重污染企業(yè)綠色化轉(zhuǎn)型的根本途徑。文章以民營(yíng)上市企業(yè)為研究對(duì)象，通過建立雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了以《綠色信貸指引》為首的綠色信貸政策對(duì)民營(yíng)重污染上市公司綠色創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相比其他類型民營(yíng)企業(yè)，綠色信貸政策顯著抑制了民營(yíng)重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新，這一效果對(duì)于小型企業(yè)更為顯著，對(duì)于大型企業(yè)效果并不清晰。文章還根據(jù)企業(yè)的規(guī)模異質(zhì)性進(jìn)行了分組動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析，發(fā)現(xiàn)政策實(shí)施后大型重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)，而小型重污染企業(yè)則呈現(xiàn)更為顯著的逐年遞減趨勢(shì)。文章從銀企信息不對(duì)稱的角度分析了政策抑制綠色創(chuàng)新的原因，提出通過加強(qiáng)銀企信息化建設(shè)促進(jìn)信貸資源有效配置的可行思路。作者的研究豐富了綠色信貸政策抑制重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的證據(jù)，為政策的實(shí)施帶來了啟示。

關(guān)鍵詞： 綠色創(chuàng)新；綠色信貸；民營(yíng)企業(yè)；信息化；重污染企業(yè)

中圖分類號(hào)：F832.4；F276.5;X196;X322" " 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.13677/j.cnki.cn65-1285/c.2025.02.06

*基金項(xiàng)目：本文系國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“新形勢(shì)下全球創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)演化及風(fēng)險(xiǎn)治理研究”（20amp;ZD072）與“新發(fā)展階段偉大實(shí)踐與發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論創(chuàng)新研究”（21amp;ZD071）、中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)（413000028）的階段性研究成果。

收稿日期：2024-4-15

作者簡(jiǎn)介：胡暉，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)系副主任、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：綠色創(chuàng)新；蔡穎，中國(guó)電信股份有限公司湖北分公司政企信息服務(wù)事業(yè)群通信工程師，研究方向：企業(yè)信息化；黃子敬，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院研究助理，研究方向：綠色創(chuàng)新。

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。發(fā)展綠色金融是推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段，而綠色信貸則是綠色金融的重要組成部分1。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整和綠色發(fā)展理念的深入推進(jìn)，綠色信貸政策作為金融領(lǐng)域的重要?jiǎng)?chuàng)新舉措逐漸成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。2007年7月12日，原國(guó)家環(huán)境保護(hù)總局、中國(guó)人民銀行、原中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于落實(shí)環(huán)境保護(hù)政策法規(guī)，防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》，要求將企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)納入銀行授信，加強(qiáng)環(huán)保和信貸管理工作的協(xié)調(diào)配合。這標(biāo)志著我國(guó)綠色信貸政策的開端。2012年2月24日，原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《綠色信貸指引》，指出了銀行業(yè)發(fā)展綠色信貸的具體思路和行業(yè)規(guī)范，這是我國(guó)綠色信貸政策的綱領(lǐng)性文件。隨后，原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)在2013年和2014年相繼推出了《綠色信貸統(tǒng)計(jì)制度》和《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)》，進(jìn)一步明確了綠色信貸的實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)，逐步落實(shí)了綠色信貸政策。2015年1月13日，原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合頒布《能效信貸指引》，鼓勵(lì)銀行開展能效信貸業(yè)務(wù)，支持用能單位提高能源利用效率，對(duì)綠色信貸政策形成了一定的擴(kuò)展。2016年8月31日，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部等七部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，提出構(gòu)建支持綠色信貸的政策體系，并探索將其納入宏觀審慎評(píng)估框架。

作為一種環(huán)境規(guī)制手段，綠色信貸政策通過向不同環(huán)境績(jī)效的企業(yè)施加不同程度的信貸約束，將環(huán)境污染的外部成本內(nèi)部化，促使企業(yè)節(jié)能減排，從而達(dá)到環(huán)境治理的目的。此外，銀行對(duì)限制和淘汰型企業(yè)實(shí)施信貸約束，向綠色企業(yè)提供信貸支持，有助于抑制落后產(chǎn)能擴(kuò)張，促進(jìn)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)1。因此，一個(gè)值得關(guān)注的議題是，綠色信貸政策對(duì)不同環(huán)境表現(xiàn)的企業(yè)產(chǎn)生了何種差異化的影響？針對(duì)這一主題，現(xiàn)有研究主要從綠色信貸與企業(yè)投融資行為23、綠色信貸與企業(yè)環(huán)境績(jī)效4、綠色信貸與企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任56、綠色信貸與企業(yè)綠色創(chuàng)新78等多個(gè)角度進(jìn)行探討。其中，綠色創(chuàng)新作為重污染企業(yè)向綠色化轉(zhuǎn)型的根本途徑9，被視為評(píng)估政策效果的重要切入點(diǎn)。然而，目前學(xué)界對(duì)于綠色信貸政策與重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系仍存在爭(zhēng)議。鑒于此爭(zhēng)議可能源于政策對(duì)不同類型企業(yè)異質(zhì)性影響的混雜，以及相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)可能更易受政策影響10，本文以滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，將《綠色信貸指引》頒布作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。首先，本文將重污染行業(yè)內(nèi)的企業(yè)作為處理組，將非重污染行業(yè)的企業(yè)作為對(duì)照組，建立控制了時(shí)間、個(gè)體固定效應(yīng)的回歸模型。結(jié)果表明，相比其他行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，綠色信貸政策顯著抑制了重污染行業(yè)中的民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。隨后，本文針對(duì)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行了異質(zhì)性分析，以當(dāng)年組內(nèi)總資產(chǎn)的中位數(shù)為劃分依據(jù)進(jìn)行分組回歸。研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策的創(chuàng)新抑制效應(yīng)對(duì)于小型企業(yè)更為顯著，對(duì)于大型企業(yè)并不清晰。采用事件研究法，本文進(jìn)一步根據(jù)企業(yè)的規(guī)模異質(zhì)性進(jìn)行了分組動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析，發(fā)現(xiàn)政策實(shí)施后大型重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)，而小型重污染企業(yè)則呈現(xiàn)更為顯著的逐年遞減趨勢(shì)。本文的研究結(jié)果為綠色信貸政策與重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的爭(zhēng)論提供了補(bǔ)充證據(jù)。

盡管以《綠色信貸指引》為代表的綠色信貸政策倡導(dǎo)銀行針對(duì)客戶的環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，在個(gè)體層面實(shí)施差別化的授信政策，但這一政策目標(biāo)仍面臨著重重阻礙11。銀行層面，環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量、評(píng)估方法尚未形成統(tǒng)一規(guī)范1；企業(yè)層面，由于缺乏統(tǒng)一的信息披露機(jī)制，企業(yè)所披露的環(huán)境信息有效性不足，銀行難以據(jù)此準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)的真實(shí)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，甚至催生了企業(yè)“漂綠”現(xiàn)象2。上述兩個(gè)因素共同導(dǎo)致銀行無法全面落實(shí)綠色信貸政策，信貸準(zhǔn)入的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)局限在行業(yè)層面3。本文深入剖析了此類銀企信息不對(duì)稱現(xiàn)象對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為的影響，并從銀企信息化建設(shè)的角度提出了切實(shí)可行的解決思路。

余文安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)，包括樣本選擇與數(shù)據(jù)來源、變量選擇和模型定義；第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分為結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

關(guān)于綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，學(xué)界主要有兩種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)主張綠色信貸抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新。例如，楊柳勇和張澤野以2012年《綠色信貸指引》政策出臺(tái)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策通過加強(qiáng)信貸約束抑制了重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新，且抑制作用在非國(guó)有企業(yè)、小型企業(yè)樣本以及綠色發(fā)明專利層面尤為顯著4。喻旭蘭和周穎基于2007年《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)，防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》，研究發(fā)現(xiàn)政策約束下高污染企業(yè)的環(huán)境投資擠出了創(chuàng)新性投資，導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出減少5。張芳和于海婷以2012年《綠色信貸指引》政策出臺(tái)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，同樣發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策對(duì)制造業(yè)重污染上市企業(yè)的綠色創(chuàng)新具有擠出效應(yīng)，且在企業(yè)生命周期的不同階段具有不同的作用路徑6。第二種觀點(diǎn)則主張綠色信貸促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。這類文獻(xiàn)通?；诓ㄌ丶僬f7，檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的“倒逼”效應(yīng)。例如，王馨和王營(yíng)發(fā)現(xiàn)《綠色信貸指引》實(shí)施后，綠色信貸限制行業(yè)相較于非限制行業(yè)表現(xiàn)出更加活躍的綠色創(chuàng)新行為，盡管綠色創(chuàng)新質(zhì)量的提升并不顯著8。丁杰等人研究了《綠色信貸指引》政策對(duì)重污染企業(yè)和節(jié)能環(huán)保企業(yè)的差異化影響，發(fā)現(xiàn)政策能夠有效提升節(jié)能環(huán)保企業(yè)的綠色創(chuàng)新，但對(duì)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用相對(duì)有限9。于波基于外部商業(yè)信用與內(nèi)部環(huán)境關(guān)注的視角研究發(fā)現(xiàn)，《綠色信貸指引》的實(shí)施顯著提高了政策限制企業(yè)的綠色專利申請(qǐng)量，且國(guó)有企業(yè)、數(shù)字化程度較高的企業(yè)、供應(yīng)商集中度較低的企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新的積極性更高10。目前，以上兩種觀點(diǎn)尚未達(dá)成共識(shí)，這一問題仍有待深入研究。本文基于滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)，以《綠色信貸指引》出臺(tái)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)構(gòu)建雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)了綠色信貸對(duì)民營(yíng)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，為該問題補(bǔ)充了新的證據(jù)。

創(chuàng)新乃企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步、提升生產(chǎn)效率的關(guān)鍵途徑；然而，創(chuàng)新過程充滿風(fēng)險(xiǎn)且耗時(shí)漫長(zhǎng)，往往需要大量長(zhǎng)期資金的支撐1。鑒于內(nèi)源性融資的有限性，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)十分依賴外部融資2。在中國(guó)，企業(yè)的外部融資渠道多為銀行貸款，在高污染行業(yè)中表現(xiàn)得尤為顯著3。而相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)往往缺乏政府的隱性擔(dān)保4，承受著更為沉重的債務(wù)融資成本5，因此，融資約束的加劇更易對(duì)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響6。

《綠色信貸指引》作為我國(guó)綠色信貸政策的綱領(lǐng)性文件，倡導(dǎo)防范環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化銀行信貸結(jié)構(gòu)。這項(xiàng)政策要求銀行業(yè)依據(jù)國(guó)家環(huán)保法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準(zhǔn)入政策，針對(duì)國(guó)家重點(diǎn)調(diào)控的限制類及存在重大環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)制定專門的授信指引，并根據(jù)客戶的環(huán)境社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，在貸款定價(jià)及經(jīng)濟(jì)資本分配等方面采取差異化的授信政策。文件特別強(qiáng)調(diào)，對(duì)于環(huán)境與社會(huì)表現(xiàn)不達(dá)標(biāo)的客戶，銀行應(yīng)拒絕授信。重污染行業(yè)相較于其他行業(yè)具有更高的環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，是綠色信貸政策關(guān)注的重點(diǎn)行業(yè)。文件明確指出，調(diào)整銀行信貸結(jié)構(gòu)旨在從資金源頭遏制落后產(chǎn)能的擴(kuò)張，因此政策實(shí)施后，銀行將收緊對(duì)重污染行業(yè)的信貸供給。此外，由于重污染行業(yè)普遍面臨更高的環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，銀行作為其債權(quán)人亦面臨更高的違約風(fēng)險(xiǎn)，可能要求更高的信貸利率或更嚴(yán)苛的擔(dān)保條件。因此，信貸約束的加劇可能導(dǎo)致重污染企業(yè)無法獲得充足且穩(wěn)定的資金用于綠色創(chuàng)新。

盡管政策鼓勵(lì)銀行對(duì)綠色創(chuàng)新活動(dòng)提供信貸支持，但由于企業(yè)個(gè)體環(huán)境表現(xiàn)的詳細(xì)信息難以獲取7，以及創(chuàng)新活動(dòng)難以識(shí)別與量化，銀行信息化風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)并不完善，銀企間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。在政策實(shí)施初期，銀行只能在行業(yè)層面實(shí)施差異化的授信政策89。若重污染企業(yè)無法從綠色創(chuàng)新中獲得信貸激勵(lì)，創(chuàng)新的收益超過成本，可能會(huì)選擇削減研發(fā)投入。由此，綠色信貸政策的實(shí)施反而會(huì)對(duì)重污染企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。

綜合以上分析，本文提出研究假設(shè)：《綠色信貸指引》出臺(tái)后，相比其他類型民營(yíng)企業(yè)，重污染型民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新受到顯著抑制。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2017年中國(guó)滬深股市A股非金融類民營(yíng)公司作為研究樣本，參照已有研究1011將重污染企業(yè)設(shè)為實(shí)驗(yàn)組，其余企業(yè)為對(duì)照組。本文以《綠色信貸指引》出臺(tái)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，為排除2007年《關(guān)于落實(shí)環(huán)境保護(hù)政策法規(guī)，防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》的影響，選擇2008年作為樣本起始期；另外，由于《綠色信貸指引》是綱領(lǐng)性文件，后續(xù)有系列政策圍繞其進(jìn)一步落實(shí)或發(fā)展，這些政策也可以看作我國(guó)綠色信貸政策的一部分，因此將研究時(shí)期延伸至2017年，即《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》頒布后的一年。盡管《關(guān)于落實(shí)環(huán)境保護(hù)政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》是我國(guó)綠色信貸制度的開端，然而由于2007年以前的相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取，并且考慮到2007年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更的影響，本文選取2012年《綠色信貸指引》出臺(tái)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。由于新成立企業(yè)沒有經(jīng)歷政策沖擊，故剔除政策實(shí)施以后成立的企業(yè)；鑒于金融類企業(yè)特殊的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，剔除金融行業(yè)上市公司；此外，將被ST或PT處理、資產(chǎn)負(fù)債率大于1以及存在缺失值的觀測(cè)記錄予以剔除，最終得到9660條有效觀測(cè)記錄。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，所使用的企業(yè)綠色專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），上市公司基本信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

圖1為重污染行業(yè)和其他行業(yè)綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量加一的對(duì)數(shù)隨時(shí)間變化的趨勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)，2012年以前重污染行業(yè)與其他行業(yè)的專利申請(qǐng)變動(dòng)幾乎一致，2012年以后兩組企業(yè)的專利申請(qǐng)差距逐年增大，這為本文接下來的分析提供了直觀的證據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是企業(yè)綠色創(chuàng)新（[GreenInv]）。本文重點(diǎn)關(guān)注綠色信貸政策對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的影響，參考黎文靖和鄭曼妮1的研究，本文將當(dāng)年綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量加1取對(duì)數(shù)作為當(dāng)年實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新產(chǎn)出水平的代理變量。

2.解釋變量

本文的解釋變量為重污染企業(yè)虛擬變量和政策發(fā)生時(shí)段虛擬變量的系列交乘項(xiàng)（[Reform]，[PostReform]）。依據(jù)2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》、2008年環(huán)境保護(hù)部制定的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》以及《上市公司環(huán)境信息披露指南》，將煤炭、采礦、紡織、制革、造紙、石化、制藥、化工、冶金、火電等16個(gè)行業(yè)劃分為重污染行業(yè)，包括證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類代碼B06-B09、C17、C19、C22、C25-C28、C30-C33、D44。構(gòu)建虛擬變量treat，如果一個(gè)企業(yè)為重污染企業(yè)，treat=1?？紤]到企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)周期較長(zhǎng)，政策對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響可能具有一定的滯后性，構(gòu)建兩個(gè)政策發(fā)生時(shí)間變量[post0]和[postelse]。用[post0]標(biāo)識(shí)政策發(fā)生當(dāng)年，即如果年份為2012年，[post0]取1，否則取0；用[postelse]標(biāo)識(shí)政策發(fā)生的第二年及以后，即如果年份大于2012，[postelse]取1，否則取0。構(gòu)建交乘項(xiàng)[Reform=treat×post0]，[PostReform=treat×postelse]。本文更關(guān)注政策的長(zhǎng)期效應(yīng)，因此后文將主要解釋[PostReform]的回歸系數(shù)。

3.控制變量

參考已有研究23，本文選取企業(yè)規(guī)模（[Size]）、資產(chǎn)負(fù)債率（[Debt]）、資本密集度（[Tangibility]）、盈利能力（[ROA]）、成長(zhǎng)性（[Growth]）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（[Cash]）、股權(quán)集中度（[Top1]）、企業(yè)年齡（[Age]）、員工數(shù)量（[Staff]）、董事會(huì)獨(dú)立性（[Board]）、托賓Q（[TobinQ]）作為控制變量。變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

（三）模型設(shè)定

[GreenInvit=β0Reformit+β1PostReformit+γ'controlit]

[+μi+λt+εit]" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（1）

本文通過構(gòu)建雙重差分模型檢驗(yàn)政策對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，其中，下標(biāo)[i]表示企業(yè)、[t]表示年份。為處理不可觀測(cè)變量帶來的內(nèi)生性問題，引入雙重固定效應(yīng)，[μi]為企業(yè)固定效應(yīng)、[λt]為時(shí)間固定效應(yīng)，分別控制企業(yè)個(gè)體不隨時(shí)間變化的變量和時(shí)間趨勢(shì)變量；[εit]為隨機(jī)干擾項(xiàng)。本文主要關(guān)注參數(shù)[β1]，它反映了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的長(zhǎng)期影響。本文的系數(shù)估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤一律聚類到行業(yè)層面。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸

模型的回歸結(jié)果見表2。其中，第1列為不添加控制變量的回歸結(jié)果，[PostReform]的回歸系數(shù)在95%的水平下顯著為負(fù)，第2列為添加控制變量的回歸結(jié)果，[PostReform]的回歸系數(shù)在90%的水平下顯著為負(fù)。結(jié)果表明以《綠色信貸指引》為代表的綠色信貸政策對(duì)民營(yíng)重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新有顯著的抑制作用。系數(shù)的估計(jì)受到控制變量影響較大，加入控制變量后由-0.159變動(dòng)至-0.136，變動(dòng)了約14.5%。在加入控制變量的情況下，回歸結(jié)果表明政策實(shí)施后民營(yíng)重污染企業(yè)的綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量平均減少13.6%。以上結(jié)果證實(shí)了本文的研究假設(shè)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文采用事件研究法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，以政策發(fā)生前一期為基期，檢驗(yàn)政策的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，具體公式如下。

回歸結(jié)果如圖2所示，圖中用虛線顯示95%的置信區(qū)間。由圖可見，在政策發(fā)生前，回歸系數(shù)的估計(jì)值在0附近小幅波動(dòng)，估計(jì)不顯著，沒有觀察到事前趨勢(shì)；在政策實(shí)施后，回歸系數(shù)估計(jì)值呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且在政策發(fā)生的第二年、第四年、第五年在95%的水平顯著為負(fù)，這表明政策對(duì)民營(yíng)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新在長(zhǎng)期具有負(fù)面影響，且這種影響隨著時(shí)間推移逐漸加深。

2.安慰劑檢驗(yàn)

考慮到回歸模型可能受到其他不可觀測(cè)遺漏變量的干擾，本文通過重復(fù)300次隨機(jī)分配實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。檢驗(yàn)的結(jié)果如圖3所示，橫軸展示了估計(jì)結(jié)果的[T]值，縱軸為對(duì)應(yīng)的概率密度，灰色虛線標(biāo)記了原始回歸的估計(jì)結(jié)果。由圖可見，[T]值集中分布在0附近，絕大多數(shù)系數(shù)估計(jì)在10%水平下不顯著，僅有少數(shù)估計(jì)結(jié)果的顯著性超過了原始回歸。由此可以判定安慰劑檢驗(yàn)通過。

（三）異質(zhì)性分析

考慮銀行對(duì)不同規(guī)模企業(yè)可能存在差別化的授信1，有必要從企業(yè)規(guī)模的角度對(duì)政策的創(chuàng)新影響進(jìn)行異質(zhì)性分析。本文將政策發(fā)生前一年即2011年的樣本按“是否屬于重污染行業(yè)”進(jìn)行分組，將當(dāng)年企業(yè)總資產(chǎn)大于組內(nèi)中位數(shù)的企業(yè)定義為大型企業(yè)，將當(dāng)年企業(yè)總資產(chǎn)小于組內(nèi)中位數(shù)的企業(yè)定義為小型企業(yè)。本文按企業(yè)型進(jìn)行了分組回歸，回歸結(jié)果見表3。第1欄結(jié)果顯示，政策對(duì)大型重污染企業(yè)的創(chuàng)新影響不顯著，盡管估計(jì)系數(shù)絕對(duì)值高達(dá)0.129，與小型企業(yè)的估計(jì)系數(shù)0.137相近。后文對(duì)大型企業(yè)樣本的事件研究分析表明，該結(jié)果可能是由政策對(duì)大型重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響不穩(wěn)定所導(dǎo)致。第2欄結(jié)果顯示，政策對(duì)小型重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新存在負(fù)面影響，政策的實(shí)施使小型重污染企業(yè)綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量平均下降13.7%，這一結(jié)果在95%的置信水平下顯著。

表3" 異質(zhì)性分析

[ （1） （2） 大型企業(yè) 小型企業(yè) PostReform -0.129 -0.137** （-1.30） （-2.08） Reform -0.110* -0.015 （-1.95） （-0.33） Constant -3.902*** -4.163*** （-3.27） （-4.86） 控制變量 是 是 企業(yè)固定效應(yīng) 是 是 年份固定效應(yīng) 是 是 N 3，526 6，113 R-squared 0.710 0.574 ]

括號(hào)內(nèi)為T統(tǒng)計(jì)量

*** plt;0.01， ** plt;0.05， * plt;0.1

為進(jìn)一步探究政策對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的異質(zhì)性影響，本文運(yùn)用事件研究法，深入分析了大型企業(yè)樣本和小型企業(yè)樣本的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，結(jié)果如圖4所示。對(duì)比兩圖不難發(fā)現(xiàn)，政策對(duì)大型企業(yè)和小型企業(yè)的動(dòng)態(tài)影響呈現(xiàn)顯著差異，在政策出臺(tái)后，大型企業(yè)的回歸系數(shù)出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，盡管估計(jì)結(jié)果并不顯著，但整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。相比之下，小型企業(yè)的回歸系數(shù)幾乎呈逐年遞減，自政策實(shí)施第二年后，估計(jì)結(jié)果在95%的置信水平顯著。另外，在政策實(shí)施后的第五年（2016年），大型企業(yè)的回歸系數(shù)約為-0.17，小型企業(yè)的回歸系數(shù)約為-0.22，政策對(duì)小型企業(yè)的影響在絕對(duì)意義上超過了大型企業(yè)。考慮到大型企業(yè)往往具有更高的綠色發(fā)明專利產(chǎn)出（見表2第（2）欄），這一政策對(duì)小型企業(yè)的影響在相對(duì)意義上也超過了大型企業(yè)。造成這一現(xiàn)象的一個(gè)可能的原因是不同型的企業(yè)可能處于不同的生命周期階段，采用了差異化的投資結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)綠色信貸政策，進(jìn)而影響到綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。例如，張芳和于海婷的研究發(fā)現(xiàn)，處于成長(zhǎng)期和衰退期的企業(yè)通過削減研發(fā)投入以應(yīng)對(duì)綠色信貸政策；成熟期企業(yè)的研發(fā)投入并未顯著降低，而是通過減少企業(yè)固定資產(chǎn)等投入來緩解綠色信貸政策的創(chuàng)新抑制效應(yīng)①。而大型企業(yè)往往處于成熟期，小型企業(yè)往往處于成長(zhǎng)期，它們可能在政策的影響下制定出異質(zhì)性的投資決策，進(jìn)而反映為綠色創(chuàng)新水平的差異化表現(xiàn)。

五、結(jié)論

作為綠色金融框架下的核心政策，綠色信貸政策在我國(guó)已經(jīng)實(shí)施多年，對(duì)其政策效果進(jìn)行檢驗(yàn)具有重大現(xiàn)實(shí)意義。本文以滬深A(yù)股民營(yíng)上市企業(yè)為研究對(duì)象，將《綠色信貸指引》的出臺(tái)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過構(gòu)建雙重差分模型，檢驗(yàn)了政策對(duì)重污染型民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，以《綠色信貸指引》為代表的綠色信貸政策顯著降低了重污染型民營(yíng)上市企業(yè)的實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新產(chǎn)出：異質(zhì)性分析顯示，綠色信貸政策顯著抑制了小型重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新，但對(duì)大型企業(yè)的影響尚不明確。此外，本文還根據(jù)企業(yè)的規(guī)模異質(zhì)性進(jìn)行了分組動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析，研究發(fā)現(xiàn)政策實(shí)施后，大型重污染型企業(yè)綠色創(chuàng)新行為呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)，而小型重污染型企業(yè)則呈現(xiàn)更為顯著的逐年遞減趨勢(shì)。政策對(duì)小型企業(yè)綠色創(chuàng)新的負(fù)面影響在絕對(duì)意義和相對(duì)意義上都超過了大型企業(yè)。本文的研究結(jié)果為現(xiàn)有文獻(xiàn)補(bǔ)充了新的證據(jù)，也為完善各類相關(guān)政策提供了啟示：

綠色信貸政策的頒布和實(shí)施應(yīng)當(dāng)避免采取“一刀切”的做法。銀行應(yīng)基于個(gè)體環(huán)境表現(xiàn)進(jìn)行有針對(duì)性的信貸調(diào)整并采取針對(duì)個(gè)體的差異化信貸政策，充分考慮個(gè)體環(huán)境與社會(huì)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，真正實(shí)現(xiàn)環(huán)境污染外部成本的內(nèi)部化。如果銀行僅按照借款人所在行業(yè)這一粗線條信息實(shí)施信貸政策，可能會(huì)對(duì)受政策限制行業(yè)企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型、綠色創(chuàng)新的積極性產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至導(dǎo)致政策支持行業(yè)出現(xiàn)投機(jī)性綠色項(xiàng)目等“濫竽充數(shù)”行為。這種現(xiàn)象可能源于銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，若銀行難以獲取企業(yè)層面細(xì)粒度的環(huán)境社會(huì)責(zé)任信息，便有動(dòng)機(jī)依據(jù)行業(yè)特征等粗線條信息采取“一刀切”做法。因此，解決這一問題可從以下三方面采取措施。

第一，完善上市公司環(huán)境社會(huì)責(zé)任信息披露機(jī)制，激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行信息披露，從企業(yè)端緩解信息不對(duì)稱。在信息披露機(jī)制方面，可以建立更為細(xì)致的指標(biāo)體系，包括企業(yè)的排放數(shù)據(jù)、環(huán)保投入情況、社會(huì)責(zé)任履行等，以便銀行更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。此外，可以引入第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)環(huán)境與社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估，提高信息披露的透明度和可信度，有助于銀行更好地了解企業(yè)的真實(shí)情況，從而更準(zhǔn)確地制定信貸政策。

第二，加強(qiáng)銀行信息化建設(shè)，建立和完善企業(yè)環(huán)境社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)信息管理系統(tǒng)12，提升銀行作為金融中介的信息篩選和風(fēng)險(xiǎn)甄別能力，從銀行端緩解信息不對(duì)稱問題。銀行可通過建立信息化系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)信息的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)和分析，進(jìn)一步提升對(duì)借款企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估能力。這種系統(tǒng)可以整合多方數(shù)據(jù)源，包括政府監(jiān)管部門的數(shù)據(jù)、第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)報(bào)告等，為銀行提供更為全面和可靠的信息基礎(chǔ)。同時(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，基于數(shù)據(jù)分析和算法模型，對(duì)企業(yè)的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化評(píng)估，有助于銀行更精準(zhǔn)地制定差異化的信貸政策。

第三，完善政府環(huán)境信息公開披露機(jī)制，增強(qiáng)環(huán)境監(jiān)管部門與銀行間的信息共享，借助政府部門的信息優(yōu)勢(shì)緩解銀企間的信息不對(duì)稱問題。政府可以建立統(tǒng)一的環(huán)境信息平臺(tái)，整合環(huán)境監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)、企業(yè)排污情況等信息，并向社會(huì)公開透明，為銀行提供權(quán)威可靠的環(huán)境數(shù)據(jù)支持。同時(shí)，加強(qiáng)環(huán)境監(jiān)管部門與銀行之間的溝通與合作，建立信息共享機(jī)制，及時(shí)分享企業(yè)的環(huán)境違規(guī)情況和處罰結(jié)果，有助于銀行更全面地了解企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而更科學(xué)地制定信貸政策。