近兩年，CPI低位徘徊，消費(fèi)板塊整體走勢(shì)偏弱，而乳制品更是受到供給、需求和庫(kù)存的三重壓力。當(dāng)前，隨著周期的自我調(diào)整力量，以及政策面提振消費(fèi)、生育補(bǔ)貼等落地見(jiàn)效，乳制品有望逐步走出本輪周期低谷，迎來(lái)新一輪周期線上拐點(diǎn)。

供需失衡，價(jià)格大跌

近兩年，中國(guó)乳制品行業(yè)面臨多重挑戰(zhàn)。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年中國(guó)牛奶原料奶總產(chǎn)量4079萬(wàn)噸，同比減少2.8%，這是2018年以來(lái)中國(guó)牛奶產(chǎn)量首次出現(xiàn)下降。需要注意到的是，2024年，盡管牛奶產(chǎn)量結(jié)束了近年來(lái)的快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，但仍比2021年增長(zhǎng)了近400萬(wàn)噸，牛奶自給率也從2021年的62.7%提高到2024年的73%。2024年成母牛年單產(chǎn)接近10.0噸，增幅超過(guò)6%。國(guó)家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系監(jiān)測(cè)，2024年規(guī)模牧場(chǎng)單產(chǎn)達(dá)到10.9噸，已經(jīng)達(dá)到了美國(guó)水平。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年乳制品產(chǎn)量2961.8萬(wàn)噸，同比下降1.9%。假設(shè)2024年奶類總產(chǎn)量增速與牛奶總產(chǎn)量增速相同，那么2024年奶類總產(chǎn)量為4161萬(wàn)噸；同時(shí)按乳制品凈進(jìn)口量折算原料奶量，2024年奶類表觀消費(fèi)量為5869萬(wàn)噸，同比減少4.6%，這是近年乳制品消費(fèi)量的最大降幅。按這一消費(fèi)量，2024年中國(guó)人均奶類消費(fèi)量降至41.5kg。

2024年國(guó)內(nèi)原料奶銷售價(jià)格大幅下跌。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，截至12月底，全國(guó)10個(gè)主產(chǎn)省生鮮乳銷售均價(jià)為3.11元/公斤，比2023年年末均價(jià)相比下降了15.03%，這也是生鮮乳價(jià)格連續(xù)三年下降。2024年全年均價(jià)3.32元/公斤，同比下降13.42%。根據(jù)國(guó)家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，輻射牧場(chǎng)11月原料奶銷售均價(jià)為3.34元/公斤，同比下降12.74%，前11個(gè)月均價(jià)3.41元/公斤，同比下降12.92%。當(dāng)前的生鮮乳銷售價(jià)格，按名義價(jià)格相當(dāng)于2011年前后的價(jià)格，如果按消除物價(jià)變化的不變價(jià)格則是國(guó)內(nèi)歷史最低價(jià)格。按不變價(jià)格，2024年原料奶均價(jià)比最高的2014年低36.94%，比次低的2020年低12.32%。（見(jiàn)圖）

根據(jù)商務(wù)部市場(chǎng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2024年牛奶全年銷售均價(jià)12.23元/kg，同比下降2.3%。終端乳制品價(jià)格降幅都遠(yuǎn)小于生鮮乳價(jià)格降幅，這表明需求下行沖擊疊加原料奶過(guò)剩的形勢(shì)下，養(yǎng)殖端承擔(dān)了主要的損失。

2024年，社會(huì)牧場(chǎng)因虧損大量退出（42%縮減存欄），而乳企自有牧場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，導(dǎo)致總供給仍過(guò)剩。截至2024年11月，原料奶價(jià)格僅比成本高0.62%。政策層面雖推出生育補(bǔ)貼、乳品消費(fèi)促進(jìn)計(jì)劃，但需求端恢復(fù)緩慢。

實(shí)際上，乳企自有牧場(chǎng)也面臨損失，此前，根據(jù)蒙牛發(fā)布的公告，公司2024年業(yè)績(jī)僅為微利的原因除了最主要的奶粉業(yè)務(wù)子公司貝拉米因虧損而大額計(jì)提減值，還一個(gè)不小的原因是聯(lián)營(yíng)的現(xiàn)代牧業(yè)因乳牛市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)和原奶價(jià)格下降而計(jì)提減值，影響蒙牛報(bào)表利潤(rùn)7.9-9億元。

供給過(guò)剩背景下，雖然乳企可以通過(guò)噴粉（將過(guò)剩生鮮乳加工為奶粉儲(chǔ)存）緩解庫(kù)存壓力，但噴粉成本高昂加劇虧損。2024年國(guó)內(nèi)奶粉庫(kù)存高企，超25萬(wàn)噸。

綜合來(lái)看，根據(jù)國(guó)泰君安的報(bào)告總結(jié)，2024年乳業(yè)受供給過(guò)剩、需求走弱、庫(kù)存偏高三重因素壓制，生鮮乳價(jià)格持續(xù)下跌，成本過(guò)低導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。

周期的力量開(kāi)始自我調(diào)整

不過(guò)，不能忽視周期的力量，就如本文前面提到，2024年中國(guó)牛奶原料奶總產(chǎn)量同比減少2.8%，而2024年初業(yè)內(nèi)一度預(yù)測(cè)將是增長(zhǎng)的，這已經(jīng)是周期的力量在自我調(diào)整，只不過(guò)比較緩慢。

邊際上，國(guó)泰君安的報(bào)告稱，24H2起原奶產(chǎn)量增速逐季放慢并轉(zhuǎn)跌、景氣略有修復(fù)、庫(kù)存亦調(diào)整到健康水平，供過(guò)于求的情況有所緩解。

國(guó)泰君安稱，歷史上奶價(jià)波動(dòng)多為事件驅(qū)動(dòng)，在內(nèi)需增長(zhǎng)、奶價(jià)起伏的近二十年里，頭部乳企借助供需周期建立并鞏固份額和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，享受滲透提升和結(jié)構(gòu)升級(jí)的行業(yè)紅利。硬幣的另一面，當(dāng)產(chǎn)業(yè)一體化程度較高而上游去化緩慢時(shí)，原奶過(guò)剩對(duì)乳企報(bào)表產(chǎn)生影響，例如為消化多余原料產(chǎn)生的減值損失、應(yīng)對(duì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)及調(diào)節(jié)渠道庫(kù)存產(chǎn)生的額外費(fèi)用等。近二十年原奶歷經(jīng)多輪周期，其中本輪調(diào)整時(shí)間最長(zhǎng)、蓄力已久，加劇行業(yè)對(duì)拐點(diǎn)的渴望。

需求端政策加碼下年內(nèi)或供需平衡

行業(yè)周期自我調(diào)整偏緩慢，那么就要政策這個(gè)外力讓供需朝向平衡狀態(tài)提速。近期，政策面上開(kāi)始不斷加碼，主要是針對(duì)需求端。

3月6日財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安表示今年加大對(duì)民生領(lǐng)域的投入力度，讓居民收入更穩(wěn)定，同時(shí)提出對(duì)幼兒發(fā)放育兒補(bǔ)貼，建立學(xué)前教育國(guó)家資助制度；3月7日國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)主任雷海潮指出今年將發(fā)放育兒補(bǔ)貼，國(guó)家衛(wèi)健委正在會(huì)同有關(guān)部門(mén)起草相關(guān)的育兒補(bǔ)貼的操作方案（據(jù)第一財(cái)經(jīng)）；3月13日內(nèi)蒙古呼和浩特發(fā)布育兒補(bǔ)貼細(xì)則（對(duì)于生育一孩/二孩/三孩及以上分別發(fā)放補(bǔ)貼1/5/10萬(wàn)元），3月1日起實(shí)施，提供產(chǎn)婦“一杯奶”生育關(guān)懷，同時(shí)，義務(wù)教育階段對(duì)于二孩amp;三孩及以上家庭孩子入學(xué)提供一定的優(yōu)惠政策。

此前湖北省天門(mén)市生育補(bǔ)貼落地刺激效果明顯，生育二孩/三孩的家庭分別可享受9.63/16.51萬(wàn)元補(bǔ)助（24年4月1日開(kāi)始實(shí)施），使天門(mén)市24年出生人口同比+17%（據(jù)“天門(mén)發(fā)布”微信公眾號(hào)），當(dāng)?shù)鼐用竦纳庠该黠@提升。

雖然當(dāng)前生育政策僅覆蓋呼和浩特市等部分區(qū)域，但對(duì)于全國(guó)范圍內(nèi)的其他區(qū)域有相當(dāng)?shù)慕梃b意義，華泰證券認(rèn)為，生育刺激政策后續(xù)或有望復(fù)制至其他省份，在更大范圍內(nèi)利好出生人口數(shù)量回升及整體乳制品消費(fèi)。

國(guó)泰君安認(rèn)為，乳制品行業(yè)最悲觀的時(shí)點(diǎn)（24Q2）已過(guò)，彼時(shí)強(qiáng)供給、弱需求、去庫(kù)存三大因素疊加導(dǎo)致行業(yè)預(yù)期達(dá)到谷底，其后24Q3階段性修復(fù)，24Q4-25Q1預(yù)計(jì)下滑幅度也將低于24Q2。展望2025年，據(jù)測(cè)算，若年末奶牛存欄去化至600萬(wàn)頭及以下，考慮低基數(shù)下需求大概率企穩(wěn)、有可能更強(qiáng)，年內(nèi)有望達(dá)到原奶供需平衡。結(jié)合供給和需求節(jié)奏（供給側(cè)8-9月收青儲(chǔ)集中考驗(yàn)?zāi)翀?chǎng)現(xiàn)金流，需求側(cè)更多生育政策落地疊加9-10月中秋國(guó)慶釋放需求），預(yù)計(jì)生鮮乳均衡點(diǎn)可能出現(xiàn)在25Q3，屆時(shí)奶價(jià)有望企穩(wěn)，推動(dòng)行業(yè)格局改善。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看龍頭在奶價(jià)上行期通常表現(xiàn)為毛銷差改善，同時(shí)減少部分開(kāi)支及損失，帶來(lái)盈利修復(fù)和份額提升。

圖：2013年以來(lái)主產(chǎn)省生鮮乳集貿(mào)市場(chǎng)平均價(jià)格周度數(shù)據(jù)走勢(shì)