從2024年下半年開始，“并購(gòu)”二字，成為了中國(guó)資本市場(chǎng)的熱門詞匯。在這背后，是資本市場(chǎng)在近年來的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

2023年，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了劃時(shí)代的大事——全面注冊(cè)制的實(shí)施是資本市場(chǎng)的一次大變革。在實(shí)施之后，股票發(fā)行審核機(jī)構(gòu)將只對(duì)企業(yè)上市進(jìn)行形式審查，而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。換言之，將投資的選擇權(quán)交給了市場(chǎng)。

改革對(duì)資本市場(chǎng)本身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來說，必然是有利的。但由于外部環(huán)境的一些變化，2023年下半年開始，市場(chǎng)迎來了降溫，IPO被收緊。在整個(gè)2023年，IPO數(shù)量與募資規(guī)模創(chuàng)下了近三年來的新低。直到目前，IPO市場(chǎng)依然沒有恢復(fù)。

在這種情況下，并購(gòu)逐漸被視為IPO之外新的退出途徑。2024年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》，主要包括六項(xiàng)內(nèi)容，被稱為“并購(gòu)六條”。此后，并購(gòu)成為了市場(chǎng)的大熱門。從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)、上市公司，以及地方政府，談?wù)摬①?gòu)成為一種趨勢(shì)。

然而，要迎來真正的并購(gòu)熱潮，也還需要更多的基礎(chǔ)條件，需要市場(chǎng)各方的共同努力。

地方國(guó)資的身影

在“并購(gòu)六條”出臺(tái)之后，地方政府的積極性一點(diǎn)都不比企業(yè)界差。

作為全國(guó)首屈一指的創(chuàng)新高地，深圳在2024年11月即起草了《深圳市推動(dòng)并購(gòu)重組高質(zhì)量發(fā)展的行動(dòng)方案（2025—2027）（公開征求意見稿）》，是 “并購(gòu)六條”發(fā)布之后率先披露并購(gòu)重組政策的城市。12月，作為全國(guó)經(jīng)濟(jì)第一重鎮(zhèn)的上海也印發(fā)了《上海市支持上市公司并購(gòu)重組行動(dòng)方案（2025—2027年）》，提出并購(gòu)重組領(lǐng)域十二方面的目標(biāo)任務(wù)。

差不多和深圳、上海同一時(shí)間段，全國(guó)很多城市都陸續(xù)出臺(tái)了并購(gòu)重組的有關(guān)政策。各地旨在抓住政策的東風(fēng)，通過并購(gòu)的方式，推動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)和資本的互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

就在并購(gòu)熱興起的時(shí)候，一個(gè)問題也值得思考：并購(gòu)本是一個(gè)市場(chǎng)化的行為，為何地方政府對(duì)并購(gòu)如此積極？重要的原因之一，當(dāng)然和這些城市本身產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較好，現(xiàn)在又有了產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需求有關(guān)。但另一個(gè)原因也十分重要：深圳和上海等地，國(guó)資十分強(qiáng)大，在推動(dòng)并購(gòu)重組方面有著諸多現(xiàn)實(shí)“抓手”，能真正地將政策的利好落地實(shí)施。相比而言，其他一些產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較差、國(guó)資發(fā)展程度較低的城市，則未必具備條件。

首先，上海、深圳等地的國(guó)資旗下有強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)，它們未來將大概率成為新一輪并購(gòu)大潮的推手。上海國(guó)資委旗下有國(guó)泰君安證券、海通證券、東方證券、上海證券和華鑫證券等知名券商，這也使得上海成為地方國(guó)資之中，擁有券商數(shù)量最多的一家。

目前，國(guó)泰君安證券和海通證券已在合并進(jìn)程之中。據(jù)業(yè)界測(cè)算，兩家公司合并后，總資產(chǎn)將達(dá)到1.62萬億元，超過目前排名第一的中信證券的1.5萬億元。同時(shí)，合并后的凈資產(chǎn)也將達(dá)到3311億元，同樣是行業(yè)第一。在其他頭部券商不合并的前提下，上海將擁有規(guī)模國(guó)內(nèi)第一的巨無霸券商。同樣，深圳國(guó)資旗下?lián)碛袊?guó)信證券等著名券商，其綜合排名長(zhǎng)期排在國(guó)內(nèi)行業(yè)前10名。

也就是說，在IPO業(yè)務(wù)放緩、重啟充滿不確定性的時(shí)候，并購(gòu)可能成為券商新一輪業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。在這種情況下，上海、深圳等地大力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)整合，不但有利于產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也有利于當(dāng)?shù)貒?guó)資金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開拓，可以說一舉兩得。

在國(guó)有資本積極進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)的時(shí)候，如何撬動(dòng)更多民營(yíng)資本參與更多領(lǐng)域的并購(gòu)，激活更多產(chǎn)業(yè)的活力？這個(gè)議題，值得市場(chǎng)不斷去關(guān)注。

除了國(guó)資券商的發(fā)達(dá)為并購(gòu)提供了“技術(shù)支持”之外，上海、深圳等地的國(guó)資本身也可能成未來并購(gòu)大潮的交易方。2024年，上海地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額首次突破30萬億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.5萬億元、利潤(rùn)總額2693.5億元。深圳國(guó)資的規(guī)模低于上海，但資產(chǎn)規(guī)模也在2024年突破了5萬億大關(guān)，且運(yùn)營(yíng)效率在全國(guó)城市中處于較高水平，全年?duì)I收已經(jīng)超萬億元。

過去幾年，深圳一直是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的重要買家。2016年，在“萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)”中，深圳著名國(guó)企深圳地鐵集團(tuán)一戰(zhàn)成名，成為萬科的第一大股東。此后，深圳收購(gòu)資本市場(chǎng)的龍頭企業(yè)從未停止。2020年，深圳國(guó)資旗下的深圳資本集團(tuán)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，成為全球集裝箱制造業(yè)的龍頭企業(yè)——中集集團(tuán)的第一大股東。

不斷通過并購(gòu)，持有龍頭公司股權(quán)，擴(kuò)張國(guó)資版圖的，并不只有深圳；包括珠海、廈門和廣州等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市的國(guó)資也在不斷“做大”，成為了資本市場(chǎng)的熱門買家?，F(xiàn)在，隨著“并購(gòu)六條”等“政策東風(fēng)”的到來，地方國(guó)資出現(xiàn)新一輪的“買買買”浪潮，并不是沒有可能。

不過，并購(gòu)的價(jià)值取向，歸根結(jié)底是通過市場(chǎng)化的方式來實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。各地的國(guó)資平臺(tái)固然也是市場(chǎng)主體，但調(diào)動(dòng)民營(yíng)資本參加并購(gòu)活動(dòng)，更能撬動(dòng)廣泛的市場(chǎng)力量。

并購(gòu)活動(dòng)的戰(zhàn)略目標(biāo)主要是兩類：一是企業(yè)尋找第二增長(zhǎng)曲線，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)要進(jìn)入創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，需要通過并購(gòu)來實(shí)現(xiàn)。比如，家電企業(yè)要進(jìn)軍新能源，可以買下相關(guān)產(chǎn)業(yè)的公司股權(quán)，實(shí)現(xiàn)快速切入。第二類是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)由于市場(chǎng)格局固化，增長(zhǎng)放緩，更需要通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，培育更強(qiáng)大的企業(yè)和品牌，擺脫增長(zhǎng)乏力的狀態(tài)。最近20年，我國(guó)的啤酒企業(yè)就發(fā)生過多次類似并購(gòu)，很多中小品牌在經(jīng)濟(jì)周期的波谷時(shí)期被大品牌收購(gòu)。

目前，由于一些結(jié)構(gòu)性的因素，民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金流充裕程度和過去有很大的區(qū)別。因此，民營(yíng)資本參與并購(gòu)的熱情也是結(jié)構(gòu)性的。在智能制造、生物醫(yī)藥、新能源等領(lǐng)域的并購(gòu)活動(dòng)，并不缺乏民營(yíng)資本的積極參與。而在消費(fèi)品、服裝等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，民營(yíng)資本的并購(gòu)熱情則還需要調(diào)動(dòng)。

但換個(gè)角度看，在經(jīng)濟(jì)換擋期，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的民營(yíng)企業(yè)更需要通過并購(gòu)，走出增長(zhǎng)困境，穿越周期。因此，在國(guó)有資本積極進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)的時(shí)候，如何撬動(dòng)更多民營(yíng)資本參與更多領(lǐng)域的并購(gòu)，激活更多產(chǎn)業(yè)的活力？這個(gè)議題，值得市場(chǎng)不斷去關(guān)注。

“資金入市”問題

金融市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的關(guān)注，始于IPO的放緩，那么回到原點(diǎn)，IPO和并購(gòu)本質(zhì)上都是一種退出。對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的投資者而言，IPO是最佳的退出機(jī)制。從1990年代A股開市以來，IPO為很多企業(yè)提供了急需的融資，推動(dòng)了諸多實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，當(dāng)然，更造就了大量的富豪。二級(jí)市場(chǎng)中股民群體的投資熱情，是一級(jí)市場(chǎng)投資者實(shí)現(xiàn)退出不可或缺的基礎(chǔ)條件。同樣，通過并購(gòu)?fù)顺觯l來“接盤”？顯然，不能指望海量的中小投資者直接進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)。

并購(gòu)市場(chǎng)的“接盤”者，主要是機(jī)構(gòu)投資者，這也是并購(gòu)市場(chǎng)和IPO市場(chǎng)雖然同為退出渠道，卻有本質(zhì)不同的關(guān)鍵。

毫無疑問，拿到機(jī)構(gòu)投資者的投資和拿到中小投資者的“投資”，兩者面臨的約束完全不可同日而語。股民的投資并不需要?jiǎng)傂詢陡叮@也是IPO市場(chǎng)造就了大量富豪的原因之一。機(jī)構(gòu)投資者的錢是也是股權(quán)投資，同樣無需剛兌，但它們會(huì)在交易的事前、事中和事后，設(shè)置諸多約束，讓并購(gòu)?fù)顺鲋荒軐?shí)現(xiàn)正常利潤(rùn)，而非“超額利潤(rùn)”。這是并購(gòu)?fù)顺龊虸PO退出，在財(cái)富效應(yīng)上最大的不同點(diǎn)。

如果并購(gòu)的“接盤”方是民營(yíng)企業(yè)或者民營(yíng)基金，它們必然按照市場(chǎng)化機(jī)制辦事，真正讓并購(gòu)成為一種交易雙方勢(shì)均力敵的市場(chǎng)博弈。目前，很多并購(gòu)的“接盤”方是國(guó)企或者國(guó)有背景的基金，國(guó)有主體的專業(yè)性絲毫不亞于民營(yíng)主體。實(shí)際上，我國(guó)國(guó)有資本的管理已經(jīng)非常規(guī)范，對(duì)國(guó)有資本參與交易的財(cái)務(wù)回報(bào)都有一定的要求。2024年，不少國(guó)資背景的LP（有限合伙人，如政府母基金）因?yàn)樨?cái)務(wù)回報(bào)等原因，開始問責(zé)GP（普通合伙人，主要是投資機(jī)構(gòu)）以及后者投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，就充分說明國(guó)資的錢并不好拿。

在這個(gè)意義上講，由于市場(chǎng)參與主體的結(jié)構(gòu)性差異，并購(gòu)市場(chǎng)的造富效應(yīng)必然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO市場(chǎng)，但其調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用，卻可能并不亞于IPO市場(chǎng)。這也是并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，被各方看好的深層原因。

雖然參與并購(gòu)市場(chǎng)的民營(yíng)資本、國(guó)有資本或者混合基金越來越多，但要真正做大并購(gòu)市場(chǎng)，還需要更多的“大錢”參與其中。商業(yè)銀行作為我國(guó)規(guī)模最大的“資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)”，如何讓其參與并購(gòu)大潮，成為了各方關(guān)注的重點(diǎn)。

由于市場(chǎng)參與主體的結(jié)構(gòu)性差異，并購(gòu)市場(chǎng)的造富效應(yīng)必然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO市場(chǎng)，但其調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用，卻可能并不亞于IPO市場(chǎng)。這也是并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，被各方看好的深層原因。

2025年3月有消息稱，金融監(jiān)管總局近期組織開展適度放寬科技企業(yè)并購(gòu)貸款政策的試點(diǎn)工作，適度放寬了《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的部分條款，支持科技企業(yè)發(fā)展。比如，對(duì)于“控股型”并購(gòu)，試點(diǎn)將貸款占企業(yè)并購(gòu)交易額“不應(yīng)高于60%”放寬至“不應(yīng)高于80%”，貸款期限“一般不超過7年”放寬至“一般不超過10年”。

可見，支持硬科技發(fā)展的政策導(dǎo)向很明確，力度不可謂不大。但與此同時(shí)，監(jiān)管也對(duì)可以享受試點(diǎn)政策的并購(gòu)活動(dòng)類型有嚴(yán)格的限定，這背后一定程度是出于對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承受力的考量。

在大型金融機(jī)構(gòu)中，銀行是風(fēng)控最嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)類型，銀行信貸要大規(guī)模進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)，在任何經(jīng)濟(jì)體都從未發(fā)生過。即使在金融高度自由化的西方經(jīng)濟(jì)體，杠桿收購(gòu)的資金也并非來自銀行系統(tǒng)，而是來自高收益?zhèn)ㄒ卜Q垃圾債券）的投資者。在1970年代，由于石油危機(jī)等因素的疊加，歐美經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，此時(shí)也是并購(gòu)的高峰，而并購(gòu)的資金主要都來自高收益?zhèn)?/p>

高收益?zhèn)谋举|(zhì)是，將市場(chǎng)上所有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金，全部匯集到一起，用于并購(gòu)活動(dòng)。其運(yùn)作框架很簡(jiǎn)單：比方說，在一個(gè)債權(quán)資產(chǎn)池中，優(yōu)先級(jí)的債權(quán)屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度最高的銀行，它們會(huì)率先得到償付，但收益較低；普通級(jí)債權(quán)屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好中等水平的保險(xiǎn)公司，它們隨后獲得償付，收益居中；劣后級(jí)債權(quán)則屬于偏好高風(fēng)險(xiǎn)的一些金融機(jī)構(gòu)和富裕人群，它們通過購(gòu)買高收益?zhèn)癁槭召?gòu)提供融資，最后獲得償付，但收益率極高，年化收益率可以高達(dá)15%～30%。

高收益?zhèn)袌?chǎng)為西方資本市場(chǎng)的收購(gòu)大潮提供了主要“彈藥”，但由于其風(fēng)險(xiǎn)較高，最后也受到了更嚴(yán)格的監(jiān)管。我國(guó)的資本市場(chǎng)將走出中國(guó)特色的發(fā)展之路，但高收益?zhèn)袌?chǎng)將資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行細(xì)分，設(shè)置不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益層級(jí)，從而調(diào)動(dòng)盡可能多的社會(huì)資金進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)的模式，的確能給金融創(chuàng)新帶來一些啟發(fā)。

因此，對(duì)于真正迎來新一輪并購(gòu)大潮而言，如何通過合規(guī)的金融創(chuàng)新，吸引更多不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的長(zhǎng)期資本進(jìn)入市場(chǎng)，助力產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組和轉(zhuǎn)型升級(jí)，是未來無法忽視的關(guān)鍵議題。