ESG（Environmental， Social and Governance）作為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)，將公司在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理方面的業(yè)績(jī)作為考察因素，進(jìn)而對(duì)公司的發(fā)展作出評(píng)價(jià)。ESG逐漸成為國(guó)內(nèi)行業(yè)的熱詞，并且成為投資者、消費(fèi)者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等各方關(guān)注的重點(diǎn)。目前，我國(guó)ESG發(fā)展處于初級(jí)階段，對(duì)于ESG報(bào)告的披露，鼓勵(lì)各類企業(yè)開(kāi)展ESG相關(guān)業(yè)務(wù)，但并未強(qiáng)制要求，缺乏成熟的ESG體系。醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展與人民群眾的健康福祉密切相關(guān)，相關(guān)企業(yè)ESG 責(zé)任缺失可能會(huì)導(dǎo)致安全事故和污染問(wèn)題。因此，本文研究的主要問(wèn)題是醫(yī)藥企業(yè)ESG評(píng)分是否會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向影響，如果是正向影響，那么是通過(guò)什么影響的。實(shí)證檢驗(yàn)醫(yī)藥企業(yè)ESG評(píng)分對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，為醫(yī)藥企業(yè)完善ESG體系，提升財(cái)務(wù)績(jī)效提供科學(xué)依據(jù)和對(duì)策建議。

文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

一、文獻(xiàn)綜述

ESG理念是從國(guó)外興起的，我國(guó)在這方面的研究稍微滯后于國(guó)外。主流學(xué)術(shù)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，企業(yè)展現(xiàn)出卓越的ESG表現(xiàn)，對(duì)其整體運(yùn)營(yíng)狀況具有顯著的正面效應(yīng)。Greening 與 Turban（2000）作為早期研究者之一，已經(jīng)揭示了ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的正向聯(lián)系。隨后，Clark等（2014）通過(guò)文獻(xiàn)綜述進(jìn)一步證實(shí)了這一觀點(diǎn)，指出企業(yè)的ESG指標(biāo)與其財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在積極的正相關(guān)關(guān)系。徐光華等（2021）也發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的制造業(yè)上市公司能夠有效緩解信息不對(duì)稱，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。李井林等人（2021）的研究進(jìn)一步指出，ESG的單一維度都能提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，并有利于企業(yè)的創(chuàng)新。但是也有學(xué)者認(rèn)為兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。Brammer 和 Millington（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，在某些情況下，公司經(jīng)理為了個(gè)人利益追求良好的ESG表現(xiàn)，但這反而可能對(duì)公司的整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。除了直接的正向或負(fù)向關(guān)聯(lián)外，還有學(xué)者提出了ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在非線性關(guān)系的觀點(diǎn)。沈洪濤等（2014）的研究就表明，ESG表現(xiàn)與業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)顯著的U型相關(guān)，即業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異和不佳的企業(yè)都傾向于積極響應(yīng)ESG理念，但他們的動(dòng)機(jī)和效果可能有所不同。

基于以上文獻(xiàn)回顧，本文旨在深入探究我國(guó)上市醫(yī)藥企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)。通過(guò)結(jié)合國(guó)內(nèi)外的研究成果，本文期望為我國(guó)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供新的視角和思路，同時(shí)為我國(guó)在ESG領(lǐng)域的研究作出一定的貢獻(xiàn)。

二、研究假設(shè)

近年來(lái)隨著研究的深入與視角的拓寬，越來(lái)越多的證據(jù)表明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著的正向影響。薛天航等（2022）的研究揭示了ESG表現(xiàn)通過(guò)降低融資成本、增強(qiáng)投資者信心及提升企業(yè)形象等方式，能夠直接促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值的提升。聶輝華等（2022）進(jìn)一步指出，良好的ESG實(shí)踐有助于構(gòu)建企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化市場(chǎng)地位，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。特別在醫(yī)藥領(lǐng)域，高ESG評(píng)分的企業(yè)因其對(duì)環(huán)境、社會(huì)和治理責(zé)任的重視，往往能贏得更高的社會(huì)聲譽(yù)與形象，這種正面效應(yīng)不僅能夠增強(qiáng)消費(fèi)者與投資者的信任與忠誠(chéng)度，還可能轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，如市場(chǎng)份額的擴(kuò)大、品牌價(jià)值的提升以及長(zhǎng)期盈利能力的增強(qiáng)。綜合上述分析，本文提出H1假設(shè)：ESG評(píng)級(jí)對(duì)醫(yī)藥企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著正向影響。

如果ESG評(píng)級(jí)對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正向影響的話，那么是如何影響的呢？首先，良好的ESG表現(xiàn)顯著增強(qiáng)了醫(yī)藥企業(yè)的信息透明度，這不僅彰顯了企業(yè)強(qiáng)烈的社會(huì)責(zé)任擔(dān)當(dāng)與卓越的可持續(xù)發(fā)展能力，還為企業(yè)樹(shù)立了正面的市場(chǎng)形象。這種透明度的提升，降低了投資者因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱的存在，醫(yī)藥企業(yè)往往面臨融資約束，然而，ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)，通過(guò)其良好的社會(huì)聲譽(yù)和可持續(xù)發(fā)展實(shí)踐，能夠有效緩解融資約束。正如張兆國(guó)等（2013）所指出的，企業(yè)通過(guò)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以降低融資成本，從而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造更大價(jià)值?；谝陨蟽?nèi)容，本文提出H2假設(shè)：ESG通過(guò)融資約束影響醫(yī)藥企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文ESG評(píng)分來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)?；贓SG數(shù)據(jù)的可獲取年限，本文以2018年至2022年A股上市的醫(yī)藥企業(yè)為樣本，對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：1.剔除在財(cái)務(wù)或其他方面存在異常的ST、*ST類公司。2.剔除存在缺失的樣本。

二、模型設(shè)定與變量含義

本文將醫(yī)藥行業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效作為被解釋變量，用資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)測(cè)度，將ESG評(píng)級(jí)作為解釋變量，用醫(yī)藥行業(yè)ESG表現(xiàn)在Wind機(jī)構(gòu)的得分來(lái)代替，將資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、有形資產(chǎn)比率（Tangible）、股權(quán)集中度（Top10）作為控制變量。利用OLS模型建立如下回歸方程：

（1）

為了檢驗(yàn)融資約束起到的中介效應(yīng)，構(gòu)建如下模型：

（2）

（3）

其中，α0、β0 、γ0為截距項(xiàng)，β1至β4、α1至α4、γ1至γ5為各變量的回歸系數(shù)，ε1、ε2、ε3為誤差項(xiàng)。

表1展示了變量定義，除表1介紹的變量外，還有中介變量：融資約束。本文借鑒了Whited and Wu（2006）構(gòu)建的WW指數(shù)，作為衡量企業(yè)融資約束水平的量化工具。WW指數(shù)正向反映企業(yè)融資受限程度，其值越高，則融資約束越顯著。公式如下：

WW指數(shù)=（長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)）+分紅虛擬變量+ln（總資產(chǎn)）+（企業(yè)銷售增長(zhǎng)率–行業(yè)銷售增長(zhǎng)率）+（現(xiàn)金流/總資產(chǎn)）

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了變量描述性統(tǒng)計(jì)：ROA極差顯著，均值偏低（5.49%），反映醫(yī)藥企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效差異大，需增強(qiáng)盈利能力。ESG得分分布不均，行業(yè)整體ESG評(píng)級(jí)處于BBB水平，有提升空間。Lev均值33.5%，標(biāo)準(zhǔn)差?。?.165），資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。Tangible均值高（0.905），標(biāo)準(zhǔn)差小（0.0906），資產(chǎn)狀況均衡。Top10變動(dòng)范圍大（19.47%―91.82%），標(biāo)準(zhǔn)差14.07，股權(quán)集中度差異顯著。

二、相關(guān)性與多重線性分析

本文運(yùn)用Stata17軟件，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與ESG評(píng)分進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，見(jiàn)表3。結(jié)果顯示，ESG與ROA在1%顯著性水平上正相關(guān)，驗(yàn)證了ESG投入促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效提升，即H1假設(shè)成立。這一結(jié)論基于可持續(xù)發(fā)展理論，表明醫(yī)藥企業(yè)重視ESG投入，不僅有助于提升企業(yè)的績(jī)效，更有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

各變量間相關(guān)性系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.6，表明無(wú)顯著多重共線性問(wèn)題。為驗(yàn)證研究準(zhǔn)確性，采用VIF檢驗(yàn)見(jiàn)表4，結(jié)果顯示所有VIF值均小于5，確認(rèn)變量間無(wú)多重共線性，增強(qiáng)了研究結(jié)果的可靠性。

三、回歸分析

回歸的估計(jì)結(jié)果如表5所示。在控制變量的情況下，ESG評(píng)分的回歸系數(shù)為0.01，并且在1%的水平上顯著，表明上市的醫(yī)藥企業(yè)ESG評(píng)分每提高1%，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效就提高0.01%，也就是ESG評(píng)分與ROA呈顯著正相關(guān)，H1假設(shè)成立?？刂谱兞糠治鲲@示，有形資產(chǎn)比率與股權(quán)集中度系數(shù)顯著正相關(guān)。這揭示了隨著企業(yè)有形資產(chǎn)的增加和股權(quán)的集中，其財(cái)務(wù)績(jī)效亦相應(yīng)提升。而另一控制變量資產(chǎn)負(fù)債率，其系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)若擁有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，則可能對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效越有可能降低。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了評(píng)估研究結(jié)果的可信度，本研究通過(guò)變量替換，用托賓Q值（TBQ）替代資產(chǎn)收益率（ROA），進(jìn)行重復(fù)實(shí)驗(yàn)以驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，ESG回歸系數(shù)顯著為0.257（plt;0.01），支持假設(shè)H1。經(jīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論可靠。

五、中介效應(yīng)檢驗(yàn)

上述結(jié)果說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)顯著正向影響財(cái)務(wù)績(jī)效，H1假設(shè)成立。為了更全面地探究ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)制，本文進(jìn)一步假設(shè)H2，即融資約束在ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間起到中介作用。為了驗(yàn)證這一假設(shè)，利用SPSS分析得到中介檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示。引入融資約束作為中介變量后，自變量回歸系數(shù)不再顯著，表明融資約束完全中介了ESG得分與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效間的關(guān)系。

本文運(yùn)用Bootstrap檢驗(yàn)見(jiàn)表7，結(jié)果顯示間接效應(yīng)置信區(qū)間非零，確認(rèn)ESG評(píng)級(jí)通過(guò)WW指數(shù)完全中介影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，支持了假設(shè)H2。這揭示了醫(yī)藥行業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向關(guān)聯(lián)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)良好的ESG表現(xiàn)能減輕融資約束，進(jìn)而提升財(cái)務(wù)績(jī)效，為企業(yè)ESG管理與融資策略優(yōu)化提供啟示。

結(jié)論與建議

本文通過(guò)實(shí)證分析，檢驗(yàn)了醫(yī)藥企業(yè)ESG評(píng)分對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，得出如下結(jié)論：醫(yī)藥行業(yè)ESG評(píng)級(jí)顯著正向影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效；ESG通過(guò)影響融資約束影響醫(yī)藥企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。ESG表現(xiàn)通過(guò)影響融資約束這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)，間接作用于醫(yī)藥企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

基于以上研究，本文在政府層面和企業(yè)層面提出以下建議：一是政府部門應(yīng)積極制定并執(zhí)行企業(yè)ESG披露的法律法規(guī)，規(guī)范ESG報(bào)告發(fā)布，減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱，提高ESG財(cái)務(wù)效應(yīng)；政府還應(yīng)完善評(píng)級(jí)體系，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。二是企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)ESG責(zé)任意識(shí)，主動(dòng)披露信息，緩解融資約束，提升價(jià)值。企業(yè)應(yīng)將ESG融入長(zhǎng)期戰(zhàn)略，建立內(nèi)部控制，確保有效實(shí)施。（作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）

（責(zé)任編輯：吳輝）