繼2024年12月9日召開的中央政治局會議提出要實施“適度寬松的貨幣政策”后，2024年12月11日至12日召開的中央經濟工作會議再次強調了貨幣政策這一取向。這是十多年來我國就貨幣政策取向的表述首次從

“穩(wěn)健的貨幣政策”轉向“適度寬松的貨幣政策”，引起了市場的高度關注。本文分析適度寬松的貨幣政策取向，涉及幾個方面的重要問題：為何要實施適度寬松的貨幣政策？央行可能采取的政策措施有哪些？適度寬松的貨幣政策可能帶來什么樣的影響？

為何要實施適度寬松的貨幣政策

保持幣值穩(wěn)定并以此促進經濟增長，是我國貨幣政策法定的最終目標。作為總需求管理的重要工具和手段，貨幣政策就是要熨平經濟的周期波動，貨幣政策立場取決于宏觀經濟的表現。經濟過熱與通脹壓力較大時，中央銀行會采取緊縮性的貨幣政策；反之，經濟增長乏力、就業(yè)壓力較大時，中央銀行就會采取較為寬松的貨幣政策。這是各個經濟體的中央銀行在貨幣政策操作中的基本原則。中國特色社會主義市場經濟在實施貨幣政策時也不例外。

新千年以來的24年間，中國除了在2009年和2010年明確提出“適度寬松的貨幣政策”外，其余年份的貨幣政策均界定為“穩(wěn)健的貨幣政策”。中國最早提出“積極的財政政策”與“穩(wěn)健的貨幣政策”時，恰值亞洲金融危機的沖擊，需要政府采取強有力的措施來穩(wěn)定宏觀經濟，因此，“穩(wěn)健的貨幣政策”實際上是指寬松的貨幣政策。但進入新千年之后，“穩(wěn)健的貨幣政策”實際上轉變成了中國貨幣政策操作的一個基本原則，它不再對應著寬松的或是收縮性的貨幣政策。實際上，新千年以來一直實施的“穩(wěn)健的貨幣政策”中，有的年份央行在一直不斷提高法定存款準備金率或是存貸款基準中利率，在有的年份則持續(xù)地降低存款準備金率、提高中央銀行對金融機構的再貸款。無論央行采取哪一種的貨幣政策操作方向，都是為了“保持流動性的合理充裕。”

此次中央經濟工作會議明確提出了“要實施適度寬松的貨幣政策”，向經濟體系傳達了明確的貨幣政策操作方向，即通過更加充裕的流動性供給，降低市場利率，提振市場信心，改善預期。但這并不意味著中國貨幣政策放棄了“穩(wěn)健”的原則，因為“寬松的貨幣政策”必須是“適度”的，而不是過度的寬松或大水漫灌，仍然要求“社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。

需要注意的是，此次中央經濟工作會議提出“要實施適度寬松的貨幣政策”，并不是貨幣政策立場的根本性轉變，事實上，過去幾年，中國人民銀行為保持流動性合理充裕，一直采取較為寬松的貨幣政策。首先，2015年以來，央行先后20余次降低法定存款準備金比率，大型商業(yè)銀行的法定存款準備比率已經從原來21.5%的高點降至了現在9.5%，中小商業(yè)銀行的存款準備金比率則從原來19.5%的高點降至了當前的6.5%，僅通過降準就釋放了十多萬億元原本被凍結的流動性。其次，央行通過各種再貸款工具向市場提供流動性，體現在央行資產負債表中。央行對存款類金融機構的債權從2014年末的不足2.5萬億元增長到了2024年9月末的17.4萬億余元，在不到10年的時間里增加了近15萬億元。第三，雖然2015年后央行再沒有調整過存貸款基準利率，但在貨幣政策操作中通過不斷下調央行的政策利率直接帶動了市場利率的下行。例如，貸款市場報價利率（LPR）從2014年的5.76%下降至了當前的3.1%，金融機構人民幣貸款加權平均利率則從2014年6月末的6.96%下降至了當前的3.67%，下降了逾300個基點；與貸款利率大幅下降相對應，債券市場利率也迎來了改革開放以來最長的下行周期，10年期國債收益率從2017年12月初的3.88%左右下降至了當前的不足1.8%?？傊?，不斷下行的債券市場收益率反映了中國的流動性與貨幣政策一直較為寬松的事實。

那么，在貨幣政策已經采取寬松姿態(tài)的情況下，為何還要明確地提出“要實施適度寬松的貨幣政策”呢？從根本上說，這是宏觀經濟的需要。中央經濟工作會議在診斷我國宏觀經濟形勢時，指出“我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國內需求不足，部分企業(yè)生產經營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風險隱患仍然較多。”

首先，投資與消費需求疲弱。固定資產投資在疫情過后一直處于低位，自2023年以來，固定資產投資增長率一直低于5%。尤其是，民間固定資產投資極度疲弱，2022年12月以來，民間固定資產投資增長率一直低于1%，2023年5月以來民間固定投資增長率大多數月份呈負增長（見圖1）。由于民間投資需要不足，為穩(wěn)增長、穩(wěn)投資，不得不依靠政府投資，這既增加了各級政府的財政支出壓力，也增加了政府的債務負擔。最終消費也非常疲軟。疫情結束后的初期，國內社會消費品零售總額雖然一度有所反彈，但并沒有持續(xù)多長時間，就顯露出了較疲軟的態(tài)勢。2022年12月，也就是國內疫情管控放開之際，社會消費品零售總額增長率為-0.2%，到2023年5月反彈至9.3%，此后便轉而一路下滑，2024年6月后已降至4%以下。

其次，物價低迷。自2022年10月以來，中國的PPI已持續(xù)了26個月的負增長，最近三個月（2024年9月至11月）PPI都在-2.5%以下。CPI的表現雖略強于PPI，但已經持續(xù)17個月在0附近徘徊，明顯低于全球主要國家2%的通脹目標（見圖2）。正因為如此，央行行長潘功勝在2024年10月曾表示，“將把促進物價合理回升作為重要考量”。由于物價水平持續(xù)低迷，也為進一步實施適度寬松的貨幣政策創(chuàng)造了更加靈活的空間。

第三，企業(yè)利潤增長率持續(xù)下滑。國家統(tǒng)計局的數據顯示，2024年1—11月，除了外商及港澳臺投資企業(yè)利潤勉強維持了正增長外，國有控股企業(yè)和股份制企業(yè)的利潤總額出現大幅度下降，其中國有控股企業(yè)的利潤增長率為-8.2%，股份制企業(yè)為-5.2%，私營企業(yè)的利潤增長率下降幅度雖不及前兩者大，但也是-1.3%的增長。與企業(yè)利潤增長率持續(xù)下降相對應的是，工業(yè)企業(yè)的產能利用率也出現了較明顯地下降（見圖3），2024年第三季度的產能利用率僅有74.6%，這意味著，有超過25%的產能被閑置。實際上，2023年的中央經濟工作會議就曾指出過“部分行業(yè)產能過?！?。利潤增長率的持續(xù)下降和過高的產能閑置，勢必進一步對企業(yè)的信心造成不利影響，這正是民間投資疲弱的重要因素之一。

第四，房地產業(yè)仍處于深度調整中。過去幾年里，盡管政府出臺了多項政策支持房地產行業(yè)的發(fā)展，但房地產業(yè)的頹勢并沒有得到根本性的扭轉，房地產業(yè)仍處于深度調整之中。從2022年4月至2024年11月，中國房地產開發(fā)投資完成額已連續(xù)30個月處于負增長，而且負增長的態(tài)勢不僅沒有出現收斂，反而還略有惡化。2024年5月至11月，房地產開發(fā)投資完成額的增長率均超過了-10%，2023年9月至2024年4月則在-9%至-9.8%（見圖4）。比房地產開發(fā)投資完成額增長下滑更多的是房地產施工面積和房地產銷售面積，2024年以來，房地產施工面積增長率在-10%以下，銷售面積增長率的下滑雖然有所收窄，但仍在-15%至-20%的區(qū)間。特別是，房地產期房銷售面積增長率則在-25%至-32%的區(qū)間，這使得房地產開發(fā)企業(yè)的資金周轉面臨巨大的壓力（見圖5）。

第五，青年就業(yè)壓力較大。雖然統(tǒng)計上的城市失業(yè)率總體保持穩(wěn)定，并沒有明顯地上升，但原來集中在建筑、地產等行業(yè)的大量農村務工人員，因房地產業(yè)的調整而不得不重新返回鄉(xiāng)，這降低了統(tǒng)計上的失業(yè)率。2022年6月份，16—24歲的青年失業(yè)率為16.7%，2023年3月末，青年失率則達到了19.6%。根據國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人就2023年上半年國民經濟運行情況答記者問，2023年6月末的青年失業(yè)率進一步升至了21.3%。統(tǒng)計局此后不再公布青年失業(yè)率的數據，但在投資、產能利用率下行的情況下，至少有一點是可以大致判斷的——青年失業(yè)率并沒有得到根本性的扭轉。這正是中央經濟工作會議指出的“群眾就業(yè)增收面臨壓力”。

央行實施適度寬松貨幣政策的可能舉措

中央經濟工作會議指出：“發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息……探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定?！边@就點明了適度寬松貨幣政策的大體操作方式。

首先，繼續(xù)降低法定存款準備金比率。雖然央行已經20余次降低法定存款準備金比率，但仍有較大的下調空間。事實上，現在全球不少發(fā)達經濟體的中央銀行已經取消了法定存款準備金制度，即使仍然保留了法定存款準備金制度的國家，其法定準備金率也很低。這有多方面的原因，比如，針對所有商業(yè)銀行實施的資本充足性監(jiān)管，已對商業(yè)銀行的信貸施加了約束，即便是在無法定存款準備金率的情況下，商業(yè)銀行也不可能無限擴張信用。另外，多次的危機也表明，法定存款準備金比率也難以保證陷入流動性困境的商業(yè)銀行，能夠及時獲得充足的流動性和清償手段，最終還是不得不依靠中央銀行的最后貸款人機制提供救助?，F在，中國大型商業(yè)銀行的法定存款準備金率在9.5%，中小商業(yè)銀行的為6.5%，未來商業(yè)銀行總體上至少還有4.5個百分點的降準空間，這是因為，我國大型商業(yè)銀行吸收的存款貨幣和提供的信貸總量，占了絕大部分的比重。

其次，央行貸款的總量與結構性工具并舉。在央行貸款總量擴張與降低法定存款準備金率之間，適度寬松的貨幣政策應當優(yōu)先考慮繼續(xù)降低法定存款準備金率。由于央行向金融機構法定存款準備金支付的利率極低，增加了商業(yè)銀行的機會成本，商業(yè)銀行必然會將成本轉嫁到借款者身上。盡管降低法定存款準備金率是適度寬松貨幣政策的優(yōu)先政策工具選項，但央行貸款的作用依然十分重要，央行仍會通過再貸款的方式增加流動性的總量供給，同時以形形色色的結構性貨幣政策工具來引導金融機構的信貸資源配置。不過，需要防止一些企業(yè)利用結構性貨幣政策的優(yōu)惠利率進行套利。

第三，在公開市場操作中增加國債購買量。與其他發(fā)達經濟體的央行持有大量國債不同，我國央行持有的國債占其總資產的比重極低，這事實上不利于央行通過貨幣政策操作來引導市場利率及其預期管理。2024年我國央行開始重新嘗試通過公開市場對國債進行現券操作，但規(guī)模甚小，對流動性總量的影響有限。為了更好地實施適度寬松的貨幣政策，央行應當加大公開市場操作中的國債現券買斷交易。鑒于我國國債余額與GDP之比較低，將來若有必要，央行甚至可以考慮購買一部分信用風險低的省級政府一般債券，作為央行在公開市場中對國債操作的補充，以更好地進行流動性總量管理。

最后，作為研究者，筆者一直主張應當廢除存貸款基準利率。中國自2015年以后就一直沒有調整存貸款基準利率。事實上，LPR早已取代了央行設定的存貸款基準利率而成為商業(yè)銀行貸款新的利率基準。央行在貨幣政策操作中也在引導7天逆回購利率成為主要的政策利率，但與此同時仍然保留著存貸款基準利率這一計劃經濟的遺跡，這與中國經濟的市場化改革顯得不協調，而在市場利率經歷近5年的超長下行周期，且無論是貸款利率還是債券市場收益率均處于改革開放以來最低水平的時期，繼續(xù)保留著9年前的存貸款基準利率水平，本身就不合時宜，它既沒有反映宏觀經濟、金融市場的流動性狀況的變化，也沒有傳達貨幣政策意圖。

適度寬松貨幣政策的可能影響

毫無疑問，適度寬松的貨幣政策會對宏觀經濟和金融市場產生一些積極的影響。它首先會改變商業(yè)銀行的準備金結構，央行釋放和新增的流動性會影響可貸資金的供給，充裕的流動性將使市場利率在未來一段時間內總體處于低位。質言之，中國已經進入了超低利率的時代，這既是寬松貨幣政策的結果，也是宏觀經濟運行的自然結果。鑒于債券市場利率、存貸款利率均已處于極低的水平，這可能會導致機構投資者和居民金融資產結構的重新調整。從這個意義上說，適度寬松的貨幣政策將有利于中央經濟工作會議提出的“穩(wěn)住股市”的目標實現。

另外，人民幣匯率會根據國內經濟基本面和國際環(huán)境的變化做出必要的反應。特朗普重新入主白宮后，中國的出口重新面臨關稅壓力，對沖關稅風險客觀上要求一定程度的匯率貶值。同時，中國持續(xù)下行的利率，使得中美利差進一步擴大，這也將使人民幣匯率承受壓力。當然，匯率波動可能反過來牽制市場利率水平的變化，因為匯率貶值固然可能促進出口，但它也會削弱貨幣的競爭力，這與金融強國建設中需要“強大的貨幣”是存在一定程度的沖突的。

不過，中國的寬松貨幣政策也面臨著一些挑戰(zhàn)。首先，中國貨幣與流動性總量已經非常寬裕。截至2024年11月末，中國廣義貨幣M2的余額已近312萬億元，與GDP之比已超過200%，中國已是全球貨幣總量最多的經濟體。這本身就說明，中國經濟當前面臨的困難和挑戰(zhàn)，并不是貨幣供應量不足的結果。我們明顯地看到，盡管廣義貨幣M2仍保持了明顯的正增長，但非金融企業(yè)的活期存款余額卻在持續(xù)地下降，這表明，企業(yè)基于營業(yè)動機而持有的貨幣需求是不足的。

其次，在2023年末，中國的宏觀杠桿率已達到350%左右，中國今天面臨的債務壓力與一些地方政府的債務風險，在某種程度上與過去的貨幣與信貸擴張有著密切的關系，因此，適度寬松的貨幣政策必須權衡信用擴張與未來的信用風險。

第三，中國經濟現在面臨的困難和挑戰(zhàn)，是經濟發(fā)展內在規(guī)律使然，尤其是房地產行業(yè)深度調整帶來的經濟困境，是房地產市場供需格局變化、產業(yè)周期出現質變的結果，不可能指望通過適度寬松的貨幣政策使房地產業(yè)重新步入新千年之后那20年左右的高速擴張時代。同時，全球貿易與地緣環(huán)境變化對中國的不利沖擊，似乎也還需要較長的時間來消化。

適度寬松的貨幣政策只是權宜之計。為了達到“穩(wěn)增長”“穩(wěn)投資”目的，在實施適度寬松的貨幣政策的同時，更需要通過深化改革完善市場經濟體制以增強信心，尤其是民營企業(yè)家們對未來的信心，使他們敢于投資、安心投資、放心投資。這就要求在實踐中真正做到切實“依法平等保護各類所有制企業(yè)的合法權益”，保障各類所有制企業(yè)能夠公平競爭而不存在歧視。為此，需要各級政府部門充分理解社會主義市場經濟運行、競爭的規(guī)律，學會更好地與市場經濟打交道，將“權力關進制度的籠子里”，權力為市場的公平競爭服務，而不是凌駕于市場競爭之上。

另外，為了提高適度寬松貨幣政策的效果，中國需要更好地與全球經濟的深度融合。

（作者系國家金融與發(fā)展實驗室副主任、中國社會科學院金融研究所研究員）